13十二月20221公司價值分析培訓(xùn)課件10十二月20221公司價值分析培訓(xùn)課件企業(yè)價值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論1、凈收益理論：認為負債越高，企業(yè)價值越大，因為股東要求的收益率大于負債成本率，負債比例越高，資金成本越低，導(dǎo)致企業(yè)價值越大；2、營業(yè)收益理論：認為企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，該理論認為債務(wù)成本導(dǎo)致的資金成本下降會與財務(wù)杠桿上升導(dǎo)致的權(quán)益風(fēng)險增加均衡，即資金成本永遠不變；企業(yè)價值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論1、凈收益理論：認為負債越企業(yè)價值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論3、傳統(tǒng)理論：認為適當?shù)呢搨梢越档唾Y金成本，過多的負債，權(quán)益成本的上升不能為債務(wù)的低成本所抵消，從而會提高資金成本，即存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)資金成本率最低，企業(yè)價值最大；4、權(quán)衡理論：認為存在破產(chǎn)成本，適當?shù)呢搨梢越档唾Y金成本，過多的負債，破產(chǎn)成本的增加不能為債務(wù)的低成本所抵消，從而會提高資金成本，即存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)資金成本率最低，企業(yè)價值最大。企業(yè)價值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論3、傳統(tǒng)理論：認為適當?shù)呢撝饕獌?nèi)容基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)價值與股權(quán)價值股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革上市公司的發(fā)展能力分析主要內(nèi)容基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法第一節(jié)基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法相對估值法絕對估值法第一節(jié)基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法相對估值法1.相對估值法(RelativeValuation)

又稱價格乘子法，是指股票價格與上市公司基礎(chǔ)會計數(shù)據(jù)的比例關(guān)系。特點：在于預(yù)測方法的計算相對較簡單，基準杠桿確定也相對簡單。在證券或市場波動性較大的時候，可以較敏感地調(diào)整估值水平。常用的相對估值法包括市盈率、市凈率、市銷率等，這些價格乘子分別從某個特定方面體現(xiàn)了上市公司股票的估值水平。1.相對估值法(RelativeValuation)又稱市盈率(PricetoEarningRatio)市盈率（P/E）：是指股票理論價值和每股收益的比例。當P為股票的實際價格時，P/E則為股票的實際值。靜態(tài)市盈率（trailingP/E）：每股收益為過去一年的收益數(shù)據(jù)動態(tài)市盈率(leadingP/E)：每股收益為未來一年的預(yù)測收益數(shù)據(jù)當實際P/E>理論P/E時，股價高估（overpriced）當實際P/E<理論P/E時，股價低估（underpriced）市盈率(PricetoEarningRatio)市盈率每股收益（EarningPerShare，簡稱EPS），又稱每股稅后利潤、每股盈余，指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。每股收益＝利潤/總股數(shù)該比率反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤,比率越高,表明所創(chuàng)造的利潤越多。若公司只有普通股時，凈收益是稅后凈利，股份數(shù)是指流通在外的普通股股數(shù)。如果公司還有優(yōu)先股，應(yīng)從稅后凈利中扣除分派給優(yōu)先股東的利息。注：并不是每股盈利越高越好每股收益（EarningPerShare，簡稱EPS），例例１：利潤100W，股數(shù)100W股10元/股，總資產(chǎn)1000W利潤率＝100/1000*100％＝10％每股收益＝100W/100W＝1元例２：利潤100W，股數(shù)50W股40元/股，總資產(chǎn)2000W利潤率＝100/2000*100％＝5％每股收益＝100W/50W＝2元

例例１：假設(shè)某股票的市價為24元，而過去12個月的每股盈利為3元，則市盈率為24/3=8。該股票被視為有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。假設(shè)某股票的市價為24元，而過去12個月的每股盈利為3元，則確定理論P/E的基準標桿的常用方法同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè)上市公司所在行業(yè)的平均值上市公司的歷史平均值市場指數(shù)的P/E值確定理論P/E的基準標桿的常用方法同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營市盈率會由于證券所處市場的不同、行業(yè)的不同、經(jīng)營狀況的不同而產(chǎn)生大差異。市盈率會由于證券所處市場的不同、行業(yè)的不同、經(jīng)營狀況的不同而市盈率指標的優(yōu)點：方法簡單，內(nèi)涵明確同行業(yè)公司可直接比較，不同行業(yè)的市盈率可以經(jīng)調(diào)整后判斷行業(yè)估值水平的高低市盈率指標的缺點：收益為負值的公司，市盈率為負值，不具有經(jīng)濟含義沒有將企業(yè)的估值與未來收益的增長情況建立直接聯(lián)系，因而無法直觀判斷不同增長前景企業(yè)的估值水平。市盈率指標的優(yōu)點：例7-1：李寶鋼在2008年3月7日以15.25元/股買入寶鋼股份(600019).他還查詢以下數(shù)據(jù):(1)寶鋼股份2007年的每股收益(EPS)為0.73元.如果寶鋼股份2004、2005、2006年的每股收益分別為0.55元、0.60元、0.66元，以寶鋼股份過去四年平均增長率作為寶鋼2008年的預(yù)計收益增長率。（2）寶鋼股份是鋼鐵行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，其生產(chǎn)的眾多產(chǎn)品具有很高技術(shù)含量，在國內(nèi)具有較強的競爭優(yōu)勢。（3）鋼鐵行業(yè)的理論市盈率水平（動態(tài)）為16倍，寶鋼股份的理論靜態(tài)和動態(tài)市盈率分別為18倍和16.4倍。那么，在不考慮交易成本情況下,李寶鋼的投資行為是否正確.例7-1：李寶鋼在2008年3月7日以15.25元/股買入寶解:根據(jù)市盈率作出決策:方法是選擇投資實際市盈率低于理論市盈率值的股票,在市場上出售(或做空)實際市盈率高于理論市盈率值的股票.寶鋼股份實際靜態(tài)市盈率=15.25÷0.73=20.9>理論靜態(tài)市盈率(18)寶鋼股份過去三年平均增長率=寶鋼股份08年的預(yù)計每股收益=0.73*1.1=0.803寶鋼股份實動態(tài)態(tài)市盈率=15.25÷0.803=19>理論動態(tài)市盈率(16.4)解:根據(jù)市盈率作出決策:方法是選擇投資實際市盈率低于理論市盈決策:出售寶鋼股份,李寶鋼的投資從市盈率的角度上看是不明智的.決策:出售寶鋼股份,李寶鋼的投資從市盈率的角度上看是不明智的市凈率（PB）市凈率：是指股票價格與每股凈資產(chǎn)(bookvaluepershare,BVPS)的比率，反映了市場對于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營能力的溢價判斷。PB的溢價來源于上市公司的“剩余收入”（residualincome）。剩余收入＝凈收入－權(quán)益資本成本（equitycost）凈收入反映了權(quán)益收入（returnonequity,ROE）市凈率（PB）市凈率：是指股票價格與每股凈資產(chǎn)(bookv在給定企業(yè)ROE、權(quán)益資本成本以及企業(yè)長期穩(wěn)定增長率（sustainablegrowthrate）的假定之下，上市公司的市凈率為：PB=1+ROE-kk-g其中，PB為市凈率；ROE為權(quán)益資本收入；k為權(quán)益資本成本；g為長期穩(wěn)定增長率。在給定企業(yè)ROE、權(quán)益資本成本以及企業(yè)長期穩(wěn)定增長率（sus將上式變形，兩邊同時乘以BVPS，可以得到：其中，P為二級市場上股票的交易價格；BVPS為上市公司的每股凈資產(chǎn)將上式變形，兩邊同時乘以BVPS，可以得到：其中，P為二級市為二級市場愿意為上市公司每股支付的溢價。上市公司ROE越高，其為股東創(chuàng)造的價值就越高，股東為上市公司支付的溢價水平就越高。上市公司的可持續(xù)增長率越高，其能夠為股東創(chuàng)造超額收益的時間就越長，股東更愿意支付較高的溢價。為二級市場愿意為市凈率尤其適用于金融類企業(yè)。在不同的市場狀況下，市凈率指標會發(fā)生波動。在牛市下，上市公司的市凈率指標會紛紛上揚，而在熊市下，市凈率會伴隨市場指數(shù)的下滑而不斷下跌。利用市凈率方法進行投資決策的思路與市盈率法基本相同。市凈率尤其適用于金融類企業(yè)。圖7-1市凈率演進示意圖市凈率觀察值牛市，市凈率高于理論水平市凈率理論水平熊市，市凈率低于理論水平圖7-1市凈率演進示意圖市凈率觀察值牛市，市凈率高于理論水確定理論PB的基準標桿的常用方法同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè)上市公司所在行業(yè)的平均值上市公司的歷史平均值投資決策：當某一股票的實際市凈率（PB）高于其理論的市凈率（PB）時，股票價格高估，建議賣出。當某一股票的實際市凈率（PB）低于其理論的市凈率（PB）時，股票價格低估，建議買入。確定理論PB的基準標桿的常用方法同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀例7-2：王小明在2008年1月14日以43.14元/股買入招商銀行(600036)1000股.他還查詢以下數(shù)據(jù):(1）招商銀行2007年的每股凈資產(chǎn)（BVPS）為4.62元.（2）招商銀行的理論市凈率為6倍.那么，在不考慮交易成本情況下,王小明的投資行為是否正確.例7-2：王小明在2008年1月14日以43.14元/股買入解:根據(jù)市凈率作出決策:方法是選擇投資實際市凈率低于理論市凈率值的股票,在市場上出售(或做空)實際市凈率高于理論市郊率值的股票.招商銀行實際市凈率=43.14÷4.62=9.34>理論市凈率(6)結(jié)論:王小明的投資行為從市凈率角度上看是不明智的.解:根據(jù)市凈率作出決策:方法是選擇投資實際市凈率低于理論市凈相對估值法的陷阱1998年，當美國的Kmart’s公司的股價被壓到很低的時候，卻變成了有些投資者的寵兒。他們不禁令人思考為什么這個零售業(yè)的巨頭的股價比其它高價的同行業(yè)者如沃尓瑪(Walmart)和Target明顯低很多。這些Kmart的投資者沒有發(fā)現(xiàn)Kmart的經(jīng)營模式有著嚴重的缺陷。由于Kmart的經(jīng)營收入持續(xù)下降，公司還背負過多的債務(wù)，公司于2002年提出了破產(chǎn)的申請。相對估值法的陷阱1998年，當美國的Kmart’s公司的股投資者投資那些顯露出“便宜”的股票應(yīng)該謹慎。時常，買入估值偏低的股票的理由不是因為這個公司有著穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表，優(yōu)秀的產(chǎn)品或者有著某種競爭優(yōu)勢。問題是，這家公司的股票被估值偏低是因為它同估值偏高的部門進行比較。或者，像Kmart，這家公司本身有著某些缺陷而適合低的倍數(shù)。投資者投資那些顯露出“便宜”的股票應(yīng)該謹慎。因為有陷阱和缺陷，運用相對估值方法對一家公司的股價進行更加準確的測量就必須結(jié)合運用其它如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的工具。因為有陷阱和缺陷，運用相對估值方法對一家公司的股價進行更加準絕對估值法的核心理念：股票是未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)的現(xiàn)值。絕對估值法的關(guān)鍵：在于對股票未來現(xiàn)金流的預(yù)測和股票合理貼現(xiàn)率的確定。特點：在于其利用了反映企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)參數(shù)，通過貼現(xiàn)模型的方式計算出股票的理論價值。本部分介紹股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型2.絕對估值法絕對估值法的核心理念：股票是未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進行貼基于股利的股利貼現(xiàn)模型（DDM）模型的主要假設(shè)：股票的價值等于未來永續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。公式其中，Di為第i期的股利；k為權(quán)益資本的必要收益率；P0為當期股票價格基于股利的股利貼現(xiàn)模型（DDM）模型的主要假設(shè)：股票的價值等如果股票的股利符合穩(wěn)定增長的假設(shè)——股利的穩(wěn)定增長率為g(g<k)，則上式可以表示為：如果股票的股利符合穩(wěn)定增長的假設(shè)——股利的穩(wěn)定增長率為g(g對于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通常可以通過資本資產(chǎn)定價模型CAPM來獲得：股票β值表示投資組合對系統(tǒng)風(fēng)險的敏感程度，是量度股票投資系統(tǒng)風(fēng)險的指標。行情上漲時，一般選取β值偏高的投資組合；行情下跌時，一般選取β值偏低的投資組合，這樣才能取得最佳收益。對于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通常可以通過資本資產(chǎn)定價模型C例7-3孫明是中國人民大學(xué)投資系本科生,他在研究中國大陸股份公司的股得政策和市場表現(xiàn).中國大陸股份有限公司已經(jīng)處于穩(wěn)定發(fā)展階段,幾年來表現(xiàn)了穩(wěn)定的股利增長政策,股利增長的速度為5%.中國大陸股份有限公司去年發(fā)放的股利為每股1元.經(jīng)過計算,該公司的β值為1.43,預(yù)期市場收益率為10%,無風(fēng)險收益率為4%,該公司現(xiàn)在的股票價格為14元.根據(jù)以上數(shù)據(jù),中國大陸股份有限公司的合理價格是多少?如果你是孫明,你將如何做出該股票投資決策的建議?例7-3孫明是中國人民大學(xué)投資系本科生,他在研究中國大陸股解(1)利用CAPM求解必在收益率解(1)利用CAPM求解必在收益率(2)將求得的必要收益代入DDM,求解股票合理價值.P0=1×(1+5%)÷(12.43%-5%)=13.85<股票的市場價格(14元)(3)投資決策出售中國大陸股份股票,或做空中國大陸股份股票.(2)將求得的必要收益代入DDM,求解股票合理價值.例佛山照明是一家1993年上市的以燈泡等電光源為主營的公司。公司1994年以來凈利潤的平均增長率為9.62%剔除1994年異常高的增長數(shù)據(jù)(54%),1995年以來凈利潤平均增長速度為3.3%。如果剔除1997年的異常低的負增長數(shù)據(jù)(-24%),1998年以來凈利潤增長平均為6.71%。例佛山照明是一家1993年上市的以燈泡等電光源為主營的公司公司年年分紅,平均分紅率為當年凈利潤的71%,且一直比較穩(wěn)定。所以我們可以用不變增長模型來計算佛山照明公司的股票價值。2001年公司10送4元，扣除所得稅后實際每股送0.32元,即DO＝0.32。由于公司分紅穩(wěn)定,且凈利潤增長在3.30-9.62%之間,所以我們?nèi)≈虚g值6%為紅利增長率。需要另外計算的是貼現(xiàn)率。公司年年分紅,平均分紅率為當年凈利潤的71%,且一直比較穩(wěn)定無風(fēng)險收益率rf以過去6年平均的10年期國債收益率代替，為4.42%；過去6年兩市綜合指數(shù)平均股指收益率為9.82%,風(fēng)險溢價為9.82%-4.42%＝5.4%。考慮到我們市場未來發(fā)展前景很好,風(fēng)險溢價以6%計算；1997年以來公司股票的β系數(shù)為0.7562。這樣,根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型,公司股權(quán)收益率,即貼現(xiàn)率為：k＝0.0442＋0.06×0.7562＝8.9572%。無風(fēng)險收益率rf以過去6年平均的10年期國債收益率代替，為4根據(jù)不變增長模型,V＝0.32×(1＋0.06)/(0.089572-0.06)＝11.47(元)。如果對公司的紅利增長率取值更保守,假使未來公司分紅增長率為5%,即g＝0.05。則V＝0.32×(1＋0.05)/(0.089572-0.05)＝8.49(元)。根據(jù)不變增長模型,V＝0.32×(1＋0.06)/(0.08對公式的理解投資者對于股票價格的預(yù)期是所有未來期望發(fā)放的股利的現(xiàn)值總和。貼現(xiàn)率為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必要收益率，給定股利發(fā)放政策不變，企業(yè)的必要收益率越高，則企業(yè)股價越低，反之亦然。給定企業(yè)風(fēng)險不變，股利增長速度越高，企業(yè)股價越高，反之亦然。對公式的理解對模型實用性的批判不適用于沒有股利發(fā)放歷史或未來沒有明確股利發(fā)放政策的上市公司不適用于股利發(fā)放與企業(yè)收益沒有直接關(guān)系的上市公司對于沒有交易歷史的上市公司而言，無法使用CAPM模型來估計必要收益率，從而貼現(xiàn)率的缺失也會給DDM模型的使用帶來困難對于股利發(fā)放仍不穩(wěn)定的上市公司，也很難用前述模型來解決。對模型實用性的批判雖然DDM模型的假設(shè)條件和使用的參數(shù)具有眾多不符合現(xiàn)實的情況，但這一模型為基于股利的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型提供了理論框架。雖然DDM模型的假設(shè)條件和使用的參數(shù)具有眾多不符合現(xiàn)實的情況自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認為：企業(yè)的價值在于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。這里的自由現(xiàn)金流是金融學(xué)意義上的現(xiàn)金流和會計報表中的三種現(xiàn)金流（即經(jīng)營現(xiàn)金流、融資現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流）基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認為：企業(yè)的價值在于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。基金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流包括兩種：企業(yè)自由現(xiàn)金流(freecashflowtofirm,FCFF)：指企業(yè)在經(jīng)營過程中產(chǎn)生的能由企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流，或者說是與企業(yè)所有資本來源（包括股權(quán)和債權(quán)）相匹配的現(xiàn)金流。股東自由現(xiàn)金流(freecashflowtoequity,FCFE)：指在扣除了債權(quán)人相關(guān)的自由現(xiàn)金流部分后剩余的歸屬于企業(yè)股東的自由現(xiàn)金流。FCFE=FCFF-Interests(1-t)+netborrowing其中netborrowing為企業(yè)的凈借貸部分金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流包括兩種：企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對應(yīng)企業(yè)價值，后者對應(yīng)股東價值。FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInv其中：EBIT為息稅前收益；NCC為非現(xiàn)金成本項，主要包括折舊和攤銷；WCInv為營運資本投資，等于營運資本凈增加額；FCInv為固定成本投資。企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率匹配的原則是收益－風(fēng)險匹配原則。由于FCFE的所有者是股東，所以對于FCFE的貼現(xiàn)率也就應(yīng)當選擇權(quán)益資本的必要貼現(xiàn)率。對于與FCFF相匹配的貼現(xiàn)率計算，則需要引入加權(quán)資本成本（weightaveragecostofcapital,WACC）。現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率匹配的原則是收益－風(fēng)險匹配原則。加權(quán)資本成本（weightaveragecostofcapital,WACC）是指以各種資本來源的比例為權(quán)重的加權(quán)成本，即：WACC=wequity×kequity+wdebt×Idebt其中，wequity=Equity/(Equity+Debt)為權(quán)益資本權(quán)重；wdebt＝Debt/(Equity+Debt)為債務(wù)資本權(quán)重；kequity為權(quán)益資本必要收益率；Idebt為債務(wù)資本的稅后成本權(quán)益資本和債務(wù)資本比例稱為資本結(jié)構(gòu)加權(quán)資本成本（weightaveragecostof股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型例某企業(yè)共有資金100萬元，其中：債券(Wb)30萬元，優(yōu)先股(Wp)10萬元，普通股(Ws)40萬元，留存收益(We)20萬元各種資金的成本分別為：6％、12％、15.5％和15％。試計算該企業(yè)加權(quán)平均資金成本。例某企業(yè)共有資金100萬元，其中：1、計算各種資金所占的比重Wb＝30÷100×100％＝30％Wp＝10÷100×100％＝10％Ws＝40÷100×100％＝40％We＝20÷100×100％＝20％2、計算加權(quán)平均資本成本Kw＝30%×6%＋10%×12%＋40%×15.5%＋20%×15%＝12.2％1、計算各種資金所占的比重例7-4王冰是某投行公用事業(yè)行業(yè)研究員,他最近研究中國東方建設(shè)集團公司，他認為，對于東方建設(shè)的企業(yè)價值和股權(quán)價值使用絕對估值法更加適用。東方建設(shè)未來自由現(xiàn)金流及增長率如下：東方建設(shè)從2013年開始進入穩(wěn)定增長期,增長率為3%東方建設(shè)的資本結(jié)構(gòu)及資本成本為:目標D/E=50%;權(quán)益資本成本為15%;稅后債務(wù)資本成本為6%例7-4王冰是某投行公用事業(yè)行業(yè)研究員,他最近研究中國東方建

試計算

(1)2013年東方建設(shè)的股權(quán)價值和企業(yè)價值;

(2)2008年東方建設(shè)的股權(quán)價值和企業(yè)價值.

試計算

(1)2013年東方建設(shè)的股權(quán)價值和企業(yè)價值;解(1)2013東方建設(shè)的股權(quán)價值為:解(1)2013東方建設(shè)的股權(quán)價值為:2013東方建設(shè)的企業(yè)價值為:2013東方建設(shè)的企業(yè)價值為:(2)2008企業(yè)股權(quán)價值為(2)2008企業(yè)股權(quán)價值為(2)2008企業(yè)企業(yè)價值為(2)2008企業(yè)企業(yè)價值為第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)價值與股權(quán)價值資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典ＭＭ定理的證明考慮財務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論考慮不對稱信息的融資順序理論第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)價值與股權(quán)價值資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公1.資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典MM定理的證明公司財務(wù)理論的核心是選擇增加公司價值的決策，因此判斷資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標準就是看它是否能增加公司價值。傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論認為，隨著公司提高負債比率，由于債務(wù)成本相對較低，財務(wù)風(fēng)險雖然增加，但加權(quán)平均資本成本卻降低，最終到達一個最低點，此時公司將實現(xiàn)價值最大化。1.資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典MM定理的證明公司但是傳統(tǒng)財務(wù)理論對資本結(jié)構(gòu)決策的指導(dǎo)是模糊不清的。財務(wù)經(jīng)理無法明確知道資本結(jié)構(gòu)的選擇是否會影響公司價值和怎樣影響公司價值。但是傳統(tǒng)財務(wù)理論對資本結(jié)構(gòu)決策的指導(dǎo)是模糊不清的。MM定理的假設(shè)條件資本市場是完善的（信息傳輸無需成本，快速有效，沒有交易成本，所有證券無限可分，投資者完全理性）投資者對企業(yè)價值的預(yù)期完全相同投資者和企業(yè)以同樣的利率借貸沒有稅收MM定理的假設(shè)條件資本市場是完善的（信息傳輸無需成本，快速有MM定理ⅠMM定理的基本結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即在假設(shè)條件下，企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)對其總價值是沒有影響的。對杠桿企業(yè)和無杠桿企業(yè)價值的比較是通過投資者復(fù)制杠桿完成的。由于投資者可以復(fù)制杠桿對無杠桿企業(yè)投資，因此，杠桿企業(yè)和無杠桿企業(yè)的價值一定相同，否則就會出現(xiàn)套利行為。MM定理ⅠMM定理的基本結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即在假設(shè)條件下例子p227假設(shè)甲、乙兩企業(yè)除了資本結(jié)構(gòu)外其他均相同，甲企業(yè)沒有債務(wù)、乙企業(yè)發(fā)行了20000元利率為10%的債券，如果按照傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論，對兩企業(yè)價值評估如下表。例子p227假設(shè)甲、乙兩企業(yè)除了資本結(jié)構(gòu)外其他均相同，甲企業(yè)甲、乙企業(yè)價值評估表甲、乙企業(yè)價值評估表MM定理認為，在其假設(shè)條件下，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論站不住腳，因為其中存在套利機會。如果一個理性投資者持有杠桿企業(yè)乙1%的股份，價值400元。MM定理認為，在其假設(shè)條件下，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論站不住腳，因構(gòu)造套利組合如下賣出乙企業(yè)的股份，收入400元以10%的利率借入200元，這相當于乙企業(yè)1%的債務(wù)買入甲企業(yè)1%的股份，支出571元。構(gòu)造套利組合如下賣出乙企業(yè)的股份，收入400元分析持有乙企業(yè)1%的股份，收益是60元持有甲企業(yè)1%的股份，收益是80元，但是需要償還債款利息，即減去20元，因此凈收益也是60元即：自制杠桿持有甲企業(yè)1%的股份和持有乙企業(yè)1%的股份，其收益完全相同。但對乙企業(yè)的投資是400元，對甲企業(yè)的投資是371元。分析持有乙企業(yè)1%的股份，收益是60元這一套利機會將吸引投資者更多地購入甲企業(yè)股票，而賣出乙企業(yè)股票，這將提高甲企業(yè)股票價值，降低其股本必要收益率，同時降低乙企業(yè)股票價值，提高其股本必要收益率。這一套利過程將一直持續(xù)到甲企業(yè)和乙企業(yè)的總價值完全相同為止。這一套利機會將吸引投資者更多地購入甲企業(yè)股票，而賣出乙企業(yè)股MM定理Ⅰ的基本含義是，企業(yè)價值只取決于企業(yè)的投資決策及由此決定的現(xiàn)金流。企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的選擇只表明企業(yè)價值如何在股東和債權(quán)人之間劃分，而不會影響企業(yè)總價值的大小。SBSBMM定理Ⅰ的基本含義是，企業(yè)價值只取決于企業(yè)的投資決策及由此MM定理是在高度抽象現(xiàn)實生活的基礎(chǔ)上得出的結(jié)論，難免會遇到來自現(xiàn)實生活的挑戰(zhàn)。因為稅收的列支的先后、破產(chǎn)的可能性、對經(jīng)理行為的制約、維持生活的挑戰(zhàn)。良好的企業(yè)形象、企業(yè)控制權(quán)等方面的因素表明：股權(quán)資本籌資和債券籌資對企業(yè)收益的影響不同，進而直接或間接地影響企業(yè)市場的總價值。

MM定理是在高度抽象現(xiàn)實生活的基礎(chǔ)上得出的結(jié)論，難免會遇到來MM定理ⅡMM定理清晰地表明了股本必要收益率的變化——隨著負債權(quán)益比的上升，股本面臨的風(fēng)險也隨之上升，從而使股本的必要收益率上升。因此，雖然杠桿企業(yè)更多地使用了低成本的債務(wù)資金，但企業(yè)股本必要收益率的上升恰好與其相抵消，使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本保持不變，始終等于無杠桿企業(yè)的股本企業(yè)。MM定理ⅡMM定理清晰地表明了股本必要收益率的變化——隨著負MM定理的發(fā)表標志著公司財務(wù)理論的一場革命，它通過一個看似極不符合企業(yè)現(xiàn)實行為和人腦中常識的結(jié)論——企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值，揭示了企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)該考慮的最關(guān)鍵因素。MM定理在一系列假設(shè)條件下證明了資本結(jié)構(gòu)和公司價值無關(guān)，也就意味著修改其中的條件將影響公司價值，而這些正是公司選擇資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)該考慮的重要因素。MM定理的發(fā)表標志著公司財務(wù)理論的一場革命，它通過一個看似極MM定理考慮公司稅后的修正莫迪利安尼和米勒（1963）引進了公司稅。債務(wù)融資的一大優(yōu)勢是債務(wù)的利息支出具有減免公司稅收的作用，而股利以及未分配利潤無法減免公司稅收。因此，杠桿企業(yè)將由于債務(wù)的運用增加企業(yè)的總價值。MM定理考慮公司稅后的修正莫迪利安尼和米勒（1963）引進了例（稅率30%）例（稅率30%）稅收減免現(xiàn)值是杠桿企業(yè)相對于無杠桿企業(yè)新增加的價值。標桿企業(yè)價值＝非杠桿企業(yè)價值＋稅收減免現(xiàn)值在其他條件不變時，企業(yè)債務(wù)融資比例越大，企業(yè)獲得的稅收減免就越大，從而杠桿企業(yè)相對于非杠桿企業(yè)的價值增加就越多。因此，如果完全遵循公司稅收情形下的MM定理，則企業(yè)都應(yīng)該是完全債務(wù)融資。稅收減免現(xiàn)值是杠桿企業(yè)相對于無杠桿企業(yè)新增加的價值。MM定理同時考慮公司稅和個人稅后的修正在引入個人稅后，企業(yè)應(yīng)該考慮的不僅是如何減免公司稅，而且還要考慮如何降低公司稅和債權(quán)人、股東個人稅的總稅負。公司獲得的每一元息稅前收益，如果支付給債權(quán)人，將免繳公司稅，但需要繳納個人稅。MM定理同時考慮公司稅和個人稅后的修正在引入個人稅后，企業(yè)應(yīng)假設(shè)債權(quán)人的個人稅率為tp，則債權(quán)人的收入為1-tp。公司獲得的每一元息稅前收益，如果支付給股東，將同時繳納公司稅和個人稅。假設(shè)股東適用的個人稅率為tpe，則股東獲得的收入為(1-tpe)(1-tc).公司的目標是最大化稅后收入，因此，如果1-tp>(1-tpe)(1-tc)，則公司將更多地運用債務(wù)融資，反之，則更多地采用股權(quán)融資。假設(shè)債權(quán)人的個人稅率為tp，則債權(quán)人的收入為1-tp。公司債務(wù)相對于股權(quán)融資的相對稅收收益為：公司稅和個人稅組成的稅制體系決定了債務(wù)總量和股權(quán)總量的比例，但無法決定個別企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)相對于股權(quán)融資的相對稅收收益為：公司稅和個人稅組成的稅制2.考慮財務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論當債權(quán)人的利益得不到保障時就發(fā)生了財務(wù)困境，并導(dǎo)致財務(wù)困境成本。它包括：直接和間接破產(chǎn)成本以及未發(fā)生破產(chǎn)時的各種財務(wù)困境成本。2.考慮財務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論當債權(quán)人的利益得不到破產(chǎn)成本當企業(yè)無法按照債務(wù)契約的規(guī)定償還債務(wù)時，債權(quán)人可以申請企業(yè)破產(chǎn)并接管企業(yè)，使用破產(chǎn)機制的所有成本都稱為破產(chǎn)成本。如：律師費、支付給法院的費用和咨詢費等實證研究表明，直接破產(chǎn)成本大約是賬面總資產(chǎn)的3%或者相當于破產(chǎn)前一年股票市值的20%。破產(chǎn)成本當企業(yè)無法按照債務(wù)契約的規(guī)定償還債務(wù)時，債權(quán)人可以申未發(fā)生破產(chǎn)時的財務(wù)困境成本即使尚未發(fā)生破產(chǎn)，企業(yè)也會由于財務(wù)困境而出現(xiàn)股東和債權(quán)人的利益之爭，從而阻礙正常的經(jīng)營、投資和融資活動。企業(yè)在破產(chǎn)以前的經(jīng)營中可能發(fā)生的成本包括：轉(zhuǎn)移風(fēng)險：股東用債權(quán)人的資金從事高風(fēng)險的投資，這有損于企業(yè)自身的價值拒絕提供資金投資于正凈現(xiàn)值的項目。未發(fā)生破產(chǎn)時的財務(wù)困境成本即使尚未發(fā)生破產(chǎn)，企業(yè)也會由于財務(wù)綜合考慮稅收和財務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論（trade-offtheory）債券的運用一方面給企業(yè)帶來稅收優(yōu)惠，另一方面又增加了企業(yè)的財務(wù)困境成本。如果把兩者折現(xiàn)，將得到杠桿企業(yè)的價值公式：杠桿企業(yè)價值＝無杠桿企業(yè)價值＋PV（稅收優(yōu)惠）－PV（財務(wù)困境成本）綜合考慮稅收和財務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論（trade-o對于高盈利的企業(yè)而言，債務(wù)的稅收優(yōu)勢顯然比盈利水平低的企業(yè)更有吸引力；對于現(xiàn)金流量充足并且主要資產(chǎn)是有形資產(chǎn)的企業(yè)，其財務(wù)困境成本要比依賴品牌、技術(shù)、智力等無形資產(chǎn)的企業(yè)低。對于高盈利的企業(yè)而言，債務(wù)的稅收優(yōu)勢顯然比盈利水平低的企業(yè)更不對稱信息的存在將影響企業(yè)的融資選擇，使企業(yè)在需要資金時按如下順利選擇：首先是內(nèi)源融資，也就是企業(yè)的未分配利潤；其次是外源融資中的債務(wù)；最后是股本融資。3.考慮不對稱信息的融資順序理論不對稱信息的存在將影響企業(yè)的融資選擇，使企業(yè)在需要資金時按如這一理論成功地解釋了處于同一行業(yè)中的企業(yè)，盈利豐厚的企業(yè)較少運用杠桿，更多地運用未分配利潤進行投資，而盈利水平低的企業(yè)則較多運用杠桿，因為它們沒有足夠的未分配利潤可供投資，同時它們更傾向于發(fā)行債券而不是股票。然而，這一理論對于不同行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間差異的解釋力度比較差。這一理論成功地解釋了處于同一行業(yè)中的企業(yè)，盈利豐厚的企業(yè)較少第三節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革股權(quán)分置的危害股權(quán)分置改革中對價支付的法律依據(jù)和經(jīng)濟學(xué)解釋股權(quán)分置改革完成后中國資本市場正在發(fā)生的變化第三節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革股權(quán)分置的危害股權(quán)分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發(fā)展演變中，中國A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”(非流通股和流通股)，這兩類股票形成了“不同股不同價不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發(fā)展演變中，中國A股權(quán)分置問題被普遍認為是困擾我國股市發(fā)展的頭號難題。由于歷史原因，我國股市上有三分之二的股權(quán)不能流通。由于同股不同權(quán)、同股不同利等“股權(quán)分置”存在的弊端，嚴重影響著股市的發(fā)展。股權(quán)分置問題被普遍認為是困擾我國股市發(fā)展的頭號難題。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響上市公司價值的重要因素。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)曾經(jīng)有復(fù)雜的歷史。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響上市公司價值的重要因素。股權(quán)分置的歷史和發(fā)展第一階段：股權(quán)分置問題的形成。我國證券市場在設(shè)立之初，對國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實上形成了股權(quán)分置的格局。股權(quán)分置的歷史和發(fā)展第一階段：股權(quán)分置問題的形成。股權(quán)分置的歷史和發(fā)展第二階段：通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動股權(quán)分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會保障機制，開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由于實施方案與市場預(yù)期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場效果不理想，于當年10月22日宣布暫停。

股權(quán)分置的歷史和發(fā)展第二階段：通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)股權(quán)分置的歷史和發(fā)展第三階段：作為推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項制度性變革，解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。

股權(quán)分置的歷史和發(fā)展第三階段：作為推進資本市場改革開放和穩(wěn)定股權(quán)分置的歷史和發(fā)展依據(jù)《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，中國證監(jiān)會于2005年4月29日發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，標志著股權(quán)分置改革正式啟動。三一重工、紫江企業(yè)、清華同方和金牛能源四家上市公司成為首批股權(quán)分置改革的試點公司。除清華同方外，其他三家上市公司順利通過股權(quán)分置改革，實現(xiàn)全流通。股權(quán)分置的歷史和發(fā)展依據(jù)《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)公司價值分析培訓(xùn)課件公司價值分析培訓(xùn)課件股權(quán)分置的歷史和發(fā)展2005年9月4日，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》。這一法律文件的出臺，意味著股權(quán)分置改革從試點階段開始轉(zhuǎn)入積極穩(wěn)妥地全面鋪開的新階段。截至2006年12月31日，累計完成或進入股改程序的公司數(shù)已達1303家，總市值約為60504.47億元，約占滬、深A(yù)股總市值的98.55%，股權(quán)分置改革已取得決定性勝利。股權(quán)分置的歷史和發(fā)展2005年9月4日，中國證監(jiān)會頒布了《上1.股權(quán)分置的危害股權(quán)設(shè)置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股。據(jù)統(tǒng)計：流通股占總股權(quán)的30~40%。流通股與非流通股的本質(zhì)區(qū)別：在于能否在二級市場交易，以及定價模式不同。股權(quán)分置造成了股東之間的利益沖突，損害了資本市場的定價功能，使中國資本市場不可能形成有助于企業(yè)長期發(fā)展的科學(xué)考核標準和有效激勵機制。1.股權(quán)分置的危害股權(quán)設(shè)置有四種形式：國家股、法人股、個人從股權(quán)集中情況來看，我國上市公司的股權(quán)集中度極高，而且大股東之間持股比例相差懸殊。第一大股東平均持股達到50.81%，而第二大股東平均持股只有10.11%，第一大股東在公司股東大會上對公司的重大決策擁有絕對的控制權(quán)。——一股獨大這與現(xiàn)代股份公司產(chǎn)權(quán)主體多元化相背離，而且使產(chǎn)權(quán)多元化的股東制衡機制被極度削弱從股權(quán)集中情況來看，我國上市公司的股權(quán)集中度極高，而且大股東除此之外，還存在嚴重的行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制所謂“內(nèi)部人控制”：是指現(xiàn)代企業(yè)中的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)（控制權(quán)）相分離的前提下形成的，由于所有者與經(jīng)營者利益的不一致，由此導(dǎo)致了經(jīng)營者控制公司，即“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。籌資權(quán)、投資權(quán)、人事權(quán)等都掌握在公司的經(jīng)營者手中即內(nèi)部人手中，股東很難對其行為進行有效的監(jiān)督。除此之外，還存在嚴重的行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制青木昌彥指出：“在轉(zhuǎn)軌國家中，在私有化的場合，大量的股權(quán)為內(nèi)部人持有，在企業(yè)仍為國有的場合，在企業(yè)的重大決策中，內(nèi)部人的利益得到有力的強調(diào)”。

青木昌彥指出：“在轉(zhuǎn)軌國家中，在私有化的場合，大量的股權(quán)為內(nèi)已有分析表明，股權(quán)分置既是上市公司“融資饑渴癥”產(chǎn)生的制度基礎(chǔ)，又是資金使用效率低下、業(yè)績不斷下滑、關(guān)聯(lián)交易盛行、內(nèi)幕交易頻頻的重要原因。已有分析表明，股權(quán)分置既是上市公司“融資饑渴癥”產(chǎn)生的制度基融資饑渴癥所謂“融資饑渴癥”，是指一些上市公司不符合融資條件而通過操縱的手段獲得融資資格進行融資；或沒有必要融資的公司，不考慮成本收益因素而執(zhí)意融資，導(dǎo)致證券市場資源配置功能難以發(fā)揮，造成資源極度浪費的種種表現(xiàn)，這種不正當?shù)娜谫Y行為俗稱“圈錢”。

融資饑渴癥所謂“融資饑渴癥”，是指一些上市公司不符合融資條件融資饑渴癥形成的原因股權(quán)資金使用成本低是產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的最直接原因不分配的上市公司眾多真金白銀分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理與股權(quán)分割是產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的根本原因股權(quán)資金使用風(fēng)險小，債權(quán)資金使用風(fēng)險大地方利益作祟對上市公司考核制度的不合理和對內(nèi)部控制者激勵約束機制不合理融資饑渴癥形成的原因股權(quán)資金使用成本低是產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的最股權(quán)分置把上市公司變成股東之間的利益沖突，而不是利益共同體股權(quán)分置損害了資本市場的定價功能股權(quán)分置使中國資本市場不可能形成有助于企業(yè)長期發(fā)展的科學(xué)考核標準和有效激勵機制股權(quán)分置把上市公司變成股東之間的利益沖突，而不是利益共同體2.股權(quán)分置改革中對價支付的法律依據(jù)和經(jīng)濟學(xué)解釋股權(quán)分置的核心議題是“對價”。有學(xué)者認為，非流通股股東給流通股股東支付對價缺乏法律依據(jù)。有學(xué)者認為，依據(jù)是合同法。對價的形式可以是現(xiàn)金，也可以是其他形式的金融資產(chǎn)，甚至可以是法定義務(wù)的承諾。2.股權(quán)分置改革中對價支付的法律依據(jù)和經(jīng)濟學(xué)解釋股權(quán)分置的在金融理論中，任何能夠給未來帶來收益的權(quán)力都是可以定價的。非流通股股東想獲得流通權(quán)可帶來潛在的利益：有利于資產(chǎn)避險能力的提高可以享有公司利潤增長、綜合能力提升帶來的杠桿化資產(chǎn)增值效應(yīng)有機會取得資產(chǎn)的市場差價收益在金融理論中，任何能夠給未來帶來收益的權(quán)力都是可以定價的。3.股權(quán)分置改革完成后中國資本市場正在發(fā)生的變化改革完成后，資本市場的資產(chǎn)估值功能將逐步恢復(fù)并不斷完善，資產(chǎn)價值將從注意賬面值過渡到盈利能力，凈資產(chǎn)這樣的財務(wù)概念將從資產(chǎn)估值的核心指標中慢慢退出，取而代之的是未來現(xiàn)金流能力。改革完成后，市場有效性會有一定程度的提高，市場對實體經(jīng)濟反應(yīng)的敏感度會有所提高，政策市的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。3.股權(quán)分置改革完成后中國資本市場正在發(fā)生的變化改革完成后改革完成后，資本市場的功能將發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)型，從貨幣池轉(zhuǎn)為資產(chǎn)池改革完成后，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理會發(fā)生重要變化股東之間的博弈變成市場博弈，股東行為將趨于理性上市公司的考核目標將從靜態(tài)目標轉(zhuǎn)為動態(tài)目標，激勵機制將從側(cè)重于短期激勵轉(zhuǎn)向長期激勵我國資本市場的規(guī)則體系將從中國特色向國際慣例過渡改革完成后，資本市場的功能將發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)型，從貨幣池轉(zhuǎn)為資第四節(jié)上市公司的發(fā)展能力分析公司獲利能力分析：行業(yè)選擇的影響公司競爭地位分析第四節(jié)上市公司的發(fā)展能力分析公司獲利能力分析：行業(yè)選擇的影當一個公司的資本成本由資本市場決定時，公司的獲利能力取決于兩個方面：公司選擇開展主業(yè)的行業(yè)，即行業(yè)選擇；統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，不同行業(yè)的資本利潤率是有高低差別的，如收益最高的行業(yè)是食品和糖果制造業(yè)，為15.2%,最低的是鋼鐵工業(yè)，為3.9%公司在既定行業(yè)中所采取的保持競爭優(yōu)勢地位的競爭戰(zhàn)略，即競爭定位。當一個公司的資本成本由資本市場決定時，公司的獲利能力取決于兩1.公司獲利能力分析：行業(yè)選擇的影響一個公司的價值取決于它的獲利能力同資本成本的比較。決定行業(yè)競爭激烈程度的三個因素：現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭程度；新入企業(yè)的威脅；企業(yè)的談判地位。1.公司獲利能力分析：行業(yè)選擇的影響一個公司的價值取決于它的現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭程度以下因素將決定企業(yè)之間是否以削價為主要競爭手段行業(yè)成長率的高低（電器的昨天與今日）競爭者生產(chǎn)能力的集中程度（英特爾）產(chǎn)品的差異性和顧客的轉(zhuǎn)換成本（化妝品－煤炭）固定成本相對于可變成本的比率（航空業(yè)）現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭程度以下因素將決定企業(yè)之間是否以削價為主要新入企業(yè)的威脅新入企業(yè)對現(xiàn)有企業(yè)的威脅，受以下幾個因素的制約初始投入的高低：投資分險或規(guī)模不經(jīng)濟先入者的優(yōu)勢：行業(yè)標準如錄像機和VCD的制式標準，也可能獲得了某些稀有資源的所有權(quán)分銷渠道：新建分銷網(wǎng)絡(luò)需要付出高成本。新入企業(yè)的威脅新入企業(yè)對現(xiàn)有企業(yè)的威脅，受以下幾個因素的制約企業(yè)的談判地位影響談判地位的主要因素有以下幾方面價格敏感性：降價是最有力的競爭武器，但行業(yè)邊際利潤率將下降相對談判實力：電腦生產(chǎn)廠商與微軟公司之間的談判；飲料瓶子供應(yīng)商與可口可樂公司之間的談判替代產(chǎn)品：公路運輸——鐵路運價企業(yè)的談判地位影響談判地位的主要因素有以下幾方面2.公司競爭地位分析兩種基本的競爭定位戰(zhàn)略成本主導(dǎo)型：格蘭仕，微波爐，50%差異營銷型：可以源自超凡的質(zhì)量、創(chuàng)新的款式或是便捷的服務(wù)，形式可以是品牌、外觀或卓著的聲譽必須找到消費者所看重的產(chǎn)品差異點必須將自己定位為滿足目標顧客需求的唯一供貨商企業(yè)在致力于創(chuàng)造產(chǎn)品差異時所增加的成本必須低于消費者愿意為產(chǎn)品差異所付出的增加值2.公司競爭地位分析兩種基本的競爭定位戰(zhàn)略企業(yè)選擇了正確的競爭戰(zhàn)略并不意味著能自動獲得競爭優(yōu)勢。為了達到競爭優(yōu)勢，企業(yè)還必須具有一種實施和保持既定競爭戰(zhàn)略的核心能力，對核心能力的評價可以從以下角度提出問題并進行分析企業(yè)選擇了正確的競爭戰(zhàn)略并不意味著能自動獲得競爭優(yōu)勢。為了達企業(yè)選定一種競爭戰(zhàn)略后，它所面臨的主要風(fēng)險和主要的成功驅(qū)動因素有哪些？企業(yè)目前有無足夠的資源和能力來應(yīng)對風(fēng)險，走向成功？企業(yè)的各項活動，比如研究設(shè)計、產(chǎn)品生產(chǎn)、推廣應(yīng)用、分銷渠道及今后支持等，是否與企業(yè)的既定戰(zhàn)略相吻合？企業(yè)選定一種競爭戰(zhàn)略后，它所面臨的主要風(fēng)險和主要的成功驅(qū)動因企業(yè)的競爭優(yōu)勢能否持久？其他企業(yè)是否很容易模仿這一競爭戰(zhàn)略？企業(yè)所在行業(yè)有無發(fā)生重大結(jié)構(gòu)變化的可能性？企業(yè)是否有足夠的彈性來應(yīng)付這些變化？企業(yè)的競爭優(yōu)勢能否持久？其他企業(yè)是否很容易模仿這一競爭戰(zhàn)略？習(xí)題一、名詞解釋相對估值法絕對估值法市盈率市凈率股利貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型WACC可持續(xù)增長率FCFFFCFEMM定理資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本股權(quán)分置對價成本主導(dǎo)型戰(zhàn)略差異營銷型戰(zhàn)略習(xí)題一、名詞解釋二、簡答題1.上市公司及其股票估值的主要方法。2.比較相對估值法和絕對估值法的差異。3.簡述股權(quán)分置的危害。4.簡述FCFF和FCFE的異同點。5.簡述MM定理的基本內(nèi)容。6.在權(quán)衡理論框架下，公司應(yīng)該如何選擇資本結(jié)構(gòu)？二、簡答題三、計算題1.張強在對某上市公司做估值分析的時候，對該公司的自由現(xiàn)金流做出了以下預(yù)測，見下表。某公司自由現(xiàn)金流預(yù)測表

張強還認為，從2014年開始，該公司的自由現(xiàn)金流將開始穩(wěn)定增長，增長率為5%。通過進一步研究，張強又獲得了以下數(shù)據(jù)：（1）該公司的目標資產(chǎn)負債率為33.33%。（2）該公司的稅后債務(wù)成本為6%。三、計算題13十二月2022122公司價值分析培訓(xùn)課件10十二月20221公司價值分析培訓(xùn)課件企業(yè)價值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論1、凈收益理論：認為負債越高，企業(yè)價值越大，因為股東要求的收益率大于負債成本率，負債比例越高，資金成本越低，導(dǎo)致企業(yè)價值越大；2、營業(yè)收益理論：認為企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，該理論認為債務(wù)成本導(dǎo)致的資金成本下降會與財務(wù)杠桿上升導(dǎo)致的權(quán)益風(fēng)險增加均衡，即資金成本永遠不變；企業(yè)價值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論1、凈收益理論：認為負債越企業(yè)價值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論3、傳統(tǒng)理論：認為適當?shù)呢搨梢越档唾Y金成本，過多的負債，權(quán)益成本的上升不能為債務(wù)的低成本所抵消，從而會提高資金成本，即存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)資金成本率最低，企業(yè)價值最大；4、權(quán)衡理論：認為存在破產(chǎn)成本，適當?shù)呢搨梢越档唾Y金成本，過多的負債，破產(chǎn)成本的增加不能為債務(wù)的低成本所抵消，從而會提高資金成本，即存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)資金成本率最低，企業(yè)價值最大。企業(yè)價值最大化與資本結(jié)構(gòu)的四種理論3、傳統(tǒng)理論：認為適當?shù)呢撝饕獌?nèi)容基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)價值與股權(quán)價值股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革上市公司的發(fā)展能力分析主要內(nèi)容基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法第一節(jié)基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法相對估值法絕對估值法第一節(jié)基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法相對估值法1.相對估值法(RelativeValuation)

又稱價格乘子法，是指股票價格與上市公司基礎(chǔ)會計數(shù)據(jù)的比例關(guān)系。特點：在于預(yù)測方法的計算相對較簡單，基準杠桿確定也相對簡單。在證券或市場波動性較大的時候，可以較敏感地調(diào)整估值水平。常用的相對估值法包括市盈率、市凈率、市銷率等，這些價格乘子分別從某個特定方面體現(xiàn)了上市公司股票的估值水平。1.相對估值法(RelativeValuation)又稱市盈率(PricetoEarningRatio)市盈率（P/E）：是指股票理論價值和每股收益的比例。當P為股票的實際價格時，P/E則為股票的實際值。靜態(tài)市盈率（trailingP/E）：每股收益為過去一年的收益數(shù)據(jù)動態(tài)市盈率(leadingP/E)：每股收益為未來一年的預(yù)測收益數(shù)據(jù)當實際P/E>理論P/E時，股價高估（overpriced）當實際P/E<理論P/E時，股價低估（underpriced）市盈率(PricetoEarningRatio)市盈率每股收益（EarningPerShare，簡稱EPS），又稱每股稅后利潤、每股盈余，指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。每股收益＝利潤/總股數(shù)該比率反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤,比率越高,表明所創(chuàng)造的利潤越多。若公司只有普通股時，凈收益是稅后凈利，股份數(shù)是指流通在外的普通股股數(shù)。如果公司還有優(yōu)先股，應(yīng)從稅后凈利中扣除分派給優(yōu)先股東的利息。注：并不是每股盈利越高越好每股收益（EarningPerShare，簡稱EPS），例例１：利潤100W，股數(shù)100W股10元/股，總資產(chǎn)1000W利潤率＝100/1000*100％＝10％每股收益＝100W/100W＝1元例２：利潤100W，股數(shù)50W股40元/股，總資產(chǎn)2000W利潤率＝100/2000*100％＝5％每股收益＝100W/50W＝2元

例例１：假設(shè)某股票的市價為24元，而過去12個月的每股盈利為3元，則市盈率為24/3=8。該股票被視為有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。假設(shè)某股票的市價為24元，而過去12個月的每股盈利為3元，則確定理論P/E的基準標桿的常用方法同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè)上市公司所在行業(yè)的平均值上市公司的歷史平均值市場指數(shù)的P/E值確定理論P/E的基準標桿的常用方法同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營市盈率會由于證券所處市場的不同、行業(yè)的不同、經(jīng)營狀況的不同而產(chǎn)生大差異。市盈率會由于證券所處市場的不同、行業(yè)的不同、經(jīng)營狀況的不同而市盈率指標的優(yōu)點：方法簡單，內(nèi)涵明確同行業(yè)公司可直接比較，不同行業(yè)的市盈率可以經(jīng)調(diào)整后判斷行業(yè)估值水平的高低市盈率指標的缺點：收益為負值的公司，市盈率為負值，不具有經(jīng)濟含義沒有將企業(yè)的估值與未來收益的增長情況建立直接聯(lián)系，因而無法直觀判斷不同增長前景企業(yè)的估值水平。市盈率指標的優(yōu)點：例7-1：李寶鋼在2008年3月7日以15.25元/股買入寶鋼股份(600019).他還查詢以下數(shù)據(jù):(1)寶鋼股份2007年的每股收益(EPS)為0.73元.如果寶鋼股份2004、2005、2006年的每股收益分別為0.55元、0.60元、0.66元，以寶鋼股份過去四年平均增長率作為寶鋼2008年的預(yù)計收益增長率。（2）寶鋼股份是鋼鐵行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，其生產(chǎn)的眾多產(chǎn)品具有很高技術(shù)含量，在國內(nèi)具有較強的競爭優(yōu)勢。（3）鋼鐵行業(yè)的理論市盈率水平（動態(tài)）為16倍，寶鋼股份的理論靜態(tài)和動態(tài)市盈率分別為18倍和16.4倍。那么，在不考慮交易成本情況下,李寶鋼的投資行為是否正確.例7-1：李寶鋼在2008年3月7日以15.25元/股買入寶解:根據(jù)市盈率作出決策:方法是選擇投資實際市盈率低于理論市盈率值的股票,在市場上出售(或做空)實際市盈率高于理論市盈率值的股票.寶鋼股份實際靜態(tài)市盈率=15.25÷0.73=20.9>理論靜態(tài)市盈率(18)寶鋼股份過去三年平均增長率=寶鋼股份08年的預(yù)計每股收益=0.73*1.1=0.803寶鋼股份實動態(tài)態(tài)市盈率=15.25÷0.803=19>理論動態(tài)市盈率(16.4)解:根據(jù)市盈率作出決策:方法是選擇投資實際市盈率低于理論市盈決策:出售寶鋼股份,李寶鋼的投資從市盈率的角度上看是不明智的.決策:出售寶鋼股份,李寶鋼的投資從市盈率的角度上看是不明智的市凈率（PB）市凈率：是指股票價格與每股凈資產(chǎn)(bookvaluepershare,BVPS)的比率，反映了市場對于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營能力的溢價判斷。PB的溢價來源于上市公司的“剩余收入”（residualincome）。剩余收入＝凈收入－權(quán)益資本成本（equitycost）凈收入反映了權(quán)益收入（returnonequity,ROE）市凈率（PB）市凈率：是指股票價格與每股凈資產(chǎn)(bookv在給定企業(yè)ROE、權(quán)益資本成本以及企業(yè)長期穩(wěn)定增長率（sustainablegrowthrate）的假定之下，上市公司的市凈率為：PB=1+ROE-kk-g其中，PB為市凈率；ROE為權(quán)益資本收入；k為權(quán)益資本成本；g為長期穩(wěn)定增長率。在給定企業(yè)ROE、權(quán)益資本成本以及企業(yè)長期穩(wěn)定增長率（sus將上式變形，兩邊同時乘以BVPS，可以得到：其中，P為二級市場上股票的交易價格；BVPS為上市公司的每股凈資產(chǎn)將上式變形，兩邊同時乘以BVPS，可以得到：其中，P為二級市為二級市場愿意為上市公司每股支付的溢價。上市公司ROE越高，其為股東創(chuàng)造的價值就越高，股東為上市公司支付的溢價水平就越高。上市公司的可持續(xù)增長率越高，其能夠為股東創(chuàng)造超額收益的時間就越長，股東更愿意支付較高的溢價。為二級市場愿意為市凈率尤其適用于金融類企業(yè)。在不同的市場狀況下，市凈率指標會發(fā)生波動。在牛市下，上市公司的市凈率指標會紛紛上揚，而在熊市下，市凈率會伴隨市場指數(shù)的下滑而不斷下跌。利用市凈率方法進行投資決策的思路與市盈率法基本相同。市凈率尤其適用于金融類企業(yè)。圖7-1市凈率演進示意圖市凈率觀察值牛市，市凈率高于理論水平市凈率理論水平熊市，市凈率低于理論水平圖7-1市凈率演進示意圖市凈率觀察值牛市，市凈率高于理論水確定理論PB的基準標桿的常用方法同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀況相似的企業(yè)上市公司所在行業(yè)的平均值上市公司的歷史平均值投資決策：當某一股票的實際市凈率（PB）高于其理論的市凈率（PB）時，股票價格高估，建議賣出。當某一股票的實際市凈率（PB）低于其理論的市凈率（PB）時，股票價格低估，建議買入。確定理論PB的基準標桿的常用方法同類行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險因素和經(jīng)營狀例7-2：王小明在2008年1月14日以43.14元/股買入招商銀行(600036)1000股.他還查詢以下數(shù)據(jù):(1）招商銀行2007年的每股凈資產(chǎn)（BVPS）為4.62元.（2）招商銀行的理論市凈率為6倍.那么，在不考慮交易成本情況下,王小明的投資行為是否正確.例7-2：王小明在2008年1月14日以43.14元/股買入解:根據(jù)市凈率作出決策:方法是選擇投資實際市凈率低于理論市凈率值的股票,在市場上出售(或做空)實際市凈率高于理論市郊率值的股票.招商銀行實際市凈率=43.14÷4.62=9.34>理論市凈率(6)結(jié)論:王小明的投資行為從市凈率角度上看是不明智的.解:根據(jù)市凈率作出決策:方法是選擇投資實際市凈率低于理論市凈相對估值法的陷阱1998年，當美國的Kmart’s公司的股價被壓到很低的時候，卻變成了有些投資者的寵兒。他們不禁令人思考為什么這個零售業(yè)的巨頭的股價比其它高價的同行業(yè)者如沃尓瑪(Walmart)和Target明顯低很多。這些Kmart的投資者沒有發(fā)現(xiàn)Kmart的經(jīng)營模式有著嚴重的缺陷。由于Kmart的經(jīng)營收入持續(xù)下降，公司還背負過多的債務(wù)，公司于2002年提出了破產(chǎn)的申請。相對估值法的陷阱1998年，當美國的Kmart’s公司的股投資者投資那些顯露出“便宜”的股票應(yīng)該謹慎。時常，買入估值偏低的股票的理由不是因為這個公司有著穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表，優(yōu)秀的產(chǎn)品或者有著某種競爭優(yōu)勢。問題是，這家公司的股票被估值偏低是因為它同估值偏高的部門進行比較。或者，像Kmart，這家公司本身有著某些缺陷而適合低的倍數(shù)。投資者投資那些顯露出“便宜”的股票應(yīng)該謹慎。因為有陷阱和缺陷，運用相對估值方法對一家公司的股價進行更加準確的測量就必須結(jié)合運用其它如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的工具。因為有陷阱和缺陷，運用相對估值方法對一家公司的股價進行更加準絕對估值法的核心理念：股票是未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)的現(xiàn)值。絕對估值法的關(guān)鍵：在于對股票未來現(xiàn)金流的預(yù)測和股票合理貼現(xiàn)率的確定。特點：在于其利用了反映企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)參數(shù)，通過貼現(xiàn)模型的方式計算出股票的理論價值。本部分介紹股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型2.絕對估值法絕對估值法的核心理念：股票是未來預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進行貼基于股利的股利貼現(xiàn)模型（DDM）模型的主要假設(shè)：股票的價值等于未來永續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。公式其中，Di為第i期的股利；k為權(quán)益資本的必要收益率；P0為當期股票價格基于股利的股利貼現(xiàn)模型（DDM）模型的主要假設(shè)：股票的價值等如果股票的股利符合穩(wěn)定增長的假設(shè)——股利的穩(wěn)定增長率為g(g<k)，則上式可以表示為：如果股票的股利符合穩(wěn)定增長的假設(shè)——股利的穩(wěn)定增長率為g(g對于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通常可以通過資本資產(chǎn)定價模型CAPM來獲得：股票β值表示投資組合對系統(tǒng)風(fēng)險的敏感程度，是量度股票投資系統(tǒng)風(fēng)險的指標。行情上漲時，一般選取β值偏高的投資組合；行情下跌時，一般選取β值偏低的投資組合，這樣才能取得最佳收益。對于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通常可以通過資本資產(chǎn)定價模型C例7-3孫明是中國人民大學(xué)投資系本科生,他在研究中國大陸股份公司的股得政策和市場表現(xiàn).中國大陸股份有限公司已經(jīng)處于穩(wěn)定發(fā)展階段,幾年來表現(xiàn)了穩(wěn)定的股利增長政策,股利增長的速度為5%.中國大陸股份有限公司去年發(fā)放的股利為每股1元.經(jīng)過計算,該公司的β值為1.43,預(yù)期市場收益率為10%,無風(fēng)險收益率為4%,該公司現(xiàn)在的股票價格為14元.根據(jù)以上數(shù)據(jù),中國大陸股份有限公司的合理價格是多少?如果你是孫明,你將如何做出該股票投資決策的建議?例7-3孫明是中國人民大學(xué)投資系本科生,他在研究中國大陸股解(1)利用CAPM求解必在收益率解(1)利用CAPM求解必在收益率(2)將求得的必要收益代入DDM,求解股票合理價值.P0=1×(1+5%)÷(12.43%-5%)=13.85<股票的市場價格(14元)(3)投資決策出售中國大陸股份股票,或做空中國大陸股份股票.(2)將求得的必要收益代入DDM,求解股票合理價值.例佛山照明是一家1993年上市的以燈泡等電光源為主營的公司。公司1994年以來凈利潤的平均增長率為9.62%剔除1994年異常高的增長數(shù)據(jù)(54%),1995年以來凈利潤平均增長速度為3.3%。如果剔除1997年的異常低的負增長數(shù)據(jù)(-24%),1998年以來凈利潤增長平均為6.71%。例佛山照明是一家1993年上市的以燈泡等電光源為主營的公司公司年年分紅,平均分紅率為當年凈利潤的71%,且一直比較穩(wěn)定。所以我們可以用不變增長模型來計算佛山照明公司的股票價值。2001年公司10送4元，扣除所得稅后實際每股送0.32元,即DO＝0.32。由于公司分紅穩(wěn)定,且凈利潤增長在3.30-9.62%之間,所以我們?nèi)≈虚g值6%為紅利增長率。需要另外計算的是貼現(xiàn)率。公司年年分紅,平均分紅率為當年凈利潤的71%,且一直比較穩(wěn)定無風(fēng)險收益率rf以過去6年平均的10年期國債收益率代替，為4.42%；過去6年兩市綜合指數(shù)平均股指收益率為9.82%,風(fēng)險溢價為9.82%-4.42%＝5.4%。考慮到我們市場未來發(fā)展前景很好,風(fēng)險溢價以6%計算；1997年以來公司股票的β系數(shù)為0.7562。這樣,根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型,公司股權(quán)收益率,即貼現(xiàn)率為：k＝0.0442＋0.06×0.7562＝8.9572%。無風(fēng)險收益率rf以過去6年平均的10年期國債收益率代替，為4根據(jù)不變增長模型,V＝0.32×(1＋0.06)/(0.089572-0.06)＝11.47(元)。如果對公司的紅利增長率取值更保守,假使未來公司分紅增長率為5%,即g＝0.05。則V＝0.32×(1＋0.05)/(0.089572-0.05)＝8.49(元)。根據(jù)不變增長模型,V＝0.32×(1＋0.06)/(0.08對公式的理解投資者對于股票價格的預(yù)期是所有未來期望發(fā)放的股利的現(xiàn)值總和。貼現(xiàn)率為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必要收益率，給定股利發(fā)放政策不變，企業(yè)的必要收益率越高，則企業(yè)股價越低，反之亦然。給定企業(yè)風(fēng)險不變，股利增長速度越高，企業(yè)股價越高，反之亦然。對公式的理解對模型實用性的批判不適用于沒有股利發(fā)放歷史或未來沒有明確股利發(fā)放政策的上市公司不適用于股利發(fā)放與企業(yè)收益沒有直接關(guān)系的上市公司對于沒有交易歷史的上市公司而言，無法使用CAPM模型來估計必要收益率，從而貼現(xiàn)率的缺失也會給DDM模型的使用帶來困難對于股利發(fā)放仍不穩(wěn)定的上市公司，也很難用前述模型來解決。對模型實用性的批判雖然DDM模型的假設(shè)條件和使用的參數(shù)具有眾多不符合現(xiàn)實的情況，但這一模型為基于股利的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型提供了理論框架。雖然DDM模型的假設(shè)條件和使用的參數(shù)具有眾多不符合現(xiàn)實的情況自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認為：企業(yè)的價值在于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。這里的自由現(xiàn)金流是金融學(xué)意義上的現(xiàn)金流和會計報表中的三種現(xiàn)金流（即經(jīng)營現(xiàn)金流、融資現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流）基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認為：企業(yè)的價值在于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。基金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流包括兩種：企業(yè)自由現(xiàn)金流(freecashflowtofirm,FCFF)：指企業(yè)在經(jīng)營過程中產(chǎn)生的能由企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流，或者說是與企業(yè)所有資本來源（包括股權(quán)和債權(quán)）相匹配的現(xiàn)金流。股東自由現(xiàn)金流(freecashflowtoequity,FCFE)：指在扣除了債權(quán)人相關(guān)的自由現(xiàn)金流部分后剩余的歸屬于企業(yè)股東的自由現(xiàn)金流。FCFE=FCFF-Interests(1-t)+netborrowing其中netborrowing為企業(yè)的凈借貸部分金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流包括兩種：企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對應(yīng)企業(yè)價值，后者對應(yīng)股東價值。FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInv其中：EBIT為息稅前收益；NCC為非現(xiàn)金成本項，主要包括折舊和攤銷；WCInv為營運資本投資，等于營運資本凈增加額；FCInv為固定成本投資。企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率匹配的原則是收益－風(fēng)險匹配原則。由于FCFE的所有者是股東，所以對于FCFE的貼現(xiàn)率也就應(yīng)當選擇權(quán)益資本的必要貼現(xiàn)率。對于與FCFF相匹配的貼現(xiàn)率計算，則需要引入加權(quán)資本成本（weightaveragecostofcapital,WACC）。現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率匹配的原則是收益－風(fēng)險匹配原則。加權(quán)資本成本（weightaveragecostofcapital,WACC）是指以各種資本來源的比例為權(quán)重的加權(quán)成本，即：WACC=wequity×kequity+wdebt×Idebt其中，wequity=Equity/(Equity+Debt)為權(quán)益資本權(quán)重；wdebt＝Debt/(Equity+Debt)為債務(wù)資本權(quán)重；kequity為權(quán)益資本必要收益率；Idebt為債務(wù)資本的稅后成本權(quán)益資本和債務(wù)資本比例稱為資本結(jié)構(gòu)加權(quán)資本成本（weightaveragecostof股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股東自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型例某企業(yè)共有資金100萬元，其中：債券(Wb)30萬元，優(yōu)先股(Wp)10萬元，普通股(Ws)40萬元，留存收益(We)20萬元各種資金的成本分別為：6％、12％、15.5％和15％。試計算該企業(yè)加權(quán)平均資金成本。例某企業(yè)共有資金100萬元，其中：1、計算各種資金所占的比重Wb＝30÷100×100％＝30％Wp＝10÷100×100％＝10％Ws＝40÷100×100％＝40％We＝20÷100×100％＝20％2、計算加權(quán)平均資本成本Kw＝30%×6%＋10%×12%＋40%×15.5%＋20%×15%＝12.2％1、計算各種資金所占的比重例7-4王冰是某投行公用事業(yè)行業(yè)研究員,他最近研究中國東方建設(shè)集團公司，他認為，對于東方建設(shè)的企業(yè)價值和股權(quán)價值使用絕對估值法更加適用。東方建設(shè)未來自由現(xiàn)金流及增長率如下：東方建設(shè)從2013年開始進入穩(wěn)定增長期,增長率為3%東方建設(shè)的資本結(jié)構(gòu)及資本成本為:目標D/E=50%;權(quán)益資本成本為15%;稅后債務(wù)資本成本為6%例7-4王冰是某投行公用事業(yè)行業(yè)研究員,他最近研究中國東方建

試計算

(1)2013年東方建設(shè)的股權(quán)價值和企業(yè)價值;

(2)2008年東方建設(shè)的股權(quán)價值和企業(yè)價值.

試計算

(1)2013年東方建設(shè)的股權(quán)價值和企業(yè)價值;解(1)2013東方建設(shè)的股權(quán)價值為:解(1)2013東方建設(shè)的股權(quán)價值為:2013東方建設(shè)的企業(yè)價值為:2013東方建設(shè)的企業(yè)價值為:(2)2008企業(yè)股權(quán)價值為(2)2008企業(yè)股權(quán)價值為(2)2008企業(yè)企業(yè)價值為(2)2008企業(yè)企業(yè)價值為第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)價值與股權(quán)價值資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典ＭＭ定理的證明考慮財務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論考慮不對稱信息的融資順序理論第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)價值與股權(quán)價值資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公1.資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典MM定理的證明公司財務(wù)理論的核心是選擇增加公司價值的決策，因此判斷資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標準就是看它是否能增加公司價值。傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論認為，隨著公司提高負債比率，由于債務(wù)成本相對較低，財務(wù)風(fēng)險雖然增加，但加權(quán)平均資本成本卻降低，最終到達一個最低點，此時公司將實現(xiàn)價值最大化。1.資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價值——經(jīng)典MM定理的證明公司但是傳統(tǒng)財務(wù)理論對資本結(jié)構(gòu)決策的指導(dǎo)是模糊不清的。財務(wù)經(jīng)理無法明確知道資本結(jié)構(gòu)的選擇是否會影響公司價值和怎樣影響公司價值。但是傳統(tǒng)財務(wù)理論對資本結(jié)構(gòu)決策的指導(dǎo)是模糊不清的。MM定理的假設(shè)條件資本市場是完善的（信息傳輸無需成本，快速有效，沒有交易成本，所有證券無限可分，投資者完全理性）投資者對企業(yè)價值的預(yù)期完全相同投資者和企業(yè)以同樣的利率借貸沒有稅收MM定理的假設(shè)條件資本市場是完善的（信息傳輸無需成本，快速有MM定理ⅠMM定理的基本結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即在假設(shè)條件下，企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)對其總價值是沒有影響的。對杠桿企業(yè)和無杠桿企業(yè)價值的比較是通過投資者復(fù)制杠桿完成的。由于投資者可以復(fù)制杠桿對無杠桿企業(yè)投資，因此，杠桿企業(yè)和無杠桿企業(yè)的價值一定相同，否則就會出現(xiàn)套利行為。MM定理ⅠMM定理的基本結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即在假設(shè)條件下例子p227假設(shè)甲、乙兩企業(yè)除了資本結(jié)構(gòu)外其他均相同，甲企業(yè)沒有債務(wù)、乙企業(yè)發(fā)行了20000元利率為10%的債券，如果按照傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論，對兩企業(yè)價值評估如下表。例子p227假設(shè)甲、乙兩企業(yè)除了資本結(jié)構(gòu)外其他均相同，甲企業(yè)甲、乙企業(yè)價值評估表甲、乙企業(yè)價值評估表MM定理認為，在其假設(shè)條件下，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論站不住腳，因為其中存在套利機會。如果一個理性投資者持有杠桿企業(yè)乙1%的股份，價值400元。MM定理認為，在其假設(shè)條件下，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論站不住腳，因構(gòu)造套利組合如下賣出乙企業(yè)的股份，收入400元以10%的利率借入200元，這相當于乙企業(yè)1%的債務(wù)買入甲企業(yè)1%的股份，支出571元。構(gòu)造套利組合如下賣出乙企業(yè)的股份，收入400元分析持有乙企業(yè)1%的股份，收益是60元持有甲企業(yè)1%的股份，收益是80元，但是需要償還債款利息，即減去20元，因此凈收益也是60元即：自制杠桿持有甲企業(yè)1%的股份和持有乙企業(yè)1%的股份，其收益完全相同。但對乙企業(yè)的投資是400元，對甲企業(yè)的投資是371元。分析持有乙企業(yè)1%的股份，收益是60元這一套利機會將吸引投資者更多地購入甲企業(yè)股票，而賣出乙企業(yè)股票，這將提高甲企業(yè)股票價值，降低其股本必要收益率，同時降低乙企業(yè)股票價值，提高其股本必要收益率。這一套利過程將一直持續(xù)到甲企業(yè)和乙企業(yè)的總價值完全相同為止。這一套利機會將吸引投資者更多地購入甲企業(yè)股票，而賣出乙企業(yè)股MM定理Ⅰ的基本含義是，企業(yè)價值只取決于企業(yè)的投資決策及由此決定的現(xiàn)金流。企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的選擇只表明企業(yè)價值如何在股東和債權(quán)人之間劃分，而不會影響企業(yè)總價值的大小。SBSBMM定理Ⅰ的基本含義是，企業(yè)價值只取決于企業(yè)的投資決策及由此MM定理是在高度抽象現(xiàn)實生活的基礎(chǔ)上得出的結(jié)論，難免會遇到來自現(xiàn)實生活的挑戰(zhàn)。因為稅收的列支的先后、破產(chǎn)的可能性、對經(jīng)理行為的制約、維持生活的挑戰(zhàn)。良好的企