浙江大學經濟學院

中級證券學碩士學位課程課件C1-3授課·汪煒浙江大學經濟學院金融學副教授浙江大學證券期貨研究所副所長1浙江大學經濟學院

中級證券學碩士學位課程課件C1-3授課Chapter1

引論：金融經濟學及其發展

一、1本教材：關于課程二、1段故事：什么是金融？三、1個體系：什么是金融學？四、1群人物：誰將是第9個？2Chapter1

引論：金融經濟學及其發展一、1本一、1本教材：關于課程《中級證券學》的課程定位

FinancialEconomics&MonetaryEconomics廣義金融經濟學和狹義金融經濟學（西方）投資學的研究范疇課程的核心內容及結構《投資學》教材的特點3一、1本教材：關于課程《中級證券學》的課程定位3二、1段故事：什么是金融？

它告訴我們：什么是金融市場？

自發產生、利益驅動的交易創新金融工具是怎么產生的？

流動性、風險性、收益性人們如何進行金融交易？

投資、投機；理智、情緒；個體，公眾價格如何形成？泡沫何以生成？

信息披露、信息讀解；預期模式4二、1段故事：什么是金融？它告訴我們：4郁金香風潮...

查爾斯·麥凱在其經典著作《驚人的流行妄想回憶錄》中所描述的，發生在17世紀荷蘭的郁金香投機狂潮，不僅導致了一個殖民帝國的盛極而衰，而且它對現代金融市場的發展同樣具有非凡的意義：—它是人類金融領域創新思想的第一次大爆發，也是人類對金融產品開發的第一次大規模嘗試。5郁金香風潮...查爾斯·麥凱在其經典著作《三、1個體系：什么是金融學？現代金融學科產生發展及其基本架構CirrusChart6三、1個體系：什么是金融學？現代金融學科CirrusCh請記住下面的話：

現代金融理論從20世紀50年代開始逐步擺脫了過去那種純貨幣理論的狀態，確立了資產定價在金融學中的核心地位，如同一般均衡理論在經濟學中的地位一樣，它像一頂皇冠，吸引著無數的追求者。所謂現代金融學其實就是用標準的主流經濟學原理和方法精確刻畫金融活動的產物。金融經濟學文獻7請記住下面的話：現代金融理論從20世紀50年代開四、1群人物：誰將是第9個？諾經獎歷屆得主中的金融經濟學家2003年：羅伯特·恩格爾和克萊夫·格蘭杰2002年：弗農·史密斯和丹尼爾·卡尼曼

1999年：羅伯特·蒙代爾

1997年：邁倫·斯科爾斯和羅伯特·默頓1990年:威廉·夏普、默頓·米勒和哈里·馬科維茨

1985年:弗蘭科·莫迪利安尼1981年:詹姆士·托賓1976年:米爾頓·弗里德曼

8四、1群人物：誰將是第9個？諾經獎歷屆得主中的金融經有望問鼎諾貝爾獎的金融經濟學大師

◎斯蒂芬·羅斯（StephenA.Ross）◎尤金·法瑪（EugeneFama）◎麥克爾·詹森（MichaelJensen）

◎羅伯特·希勒（RobertShiller）

◎理查德·塞勒（RichardThaler）◎安德魯·施萊弗（AndreiShleifer）

◎約翰·康貝爾（JohnCampbell）◎達瑞爾·達菲（DarrellDuffie）9有望問鼎諾貝爾獎的金融經濟學大師9Chapter2

金融市場：消費與投資2.1金融學范疇2.2跨時期問題2.3消費與投資決策10Chapter2

金融市場：消費與投資2.12.1

金融學范疇

金融學的定義研究不確定狀態下資源的時間配置問題金融學的特點

金融決策的成本和收益在時間上的分配金融決策事前的不確定性112.1金融學范疇金融學的定義11金融理論中的角色Family－－Investment消費和儲蓄決策投資決策融資決策風險管理決策Firms－－Finance資本預算資本結構資本運營管理workingcapitalmanagement12金融理論中的角色122.2跨時期問題確定性C1C2Y1Y2C1EP0C2Y10EP132.2跨時期問題確定性C1C2Y1Y2C1EP0C時間價值：一個大的遠期消費與小的現時消費的互換C2Y1C1EP0C2Y1Y2C1EP0tg?＝1＋r14時間價值：一個大的遠期消費與小的現時消費的互換C2Y1C1E金融市場：福利效應與交易成本C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP0金融市場線Y1+Y2/(1+r)=C1+C2/(1+r)15金融市場：福利效應與交易成本C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y金融市場：利息稅與通貨膨脹C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP016金融市場：利息稅與通貨膨脹C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y22.3消費與投資決策兩期效用函數C2C10等效用曲線U=U(c1,c2)172.3消費與投資決策兩期效用函數C2C10等效用曲消費模式的選擇C2Y1Y2C1EP0儲蓄者－投資者借貸中性者貸款者－融資者18消費模式的選擇C2Y1Y2C1EP0儲蓄者－投資者借貸中性者Model2.1:Max.U=U(c1,c2)s.t.Y1+Y2/(1+r)=C1+C2/(1+r)拉格郎日乘數L=U(c1,c2)+[Y1+Y2/(1+r)--C1+C2/(1+r)]一階條件L/c1=U/c1--=0L/c2=U/c2--[1/(1+r)]=0L/=[Y1+Y2/(1+r)]--[C1+C2/(1+r)]=0均衡條件：(U/c1)/(U/c2)=1+r=MRTP均衡解：

令U=c1?c2

則

c1*=[Y1+Y2/(1+r)]/2c2*=[Y1+Y2/(1+r)]/2[1/(1+r)]C2Y1Y2C1EP019Model2.1:Max.U=U(c1,c2消費者行為：利率變動與多市場決策C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP0利率上升利率下降偏好何時改變？？20消費者行為：利率變動與多市場決策C2Y1Y2C1EP0C2Y金融投資與實物投資選擇：兩市場跨時期均衡C1C20EPe0ee`???C10C1*C1**C2**C2*C20FILPIL?投資調整借貸成本效用調整???均衡：MEI＝1＋r＝MRTP21金融投資與實物投資選擇：兩市場跨時期均衡C1C20EPe0eChapter3

證券估價：一般分析investmentC183.1基本財務分析3.2確定性證券估價3.3預期與投資行為3.4不確定性與風險22Chapter3

證券估價：一般分析3.1基本財務分析投資于未來貨幣的時間價值（TVM）：FV=PV(1+i)n

在現在決策貼現現金流：PV

=FV/(1+i)n財務分析技術回顧NPV法則NPV=NFVn(1+i)-n>0i：資金的機會成本IRR法則

NFVn(1+IRR)-n=0；IRR>i233.1基本財務分析投資于未來233.2確定性證券估價(

DCF)－－債券估價模型付息債券定價

PV

=(r/m)F?(1+R/m)-t+F?(1+R/m)-mn

F－面值，n－期限（年數），m－每年支付定額利息次數，r－票面利率，

R－到期收益率（yield-to-meturity），即貼現率243.2確定性證券估價(DCF)－－債券估價模債券（年）收益率到期收益率（一級市場認購者）R=[F·r+(F-PV1)/n1]/PV1×100%F－面值，n1－償還期限（年數），r－票面利率，PV1－發行價格到期收益率（二級市場買入者）R=[F·r+(F-PV2)/n2]/PV2×100%F－面值，n2－待償期限（年數），r－票面利率，PV2－買入價格持有期收益率R=[F·r+(FV-PV)/n]/PV×100%n－持有期限（年數），r－票面利率，PV－買入價格，FV－賣出價格25債券（年）收益率25

BurtanG.Malkiel債券價格五定理定理1：PV與R反方向變動；定理2：如果r不等于R，那么PV不等于F，而且n越長，差異越大；定理3：PV與F的差額隨n的增長而增大，但幅度遞減；定理4：R下降導致PV上漲>R同幅度提高導致PV下跌；定理5：其它因素不變，r越低，PV對R的變化越敏感。2626

－－普通股價值評估模型關于股票定價理論的早期研究S.S.Pratt，1903：股票價值的經濟本質在于股息請求權

－－TheworkofwallstreetHuebner，1934：股票價格傾向于和其本質的價值一致Donner，1934：股票價格由市場供求關系決定

Grodinsky；Mindell，1948：股價波動不僅僅由單因素決定Hirst，1948：股票價值本質上源于股息，與市場操作無關B.Grahm&D.L.Dodd，1951，SecurityAnalysis，3rd.ed27－－普通股價值評估模型27Model3.1:股利貼現模型威廉姆斯模型：DDM

J.B.Williams，1938，ThetheoryofInvestmentvalue，HavardUniversity

PV

=Dt(1+r)-t

t→；r：ratecapitalization取

Dt＝D，則有一般的資本化模型：PV

=D/r

28Model3.1:股利貼現模型28Model3.2:股票價值增長模型戈登模型：constant-growthDDM

MyronJ.Gordon，1962，TheInvestment，FinacingandValuationoftheCorp.

PV

=D0(1+g)t(1+r)-t

=D0(1+g)/(r–g)=D1/(r–g)r>g；g＝sWg－股利增長率，s－公司投資收益率ROE，W－盈余提成率（股利政策）股利貼現模型的派生模型：分段變化模型、盈余再生模型、有限持有模型等29Model3.2:股票價值增長模型29Case3.1:

普通股（增長型）定價600320振華港機（2004年2月17日年報：EPS03＝0.6083）

30Case3.1:普通股（增長型）定價600320振華港預測公司今年的股利為0.60元，其未來各年股利按6%比率增長，社會平均資本化率為8%，則當無限期持有時，該公司股票每股價值為：PV

=D1/(r–g)=0.60/(0.08-0.06)=30

該股票目前股價B0為17元，NPV=30-17=13故股票價格被低估，投資者應買入該股票。當無限期持有股票時，根據內部收益率的定義，有：

D0(1+g)(IRR–g)-1-B0=0故IRR=D0(1+g)/B0+g=D1/B0+g

該公司股票的內部收益率為：

IRR=0.60/17+0.06=9.53%，IRR–r=1.53%所以，該股票價格被低估，投資者應買入該股票。31預測公司今年的股利為0.60元，其未來各年股利按6%比率增長沃爾特模型：WalterModel

J.E.Walter，1956，DividendPoliciesandCommonStockPrices

PV

=[D1＋s/r(E1

–

D1)]/r＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r

D－每股股利，E－每股稅后利潤，s－公司投資收益率，r－基準折現率，ifs>r，股利分配越少，股票價值越高；ifs<r，股利分配越多，股票價值越高；ifs=r，PV=E1/r

，即公司價值與股利政策無關。Model3.3:32沃爾特模型：WalterModelModel3.3Case3.2:

股利政策與公司價值

600130波導股份（2004年2月21日年報：EPS03＝1.5314，10派4）

33Case3.2:股利政策與公司價值600130波導股假設公司投資收益率ROE為15%，社會平均資本化率為10%，預測今年公司的每股稅后利潤為1.5元，股利為0.50元，則公司股票每股價值為：PV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝20因為s>r,根據沃爾特模型，公司最佳股利支付率為0，因此：maxPV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝22.5如果公司投資收益率為7％，則公司股票每股價值為：PV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝12因為s<r,公司最佳股利支付率為100%，因此：maxPV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝1534假設公司投資收益率ROE為15%，社會平均資本化率為10%，－－市盈率評估模型市盈率模型的應用價值影響股票價值得根本因素是公司獲利能力；可用于不分配現金股利公司的價值評估；計算比股利貼現模型更為簡便。市盈率（P/E，price-earningsmultiple）P/E=PV/EPS35－－市盈率評估模型35Model3.4:市盈率模型與股利貼現模型固定增長公司PV=D0(1+g)/(r–g)=D1/(r–g)D1＝E1（1－W）；g＝sWE1－預期EPS，s－ROE，W－盈余提成率（股利政策）PV/E1

=（1－W）/(r–sW)討論s，w的變化

36Model3.4:市盈率模型與股利貼現模型36

任何公司合理定價的市盈率都將與其增長率相等。···如果可口可樂公司的市盈率是15，你會希望公司以每年15％的速度增長···如果市盈率低于增長率，你可能找到了一個很好的投資機會。

－－彼得·林奇《OneuponWallStreet》零增長（不確定增長）公司r＝s＝ROEPV/EPS

=1/r市盈率的理論含義市盈率可被視為股利或收益的預期增長率，因此合理的市盈率水平應該與公司增長率相等。37任何公司合理定價的市盈率都將與其增長率相等。···Case3.3:

市盈率估價38Case3.3:市盈率估價383.3預期與投資行為預期問題的引入投資者面臨的預期問題NPV=NFVn(1+i)-n>0i：資金的機會成本NFVn(1+IRR)-n=0；IRR>i投機者面臨的預期問題投機行為方程：It=（Pt+1

’–Pt）0

投機量＝投機系數（預期價格–現價）

1、Pt+1

’Pt；It

0投機買入2、Pt+1

’Pt；It=0不投機3、Pt+1

’

Pt；It

0投機賣出393.3預期與投資行為預期問題的引入39投機行為的市場影響

投機的市場效應模型if:

Pt+1

’Pe；那么PP0QQ0QaQbPb’Pa’PaPb投機的市場效應模型40投機行為的市場影響PP0QQ0QaQbPb’Pa’Pa投機對交易量的影響：創造供求增量，增加市場流動性投機對價格的影響：熨平價格波動幅度，增加價格波動頻率“全民炒股”之是非

對“全”、“民”、“炒”的認識弗里德曼對美國資本市場的實證分析理論分析表明：大量的投機有助于繁榮和穩定市場

為什么理論與現實總是距離那么遙遠“郁金香風潮”說明了什么？41投機對交易量的影響：創造供求增量，增加市場流動性41Model3.5:預期與投機行為人們是如何預測股價的

外推型預期：Pt+1

’

=Pt+（Pt—Pt-1）0Metzler/1941適應性預期：Pt+1

’

=

Pt

’

+（Pt—Pt

’）01Cagan/1956

理性預期：Pt+1

’

=E[Pt+1t]Muth/1961預期又如何決定行為外推型預期的投機者行為方程：It=（Pt—Pt-1）

行為描述：追漲殺跌股市需要什么樣的投機理性投機的兩要素：理性行為It=（Pt+1

’

—Pt）

理性預期Pt+1

’

=E[Pt+1t]42Model3.5:預期與投機行為42信息決定預期人們為什么會做出非理性預期？預期所依賴的信息的數量和質量不同信息決定你的行為投資者和投機者在信息占有、特定信息的處理技術上的區別：a.基本分析、技術分析、組合分析b.沃倫?

巴菲特、彼得?林奇、喬治?

所羅斯對信息的追求—股評人士會告訴你什么？投機行為是否會變異1、信息不足賭博2、信息過剩內幕交易、虛假信息、操縱價格43信息決定預期43一些擴展的視角交易結構的視角－－金融市場微觀結構理論

1968，H.Demsetz，TheCostofTransacting，1987年紐約股災存貨模型M.Garman/1976,H.Stoll/1978-1983,O’Hara-Oldfield/1986信息模型D.Easley-O’Hara1987-1992,A.Kyle1984,A.Subrahmanyam1992行為心理的視角－－行為金融理論

結構因素（套利局限）、文化因素、心理因素

Kahneman-Tversky/1979,RobertJ.Shiller,RichardThaler,Shefrin-Statman/1994-199944一些擴展的視角44模型穩定的充要條件是：模型的結論：

在有信息屏障的情況下，由于投機者的理性預期無法直接指導供給者的行為，理性預期的作用會有所削弱，價格的動態穩定需要足夠數量的依賴于理性預期的投機活動。當然這將取決于投機者對價格差別的敏感程度以及市場中投機資本存量及流量。Model3.6:投資行為與資本市場穩定局部理性市場動態均衡模型45模型穩定的充要條件是：Model3.6:投資行為與資主流行為決定市場表現市場狀態和投機效果取決于異質預期的投機者所掌握的投機資本的數量不成熟市場：股市為何大幅波動非理性投機占主導地位，如It=（Pt—Pt-1）

此時，理性投機者的選擇？成熟市場：納斯達克怎么了？看來，人們信息集的質量也需要不斷提高4646Case3.4:

Nasdaq,Why?47Case3.4:Nasdaq,Why?47Case3.5:南海泡沫事件—高技術泡沫的第一個案例

1720年，由羅伯特.哈特和約翰.勃朗特組建的南海公司，利用與政府的特殊關系，通過各種輿論工具大肆宣揚公司美妙的發展前景。從而，激發了公眾的投機狂潮……世界上最偉大的物理學家艾森克?牛頓，在敘述那次經歷時，慨然長嘆：

我可以測量天體的運行，但人們的瘋狂實在難以估料….48Case3.5:南海泡沫事件—高技術泡沫的第一個案例Case3.5:政府與市場的逆向選擇（上證指數2001.3--2003.3）6.14/2245.446.2410.23/11.12/11.161.28/1.3111.22/12.301.6/1311.6849Case3.5:政府與市場的逆向選擇（上證指數2001政府的作用：應該做什么？能夠做什么？維護市場公平性科學制定市場規則，嚴格履行監管職責提高監管素質，正確區分投機和價格操縱提高市場公開度—融合信息完善信息披露制度，向市場提供及時充分、準確、廉價的信息開展投資者教育提高其處理信息的能力調整市場結構，完善市場機制培育機構投資者、基金，增強理性投機者的資本力量政策目標：把理性投機者培養成為市場主導力量50政府的作用：應該做什么？能夠做什么？503.4不確定性與風險不確定性問題的提出理性預期的不可能性：

Pt+1

’

=E[Pt+1t]t不可能包括所有可用信息（知識）。513.4不確定性與風險不確定性問題的提出51不可測度的不確定性：

非確定性投資決策技術：主觀標準瓦爾特標準（悲觀標準）逆瓦爾特標準（樂觀標準）赫維茲標準（樂觀系數標準）薩維奇標準（遺憾值標準）拉普拉斯標準（等概率標準）52不可測度的不確定性：52

風險是經濟活動的結果與人們的預期發生偏差時，給人們帶來的經濟損失。Uncertainty&Risk：

可測度的不確定性問題1901，H.Willit提出對不確定性的測度問題1906，Moody在評價證券價值時應考慮風險因素1921，F.Knight53風險是經濟活動的結果與人們的預期發生浙江大學經濟學院

中級證券學碩士學位課程課件C1-3授課·汪煒浙江大學經濟學院金融學副教授浙江大學證券期貨研究所副所長54浙江大學經濟學院

中級證券學碩士學位課程課件C1-3授課Chapter1

引論：金融經濟學及其發展

一、1本教材：關于課程二、1段故事：什么是金融？三、1個體系：什么是金融學？四、1群人物：誰將是第9個？55Chapter1

引論：金融經濟學及其發展一、1本一、1本教材：關于課程《中級證券學》的課程定位

FinancialEconomics&MonetaryEconomics廣義金融經濟學和狹義金融經濟學（西方）投資學的研究范疇課程的核心內容及結構《投資學》教材的特點56一、1本教材：關于課程《中級證券學》的課程定位3二、1段故事：什么是金融？

它告訴我們：什么是金融市場？

自發產生、利益驅動的交易創新金融工具是怎么產生的？

流動性、風險性、收益性人們如何進行金融交易？

投資、投機；理智、情緒；個體，公眾價格如何形成？泡沫何以生成？

信息披露、信息讀解；預期模式57二、1段故事：什么是金融？它告訴我們：4郁金香風潮...

查爾斯·麥凱在其經典著作《驚人的流行妄想回憶錄》中所描述的，發生在17世紀荷蘭的郁金香投機狂潮，不僅導致了一個殖民帝國的盛極而衰，而且它對現代金融市場的發展同樣具有非凡的意義：—它是人類金融領域創新思想的第一次大爆發，也是人類對金融產品開發的第一次大規模嘗試。58郁金香風潮...查爾斯·麥凱在其經典著作《三、1個體系：什么是金融學？現代金融學科產生發展及其基本架構CirrusChart59三、1個體系：什么是金融學？現代金融學科CirrusCh請記住下面的話：

現代金融理論從20世紀50年代開始逐步擺脫了過去那種純貨幣理論的狀態，確立了資產定價在金融學中的核心地位，如同一般均衡理論在經濟學中的地位一樣，它像一頂皇冠，吸引著無數的追求者。所謂現代金融學其實就是用標準的主流經濟學原理和方法精確刻畫金融活動的產物。金融經濟學文獻60請記住下面的話：現代金融理論從20世紀50年代開四、1群人物：誰將是第9個？諾經獎歷屆得主中的金融經濟學家2003年：羅伯特·恩格爾和克萊夫·格蘭杰2002年：弗農·史密斯和丹尼爾·卡尼曼

1999年：羅伯特·蒙代爾

1997年：邁倫·斯科爾斯和羅伯特·默頓1990年:威廉·夏普、默頓·米勒和哈里·馬科維茨

1985年:弗蘭科·莫迪利安尼1981年:詹姆士·托賓1976年:米爾頓·弗里德曼

61四、1群人物：誰將是第9個？諾經獎歷屆得主中的金融經有望問鼎諾貝爾獎的金融經濟學大師

◎斯蒂芬·羅斯（StephenA.Ross）◎尤金·法瑪（EugeneFama）◎麥克爾·詹森（MichaelJensen）

◎羅伯特·希勒（RobertShiller）

◎理查德·塞勒（RichardThaler）◎安德魯·施萊弗（AndreiShleifer）

◎約翰·康貝爾（JohnCampbell）◎達瑞爾·達菲（DarrellDuffie）62有望問鼎諾貝爾獎的金融經濟學大師9Chapter2

金融市場：消費與投資2.1金融學范疇2.2跨時期問題2.3消費與投資決策63Chapter2

金融市場：消費與投資2.12.1

金融學范疇

金融學的定義研究不確定狀態下資源的時間配置問題金融學的特點

金融決策的成本和收益在時間上的分配金融決策事前的不確定性642.1金融學范疇金融學的定義11金融理論中的角色Family－－Investment消費和儲蓄決策投資決策融資決策風險管理決策Firms－－Finance資本預算資本結構資本運營管理workingcapitalmanagement65金融理論中的角色122.2跨時期問題確定性C1C2Y1Y2C1EP0C2Y10EP662.2跨時期問題確定性C1C2Y1Y2C1EP0C時間價值：一個大的遠期消費與小的現時消費的互換C2Y1C1EP0C2Y1Y2C1EP0tg?＝1＋r67時間價值：一個大的遠期消費與小的現時消費的互換C2Y1C1E金融市場：福利效應與交易成本C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP0金融市場線Y1+Y2/(1+r)=C1+C2/(1+r)68金融市場：福利效應與交易成本C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y金融市場：利息稅與通貨膨脹C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP069金融市場：利息稅與通貨膨脹C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y22.3消費與投資決策兩期效用函數C2C10等效用曲線U=U(c1,c2)702.3消費與投資決策兩期效用函數C2C10等效用曲消費模式的選擇C2Y1Y2C1EP0儲蓄者－投資者借貸中性者貸款者－融資者71消費模式的選擇C2Y1Y2C1EP0儲蓄者－投資者借貸中性者Model2.1:Max.U=U(c1,c2)s.t.Y1+Y2/(1+r)=C1+C2/(1+r)拉格郎日乘數L=U(c1,c2)+[Y1+Y2/(1+r)--C1+C2/(1+r)]一階條件L/c1=U/c1--=0L/c2=U/c2--[1/(1+r)]=0L/=[Y1+Y2/(1+r)]--[C1+C2/(1+r)]=0均衡條件：(U/c1)/(U/c2)=1+r=MRTP均衡解：

令U=c1?c2

則

c1*=[Y1+Y2/(1+r)]/2c2*=[Y1+Y2/(1+r)]/2[1/(1+r)]C2Y1Y2C1EP072Model2.1:Max.U=U(c1,c2消費者行為：利率變動與多市場決策C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP0利率上升利率下降偏好何時改變？？73消費者行為：利率變動與多市場決策C2Y1Y2C1EP0C2Y金融投資與實物投資選擇：兩市場跨時期均衡C1C20EPe0ee`???C10C1*C1**C2**C2*C20FILPIL?投資調整借貸成本效用調整???均衡：MEI＝1＋r＝MRTP74金融投資與實物投資選擇：兩市場跨時期均衡C1C20EPe0eChapter3

證券估價：一般分析investmentC183.1基本財務分析3.2確定性證券估價3.3預期與投資行為3.4不確定性與風險75Chapter3

證券估價：一般分析3.1基本財務分析投資于未來貨幣的時間價值（TVM）：FV=PV(1+i)n

在現在決策貼現現金流：PV

=FV/(1+i)n財務分析技術回顧NPV法則NPV=NFVn(1+i)-n>0i：資金的機會成本IRR法則

NFVn(1+IRR)-n=0；IRR>i763.1基本財務分析投資于未來233.2確定性證券估價(

DCF)－－債券估價模型付息債券定價

PV

=(r/m)F?(1+R/m)-t+F?(1+R/m)-mn

F－面值，n－期限（年數），m－每年支付定額利息次數，r－票面利率，

R－到期收益率（yield-to-meturity），即貼現率773.2確定性證券估價(DCF)－－債券估價模債券（年）收益率到期收益率（一級市場認購者）R=[F·r+(F-PV1)/n1]/PV1×100%F－面值，n1－償還期限（年數），r－票面利率，PV1－發行價格到期收益率（二級市場買入者）R=[F·r+(F-PV2)/n2]/PV2×100%F－面值，n2－待償期限（年數），r－票面利率，PV2－買入價格持有期收益率R=[F·r+(FV-PV)/n]/PV×100%n－持有期限（年數），r－票面利率，PV－買入價格，FV－賣出價格78債券（年）收益率25

BurtanG.Malkiel債券價格五定理定理1：PV與R反方向變動；定理2：如果r不等于R，那么PV不等于F，而且n越長，差異越大；定理3：PV與F的差額隨n的增長而增大，但幅度遞減；定理4：R下降導致PV上漲>R同幅度提高導致PV下跌；定理5：其它因素不變，r越低，PV對R的變化越敏感。7926

－－普通股價值評估模型關于股票定價理論的早期研究S.S.Pratt，1903：股票價值的經濟本質在于股息請求權

－－TheworkofwallstreetHuebner，1934：股票價格傾向于和其本質的價值一致Donner，1934：股票價格由市場供求關系決定

Grodinsky；Mindell，1948：股價波動不僅僅由單因素決定Hirst，1948：股票價值本質上源于股息，與市場操作無關B.Grahm&D.L.Dodd，1951，SecurityAnalysis，3rd.ed80－－普通股價值評估模型27Model3.1:股利貼現模型威廉姆斯模型：DDM

J.B.Williams，1938，ThetheoryofInvestmentvalue，HavardUniversity

PV

=Dt(1+r)-t

t→；r：ratecapitalization取

Dt＝D，則有一般的資本化模型：PV

=D/r

81Model3.1:股利貼現模型28Model3.2:股票價值增長模型戈登模型：constant-growthDDM

MyronJ.Gordon，1962，TheInvestment，FinacingandValuationoftheCorp.

PV

=D0(1+g)t(1+r)-t

=D0(1+g)/(r–g)=D1/(r–g)r>g；g＝sWg－股利增長率，s－公司投資收益率ROE，W－盈余提成率（股利政策）股利貼現模型的派生模型：分段變化模型、盈余再生模型、有限持有模型等82Model3.2:股票價值增長模型29Case3.1:

普通股（增長型）定價600320振華港機（2004年2月17日年報：EPS03＝0.6083）

83Case3.1:普通股（增長型）定價600320振華港預測公司今年的股利為0.60元，其未來各年股利按6%比率增長，社會平均資本化率為8%，則當無限期持有時，該公司股票每股價值為：PV

=D1/(r–g)=0.60/(0.08-0.06)=30

該股票目前股價B0為17元，NPV=30-17=13故股票價格被低估，投資者應買入該股票。當無限期持有股票時，根據內部收益率的定義，有：

D0(1+g)(IRR–g)-1-B0=0故IRR=D0(1+g)/B0+g=D1/B0+g

該公司股票的內部收益率為：

IRR=0.60/17+0.06=9.53%，IRR–r=1.53%所以，該股票價格被低估，投資者應買入該股票。84預測公司今年的股利為0.60元，其未來各年股利按6%比率增長沃爾特模型：WalterModel

J.E.Walter，1956，DividendPoliciesandCommonStockPrices

PV

=[D1＋s/r(E1

–

D1)]/r＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r

D－每股股利，E－每股稅后利潤，s－公司投資收益率，r－基準折現率，ifs>r，股利分配越少，股票價值越高；ifs<r，股利分配越多，股票價值越高；ifs=r，PV=E1/r

，即公司價值與股利政策無關。Model3.3:85沃爾特模型：WalterModelModel3.3Case3.2:

股利政策與公司價值

600130波導股份（2004年2月21日年報：EPS03＝1.5314，10派4）

86Case3.2:股利政策與公司價值600130波導股假設公司投資收益率ROE為15%，社會平均資本化率為10%，預測今年公司的每股稅后利潤為1.5元，股利為0.50元，則公司股票每股價值為：PV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝20因為s>r,根據沃爾特模型，公司最佳股利支付率為0，因此：maxPV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝22.5如果公司投資收益率為7％，則公司股票每股價值為：PV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝12因為s<r,公司最佳股利支付率為100%，因此：maxPV

＝[s/r

?E1+(1–s/r)D1]/r＝1587假設公司投資收益率ROE為15%，社會平均資本化率為10%，－－市盈率評估模型市盈率模型的應用價值影響股票價值得根本因素是公司獲利能力；可用于不分配現金股利公司的價值評估；計算比股利貼現模型更為簡便。市盈率（P/E，price-earningsmultiple）P/E=PV/EPS88－－市盈率評估模型35Model3.4:市盈率模型與股利貼現模型固定增長公司PV=D0(1+g)/(r–g)=D1/(r–g)D1＝E1（1－W）；g＝sWE1－預期EPS，s－ROE，W－盈余提成率（股利政策）PV/E1

=（1－W）/(r–sW)討論s，w的變化

89Model3.4:市盈率模型與股利貼現模型36

任何公司合理定價的市盈率都將與其增長率相等。···如果可口可樂公司的市盈率是15，你會希望公司以每年15％的速度增長···如果市盈率低于增長率，你可能找到了一個很好的投資機會。

－－彼得·林奇《OneuponWallStreet》零增長（不確定增長）公司r＝s＝ROEPV/EPS

=1/r市盈率的理論含義市盈率可被視為股利或收益的預期增長率，因此合理的市盈率水平應該與公司增長率相等。90任何公司合理定價的市盈率都將與其增長率相等。···Case3.3:

市盈率估價91Case3.3:市盈率估價383.3預期與投資行為預期問題的引入投資者面臨的預期問題NPV=NFVn(1+i)-n>0i：資金的機會成本NFVn(1+IRR)-n=0；IRR>i投機者面臨的預期問題投機行為方程：It=（Pt+1

’–Pt）0

投機量＝投機系數（預期價格–現價）

1、Pt+1

’Pt；It

0投機買入2、Pt+1

’Pt；It=0不投機3、Pt+1

’

Pt；It

0投機賣出923.3預期與投資行為預期問題的引入39投機行為的市場影響

投機的市場效應模型if:

Pt+1

’Pe；那么PP0QQ0QaQbPb’Pa’PaPb投機的市場效應模型93投機行為的市場影響PP0QQ0QaQbPb’Pa’Pa投機對交易量的影響：創造供求增量，增加市場流動性投機對價格的影響：熨平價格波動幅度，增加價格波動頻率“全民炒股”之是非

對“全”、“民”、“炒”的認識弗里德曼對美國資本市場的實證分析理論分析表明：大量的投機有助于繁榮和穩定市場

為什么理論與現實總是距離那么遙遠“郁金香風潮”說明了什么？94投機對交易量的影響：創造供求增量，增加市場流動性41Model3.5:預期與投機行為人們是如何預測股價的

外推型預期：Pt+1

’

=Pt+（Pt—Pt-1）0Metzler/1941適應性預期：Pt+1

’

=

Pt

’

+（Pt—Pt

’）01Cagan/1956

理性預期：Pt+1

’

=E[Pt+1t]Muth/1961預期又如何決定行為外推型預期的投機者行為方程：It=（Pt—Pt-1）