財務管理案例分析立信會計出版社

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第六章內部資本配置行為的案例分析學習目標﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏在實際資本配置過程中,除了外部資本市場發揮作用以外,內部資本市場(InternalCapitalMarket,ICM)同樣發揮著配置內部資源的作用。通過本案例的學習,要求掌握內部資本市場是如何形成的?形成的動因是什么?效率如何度量﹏﹏﹏﹏﹏第六章學習目標﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏目錄一、問題的提出二、理論分析框架三、鴻儀系的特質四、鴻儀系內部資本配置效率分析五、結論與啟示目錄一、問題的提出一、問題的提出經濟資源配置內部資本市場我國的系族企業鴻儀系一、問題的提出經濟資源配置TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.科學技術獎勵辦法二、理論分析框架從20世紀70年代開始,內部資本市場理論成為理解企業內部資金配置重要的理論,特別是到了20世紀90年代,內部資本市場的研究開始規范化,得出了許多重要的結論。TasksTasks科學技術獎勵辦法二、理論分析框架(一)系族企業內部資本市場的界定當企業擁有多個經營單位時,各經營單位之間為了爭奪資源展開競爭,特別是不同的經營單位擁有不同的投資機會時,總部為追求公司整體利益的最大化,需要將資金集中起來進行重新配置。這種資金再分配使得企業內部實際上形成了一個內部資本市場。Williamson(1970,1975)將這種企業內部各部門圍繞資金展開的競爭現象稱為“內部資本市場”。PeyerandShivdasani(2001)將內部資本市場定義為企業內部各部門分配資金的一種機制。生不同的效果。二、理論分析框架(一)系族企業內部資本市場的界定當企業擁有多個經營單位時,各(一)系族企業內部資本市場的界定系族企業內部資本市場與單個公司的內部資本市場的區別主要體現在以下幾個方面:第一,單個公司對內部各部門或項目擁有全部的所有權,而系族企業對成員企業通常只是擁有一定的控制權,系族企業使用內部資產的權利是有限的。因此,基于系族企業整體利益而進行的最優資源配置,對成員企業的其他股東可能就不是最優的。第二,單個公司配置內部資本是在內部的各個部門之間進行的,總部更多地依靠權力或權威、等級制并配合使用價格機制來配置內部資源;而系族企業配置內部資本是在所控制的成員企業之間進行的。控股股東或最終控制人主要依靠的是控制權進行內部資本的配置。第三,部門層面的數據不容易定義和計量,而公司層面的數據容易定義和計量。二、理論分析框架(一)系族企業內部資本市場的界定系族企業內部資本市場與單個二、理論分析框架二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場效率內部資本市場效率是對內部資源進行優化配置的效率。ShinandStulz(1998)將內部資本市場效率定義為:總部在配置內部資本時,給予擁有最好投資機會的部門一定的優先權。由于總部允許擁有好的投資機會的部門成員企業可以利用內部資本市場的優勢,因此擁有好的投資機會的部門投資時,不必考慮自身現金流的多少,也不必考慮其他部門現金流的多少,只要總部有可供利用的資源,就可以投資。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場效率PeyerandShivdasani(2001)提出用部門Q值的敏感性來度量內部資本市場效率。Q值的敏感性可以表示為:如果某一部門的托賓Q高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司的平均比例,則該部門的托賓Q敏感性是正數,內部資本市場就是有效率的。反之,Q值小的部門的投資水平低于公司的平均比例,系族企業內部資本市場就是無效率的。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場效率PeyerandShivdasani(2001)提出用部門Q值的敏感性來度量內部資本市場效率。Q值的敏感性可以表示為:如果某一部門的托賓Q高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司的平均比例,則該部門的托賓Q敏感性是正數,內部資本市場就是有效率的。反之,Q值小的部門的投資水平低于公司的平均比例,系族企業內部資本市場就是無效率的。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場效率MasksimovicandPhillips(2002)提出用部門的現金流敏感性來度量內部資本市場的效率。成員企業現金流敏感性可以表示如下:如果某一部門的現金流比率高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司平均比例,則該部門的現金流敏感性是正數,公司內部資本市場是有效率的;反之,現金流比率小的部門的投資水平低于系族平均比例,部門內部資本市場就是無效率的。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場效率第一,按照ShinandStulz(1998)的觀點,我們將系族企業的內部資本市場效率定義為:總部在配置系族的內部資本時,給予擁有最好投資機會的成員企業一定的優先權。優先權意味著總部在配置內部資本時給擁有最好投資機會的成員企業配置較多的內部資本。擁有最好投資機會的成員企業投資時,只要系族有可供利用的資源,就可以投資。不必考慮自身現金流的多少;也不必考慮其他成員企業現金流的多少。當其他成員企業擁有好的投資機會時,總部對其他成員企業配置的資本就多。我們將這種效率定義為第一種效率。

二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場效率第二,如果內部資本在系族企業內部平均分配,給予雖然投資機會不好但有利于系族總體戰略需要的成員企業配置較多的內部資本;而給予雖然投資機會好但不利于系族總體戰略需要的成員企業配置較少的內部資本。從系族企業總體來看,內部資本市場是有效率的。這是一種犧牲“局部”利益換來系族“整體”效率提高的效率。我們將這種效率定義為第二種效率。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場效率基于PeyerandShivdasani(2001)提出的Q值的敏感性來度量內部資本市場效率的思想,我們將第二種系族企業內部資本市場效率定義為:其中,Qj表示成員企業的托賓Q①;Q表示系族企業的各成員企業的加權平均的托賓Q;capex表示配置給成員企業的內部資本;totalcapex表示整個系族企業的可供配置的內部資本。如果某一成員企業的托賓Q高于系族平均水平,其內部資本水平也高于系族平均比例,則該成員企業的托賓Q敏感性是正數,內部資本市場就是有效率的。反之,Q值小的成員企業的投資水平低于系族平均比例,則該成員企業的托賓Q敏感性是負值。只要系族整體的計算結果為正值,則表明整個系族企業內部資本市場是有效率的。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場效率基于MasksimovicandPhillips(2002)提出的現金流敏感性的思想來度量內部資本市場的效率,第二種系族企業內部資本市場效率也可以這樣定義:其中,cfj表示成員企業的現金流;cf表示系族內部各成員企業的加權平均的現金流;capex表示配置給成員企業的內部資本;totalcapex表示整個系族企業的可供配置的內部資本。如果某一成員企業的現金流比率高于系族平均水平,其配置的內部資本也高于系族平均比例,則該成員企業的現金流敏感性是正數;反之,現金流比率小的成員企業配置的內部資本低于系族平均比例,則該成員企業的現金流敏感性是負數。但只要系族整體的計算的結果為正值,則表明整個系族企業內部資本市場是有效率的。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場(三)系族總體戰略與系族企業內部資本市場效率系族總體戰略影響著內部資本配置的效率。當效率原則與總體戰略相矛盾時,效率原則要服從于最終控制人的戰略需要,系族企業內部資本配置服務于系族最終控制人的戰略需要。有時戰略需要和效率原則是偏離的。當最終控制人基于戰略的考慮,就不一定是按照效率原則來配置內部資本。由于系族企業內部配置具有一定的隱蔽性,尤其是金字塔股權結構為系族最終控制人實現其戰略提供了更加方便的場所或渠道。最終控制人基于系族戰略的需要,應該給某一成員公司配置較多的內部資本;而從效率的原則出發,就不應該給該成員公司配置較多的內部資本。二、理論分析框架(三)系族總體戰略與系族企業內部資本市場效率系族總體戰略影響三、鴻儀系的特質鴻儀系資金最早來源于香港振升投資發展有限公司,公司的總裁是鄢彩宏。1993年,鄢彩宏在湖南省常德市創立湖南鴻升置業有限公司,主要從事城市建設綜合開發和鋁合金型材生產及經營。到1995年7月,公司已經擁有全資子公司5家,生產車間4個,成為集鋁型材及其配件生產與銷售、模具制造以及門窗制作、安裝于一體的大型現代化企業。1998年,湖南振升鋁材有限公司與武漢凌云系族組建的上海凌云幕墻科技股份有限公司聯合,成為全國一流的集鋁型材生產、鋁合金門窗和幕墻設計、生產、制作、安裝于一體的大型現代化的系族企業。1994年,香港振升投資發展有限公司在張家界創建張家界振升旅游實業有限公司。而后更名為武陵源旅游有限公司。1998年,湖南振升以其擁有的經營性資產和負債折成發起人股投入到上海凌云幕墻科技股份有限公司,成為其第二大股東。1999年,湖南電廣傳媒股份有限公司(0917)與香港振升投資有限公司共同投資興建湖南國際影視會展中心。1999年9月,成立湖南鴻儀投資發展有限公司,法定代表人候軍,·104·財務管理案例分析其持股59.2%。三、鴻儀系的特質鴻儀系資金最早來源于香港振升投資發展有限公司1999年12月,成立岳陽鴻儀實業有限公司,法定代表人李健,其中湖南鴻儀投資發展有限公司持股99%,徐敏持股1%。2000年3月,由岳陽鴻儀實業有限公司和湖南鴻升置業有限公司共同發起設立上海鴻儀投資發展有限公司。岳陽鴻儀實業有限公司持股69.86%,湖南鴻升置業有限公司持股0.14%。岳陽鴻儀以實物出資2.4億元、以非專利技術作價出資5200萬元,合計非貨幣出資2.92億元,貨幣出資1400萬元。2000年,湖南振升轉讓出凌云B6818萬股法人股,退居第三大股東。三、鴻儀系的特質1999年12月,成立岳陽鴻儀實業有限公司,法定代表人李健2000年7月,凌云B股在上交所發行上市。2001年5月,袁峰、李蜜合資設立大有發展有限責任公司,注冊資本為15000萬元人民幣,其中袁峰占公司注冊資本60%,李蜜占公司注冊資本40%。2001年6月,湖南鴻儀直接控制嘉瑞新材,使之成為拓展建材業務的新載體。2001年9月,鴻儀控制ST張家界之后,把旗下的一些優質的旅游資源注入。2001年底,張家界摘掉ST的帽子,成為鴻儀旅游資源平臺。2001年12月,李蜜、袁峰分別將其持有的大有公司40%和30%的股份轉讓給榮涵投資。湖南廣電持有其96.97%的股份,間接控制了安塑股份。在不到1年的時間,榮涵投資又將所持有的大有公司70%的股權全部轉讓給李蜜。三、鴻儀系的特質2000年7月,凌云B股在上交所發行上市。三、鴻儀系的特質2002年,大有期貨成立,鴻儀系占70%~80%的股份。2002年9月,國光瓷業大股東將28.42%的股份轉讓給上海鴻儀,總價款10152萬元。上海鴻儀入主國光瓷業后,先后收購了湖南一系列藥品生產經營企業,將國光瓷業打造成為一個瓷業和生物醫藥共同的資本平臺。2005年2月,鴻儀系通過其第二、第四和第五大股東,實際控制公司25.36%的股權,超過第一大股東實際控制持有的25.35%,成為亞華種業的最終控制人。2003年,ST酒鬼大股東將21.96%的股權出售給上海鴻儀,上海鴻儀成為第三大股東。2003年,鴻儀進入泰陽證券。此外,鴻儀系還擁有兩家證券公司股權,控制泰陽期貨、大有兩家期貨公司。三、鴻儀系的特質2002年,大有期貨成立,鴻儀系占70%~80%的股份。20從2000年開始,鴻儀系利用5年的時間,構建了建材、新材料、旅游、醫藥、醫院、陶瓷、重工、房地產、商貿、金融等龐大的產業系族。截至2004年6月,鴻儀系資產達80余億元,其中在湖南的總投資60余億元。鴻儀系的內部結構為:鴻儀系的頂層是鴻儀實業系族母公司,主要負責系族發展的總體規劃并對下屬上市公第三篇營運資金管理案例分析·105·司運作實施監督;中層是以旅游、新材料、醫藥陶瓷三大板塊為核心的上市公司集群;底層是分屬于三大上市公司的各專業公司。是典型的多元化經營的系族企業。

具體如圖62所示。三、鴻儀系的特質從2000年開始,鴻儀系利用5年的時間,構建了資料來源:根據各上市公司的年報整理而成。三、鴻儀系的特質資料來源:根據各上市公司的年報整理而成。三、鴻儀系的特質(一)鴻儀系內部資本的估算系族企業的內部資本=內部資本市場凈流出=內部資本市場流出-內部資本市場流入(從系族最終控制人的角度)鴻儀系配置的內部資本估算四、鴻儀系內部資本配置效率分析(一)鴻儀系內部資本的估算系族企業的內部資本鴻儀系配置的內部四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析注:表中的數據是各上市公司的年報數據經計算而得。四、鴻儀系內部資本配置效率分析注:表中的數據是各上市公司的年報數據經計算而得。四、鴻儀系內表62是各指標按照投資機會(托賓Q)由大到小排序的。從表62的結果可以看出,2002年,鴻儀系中張家界擁有最好的投資機會(三項表示投資機會的指標中有兩項為最高托賓Q,是2.324;資產報酬率是4%;銷售增長率是7.65%),而鴻儀系在配置內部資本時并未給它配置更多的內部資本,反而從其拿出較多的資本配置給了嘉瑞新材。鴻儀系沒有將內部資本配置到投資機會最好的成員公司,因此,其內部資本市場是無效率的。2003年,張家界擁有最好的投資機會(三項表示投資機會的指標有兩項為最高,托賓Q是1.743;資產報酬率是5%;銷售增長率是54.46%),鴻儀系在配置內部資本時給它配置更多的內部資本。鴻儀系將內部資本配置到投資機會最好的成員公司,因此,其內部資本市場是有效率的。四、鴻儀系內部資本配置效率分析表62是各指標按照投資機會(托賓Q)由大到小2004年,張家界擁有最好的投資機會,而鴻儀系卻拿出一定的資本配置給國光瓷業,配置給國光瓷業的內部資本占其總資產的63.40%。內部資本沒有配置給投資機會最好的成員公司,因此內部資本市場是無效率的。2005年,嘉瑞新材的投資機會最佳,鴻儀系卻沒有給嘉瑞新材配置內部資本。把大量的內部資本配置給了國光瓷業。因此,其內部資本市場是無效率的。從上面的分析我們知道,從2002年以來,鴻儀系基本上沒有按照成員公司的投資機會的好壞為標準來配置內部資本。也就是說,沒有按照效率的原則配置內部資本,導致內部資本市場無效率。只有2003年配置內部資本時是基于效率的原則進行的。四、鴻儀系內部資本配置效率分析2004年,張家界擁有最好的投資機會,而鴻儀系卻(二)鴻儀系內部資本市場效率的評價2.鴻儀系內部資本市場第二種效率的估算基于PeyerandShivdasani(2001)的方法,按照Q值的敏感性對鴻儀系內部資本市場第二種效率作進一步的估算。具體的計算結果如表63所示。從表63的計算結果可以看出,在2002~2005各年,按照Q值的敏感性計算的鴻儀系的內部資本市場效率的Q值均為負數,表明鴻儀系的內部資本市場是無效率的。考慮到中國特殊的制度背景下,托賓Q的應用可能有一定的局限性,計算的結果可能會存在一定的誤差,因此我們進一步看按照現金流敏感性來計算的鴻儀系內部資本市場的效率。四、鴻儀系內部資本配置效率分析(二)鴻儀系內部資本市場效率的評價2.鴻儀系內部資本市場第二四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析(二)鴻儀系內部資本市場效率的評價2.鴻儀系內部資本市場第二種效率的估算除2003年外,現金流的敏感性均為負數,表明鴻儀系內部資本市場是無效率的。2003年現金流的敏感性為正值。主要是由于張家界有最優的投資機會,鴻儀系將內部資本最優先地配置給它,但是給國光瓷業也配置了一定的內部資本。內部資本在系族內部“平均化”,換來的是整個系族的效率。鴻儀系內部資本配置效率為0.001654(2003年);而發達國家的資本配置效率達0.7以上。發達國家資本的配置效率相當于鴻儀系的423倍,這意味著鴻儀系內部資本配置即便是有效率,也是非常低的。鴻儀系的內部資本沒有得到最優的配置。四、鴻儀系內部資本配置效率分析(二)鴻儀系內部資本市場效率的四、鴻儀系內部資本配置效率分析(二)鴻儀系內部資本市場效率的評價鴻儀系在配置內部資本時,沒有基于效率的原則進行,更多是最終控制人的“戰略”高于效率的原則,戰略是第一位的,而效率原則是第二位的。效率的原則要讓位于最終控制人的戰略需要。無效率的內部資本市場沒有引導資源到最有效使用的地方。系族企業內部通過金字塔股權結構控制成員公司時,最終控制人往往具有通過內部資本市場進行“利益輸送”或“掏空”等的動機,此時內部資本很難按照效率的原則進行配置,因此造成內部資本市場無效率。無效的內部資本市場是導致鴻儀系失敗的重要原因之一。四、鴻儀系內部資本配置效率分析(二)鴻儀系內部資本市場效率的四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析五、結論與啟示鴻儀系在配置內部資本時,沒有基于效率的原則進行,其內部資本配置是無效率的。無效的內部資本配置是導致鴻儀系失敗的重要原因,也是對社會資源的浪費。系族企業的透明度差,其內部資本配置行為具有復雜性和隱蔽性。因此,應該對系族企業內部資本配置行為給予高度的重視,采取適當的方法進行監管。并對這樣規模過度擴張的行為給予一定的限制。同時在我國特殊的制度背景下,最終控制人可能會通過內部資本市場做出有損害成員企業中小股東利益的行為。五、結論與啟示鴻儀系在配置內部資本時,沒有基于效率的原則進行應該進一步強化控股股東的責任,完善對少數股東的民事賠償責任制度,借鑒西方的控股股東誠信義務的原則和揭開公司面紗原則等一些法律規范。控股股東誠信義務的原則是指控股股東必須對子公司承擔誠信義務。如果對被控股的公司和其小股東的利益實施了不道德的行為,應該承擔一定的法律責任。揭開公司面紗原則是指是母公司對子公司的行為和債務承擔連帶責任。如果公司獨立人格和股東有限責任被控股股東濫用時,法院將在特定的法律關系中無視公司的獨立人格和股東有限責任,而將其與該股東視為一體,共同承擔連帶責任。如果發生控股股東對少數股東權益的違法侵害,其賠償主體或處罰對象應包括上市公司和上市公司的終極控制人。五、結論與啟示應該進一步強化控股股東的責任,完善對少數股東的民事賠償責任制財務管理案例分析立信會計出版社

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第六章內部資本配置行為的案例分析學習目標﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏在實際資本配置過程中,除了外部資本市場發揮作用以外,內部資本市場(InternalCapitalMarket,ICM)同樣發揮著配置內部資源的作用。通過本案例的學習,要求掌握內部資本市場是如何形成的?形成的動因是什么?效率如何度量﹏﹏﹏﹏﹏第六章學習目標﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏目錄一、問題的提出二、理論分析框架三、鴻儀系的特質四、鴻儀系內部資本配置效率分析五、結論與啟示目錄一、問題的提出一、問題的提出經濟資源配置內部資本市場我國的系族企業鴻儀系一、問題的提出經濟資源配置TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.科學技術獎勵辦法二、理論分析框架從20世紀70年代開始,內部資本市場理論成為理解企業內部資金配置重要的理論,特別是到了20世紀90年代,內部資本市場的研究開始規范化,得出了許多重要的結論。TasksTasks科學技術獎勵辦法二、理論分析框架(一)系族企業內部資本市場的界定當企業擁有多個經營單位時,各經營單位之間為了爭奪資源展開競爭,特別是不同的經營單位擁有不同的投資機會時,總部為追求公司整體利益的最大化,需要將資金集中起來進行重新配置。這種資金再分配使得企業內部實際上形成了一個內部資本市場。Williamson(1970,1975)將這種企業內部各部門圍繞資金展開的競爭現象稱為“內部資本市場”。PeyerandShivdasani(2001)將內部資本市場定義為企業內部各部門分配資金的一種機制。生不同的效果。二、理論分析框架(一)系族企業內部資本市場的界定當企業擁有多個經營單位時,各(一)系族企業內部資本市場的界定系族企業內部資本市場與單個公司的內部資本市場的區別主要體現在以下幾個方面:第一,單個公司對內部各部門或項目擁有全部的所有權,而系族企業對成員企業通常只是擁有一定的控制權,系族企業使用內部資產的權利是有限的。因此,基于系族企業整體利益而進行的最優資源配置,對成員企業的其他股東可能就不是最優的。第二,單個公司配置內部資本是在內部的各個部門之間進行的,總部更多地依靠權力或權威、等級制并配合使用價格機制來配置內部資源;而系族企業配置內部資本是在所控制的成員企業之間進行的。控股股東或最終控制人主要依靠的是控制權進行內部資本的配置。第三,部門層面的數據不容易定義和計量,而公司層面的數據容易定義和計量。二、理論分析框架(一)系族企業內部資本市場的界定系族企業內部資本市場與單個二、理論分析框架二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場效率內部資本市場效率是對內部資源進行優化配置的效率。ShinandStulz(1998)將內部資本市場效率定義為:總部在配置內部資本時,給予擁有最好投資機會的部門一定的優先權。由于總部允許擁有好的投資機會的部門成員企業可以利用內部資本市場的優勢,因此擁有好的投資機會的部門投資時,不必考慮自身現金流的多少,也不必考慮其他部門現金流的多少,只要總部有可供利用的資源,就可以投資。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場效率PeyerandShivdasani(2001)提出用部門Q值的敏感性來度量內部資本市場效率。Q值的敏感性可以表示為:如果某一部門的托賓Q高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司的平均比例,則該部門的托賓Q敏感性是正數,內部資本市場就是有效率的。反之,Q值小的部門的投資水平低于公司的平均比例,系族企業內部資本市場就是無效率的。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場效率PeyerandShivdasani(2001)提出用部門Q值的敏感性來度量內部資本市場效率。Q值的敏感性可以表示為:如果某一部門的托賓Q高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司的平均比例,則該部門的托賓Q敏感性是正數,內部資本市場就是有效率的。反之,Q值小的部門的投資水平低于公司的平均比例,系族企業內部資本市場就是無效率的。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場效率MasksimovicandPhillips(2002)提出用部門的現金流敏感性來度量內部資本市場的效率。成員企業現金流敏感性可以表示如下:如果某一部門的現金流比率高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司平均比例,則該部門的現金流敏感性是正數,公司內部資本市場是有效率的;反之,現金流比率小的部門的投資水平低于系族平均比例,部門內部資本市場就是無效率的。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析1.單個公司的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場效率第一,按照ShinandStulz(1998)的觀點,我們將系族企業的內部資本市場效率定義為:總部在配置系族的內部資本時,給予擁有最好投資機會的成員企業一定的優先權。優先權意味著總部在配置內部資本時給擁有最好投資機會的成員企業配置較多的內部資本。擁有最好投資機會的成員企業投資時,只要系族有可供利用的資源,就可以投資。不必考慮自身現金流的多少;也不必考慮其他成員企業現金流的多少。當其他成員企業擁有好的投資機會時,總部對其他成員企業配置的資本就多。我們將這種效率定義為第一種效率。

二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場效率第二,如果內部資本在系族企業內部平均分配,給予雖然投資機會不好但有利于系族總體戰略需要的成員企業配置較多的內部資本;而給予雖然投資機會好但不利于系族總體戰略需要的成員企業配置較少的內部資本。從系族企業總體來看,內部資本市場是有效率的。這是一種犧牲“局部”利益換來系族“整體”效率提高的效率。我們將這種效率定義為第二種效率。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場效率基于PeyerandShivdasani(2001)提出的Q值的敏感性來度量內部資本市場效率的思想,我們將第二種系族企業內部資本市場效率定義為:其中,Qj表示成員企業的托賓Q①;Q表示系族企業的各成員企業的加權平均的托賓Q;capex表示配置給成員企業的內部資本;totalcapex表示整個系族企業的可供配置的內部資本。如果某一成員企業的托賓Q高于系族平均水平,其內部資本水平也高于系族平均比例,則該成員企業的托賓Q敏感性是正數,內部資本市場就是有效率的。反之,Q值小的成員企業的投資水平低于系族平均比例,則該成員企業的托賓Q敏感性是負值。只要系族整體的計算結果為正值,則表明整個系族企業內部資本市場是有效率的。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場效率基于MasksimovicandPhillips(2002)提出的現金流敏感性的思想來度量內部資本市場的效率,第二種系族企業內部資本市場效率也可以這樣定義:其中,cfj表示成員企業的現金流;cf表示系族內部各成員企業的加權平均的現金流;capex表示配置給成員企業的內部資本;totalcapex表示整個系族企業的可供配置的內部資本。如果某一成員企業的現金流比率高于系族平均水平,其配置的內部資本也高于系族平均比例,則該成員企業的現金流敏感性是正數;反之,現金流比率小的成員企業配置的內部資本低于系族平均比例,則該成員企業的現金流敏感性是負數。但只要系族整體的計算的結果為正值,則表明整個系族企業內部資本市場是有效率的。二、理論分析框架(二)系族企業內部資本市場效率分析2.系族企業的內部資本市場(三)系族總體戰略與系族企業內部資本市場效率系族總體戰略影響著內部資本配置的效率。當效率原則與總體戰略相矛盾時,效率原則要服從于最終控制人的戰略需要,系族企業內部資本配置服務于系族最終控制人的戰略需要。有時戰略需要和效率原則是偏離的。當最終控制人基于戰略的考慮,就不一定是按照效率原則來配置內部資本。由于系族企業內部配置具有一定的隱蔽性,尤其是金字塔股權結構為系族最終控制人實現其戰略提供了更加方便的場所或渠道。最終控制人基于系族戰略的需要,應該給某一成員公司配置較多的內部資本;而從效率的原則出發,就不應該給該成員公司配置較多的內部資本。二、理論分析框架(三)系族總體戰略與系族企業內部資本市場效率系族總體戰略影響三、鴻儀系的特質鴻儀系資金最早來源于香港振升投資發展有限公司,公司的總裁是鄢彩宏。1993年,鄢彩宏在湖南省常德市創立湖南鴻升置業有限公司,主要從事城市建設綜合開發和鋁合金型材生產及經營。到1995年7月,公司已經擁有全資子公司5家,生產車間4個,成為集鋁型材及其配件生產與銷售、模具制造以及門窗制作、安裝于一體的大型現代化企業。1998年,湖南振升鋁材有限公司與武漢凌云系族組建的上海凌云幕墻科技股份有限公司聯合,成為全國一流的集鋁型材生產、鋁合金門窗和幕墻設計、生產、制作、安裝于一體的大型現代化的系族企業。1994年,香港振升投資發展有限公司在張家界創建張家界振升旅游實業有限公司。而后更名為武陵源旅游有限公司。1998年,湖南振升以其擁有的經營性資產和負債折成發起人股投入到上海凌云幕墻科技股份有限公司,成為其第二大股東。1999年,湖南電廣傳媒股份有限公司(0917)與香港振升投資有限公司共同投資興建湖南國際影視會展中心。1999年9月,成立湖南鴻儀投資發展有限公司,法定代表人候軍,·104·財務管理案例分析其持股59.2%。三、鴻儀系的特質鴻儀系資金最早來源于香港振升投資發展有限公司1999年12月,成立岳陽鴻儀實業有限公司,法定代表人李健,其中湖南鴻儀投資發展有限公司持股99%,徐敏持股1%。2000年3月,由岳陽鴻儀實業有限公司和湖南鴻升置業有限公司共同發起設立上海鴻儀投資發展有限公司。岳陽鴻儀實業有限公司持股69.86%,湖南鴻升置業有限公司持股0.14%。岳陽鴻儀以實物出資2.4億元、以非專利技術作價出資5200萬元,合計非貨幣出資2.92億元,貨幣出資1400萬元。2000年,湖南振升轉讓出凌云B6818萬股法人股,退居第三大股東。三、鴻儀系的特質1999年12月,成立岳陽鴻儀實業有限公司,法定代表人李健2000年7月,凌云B股在上交所發行上市。2001年5月,袁峰、李蜜合資設立大有發展有限責任公司,注冊資本為15000萬元人民幣,其中袁峰占公司注冊資本60%,李蜜占公司注冊資本40%。2001年6月,湖南鴻儀直接控制嘉瑞新材,使之成為拓展建材業務的新載體。2001年9月,鴻儀控制ST張家界之后,把旗下的一些優質的旅游資源注入。2001年底,張家界摘掉ST的帽子,成為鴻儀旅游資源平臺。2001年12月,李蜜、袁峰分別將其持有的大有公司40%和30%的股份轉讓給榮涵投資。湖南廣電持有其96.97%的股份,間接控制了安塑股份。在不到1年的時間,榮涵投資又將所持有的大有公司70%的股權全部轉讓給李蜜。三、鴻儀系的特質2000年7月,凌云B股在上交所發行上市。三、鴻儀系的特質2002年,大有期貨成立,鴻儀系占70%~80%的股份。2002年9月,國光瓷業大股東將28.42%的股份轉讓給上海鴻儀,總價款10152萬元。上海鴻儀入主國光瓷業后,先后收購了湖南一系列藥品生產經營企業,將國光瓷業打造成為一個瓷業和生物醫藥共同的資本平臺。2005年2月,鴻儀系通過其第二、第四和第五大股東,實際控制公司25.36%的股權,超過第一大股東實際控制持有的25.35%,成為亞華種業的最終控制人。2003年,ST酒鬼大股東將21.96%的股權出售給上海鴻儀,上海鴻儀成為第三大股東。2003年,鴻儀進入泰陽證券。此外,鴻儀系還擁有兩家證券公司股權,控制泰陽期貨、大有兩家期貨公司。三、鴻儀系的特質2002年,大有期貨成立,鴻儀系占70%~80%的股份。20從2000年開始,鴻儀系利用5年的時間,構建了建材、新材料、旅游、醫藥、醫院、陶瓷、重工、房地產、商貿、金融等龐大的產業系族。截至2004年6月,鴻儀系資產達80余億元,其中在湖南的總投資60余億元。鴻儀系的內部結構為:鴻儀系的頂層是鴻儀實業系族母公司,主要負責系族發展的總體規劃并對下屬上市公第三篇營運資金管理案例分析·105·司運作實施監督;中層是以旅游、新材料、醫藥陶瓷三大板塊為核心的上市公司集群;底層是分屬于三大上市公司的各專業公司。是典型的多元化經營的系族企業。

具體如圖62所示。三、鴻儀系的特質從2000年開始,鴻儀系利用5年的時間,構建了資料來源:根據各上市公司的年報整理而成。三、鴻儀系的特質資料來源:根據各上市公司的年報整理而成。三、鴻儀系的特質(一)鴻儀系內部資本的估算系族企業的內部資本=內部資本市場凈流出=內部資本市場流出-內部資本市場流入(從系族最終控制人的角度)鴻儀系配置的內部資本估算四、鴻儀系內部資本配置效率分析(一)鴻儀系內部資本的估算系族企業的內部資本鴻儀系配置的內部四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析四、鴻儀系內部資本配置效率分析注:表中的數據是各上市公司的年報數據經計算而得。四、鴻儀系內部資本配置效率分析注:表中的數據是各上市公司的年報數據經計算而得。四、鴻儀系內表62是各指標按照投資機會(托賓Q)由大到小排序的。從表62的結果可以看出,2002年,鴻儀系中張家界擁有最好的投資機會(三項表示投資機會的指標中有兩項為最高托賓Q,是2.324;資產報酬率是4%;銷售增長率是7.65%),而鴻儀系在配置內部資本時并未給它配置更多的內部資本,反而從其拿出較多的資本配置給了嘉瑞新材。鴻儀系沒有將內部資本配置到投資機會最好的成員公司,因此,其內部資本市場是無效率的。2003年,張家界擁有最好的投資機會(三項表示投資機會的指標有兩項為最高,托賓Q是1.743;資產報酬率是5%;銷售增長率是54.46%),鴻儀系在配置內部資本時給它配置更多的內部資本。鴻儀系將內部資本配置到投資機會最好的成員公司,因此,其內部資本市場是有效率的。四、鴻儀系內部資本配置效率分析表62是各指標按照投資機會(托賓Q)由大到小2004年,張家界擁有最好的投資機會,而鴻儀系卻拿出一定的資本配置給國光瓷業,配置給國光瓷業的內部資本占其總資產的63.40%。內部資本沒有配置給投資機會最好的成員公司,因此內部資本市場是無效率的。2005年,嘉瑞新材的投資機會最佳,鴻儀系卻沒有給嘉瑞新材配置內部資本。把大量的內部資本配置給了國光瓷業。因此,其內部資本市場是無效率的。從上面的分析我們知道,從2002年以來,鴻儀系基本上沒有按照成員公司的投資機會的好壞為標準來配置內部資本。也就是說,沒有按照效率的原則配置內部資本