2011.5食品飲料行業研究方法及體會交流222主要內容1.對過去些許成功的感悟2.對行業研究視角的認識3.各子行業基本面分析4.行業最新觀點5.食品飲料跟蹤公司盈利預測表33331.109、10年的成功推薦及感悟過去兩年的成功推薦：2009年3月開始持續推薦山西汾酒，汾酒09、10年均獲得大幅超額收益。09/10/9重點推薦至10/11/12承德露露上漲180%，超額收益165%。尤其是09年四季度和10年一季度。09/11/6洋河股份上市首日強烈推薦，2010/4/6開始重點推薦，截止11/5/13超額收益165%。10年7月明確表示白酒的板塊性行情來臨，第三季度超額收益18.7%。3309年以來山西汾酒獲得巨額超額收益感悟：研究和投資視角：關注變化，尋找“預期差”；消費品的機會來自：由不好變好；不斷證明的確很好。研究要有前瞻性，推薦要把握節奏。洋河股份上市至今獲得超額收益165%44441.2尋找預期差（ES）很重要投資研究的價值是尋找預期差ES：為了幫助投資人尋找投資機會，迅速地減少信息的不對稱。一個專業的分析師要解決的問題是把工作中發現的各種預期的改變歸結為上市公司估值的分子分母問題（分子是未來的現金流，分母是預期收益率）；研究的價值來源于找到新的足夠大、期限夠長的ES。不夠大的ES不要，期限滿足不了投資需求的ES不要。（不好變好；不斷證明真的好）投資的真諦是“關注變化，尋找預期差”。投資研究要思考的問題：什么是改變預期的核心驅動力？（白酒一批價格走勢，營銷變革？）什么因素（包括有關關鍵驅動力的各種事件和信息）發生了變化？有多少預期已經在市場價格中反應了？為什么市場價格會基于這些預期變化而改變？什么是引起預期變化的催化劑？尋找ES有兩項任務：尋找市場的EXPECTATION，尋找研究者自己的EXPECTATION。要求判斷盡可能準確。從ES角度思考年度超額收益：估值溢價的提升；利潤超額增幅。44注：上述表格基于所有A股公司計算，因而與前文飲料行業重點公司的PE會有所差異551.3超額收益的分解：以飲料行業為例飲料行業歷年PE、凈利潤超額增幅、指數超額收益情況行業指數年度超額收益的獲得源自兩方面：行業利潤增速超過市場整體水平，行業估值倍數提升。估值倍數的提升是05、06年飲料行業跑贏大盤的最主要原因。飲料行業超額收益的分解6661.4承德露露：09年四季度推薦在底部6609/10/9重點推薦至10年7月份承德露露股價上漲149%，超額收益146%我們沒推薦之前，09.1-8月大幅跑輸市場；09年9月下旬的行業月報摘要中，首次提示露露機會；09/10/9調研報告是跟蹤食品飲料以來的首篇報告；不少客戶問：為何只有我們抓住了？報告名稱報告日期承德露露調研報告：營銷改革初現成效盈利增速將持續回升2009-10-9承德露露09三季報點評：盈利拐點出現，估值有吸引力，建議積極增持2009-10-26食品飲料跟蹤點評：寒潮不斷優選白酒和露露2010-1-18食品飲料3月觀點：繼續防守耐心等待2010-3-11承德露露（000848）2010年一季報預增點評2010-4-9承德露露09年報暨10年一季報點評2010-4-26承德露露調研簡報：順利換屆迎來發展轉折點2010-6-23777主要內容1.對過去些許成功的感悟2.對行業研究視角的認識3.各子行業基本面分析4.行業最新觀點5.食品飲料跟蹤公司盈利預測表2.0行業研究視角——幾大關注點收入1城鎮化率2人口結構3渠道擴張4宏觀因素中觀因素2.1.1人均收入、消費均保持兩位數增長

居民收入的兩位數字增長很顯著的拉動了居民的消費能力，在近十年中，不管是城鎮居民還是農村居民的消費都保持了兩位數字的增長，考慮到國家從2009年開始的“促消費”和“十二五”期間提高居民消費比例等政策的刺激作用，我們認為：人均消費支出將繼續保持高速增長。城鎮居民人均可支配收入始終保持兩位數字的增長農村居民人均可支配收入始終保持兩位數字的增長城鎮人均可消費支出增速和收入增速保持高度一致農村人均可消費支出增速和收入增速保持高度一致101010102.1.2“調結構、促消費”成為主題過去：宏觀數據表明，09年至今我國固定資產投資、出口增速均有所回落，而社會消費品零售總額增速持續上升。同期居民收入方面，中低階層居民收入增速顯著超過了高收入階層。現在：政府已將改善收入分配格局，促進居民消費作為當前的首要任務。中央十二五規劃《建議》強調，要充分挖掘中國內需的巨大潛力，加快形成消費、投資、出口協調拉動經濟增長新局面。未來：（1）投資增速回落，消費增速上升；（2）收入提高將進一步促進中檔食品的消費升級，如次高端（零售價200-600元）、中高端（80-200元）白酒的消費升級。

1010我國城鎮各階層居民收入水平對比累計增速全社會固定資產投資進出口總額社會消費品零售總額0527.2%28.4%12.9%0624.3%27.2%13.7%0725.8%25.7%16.8%0826.1%17.2%21.6%0930.5%-16.0%15.5%201024.5%34.7%18.4%1Q1125.0%29.5%16.3%2011E23.6%15.1%18.5%2.2城鎮化率提升將繼續挖掘農村消費潛力農村消費和城鎮相比仍然較低。雖然農村消費近幾年增長很快，但絕對水平和城鎮消費仍有很大的距離：截止到2010年底，我國城鎮人均可支配收入達到19100元，人均消費為13400元，我國農村居民人均現金收入為6270元，消費支出為5695元，未來的上升空間依然很大。統計數據表明，農村消費群體大概占到整個中國消費市場的70%。城鎮化率穩步提高：我國近幾年城鎮化率也穩步提高，年均增速為1個百分點。對于未來的發展，溫家寶總理也提出的十二五規劃的目標，即城鎮化率將從當前的47.5%提高到51.5%。隨著我國城鎮化率的不斷提高，對農村消費的推動作用勢必會厚積薄發。我國歷年城鎮化率不斷提高，年均提高一個百分點

2.3現代渠道的發展帶來行業的高速發展

在過去的十年間，現代渠道（主要為超市和大賣場等）在大陸的快速擴張，截止到2009年，現代渠道門店數已經達到11.5萬個。另一項消費者調查也顯示，大賣場和超市已成為消費者購物的首選，占據了整個消費渠道的70%以上。在過去十年現代渠道門店數目增加了10倍，主要來源于低級別城市及鄉鎮

消費者最多的渠道：根據不同的社會階層調查結果13132.4.1渠道是將商品從生產者轉移到消費者的通道生產商或品牌商終端消費者經銷商分銷商零售商直營加盟一級代理二級代理渠道商何為渠道？渠道是將商品從生產者轉移到消費者的通道。渠道模式：直達和層級。渠道參與者：生產商/制造商，分銷商和零售商，終端消費者。渠道營銷建設是一項系統工程，企業必須根據自身實際、產品特性與市場特性、競爭態勢等對渠道網絡成員、渠道體制進行選擇，并建立有效的渠道營銷管理與渠道策略。渠道網絡成員：總經銷商一批商、二批商零售商終端渠道管理：沖突管理人員管理價格管理促銷管理產品管理費用管理渠道環境：宏觀環境微觀環境競爭態勢企業現狀渠道政策：價格政策推廣政策品牌政策營銷渠道

建設圖1渠道結構模式圖2消費品營銷渠道建設系統2.4.2企業間競爭也很激烈，營銷渠道戰略顯得日益重要對行業的發展和變遷起重要作用的兩個方面：需求和競爭。競爭：過剩經濟時代，競爭也很激烈。在4P理論中，產品、價格、促銷戰略容易被同質化，靠渠道優勢能獲得持續競爭力。消費品行業是屬于購買者渠道價值鏈，生產壁壘不高，價值鏈由渠道和品牌擁有者控制。4P

營銷組合產品

戰略價格

戰略促銷

戰略分銷

戰略在短時間內易被競爭對手模仿,

較難獲得持續競爭優勢渠道戰略：在渠道成員間建立牢固

的伙伴關系，短時間內不易被模仿，

能比其他戰略獲得更持續的競爭優勢渠道

戰略物流

管理研發設計原料采購生產制造倉儲運輸分銷零售品牌營銷研發占40%生產占10%營銷占50%分銷零售商生產制造商原材料供應商購買者驅動型價值鏈生產制造進入壁壘低價值鏈主要由渠道擁有者和品牌擁有者控制15152.4.3三種級別渠道營銷特點高級中級初級階段渠道的重要性戰略：機會戰略；產品：單點突破；渠道：粗放營銷；品牌：知名度；代表：部分白酒戰略：擴張戰略；產品：多點圍攻；渠道：快速擴張；品牌：信譽度；代表行業：乳制品、啤酒戰略：提升戰略；產品：細分覆蓋；渠道：精耕細作；品牌：美譽度；代表行業：日化用品渠道推力越來越弱，品牌拉力越來越強。品牌推力渠道拉力渠道級別:初級：品牌為主，渠道營銷相對較弱中級：主要通過跑馬圈地覆蓋渠道高級：深度分銷，精耕細作渠道。白酒行業渠道營銷總體還處在較為初級的階段。16162.4.4精耕細作之一：渠道下扁平化，以白酒行業為例生產商/品牌商一級經銷商二級經銷商終端

消費者專賣店團購生產商/品牌商區域總代理經銷商終端

消費者經銷商經銷商大經銷模式區域代理模式渠道類別模式白酒：飛天茅臺、五糧液、老窖；白酒：茅臺王子酒、水井坊；代表

企業張裕上海銷售公司；生產商/品牌商酒店/專柜終端

消費者批發商超市/專賣店渠道

結構直達層級渠道扁平化，對終端掌控

能力強，上下利益是一致的資本支出大，開店速度慢，

人員配備需跟上拓展速度快，只管生產，不負責營銷網絡擴展和維護發展到一定階段容易

出現利益不一致問題毛利率高，但租金等算在銷售費用中，費用率也高庫存少，周轉快，自己不需鋪貨，對資金需求量不大，費用率低優勢劣勢特點/對財務報表的影響17172.4.5精耕細作渠道之二：構建營銷價值鏈企業與分銷商是一對矛盾，渠道的關鍵在于處理好和經銷商之間的關系。一方面，分銷商為企業輻射了更廣泛的終端網絡；另一方面，經銷商要政策，二批商砸價格，終端低價銷售，導致企業渠道價格體系不穩定甚至竄貨。182.4.6案例：洋河，成熟階段深度分銷，區域市場滾動復制深度營銷的重點是對區域市場進行精耕細做，深化渠道關系以及掌控終端，打造協同作戰的營銷價值鏈條。深度營銷注重區域市場、核心經銷商、終端網絡和企業客戶顧問等四大相互作用的核心市場要素的協調和平衡。成功案例：洋河藍色經典“1+1”銷售模式、“4×3”后終端營銷模式及“盤中盤”模式。洋河的營銷模式“1+1”銷售模式與經銷商合作開發終端市場，即直接向終端市場投入促銷資源，承擔開發風險，經銷商負責物流和資金周轉。簡化了經銷商的盈利模式，降低了其經營風險，使雙方能夠專注于市場增長而實現雙贏。中高端酒“盤中盤”模式以核心酒店為營銷起點，動員其力量將產品推薦給核心消費者，并逐漸在目標消費群中形成強烈的消費偏好。“4×3”營銷模式保持目標消費群不變，但在核心酒店費用過高的情況下，改為開發各區域的核心企事業單位。具體措施包括三方（集團消費、核心酒店、媒體）聯動、三位（重點客戶部、酒店部、品牌推廣部）一體、三大標準（選擇經銷商的標準，指品牌理念、社會背景、資金實力）和三者關系（公司與經銷商責任、權利、義務關系）。低端酒深度分銷與經銷商合作，直接開發商超等零售終端，以爭取銷售較多數量的白酒產品。191919192.5通貨膨脹對白酒、葡萄酒行業較為有利高毛利率使得通脹背景下白酒、葡萄酒行業整體受益，其中具有定價能力的龍頭公司不僅能彌補成本上漲壓力，反而借機進一步上調提價幅度。啤酒、乳制品等大眾消費品在通脹初期成本上升壓制盈利的增長，通脹后期隨著產品的被迫小幅提價以及原料價格的回落，盈利將有所回升。1919巴菲特在1983年致股東信中指出，雖然長期以來人們認為那些自然資源、廠房、機器或其它有形資產豐富的企業最能提供通脹保護，但情況并非如此，那些對有形資產需求較小、擁有持久價值的無形資產的企業才勝出。白酒符合這一點。注：基于10年1-11月數據白酒子行業毛利率、利潤率在食品飲料行業中居前原料價格上升1%，食品飲料各子行業利潤總額變化幅度202.6國際比較：中國消費還有很大空間我國食品飲料上市公司市值占比還較低，不到3％；我國人均消費量仍處于較低水平，其中，葡萄酒和液態奶僅為世界平均水平的1/4和1/6，烈性酒（白酒）的人均消費量盡管與世界平均水平相當，但是因為白酒作為佐餐酒，體現中國人的面子文化，白酒的結構升級和提價會一直延續。注：08年，城鎮人均消費量為15.2Kg，農村人均消費量為3.4Kg中國食品飲料上市公司總市值占比較低部分中國人用豆漿替代世界人均葡萄酒消費量比較世界人均液態奶消費量比較世界人均烈性酒消費量對比212.7國際比較：海外上市食品飲料公司比較海外上市烈性酒、啤酒和乳制品公司成長性與國內同行相比較低，帝亞吉歐依靠不斷的收購兼并成為市值超過3000億的烈性酒公司。222222222.8小結2222營銷與渠道：深度分銷是未來的趨勢，強者為王。宏觀層面：“調結構、促消費”成為主題，消費將成為未來中國經濟增長的主要推動力；加快城鎮化建設將提高二三線城市消費需求；加強收入分配制度改革將擴大中等收入者人群，民工荒也將促使勞動者工資性收入有所提高，從而推動中檔消費；通貨膨脹將使白酒、葡萄酒行業受益，而啤酒和乳制品等行業短期則面臨成本壓力。國際比較：中國人均消費還處于較低水平，葡萄酒和液態奶人均消費量僅為世界平均水平的1/4和1/6；中國食品飲料上市公司總市值占比較低，未來仍有增長空間。232323主要內容1.對過去些許成功的感悟2.對行業研究視角的認識3.各子行業基本面分析4.行業最新觀點5.食品飲料跟蹤公司盈利預測表242424243.1.1白酒：永恒的消費升級，永恒的結構調整中國人的面子文化，愛要面子，喝不同檔次的白酒是不同身份的標志；“無酒不成席”，白酒充當人們溝通、增進感情的潤滑劑、催化劑。2424白酒消費升級示意圖白酒消費的結構將從“啞鈴形”逐漸調整為“紡錘形”252525253.1.2白酒：超高端靠品牌，中高端靠營銷與渠道未來3-5年，白酒行業收入增速仍有望達到20%以上。行業集中度提高是趨勢，行業整合是必然。（2009年規模以上白酒企業1521家，銷售收入2090億元，增長27.1%，稅前利潤289億元，增長25.8%。2010年行業收入預計約2700億。）強者恒強，分化明顯。超高端主要看品牌力，超高端白酒的基本商業模式是憑借品牌的足夠粘性，通過銷量的供求關系來調節價格，來實現收入和利潤的增長。次高端、中高端主要看營銷和渠道，洋河、郎酒勢頭較猛，藍色經典-天之藍、青花瓷汾酒等屬于次高端，藍色經典-海之藍、老白汾、五糧春、瀘州老窖特曲等屬于中高端。產品趨勢：低度化、綿柔清爽化、時尚化（基于國際烈性酒的趨勢以及日本過去50年的發展經驗）。2525次高端白酒銷量增長最快檔次零售價09-11年每年銷量增長超高端600元以上7%-13%次高端200-600元40%中高端50-200元25%中低端20-50元20%低端20元以下5%白酒行業集中度仍有待提高，行業整合是大勢所趨公司名稱10年收入（億元）10年預計市場占用率五糧液1555.15%貴州茅臺1164.27%洋河股份762.92%瀘州老窖541.86%山西汾酒301.10%古井貢酒190.69%262626263.1.3白酒：超高端需要跟蹤一批價格走勢、渠道利潤茅臺的渠道利潤最大，國窖1573的渠道利潤相對較小。2626數據截止：11年5月資料來源：申萬研究53o茅臺出廠價、一批價和零售價52o五糧液出廠價、一批價和零售價52o國窖1573出廠價、一批價和零售價272727273.1.4白酒：次高端、中高端主要看營銷和渠道，兼顧品牌力04-06年是超高端白酒（茅臺、五糧液、國窖1573）獲得超額收益的黃金三年，09-11年是次高端、中高端白酒獲取超額收益的黃金三年，如洋河、汾酒、古井。理由：超高端白酒的終端價格不斷上漲給次高端白酒留下很大運作空間；中產階級的崛起推動次高端、中高端白酒的消費升級。次高端、中高端目前尚沒有全國化品牌，天之藍、海之藍分別是次高端和中高端的典型代表，未來有望成為相應價位的全國化品牌。從國際經驗來看，利潤率最高的企業的利潤額和市值不一定最大。原因是次高端、中高端的容量要比超高端大好多倍。例如：汽車行業中豐田市值已是寶馬的四倍，白酒行業未來也會類似。2727豐田09年的收入是寶馬的3.6倍豐田07年的利潤是寶馬的4.7倍282828283.1.5白酒：區域白酒全國化必須符合的條件區域性名酒要走全國化路線絕非易事，必須同時符合以下幾個條件：第一，大本營市場利潤非常好，江蘇經濟的發達以及商業文化的濃厚造就了洋河股份的成功（過去5年收入復合增長率57%，凈利潤復合增長率143%）；第二，必須是次高端和中高端組合（口子窖的案例說明僅有中高端而沒有次高端是實現不了全國化戰略的）；第三，品牌必須支持（如老八大名酒等）；第四，必須有上千人幫忙做鋪貨和渠道。地方酒將分化嚴重，關鍵看全國化進展，沒有能力走全國化路線的未來增速將放緩，如金種子酒。2828白酒企業營銷人員數量對比單位：億元

10年營業收入A股市值銷售人員占員工總數比例貴州茅臺116.317362462.7%五糧液155.413153621.6%洋河股份76.2100897526.0%瀘州老窖53.757028013.7%山西汾酒30.22973257.2%古井貢酒18.8188--水井坊

10813912.5%金種子酒

11626712.2%沱牌曲酒8.9721675.0%酒鬼酒5.66622919.9%老白干酒

5349620.1%注：水井坊、金種子、老白干尚未披露年報。29量的結構：極為扁平的金字塔型白酒行業每年產量800多萬噸，500元以上的超高端不超過5萬噸（茅臺+五糧液各1萬噸左右，1573和水井坊1萬噸）腰部300元以上十幾萬噸80-200元一百多萬噸量的平移：由于基數大，下一級價位的酒只要有很小比例的酒平移到上一級價位，上一級就會有巨大的增長。80-200元一百多萬噸，每年有5%-10%升級到腰部100-300價位的量50%增長，300-500價位每年100%的增長，可維持5年時間3.1.6白酒：次高端高速增長的“奧秘”——量的平移303030303.2.1啤酒：產量維持較低增速，行業競爭依然激烈11年1-4月，全國啤酒產量1319.2萬千升，同比增長9.8%，4月單月產量390.9萬千升，同比增長10％；維持較低水平。可能的原因：（1）人均消費量已相對飽和（我國啤酒人均消費量31.7升，與世界平均水平基本相當）；（2）20-24歲年輕人占比下降。盡管前四大（華潤、青島、百威英博、燕京）按銷量統計的市場占有率已達55%，但行業競爭依然激烈。原因：產品同質化強；全球競爭。3030啤酒行業主要公司市場占有率（2009）啤酒行業累計產量及增速3.2.2啤酒：企業采購成本上升后今年上半年成本壓力較大從去年九、十月份起，我國進口大麥價格出現較大幅度上漲。今年3月份進口大麥均價330美元/噸，較去年同期上漲45%。我們認為，隨著啤酒企業庫存低價原材料的消耗，以及企業大量補庫存，大麥價格的大幅上漲對成本的壓力將開始逐步顯現。啤酒企業前期部分產品提價能部分彌補成本上漲對企業盈利的壓力，但成本倘若進一步上升，提價上的阻力會侵蝕啤酒企業盈利。澳大利亞大麥產量31國產大麥價格走勢進口大麥價格走勢澳麥期貨價格走勢323232323.2.3啤酒：上市公司單季毛利率同比環比已出現下降三季度是啤酒企業原料采購和訂貨的季節，大麥價格的大幅上漲對成本的壓力開始逐漸顯現。以青島啤酒為例，公司10年三季度單季毛利率同比、環比分別已下降0.6和1.4個百分點。以青啤09年情況測算，麥芽酒花價格每上漲10%，青啤利潤將下降8.9%。3232麥芽價格上漲對青島啤酒盈利的敏感性分析（基于09年報）

產品價格上漲幅度0%1%2%3%4%麥芽酒花漲價幅度0%0.0%9.5%18.9%28.4%37.9%2%-1.8%7.7%17.2%26.6%36.1%5%-4.4%5.0%14.5%24.0%33.5%10%-8.9%0.6%10.1%19.6%29.0%15%-13.3%-3.8%5.6%15.1%24.6%青島啤酒毛利率和凈利率變化333333333.3.1葡萄酒：行業增長空間較大3333中國人均葡萄酒年消費量僅為1.1kg，空間較大我國人均消費葡萄酒1.1kg，僅為世界平均水平3.9kg的1/4！今年1-4月，白酒、啤酒、葡萄酒產量分別為307.1、1319.2和31.9萬千升，其中葡萄酒僅占6.8%。去年1-11月葡萄酒行業收入、利潤僅占四大酒種的7.1%和7.3%；居民收入提高后健康意識的提升有助于葡萄酒消費的持續快速增長，沿海城市已較為明顯。葡萄酒功效：延緩衰老、預防心腦血管病、美容養顏等。葡萄酒產量仍保持較快增長資料來源：國家統計局、申萬研究343434343.3.2葡萄酒：進口葡萄酒的沖擊將“先強后弱”進口瓶裝葡萄酒與國內總產量之比不斷上升，1-3月已達20.2％；進口桶裝葡萄酒與國內總產量之比也已達13.3%，沖擊不可小覷；中國葡萄酒行業未來將選擇“大眾化”的美國模式而非“小眾化”的歐洲模式，即品牌知名度和渠道更值得關注；預計進口葡萄酒將延續進口香煙、進口家電的發展軌跡，進口葡萄酒占比達到一定幅度（如45%）之后會逐漸下降，即多數消費者最終會選擇更容易認知的國產大品牌。3434瓶裝葡萄酒進口量及增速進口瓶裝葡萄酒與國內產量之比已達20.2%左右353535353.3.3葡萄酒：龍頭企業張裕競爭優勢明顯張裕體制和營銷管理優勢明顯。2010年，張裕的銷售收入達49.8億元，增長18.6%，占全行業收入約16%，利潤總額達19.3億元，增長28.7%，占全行業利潤總額約48%。張裕在葡萄酒行業利潤總額占比已較高，未來將維持20%-30%的盈利增速。3535張裕已占據葡萄酒行業利潤總額的一半葡萄酒龍頭企業市場份額363.4.1乳制品：許可證重審改善行業格局乳業生產許可證重審力度超預期。全國1176家乳制品企業中（其中，嬰幼兒配方乳粉企業145家），有643家企業通過了生產許可重新審核（其中，嬰幼兒配方乳粉企業114家），占55%;107家企業停產整改，占9%；426家企業未通過審核，占36%。本次審核將顯著提升行業準入門檻，乳制品再出現行業性食品安全問題的概率降低。本次審核將減少乳企間爭搶奶源的現象，今年原奶價格上升趨勢有望減緩。他山之石：美的、格力凈利率先抑后揚。美的、格力凈利率呈U型走勢原奶價格3709年，嬰幼兒奶粉市場容量300億，年銷量34萬噸，未來5年CAGR14.6%。嬰幼兒奶粉銷售量=0-3歲嬰幼兒人口*食用嬰幼兒奶粉占0-3歲人口比例*嬰兒人均消費量340,000噸=39,000,000*32%*27.2Kg/year未來嬰幼兒奶粉市場收入的增加主要來自于食用嬰幼兒奶粉人群占比的提高和每噸奶粉價格的提高。假定未來5年食用嬰幼兒奶粉人群占比提高至50%（美國這一比例為58%，04到09我國平均每年提高3.8個百分點），每噸奶粉價位每年提高3%（與過去5年平均水平一致），可推測未來5年我國嬰幼兒奶粉收入CAGR=14.6%。3.4.2嬰幼兒奶粉：乳制品行業新的利潤增長點嬰幼兒奶粉產量快速增長嬰幼兒奶粉銷售額快速提高383.4.3嬰幼兒奶粉：乳制品行業新的利潤增長點嬰幼兒奶粉業務盈利能力遠高于傳統液態奶業務。伊利嬰幼兒奶粉市場份額處于國內廠家第一位。按09年中國嬰幼兒奶粉市場容量292億，澳優等平均凈利率11%，伊利市場份額9.6%計算（注：AC尼爾森數據），伊利嬰幼兒奶粉業務理應為公司貢獻EPS0.39元。（292*9.6%*11%/7.99=0.39元）國內嬰幼兒奶粉市場份額注：圣元在三聚氰胺中受沖擊最大，召回銷毀問題奶粉損失1億美金，占當年收入的1/3左右，09年尚未完全恢復，而其在06-08年平均凈利率10.03%。國內主要奶粉生產企業比較（2009）

奶粉業務公司整體占比毛利率營業費用率凈利潤率收入百萬元市值百萬元澳優100.0%49.4%16.4%29.2%1,37510,534雅士利84.3%57.6%40.0%15.6%6243,020飛鶴79.8%48.2%46.3%7.2%1,8431,749圣元66.6%28.6%34.8%-8.4%1,9854,668伊利16.4%40.9%31.8%2.7%24,21533,028資料來源：申萬研究3939393.5.1肉制品：未來的看點在屠宰整合和肉制品深加工目前，我國屠宰行業集中度低，未來整合空間很大。雙匯、大眾、雨潤等前三位企業的屠宰量僅占到全國的5%左右。美國前5名屠宰加工企業加工的豬肉量占總量的71％；法、英、德等主要國家前四家企業分別約占25-50％的市場份額。肉制品深加工率還有待提高。2010年，我國肉類深加工率將達到13.10%，而西方發達國家的肉制品加工往往占到肉類總產量的30%-40%，個別國家則達到60%-70%以上。國內肉制品消費保持高增長我國前三位屠宰企業屠宰量僅占全國5%4040403.5.2肉制品：對雙匯復牌后的看法在收入方面，通過敏感性分析，我們預計此次瘦肉精事件將使雙匯11年收入較原預測減少20-40億元，減少幅度4.4%-8.9%。目前，公司鮮凍品的日發貨量為1500多噸，已恢復至3月上半月平均日發貨量的89%；肉制品的日發貨量為3200多噸，已恢復至3月上半月平均日發貨量的71%。3月份預計影響雙匯集團營業收入13.6億元，其中影響雙匯發展營業收入13.4億元（含代銷雙匯集團產品營業收入）。在成本方面，瘦肉精對豬價影