第六章財務杠桿與資本結構

第一節負債經營與杠桿理論第二節資本結構理論第三節資本結構決策第六章財務杠桿與資本結構第一節負債經第一節負債經營與杠桿理論一、負債經營的意義與風險二、成本按習性的分類三、經營風險與經營杠桿（Q→EBIT）四、財務風險與財務杠桿(EBIT→EPS)五、公司總風險與總杠桿(Q→EPS)第一節負債經營與杠桿理論一、負債經營的意義與風險一、負債經營的意義與風險1、負債經營的概念

負債經營是企業以負債籌資從事生產經營活動，以謀取更大收益的一種經營方式2、負債經營的意義（1）可降低企業綜合資金成本（2)可產生財務杠桿利益3、負債經營的風險：財務風險（1）喪失償債能力的可能性;（2）可能產生負財務杠桿效應一、負債經營的意義與風險1、負債經營的概念二、成本按習性分類成本習性：是指成本與業務量之間的依存關系。據此可分為：固定成本、變動成本1、固定成本:

其總額不受業務量增減變動影響而保持不變的成本。2、變動成本:

其總額隨業務量的變動而成正比例變動的成本。二、成本按習性分類成本習性：是指成本與業務量之間的依存關系。4、總成本習性模型由于按成本習性企業的全部成本可分為固定成本和變動成本兩大類，所以總成本的計算公式為：總成本=固定成本總額+變動成本總額

=固定成本總額+單位變動成本×業務量設：F—固定成本V—單位變動成本Q—業務量則：總成本Y=F+V*Q4、總成本習性模型5、邊際貢獻和利潤的計算（1）邊際貢獻：銷售收入減去變動成本后的差額。

邊際貢獻總額M=銷售收入－變動成本總額

=(p－V)·Q=m·Q式中：p-銷售單價；V-單位變動成本；Q-產銷量；m-單位邊際貢獻（2）息稅前利潤：支付利息和所得稅之前的利潤。

息稅前利潤EBIT

=銷售收入－變動成本總額－固定成本總額

=（p－V）·Q－F5、邊際貢獻和利潤的計算三、經營風險與經營杠桿☆

基本假設(1)公司僅銷售一種產品，且價格不變；(2)經營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關范圍內保持不變；三、經營風險與經營杠桿☆基本假設

☆相關指標假定：

Q——產品銷售數量

P——單位產品價格

V——單位變動成本

F——固定成本總額

M——

邊際貢獻總額MC(或m)=(P-V)——單位邊際貢獻

EBIT——息稅前收益

I——利息費用

T——所得稅稅率

D——優先股股息

N——普通股股數

EPS——普通股每股收益☆相關指標假定：

☆杠桿分析框架圖10-1杠桿分析框架☆杠桿分析框架圖10-1杠桿分析框架（一）經營風險◎

1、經營風險是指由于生產經營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性?！?、影響經營風險的因素◎3、經營風險的衡量——經營杠桿系數

產品需求變動產品價格變動產品成本變動

固定成本比重（一）經營風險◎1、經營風險是指由于生產經營上的原因給公司（二）經營杠桿（Q→EBIT）

經營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響?！?、經營杠桿的含義（二）經營杠桿（Q→EBIT）經營杠桿反映QEBIT經營杠桿◎經營杠桿產生的原因

當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產品的固定成本，從而提高或降低單位產品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。經營杠桿是由于與經營活動有關的固定生產成本而產生的QEBIT經營杠桿◎經營杠桿產生的原因◎2、

經營杠桿的計量?

理論計算公式：經營杠桿系數（DOL）

——息稅前收益變動率相當于產銷量變動率的倍數?

簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經營杠桿系數◎2、經營杠桿的計量?理論計算公式：經營杠桿系數（DOL經營杠桿舉例1

[例]甲、乙企業的固定成本均為60萬元，變動成本率均為40%，甲、乙兩企業的銷售額分別為400萬元、200萬元。要求：⑴分別計算兩企業的DOL；⑵當銷售額±10%時，兩企業的EBIT分別將如何變化？解：

⑴經營杠桿舉例1[例]甲、乙企業的固定成本均為60萬元，⑵甲：EBIT變動率=±10%×1.33=±13.3%

乙：EBIT變動率=±10%×2=±20%結論：

①F≠0，DOL>1②F越大，DOL越大③銷售額越小,DOL就越大，經營風險越大④EBIT變動率=銷售變動率×DOL⑵甲：EBIT變動率=±10%×1.33=±1經營杠桿舉例2【例】假設單價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL見表10-1。表10-1不同銷售水平下的經營杠桿系數銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經營杠桿系數（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無窮大

5.003.002.332.001.67盈虧平衡點經營杠桿舉例2【例】假設單價為50元，單位變動成本為25元，

圖10-2不同銷售水平下的經營杠桿系數圖10-2不同銷售水平下的經營杠桿系數

◆影響經營杠桿系數的因素分析影響經營杠桿系數的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。影響DOL的四個因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向

銷售量（Q）反方向同方向

單位價格（P）

單位變動成本（V）同方向反方向

固定成本（F）經營杠桿系數（DOL）越大，經營風險越大。

◆影響經營杠桿系數的因素分析影響DOL的四個因素與D

經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，它只是衡量經營風險大小的量化指標。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經營杠桿系數只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經營風險。因此，經營杠桿系數應當僅被看作是對“潛在風險”的衡量，這種潛在風險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，四、財務風險與財務杠桿（一）財務風險◎財務風險也稱籌資風險，是指舉債經營給公司未來收益(指所有者收益)帶來的不確定性。

◎影響財務風險的因素◎財務風險的衡量——財務杠桿系數

資本供求利率水平獲利能力資本結構

…………四、財務風險與財務杠桿（一）財務風險◎財務風險也稱籌資風險（二）財務杠桿（EBIT→EPS）

財務杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蜇攧崭軛U的含義（二）財務杠桿（EBIT→EPS）財務EPSEBIT財務杠桿◎財務杠桿產生的原因

在公司資本結構一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當息稅前利潤發生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿利益或損失。財務杠桿是由于固定籌資成本的存在而產生的EPSEBIT財務杠桿◎財務杠桿產生的原因財務杠桿原理推導財務杠桿原理推導從上式可以看出：當稅息前資產收益率>利息率時，負債增加，則權益利潤率增加,反之減少;

當稅息前資產收益率<利息率時，負債增加，則權益利潤率減少，反之增加。這就是財務杠桿作用的基本原理從上式可以看出：◎財務杠桿的計量財務杠桿系數（DFL）

——指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數

?理論計算公式：?

簡化計算公式：◎財務杠桿的計量財務杠桿系數（DFL）?理論計算公式：?結論：

①I≠0或D≠0，DFL>1②I

、D越大，DFL越大③EPS變動率=EBIT變動率×DFL④DFL越大，財務風險越大結論：財務杠桿舉例1[例]A、B企業的資本總額均為500萬元，EBIT均為50萬元，所得稅率均為33%，債務利率均為5%，A、B企業的負債比例分別為20%和40%。要求：⑴計算兩企業的DFL；⑵當EBIT±10%時，它們的EPS分別將如何變化？

解：⑴財務杠桿舉例1[例]A、B企業的資本總額均為500萬元，EB⑵A企業：

EPS變動率=±10%×1.11=±11.1%B企業：

EPS變動率=±10%×1.25=±12.5%⑵A企業：財務杠桿舉例2

公司項目AB股本（面值100元）20000001000000發行在外股數2000010000債務（利率為8%）01000000資本總額20000002000000稅息前盈余200000200000利息080000稅前盈余200000120000所得稅（設50%）10000060000稅后盈余10000060000每股普通股盈余56財務杠桿舉例2財務杠桿舉例2

公司項目AB稅息前盈余增長率20%20%增長后的稅息前盈余240000240000債務利息080000稅前盈余240000160000所得稅（50%）12000080000稅后盈余12000080000每股普通股盈余68每股普通股盈余增加額12每股普通股盈余增長率20%33.33%財務杠桿系數1.001.67財務杠桿舉例2說明:1、無負債企業，息稅前盈余變動率與普通股每股收益變動率保持一致，即無財務杠桿效應。2、財務杠桿系數表明息稅前利潤增長所引起的普通股收益的增長幅度。3、負債比率越高，財務杠桿系數越大，財務風險越大，預期每股收益也越高說明:五、公司總風險與總杠桿（一）總風險◎公司總風險是指經營風險和財務風險之和◎總風險的衡量——總杠桿系數（二）總杠桿

總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蚩偢軛U的含義五、公司總風險與總杠桿（一）總風險◎公司總風險是指經營風險◎總杠桿產生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經營杠桿

由于存在固定生產成本，產生經營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；

由于存在固定財務費用，產生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。

銷售額稍有變動就會使每股收益產生更大的變動，這就是總杠桿效應。

總杠桿是由于同時存在固定生產成本和固定財務費用而產生的◎總杠桿產生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經營杠桿◎總杠桿的計量總杠桿系數（DTL）

——指普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數?理論計算公式：?

簡化計算公式：DTL=DOL×DFL◎總杠桿的計量總杠桿系數（DTL）?理論計算公式：?簡公司總風險經營風險財務風險總杠桿系數（DTL）越大，公司總風險越大。

控制程度相對大于對經營風險的控制控制難度較大公司總風險經營風險財務風險總杠桿系數（DTL）越大，公司總風結論：

①EPS變動率=銷售變動率×DTL②DTL越大，總風險越大

③經營風險較大的企業不宜高負債思考：經營風險與財務風險的區別及相關性

結論：聯合杠桿（總杠桿）效應的意義：第一，能夠說明業務量變動對每股收益的影響。第二，反映了經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系。在聯合杠桿系數一定的情況下，經營杠桿系數與財務杠桿系數此消彼長。因此為了達到某一聯合杠桿系數，二者之間可以有很多不同的組合。第三，反映了公司的總體性風險。公司總風險是公司管理當局生產經營和融資決策導致的權益資本報酬的不確定性，包括經營風險和財務風險。在其他因素不變的情況下，聯合杠桿系數越大，企業面臨的風險越大。聯合杠桿（總杠桿）效應的意義：第二節資本結構理論一、資本結構的概念二、早期資本結構理論三、MM資本結構理論四、權衡理論五、不對稱信息理論第二節資本結構理論一、資本結構的概念資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優先股股權資本公司債券銀行借款

債務資本資本結構財務結構一、資本結構的概念

（一）資本結構的含義

資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部折舊留存收益股票

（二）資本結構表示方法▲

杠桿比率長期負債與股東權益之間的比例關系

▲

負債比率長期負債與公司價值之間的比例關系（二）資本結構表示方法▲杠桿比率▲負債比率二、早期資本結構理論

資本結構理論

◆資本結構理論是以實現企業價值最大化為目標，研究企業資本結構中債務資本和權益資本的比例變化對企業價值影響的理論。

◆從技術上講，資本成本與資本結構密切相關，綜合資金成本最低的資本結構能夠實現企業價值最大化，因而是最理想的資本結構。因此資本結構理論分析是以企業價值最大化為目標假設，以資本成本分析為基礎。二、早期資本結構理論資本結構理論大衛?杜蘭特（美國）1952年（一）凈收益理論凈收益理論：認為負債可以降低加權資金成本，負債程度越高,企業價值越大。因此，多負債總是有利假設：個別資金成本與負債比率無關，即負債變化而個別資金成本不變依據：加權資金成本原理和財務杠桿原理評價：與現實不符，負債增加，風險增加，必然影響資金成本大衛?杜蘭特（美國）1952年（二）凈營業收益理論：凈營業收益理論：認為負債變化不影響加權資金成本和企業價值，因而無最佳資本結構

資本結構與企業價值無關，決定企業價值高低的是經營收益假設：負債比率只影響權益資金成本，但加權資金成本保持不變（二）凈營業收益理論：（三）傳統理論：傳統理論：認為公司加權資金成本最低點對應的資本結構為最佳資本結構假設：當負債比率上升時，開始一段時間加權資金成本下降，超過臨界點時，加權資金成本隨負債比率增加而上升思考：何種理論與實際接近？（三）傳統理論：三、MM資本結構理論

（一）基本假設1、資本市場完善；2、投資者很明智；3、沒有破產成本（債務無風險）；4、信息完備；5、無所得稅6、EBIT固定不變三、MM資本結構理論（一）基本假設1、資本市場完善；（二）MM無公司稅理論（資本結構無關論）1958年

只要息稅前利潤相等，那么處于同一經營風險等級的公司，無論是負債經營還是無負債經營，其總價值相等。1.資本結構與公司價值（命題1：總價值命題）

（1）公司的價值不受資本結構的影響；（2）負債公司加權平均資本成本等于同一風險等級中無負債公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低視公司的經營風險而定。股東債權人（二）MM無公司稅理論（資本結構無關論）1958年只2.資本結構與資本成本（命題2：風險補償命題）無負債公司股本成本負債公司風險補償◆負債公司的加權平均資本成本（KW

）◆

無負債公司的股本成本（KSU

）等于公司全部資本成本（KW）◆負債公司的股本成本（KSL

）2.資本結構與資本成本（命題2：風險補償命題）無負債公司股命題2的含義：負債企業的權益成本會隨著負債比率的提高而上升，那么負債帶給企業的利益會被上漲的權益資本所抵消，在市場均衡狀態下，負債企業的加權平均資本成本等于無負債企業的權益成本。因此企業的價值不會隨負債率的上升而提高，即企業的資本結構與企業價值無關。結論：不存在最優資本結構，企業不能利用財務杠桿改變其總價值和加權資金成本爭論：假設與實際的距離命題2的含義：負債企業的權益成本會隨著負債比率的提高而上升，（三）MM含公司稅理論（資本結構有關論）1963年

負債公司價值等于相同風險等級的無負債公司價值加上節稅收益的現值。1.資本結構與公司價值（命題1：總價值命題）考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到100%時，公司價值最大。

（三）MM含公司稅理論（資本結構有關論）1963年負債公命題1的含義：（1）企業負債的利息可以計入成本，由此形成節稅利益。（2）節稅利益增加了企業收益和價值。即負債企業價值要高于無負債企業的價值。這部分增加的價值量就是節稅利益，相當于節稅額的現值。（3）企業負債越多，企業價值越大。當負債率達到100%時，企業價值將達到最大，即企業最佳資本結構應該是100%負債。命題1的含義：2.資本結構與資本成本（命題2：風險補償命題）風險溢酬，與杠桿比率（D/S）和所得稅稅率（T）有關

公司負債越多，或所得稅稅率越高，公司加權平均資本成本就越小。

◆

無負債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（K）◆負債公司的股本成本（KSL）

◆負債公司的加權資本成本（KW）

2.資本結構與資本成本（命題2：風險補償命題）風險溢酬，（四）米勒稅收理論圖10-4稅收對股東和債權人收益的影響（四）米勒稅收理論圖10-4稅收對股東和債權人收第六章財務杠桿與資本結構ppt課件第六章財務杠桿與資本結構ppt課件第六章財務杠桿與資本結構ppt課件第六章財務杠桿與資本結構ppt課件四、權衡理論（一）財務危機成本與資本結構財務危機是指公司無力支付到期債務或費用的一種經濟現象，包括從資本管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況。

破產是財務危機的一種極端形式。

1.財務危機直接成本財務危機直接成本一般是指破產成本，按其性質可以分為：（1）破產時發生的費用:物質損耗支出和法律行政方面的開支（2）破產引發的無形資產損失權衡理論:就是同時考慮負債的節稅利益和額外風險與費用，并對其進行適當平衡來確定企業價值的理論四、權衡理論（一）財務危機成本與資本結構財務危機是指公司無力2、財務危機間接成本(尚未破產時).指因財務危機而導致企業決策者的短期行為，客戶、供應商及資金提供者的逃避行為造成的成本支出。

具體包括：（1）企業短期行為:如推遲設備維修、低價拍賣資產、降低產品質量以節約成本等，從而有損企業長期發展潛力，降低企業的市場價值。（2）高利率舉債:企業出現嚴重的財務危機時，企業不得不以高利率舉債，從而進一步加重企業財務負擔，擴大企業風險。（3）相關利益者的逃避行為:客戶和供應商不再向企業供應原材料或購買企業產品，令其業務開展更加困難。2、財務危機間接成本(尚未破產時).指因財務危機而導致企業決

3.財務危機與公司價值

FPV——財務危機成本現值

FPV大小主要取決于①發生財務危機概率的大小②財務危機損失數額的大小

公司財務危機的大小與其債務大小呈同方向發展:◆

債務比例越大，財務危機成本越大，但賦稅節余價值越大；

◆債務比例越小，財務危機成本越小，但賦稅節余價值越小。選擇一個最佳債務比例，使賦稅節余減去財務危機成本的凈值最大，即公司價值最大。權衡3.財務危機與公司價值FPV——財務危機成本現值

代理成本是指有效而合理地處理各種代理關系而發生的成本。如設計和實施各種監督、約束、激勵和懲罰等措施而發生的成本。

★監督成本★債務約束性條款帶來的效率損失（二）債務代理成本與公司價值代理成本是指有效而合理地處理各種代理關系而發生的成本

在考慮了所得稅、財務危機成本和債務代理成本之后，負債公司的價值為：

TPV—代理成本現值

負債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價值就越大。

負債越多，財務危機成本和債務代理成本越大，公司的價值就越小。最佳資本結構減稅增量收益＝增量成本現值之和在考慮了所得稅、財務危機成本和債務代理成本之后，負債圖10-5公司價值與財務危機成本、代理成本與負債比率的函數關系圖10-5公司價值與財務危機成本、代理成本與負五、信息不對稱理論★排序理論（啄食順序）（1）內部籌資，如留存收益，折舊等。（2）負債籌資，如發行公司債券、可轉換債券等。（3）股票籌資，如發行普通股、優先股。

五、信息不對稱理論★排序理論（啄食順序）【例】假設某公司流通在外的普通股共10000股，股票市場價值為20萬元，即每股市價20元。公司的經理比股東掌握著更多、更準確的有關公司前途的信息，認為公司現有資產的實際價值為25萬元，此時，股東與經營者存在著信息不對稱性。假設該公司需要籌資10萬元新建一個項目，預計凈現值為5000元(項目的凈現值增加股東價值)。公司是否應接受新項目？【例】假設某公司流通在外的普通股共10000股，股票市場價●發行股票時信息是對稱的，股票價格為25元，公司應發行4000(100000/25)新股為項目籌資。

●發行股票時信息是不對稱的，股票價格為20元，公司不得不發行5000(100000/20)新股籌資10萬元?！癜l行股票時信息是對稱的，股票價格為25元，公司應

●如果股東認為公司價值為20萬元，而公司經理認為公司股票的市場價值僅為18萬元。

若經理決定以每股20元發行新股10000股，籌措資本20萬元，并用這些資本支撐本年度的資本預算或償還債務。

●如果公司舉債100000元為項目籌資，那么信息不對稱狀況也會改變，新的股價為：

如果舉債籌資，新項目的剩余價值都應歸老股東。假設債券有抵押擔保且有保護性條款，那么信息不對稱對負債價值沒有影響，因此一些經濟學家把負債籌資稱為“安全”籌資?！袢绻蓶|認為公司價值為20萬元，而公司經理認為公第三節資本結構決策一、影響資本結構決策的因素二、資本結構決策分析三、資本結構調整四、資產結構與資本結構第三節資本結構決策一、影響資本結構決策的因素一、影響資本結構決策的因素1、企業經營風險。經營風險較高的企業在確定資本結構時應降低負債比率；而經營風險較低的企業可適當提高負債比率。2、企業財務狀況和現金流量。企業獲利能力越強、財務狀況越好、變現能力越強，就越有能力負擔財務上的風險3、公司所處行業。高新技術產業產品、技術、市場尚不成熟，經營風險高，應降低負債比率；有形資產比重大的行業，能對負債提供更多可靠的抵押保證，易借入資金。4、企業所有者和經營者的態度。5、企業的信用等級與債權人態度。企業的信用等級高低與債權人態度直接影響到企業融資的便利與成本。一、影響資本結構決策的因素1、企業經營風險。經營風險較高的企二、資本結構決策分析（一）比較資本成本法1、概念:根據各個備選籌資方案的加權平均資本成本的高低來確定資本結構的方法.2、舉例:P173-175二、資本結構決策分析（一）比較資本成本法第六章財務杠桿與資本結構ppt課件A方案：發行企業債券400萬元，因負債增加，投資人風險加大，債券利率須增至12%才能發行；同時，普通股的市價將跌至每股8元。B方案：發行企業債券200萬元，年利率10%；另外發行普通股200萬元，每股發行價為10元，預計普通股股利水平不變。C方案：發行股票36.364萬股，由于公司信譽提高，普通股市價增至11元。若公司適用所得稅稅率為25%，發行各種證券均無籌資費用，請為南方工貿股份公司選擇最好的籌資方式。為了確定上述三個方案哪個最好，需要分別計算并比較各自的加權平均資本成本。

A方案：發行企業債券400萬元，因負債增加，投資人風險加大，第六章財務杠桿與資本結構ppt課件第六章財務杠桿與資本結構ppt課件第六章財務杠桿與資本結構ppt課件第六章財務杠桿與資本結構ppt課件3、優缺點優點：通俗易懂、計算簡單

缺點：擬訂方案數量有限、未考慮籌資風險4、適用范圍：資本規模較小、結構較為簡單的企業3、優缺點（二）每股收益分析法

1、資本結構變化對公司每股收益的影響（EBIT——EPS分析）

【例1】ABC公司現有資產總值1億元，全部來自股權資本，當前股票市價為每股100元，公開發行的普通股股數為100萬股。為發揮財務杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股，公司希望了解資本結構變化對每股收益的影響（假設不考慮所得稅的影響）。假想了三種經濟環境下，改變資本結構對每股收益的影響，見表10-3。（二）每股收益分析法【例1】ABC公司現有資產總值1億元

不同資本結構下的每股收益

單位：元項目負債=0，普通股=100萬股負債=5000萬元，普通股=50萬股衰退正常繁榮衰退正常繁榮息稅前利潤減：利息稅前收益減：所得稅稅后收益每股收益50000000500000005000000

515000000015000000015000000

1520000000020000000020000000

20

500000050000000000

15000000500000010000000010000000

20

20000000500000015000000015000000

30通過EBIT和EPS之間的關系進行決策分析，見下圖

公司股東每股收益提高，但同時財務風險也提高了

圖10-3不同資本結構下的每股收益每股收益（元）息稅前利潤（萬元）負債＝0負債＝5000每股收益無差別點圖10-3不同資本結構下的每股收益每股收益（元）

★2、每股收益無差別點使不同資本結構的每股收益相等時的息稅前收益。在這點上，公司選擇何種資本結構對股東財富都沒有影響。即：EPS1=EPS2時的EBIT金額。

計算公式：EBIT*──兩種資本結構無差別點時的息稅前收益；I1，I2──兩種資本結構下的年利息；D1，D2──兩種資本結構下的年優先股股息；N1，N2──兩種資本結構下的普通股股數?！?、每股收益無差別點計算公式：EBIT*

【例】承上例1

ABC公司兩種不同資本結構下的無差別點計算如下：

EBIT*=10000000（元）

【例】承上例1EBIT*=10000000例2：某股份公司現有資金5000萬元，資本結構為：普通股3000萬股（每股1元），12%的公司債1000萬元，8%的優先股1000萬元。該公司為擴大經營，擬增資2000萬元，可供選擇的方案有：A、增發普通股2000萬元（每股1元）；B、增發15%公司債2000萬元；C、增發10%的優先股2000萬元。稅率35%。問何種方式對普通股最有利？例2：某股份公司現有資金5000萬元，資本結構為：普通股30解答例2第一步：確定新的資金結構：方案A：普通股3000+2000萬，債務1000萬，優先股1000萬方案B：普通股3000萬，債務1000+2000萬，優先股1000萬方案C：普通股3000萬，債務1000萬，優先股1000+2000萬第二步：列出不同資金結構下的EPS：

EPSA

=﹛(EBIT-1000×12%)×(1-35%)-1000×8%)﹜÷5000

EPSB=﹛(EBIT-1000×12%-2000×15%)×(1-35%)-1000×8%)﹜÷3000

EPSc

=﹛(EBIT-1000×12%)×(1-35%）-1000×8%-2000×10%)﹜÷3000解答例2第一步：確定新的資金結構：解答例2第三步：計算無差別點由EPSA=EPSB得：

EBIT=993；EPS=0.098元/股由EPSA=EPSC得：

EBIT=1012；EPS=0.10元/股由EPSB=EPSC得：

EBIT無解解答例2第三步：計算無差別點比較：A、B比較：當EBIT＜993萬元時，方案A優；當EBIT＞993萬元時，方案B優A、C比較：當EBIT＜1012萬元時，A方案優；當EBIT＞1012萬元時，C方案優B、C比較：不論何時，B方案優于C方案

B:2000×15%×(1-35%)=195萬元＜C:2000×10%=200萬元比較：3、每股收益分析法的評價優點：容易理解，計算也較簡單缺點：沒有考慮財務風險，分析不夠全面適應范圍：資本規模不大，結構不太復雜的企業3、每股收益分析法的評價（三）比較公司價值法1、概念:在反映公司財務風險的前提下,以公司價值大小為標準,經過測算確定最佳資本結構的方法。最佳資本結構：公司價值最大而綜合資金成本最低的資本結構2、優點、缺點及適用范圍優點：（1）充分考慮了公司的財務風險與資本成本（2）決策標準：公司價值最大化---符合理財目標缺點：計算較為復雜適用范圍：規模較大的上市公司（三）比較公司價值法3、步驟（1）公司價值的測算

公司價值V=股票市場價值S+長期債務市場價值D

其中：長期債務市場價值等于其面值或本金股票市場價值按其未來凈收益（假定每年相同）貼現（2）公司資本成本的測算（3）公司最佳資本結構的測算及判斷3、步驟[例6—6]長新股份有限公司全部資本均為普通股權益，股票賬面價值2000萬元。公司認為目前資本結構不合理，擬舉債購回部分股票予以調整。公司預計年息稅前利潤為500萬元，適用所得稅稅率為25%。經咨詢調查，目前的長期債務利率和權益資本的成本情況詳見表6—12。[例6—6]長新股份有限公司全部資本均為普通股權益，股票賬第六章財務杠桿與資本結構ppt課件第六章財務杠桿與資本結構ppt課件三、資本結構調整（一）資本結構調整的原因1、成本過高2、風險過大3、彈性不足4、約束過嚴（二）資本結構調整方式1、存量調整2、增量調整3、減量調整三、資本結構調整（一）資本結構調整的原因表10-8影響資本結構的決策因素負債籌資的有利因素主要因素公司所得稅次要因素股權代理成本

保持控制權信息不對稱籌資成本債務籌資的最大優點是可以享受利息減稅優惠，而股權籌資卻不具備這一優勢，但考慮個人所得稅后會降低利息減稅的影響負債籌資會相對減少股東的監督成本，減少經營者現金流量支配權的“在職消費”，償債壓力和破產機制迫使經營者努力工作，以提高公司價值負債籌資可以使當前所有者保持對公司的控制權，防止股權稀釋負債籌資可解決經營者與外部投資者之間信息不對稱問題。相對股票籌資而言，在信息不對稱條件下，債務籌資給市場傳遞的是“好消息”

債權人要求的收益率低于股票投資，加上利息減稅，使債務籌資成本相對較低負債籌資的不利因素主要因素財務危機成本次要因素負債代理成本股利政策財務彈性過度負債會加大財務危機發生的概率，降低公司價值，特別是有大量無形資產和非流動資產的公司、息稅前收益波動很大的公司更易發生財務危機過度負債會引起股東與債權人之間的利益紛爭，加大債務合約成本和監督成本，以及各種限制條款產生的機會成本過度負債會影響公司采取股利支付的穩定性過度負債會降低公司再籌資能力，可能會喪失投資機會表10-8影第六章財務杠桿與資本結構

第一節負債經營與杠桿理論第二節資本結構理論第三節資本結構決策第六章財務杠桿與資本結構第一節負債經第一節負債經營與杠桿理論一、負債經營的意義與風險二、成本按習性的分類三、經營風險與經營杠桿（Q→EBIT）四、財務風險與財務杠桿(EBIT→EPS)五、公司總風險與總杠桿(Q→EPS)第一節負債經營與杠桿理論一、負債經營的意義與風險一、負債經營的意義與風險1、負債經營的概念

負債經營是企業以負債籌資從事生產經營活動，以謀取更大收益的一種經營方式2、負債經營的意義（1）可降低企業綜合資金成本（2)可產生財務杠桿利益3、負債經營的風險：財務風險（1）喪失償債能力的可能性;（2）可能產生負財務杠桿效應一、負債經營的意義與風險1、負債經營的概念二、成本按習性分類成本習性：是指成本與業務量之間的依存關系。據此可分為：固定成本、變動成本1、固定成本:

其總額不受業務量增減變動影響而保持不變的成本。2、變動成本:

其總額隨業務量的變動而成正比例變動的成本。二、成本按習性分類成本習性：是指成本與業務量之間的依存關系。4、總成本習性模型由于按成本習性企業的全部成本可分為固定成本和變動成本兩大類，所以總成本的計算公式為：總成本=固定成本總額+變動成本總額

=固定成本總額+單位變動成本×業務量設：F—固定成本V—單位變動成本Q—業務量則：總成本Y=F+V*Q4、總成本習性模型5、邊際貢獻和利潤的計算（1）邊際貢獻：銷售收入減去變動成本后的差額。

邊際貢獻總額M=銷售收入－變動成本總額

=(p－V)·Q=m·Q式中：p-銷售單價；V-單位變動成本；Q-產銷量；m-單位邊際貢獻（2）息稅前利潤：支付利息和所得稅之前的利潤。

息稅前利潤EBIT

=銷售收入－變動成本總額－固定成本總額

=（p－V）·Q－F5、邊際貢獻和利潤的計算三、經營風險與經營杠桿☆

基本假設(1)公司僅銷售一種產品，且價格不變；(2)經營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關范圍內保持不變；三、經營風險與經營杠桿☆基本假設

☆相關指標假定：

Q——產品銷售數量

P——單位產品價格

V——單位變動成本

F——固定成本總額

M——

邊際貢獻總額MC(或m)=(P-V)——單位邊際貢獻

EBIT——息稅前收益

I——利息費用

T——所得稅稅率

D——優先股股息

N——普通股股數

EPS——普通股每股收益☆相關指標假定：

☆杠桿分析框架圖10-1杠桿分析框架☆杠桿分析框架圖10-1杠桿分析框架（一）經營風險◎

1、經營風險是指由于生產經營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性?！?、影響經營風險的因素◎3、經營風險的衡量——經營杠桿系數

產品需求變動產品價格變動產品成本變動

固定成本比重（一）經營風險◎1、經營風險是指由于生產經營上的原因給公司（二）經營杠桿（Q→EBIT）

經營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響?！?、經營杠桿的含義（二）經營杠桿（Q→EBIT）經營杠桿反映QEBIT經營杠桿◎經營杠桿產生的原因

當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產品的固定成本，從而提高或降低單位產品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。經營杠桿是由于與經營活動有關的固定生產成本而產生的QEBIT經營杠桿◎經營杠桿產生的原因◎2、

經營杠桿的計量?

理論計算公式：經營杠桿系數（DOL）

——息稅前收益變動率相當于產銷量變動率的倍數?

簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經營杠桿系數◎2、經營杠桿的計量?理論計算公式：經營杠桿系數（DOL經營杠桿舉例1

[例]甲、乙企業的固定成本均為60萬元，變動成本率均為40%，甲、乙兩企業的銷售額分別為400萬元、200萬元。要求：⑴分別計算兩企業的DOL；⑵當銷售額±10%時，兩企業的EBIT分別將如何變化？解：

⑴經營杠桿舉例1[例]甲、乙企業的固定成本均為60萬元，⑵甲：EBIT變動率=±10%×1.33=±13.3%

乙：EBIT變動率=±10%×2=±20%結論：

①F≠0，DOL>1②F越大，DOL越大③銷售額越小,DOL就越大，經營風險越大④EBIT變動率=銷售變動率×DOL⑵甲：EBIT變動率=±10%×1.33=±1經營杠桿舉例2【例】假設單價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL見表10-1。表10-1不同銷售水平下的經營杠桿系數銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經營杠桿系數（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無窮大

5.003.002.332.001.67盈虧平衡點經營杠桿舉例2【例】假設單價為50元，單位變動成本為25元，

圖10-2不同銷售水平下的經營杠桿系數圖10-2不同銷售水平下的經營杠桿系數

◆影響經營杠桿系數的因素分析影響經營杠桿系數的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。影響DOL的四個因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向

銷售量（Q）反方向同方向

單位價格（P）

單位變動成本（V）同方向反方向

固定成本（F）經營杠桿系數（DOL）越大，經營風險越大。

◆影響經營杠桿系數的因素分析影響DOL的四個因素與D

經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，它只是衡量經營風險大小的量化指標。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經營杠桿系數只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經營風險。因此，經營杠桿系數應當僅被看作是對“潛在風險”的衡量，這種潛在風險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，四、財務風險與財務杠桿（一）財務風險◎財務風險也稱籌資風險，是指舉債經營給公司未來收益(指所有者收益)帶來的不確定性。

◎影響財務風險的因素◎財務風險的衡量——財務杠桿系數

資本供求利率水平獲利能力資本結構

…………四、財務風險與財務杠桿（一）財務風險◎財務風險也稱籌資風險（二）財務杠桿（EBIT→EPS）

財務杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蜇攧崭軛U的含義（二）財務杠桿（EBIT→EPS）財務EPSEBIT財務杠桿◎財務杠桿產生的原因

在公司資本結構一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當息稅前利潤發生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿利益或損失。財務杠桿是由于固定籌資成本的存在而產生的EPSEBIT財務杠桿◎財務杠桿產生的原因財務杠桿原理推導財務杠桿原理推導從上式可以看出：當稅息前資產收益率>利息率時，負債增加，則權益利潤率增加,反之減少;

當稅息前資產收益率<利息率時，負債增加，則權益利潤率減少，反之增加。這就是財務杠桿作用的基本原理從上式可以看出：◎財務杠桿的計量財務杠桿系數（DFL）

——指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數

?理論計算公式：?

簡化計算公式：◎財務杠桿的計量財務杠桿系數（DFL）?理論計算公式：?結論：

①I≠0或D≠0，DFL>1②I

、D越大，DFL越大③EPS變動率=EBIT變動率×DFL④DFL越大，財務風險越大結論：財務杠桿舉例1[例]A、B企業的資本總額均為500萬元，EBIT均為50萬元，所得稅率均為33%，債務利率均為5%，A、B企業的負債比例分別為20%和40%。要求：⑴計算兩企業的DFL；⑵當EBIT±10%時，它們的EPS分別將如何變化？

解：⑴財務杠桿舉例1[例]A、B企業的資本總額均為500萬元，EB⑵A企業：

EPS變動率=±10%×1.11=±11.1%B企業：

EPS變動率=±10%×1.25=±12.5%⑵A企業：財務杠桿舉例2

公司項目AB股本（面值100元）20000001000000發行在外股數2000010000債務（利率為8%）01000000資本總額20000002000000稅息前盈余200000200000利息080000稅前盈余200000120000所得稅（設50%）10000060000稅后盈余10000060000每股普通股盈余56財務杠桿舉例2財務杠桿舉例2

公司項目AB稅息前盈余增長率20%20%增長后的稅息前盈余240000240000債務利息080000稅前盈余240000160000所得稅（50%）12000080000稅后盈余12000080000每股普通股盈余68每股普通股盈余增加額12每股普通股盈余增長率20%33.33%財務杠桿系數1.001.67財務杠桿舉例2說明:1、無負債企業，息稅前盈余變動率與普通股每股收益變動率保持一致，即無財務杠桿效應。2、財務杠桿系數表明息稅前利潤增長所引起的普通股收益的增長幅度。3、負債比率越高，財務杠桿系數越大，財務風險越大，預期每股收益也越高說明:五、公司總風險與總杠桿（一）總風險◎公司總風險是指經營風險和財務風險之和◎總風險的衡量——總杠桿系數（二）總杠桿

總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度。◎總杠桿的含義五、公司總風險與總杠桿（一）總風險◎公司總風險是指經營風險◎總杠桿產生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經營杠桿

由于存在固定生產成本，產生經營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；

由于存在固定財務費用，產生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。

銷售額稍有變動就會使每股收益產生更大的變動，這就是總杠桿效應。

總杠桿是由于同時存在固定生產成本和固定財務費用而產生的◎總杠桿產生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經營杠桿◎總杠桿的計量總杠桿系數（DTL）

——指普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數?理論計算公式：?

簡化計算公式：DTL=DOL×DFL◎總杠桿的計量總杠桿系數（DTL）?理論計算公式：?簡公司總風險經營風險財務風險總杠桿系數（DTL）越大，公司總風險越大。

控制程度相對大于對經營風險的控制控制難度較大公司總風險經營風險財務風險總杠桿系數（DTL）越大，公司總風結論：

①EPS變動率=銷售變動率×DTL②DTL越大，總風險越大

③經營風險較大的企業不宜高負債思考：經營風險與財務風險的區別及相關性

結論：聯合杠桿（總杠桿）效應的意義：第一，能夠說明業務量變動對每股收益的影響。第二，反映了經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系。在聯合杠桿系數一定的情況下，經營杠桿系數與財務杠桿系數此消彼長。因此為了達到某一聯合杠桿系數，二者之間可以有很多不同的組合。第三，反映了公司的總體性風險。公司總風險是公司管理當局生產經營和融資決策導致的權益資本報酬的不確定性，包括經營風險和財務風險。在其他因素不變的情況下，聯合杠桿系數越大，企業面臨的風險越大。聯合杠桿（總杠桿）效應的意義：第二節資本結構理論一、資本結構的概念二、早期資本結構理論三、MM資本結構理論四、權衡理論五、不對稱信息理論第二節資本結構理論一、資本結構的概念資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優先股股權資本公司債券銀行借款

債務資本資本結構財務結構一、資本結構的概念

（一）資本結構的含義

資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部折舊留存收益股票

（二）資本結構表示方法▲

杠桿比率長期負債與股東權益之間的比例關系

▲

負債比率長期負債與公司價值之間的比例關系（二）資本結構表示方法▲杠桿比率▲負債比率二、早期資本結構理論

資本結構理論

◆資本結構理論是以實現企業價值最大化為目標，研究企業資本結構中債務資本和權益資本的比例變化對企業價值影響的理論。

◆從技術上講，資本成本與資本結構密切相關，綜合資金成本最低的資本結構能夠實現企業價值最大化，因而是最理想的資本結構。因此資本結構理論分析是以企業價值最大化為目標假設，以資本成本分析為基礎。二、早期資本結構理論資本結構理論大衛?杜蘭特（美國）1952年（一）凈收益理論凈收益理論：認為負債可以降低加權資金成本，負債程度越高,企業價值越大。因此，多負債總是有利假設：個別資金成本與負債比率無關，即負債變化而個別資金成本不變依據：加權資金成本原理和財務杠桿原理評價：與現實不符，負債增加，風險增加，必然影響資金成本大衛?杜蘭特（美國）1952年（二）凈營業收益理論：凈營業收益理論：認為負債變化不影響加權資金成本和企業價值，因而無最佳資本結構

資本結構與企業價值無關，決定企業價值高低的是經營收益假設：負債比率只影響權益資金成本，但加權資金成本保持不變（二）凈營業收益理論：（三）傳統理論：傳統理論：認為公司加權資金成本最低點對應的資本結構為最佳資本結構假設：當負債比率上升時，開始一段時間加權資金成本下降，超過臨界點時，加權資金成本隨負債比率增加而上升思考：何種理論與實際接近？（三）傳統理論：三、MM資本結構理論

（一）基本假設1、資本市場完善；2、投資者很明智；3、沒有破產成本（債務無風險）；4、信息完備；5、無所得稅6、EBIT固定不變三、MM資本結構理論（一）基本假設1、資本市場完善；（二）MM無公司稅理論（資本結構無關論）1958年

只要息稅前利潤相等，那么處于同一經營風險等級的公司，無論是負債經營還是無負債經營，其總價值相等。1.資本結構與公司價值（命題1：總價值命題）

（1）公司的價值不受資本結構的影響；（2）負債公司加權平均資本成本等于同一風險等級中無負債公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低視公司的經營風險而定。股東債權人（二）MM無公司稅理論（資本結構無關論）1958年只2.資本結構與資本成本（命題2：風險補償命題）無負債公司股本成本負債公司風險補償◆負債公司的加權平均資本成本（KW

）◆

無負債公司的股本成本（KSU

）等于公司全部資本成本（KW）◆負債公司的股本成本（KSL

）2.資本結構與資本成本（命題2：風險補償命題）無負債公司股命題2的含義：負債企業的權益成本會隨著負債比率的提高而上升，那么負債帶給企業的利益會被上漲的權益資本所抵消，在市場均衡狀態下，負債企業的加權平均資本成本等于無負債企業的權益成本。因此企業的價值不會隨負債率的上升而提高，即企業的資本結構與企業價值無關。結論：不存在最優資本結構，企業不能利用財務杠桿改變其總價值和加權資金成本爭論：假設與實際的距離命題2的含義：負債企業的權益成本會隨著負債比率的提高而上升，（三）MM含公司稅理論（資本結構有關論）1963年

負債公司價值等于相同風險等級的無負債公司價值加上節稅收益的現值。1.資本結構與公司價值（命題1：總價值命題）考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到100%時，公司價值最大。

（三）MM含公司稅理論（資本結構有關論）1963年負債公命題1的含義：（1）企業負債的利息可以計入成本，由此形成節稅利益。（2）節稅利益增加了企業收益和價值。即負債企業價值要高于無負債企業的價值。這部分增加的價值量就是節稅利益，相當于節稅額的現值。（3）企業負債越多，企業價值越大。當負債率達到100%時，企業價值將達到最大，即企業最佳資本結構應該是100%負債。命題1的含義：2.資本結構與資本成本（命題2：風險補償命題）風險溢酬，與杠桿比率（D/S）和所得稅稅率（T）有關

公司負債越多，或所得稅稅率越高，公司加權平均資本成本就越小。

◆

無負債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（K）◆負債公司的股本成本（KSL）

◆負債公司的加權資本成本（KW）

2.資本結構與資本成本（命題2：風險補償命題）風險溢酬，（四）米勒稅收理論圖10-4稅收對股東和債權人收益的影響（四）米勒稅收理論圖10-4稅收對股東和債權人收第六章財務杠桿與資本結構ppt課件第六章財務杠桿與資本結構ppt課件第六章財務杠桿與資本結構ppt課件第六章財務杠桿與資本結構ppt課件四、權衡理論（一）財務危機成本與資本結構財務危機是指公司無力支付到期債務或費用的一種經濟現象，包括從資本管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況。

破產是財務危機的一種極端形式。

1.財務危機直接成本財務危機直接成本一般是指破產成本，按其性質可以分為：（1）破產時發生的費用:物質損耗支出和法律行政方面的開支（2）破產引發的無形資產損失權衡理論:就是同時考慮負債的節稅利益和額外風險與費用，并對其進行適當平衡來確定企業價值的理論四、權衡理論（一）財務危機成本與資本結構財務危機是指公司無力2、財務危機間接成本(尚未破產時).指因財務危機而導致企業決策者的短期行為，客戶、供應商及資金提供者的逃避行為造成的成本支出。

具體包括：（1）企業短期行為:如推遲設備維修、低價拍賣資產、降低產品質量以節約成本等，從而有損企業長期發展潛力，降低企業的市場價值。（2）高利率舉債:企業出現嚴重的財務危機時，企業不得不以高利率舉債，從而進一步加重企業財務負擔，擴大企業風險。（3）相關利益者的逃避行為:客戶和供應商不再向企業供應原材料或購買企業產品，令其業務開展更加困難。2、財務危機間接成本(尚未破產時).指因財務危機而導致企業決

3.財務危機與公司價值

FPV——財務危機成本現值

FPV大小主要取決于①發生財務危機概率的大?、谪攧瘴C損失數額的大小

公司財務危機的大小與其債務大小呈同方向發展:◆

債務比例越大，財務危機成本越大，但賦稅節余價值越大；

◆債務比例越小，財務危機成本越小，但賦稅節余價值越小。選擇一個最佳債務比例，使賦稅節余減去財務危機成本的凈值最大，即公司價值最大。權衡3.財務危機與公司價值FPV——財務危機成本現值

代理成本是指有效而合理地處理各種代理關系而發生的成本。如設計和實施各種監督、約束、激勵和懲罰等措施而發生的成本。

★監督成本★債務約束性條款帶來的效率損失（二）債務代理成本與公司價值代理成本是指有效而合理地處理各種代理關系而發生的成本

在考慮了所得稅、財務危機成本和債務代理成本之后，負債公司的價值為：

TPV—代理成本現值

負債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價值就越大。

負債越多，財務危機成本和債務代理成本越大，公司的價值就越小。最佳資本結構減稅增量收益＝增量成本現值之和在考慮了所得稅、財務危機成本和債務代理成本之后，負債圖10-5公司價值與財務危機成本、代理成本與負債比率的函數關系圖10-5公司價值與財務危機成本、代理成本與負五、信息不對稱理論★排序理論（啄食順序）（1）內部籌資，如留存收益，折舊等。（2）負債籌資，如發行公司債券、可轉換債券等。（3）股票籌資，如發行普通股、優先股。

五、信息不對稱理論★排序理論（啄食順序）【例】假設某公司流通在外的普通股共10000股，股票市場價值為20萬元，即每股市價20元。公司的經理比股東掌握著更多、更準確的有關公司前途的信息，認為公司現有資產的實際價值為25萬元，此時，股東與經營者存在著信息不對稱性。假設該公司需要籌資10萬元新建一個項目，預計凈現值為5000元(項目的凈現值增加股東價值)。公司是否應接受新項目？【例】假設某公司流通在外的普通股共10000股，股票市場價●發行股票時信息是對稱的，股票價格為25元，公司應發行4000(100000/25)新股為項目籌資。

●發行股票時信息是不對稱的，股票價格為20元，公司不得不發行5000(100000/20)新股籌資10萬元?！癜l行股票時信息是對稱的，股票價格為25元，公司應

●如果股東認為公司價值為20萬元，而公司經理認為公司股票的市場價值僅為18萬元。

若經理決定以每股20元發行新股10000股，籌措資本20萬元，并用這些資本支撐本年度的資本預算或償還債務。

●如果公司舉債100000元為項目籌資，那么信息不對稱狀況也會改變，新的股價為：

如果舉債籌資，新項目的剩余價值都應歸老股東。假設債券有抵押擔保且有保護性條款，那么信息不對稱對負債價值沒有影響，因此一些經濟學家把負債籌資稱為“安全”籌資?！袢绻蓶|認為公司價值為20萬元，而公司經理認為公第三節資本結構決策一、影響資本結構決策的因素二、資本結構決策分析三、資本結構調整四、資產結構與資本結構第三節資本結構決策一、影響資本結構決策的因素一、影響資本結構決策的因素1、企業經營風險。經營風險較高的企業在確定資本結構時應降低負債比率；而經營風險較低的企業可適當提高負債比率。2、企業財務狀況和現金流量。企業獲利能力越強、財務狀況越好、變現能力越強，就越有能力負擔財務上的風險3、公司所處行業。高新技術產業產品、技術、市場尚不成熟，經營風險高，應降低負債比率；有形資產比重大的行業，能對負債提供更多可靠的抵押保證，易借入資金。4、企業所有者和經營者的態度。5、企業的信用等級與債權人態度。企業的信用等級高低與債權人態度直接影響到企