企業融資成本企業融資成本1企業融資成本第一節資金成本評價方法第二節債務資金還是權益資金企業融資成本第一節資金成本評價方法2第一節企業資金成本評價方法融資成本因為融資而支付的代價融資成本的衡量顯性成本：容易直接計量。如利率、紅利率隱性成本：不易直接度量。如代理成本、破產成本顯性成本度量基本原則：交易的兩面性原則——融資人的成本和投資人的收益風險收益均衡原則——高風險、高收益與高成本。第一節企業資金成本評價方法融資成本3兩個例子1993年，安徽省打算修建蕪湖長江大橋，希望尋找外資。美國高盛投資銀行說：必需的投資回報率不能低于35%，否則不做。因為投資風險大。為什么是35%？如何確定的？從1946–2000年,美國小企業股票的年投資回報率為17.8%。大企業為12.8%.從1963–2000年,有高M/B比率的企業平均股票投資回報率為13.8%，低M/B率的企業回報率為19.6%.為什么會有如此差異？是具有低M/B的小企業風險大，還是存在定價誤區？這些現象是否對企業的投、融資決策產生影響？兩個例子1993年，安徽省打算修建蕪湖長江大橋，希望尋找外資4結論：風險大的企業融資成本高結論：5資金成本衡量債務資金成本企業債務融資的成本包括發行債券、銀行借款的成本注意：企業實際負擔的債務成本應該扣除利息節稅的因素稅后債務成本資金成本衡量6為什么是稅后而不是稅前債務成本？為什么是稅后而不是稅前債務成本？7新發行債券融資的成本計算（一般代表企業的債務成本）使用公式根據債券發行價格、息票利率、期限、面值計算值稅前債務成本，然后計算稅后債務成本相當于求解到期收益率問題：發行債務的其它成本如何考慮進去？其它成本：承銷費、印刷費等新發行債券融資的成本計算（一般代表企業的債務成本）8解決辦法將其它成本計入公式左邊的價格中扣除，形成融資凈額計算Kdt舉例：某公司債券發行價格為908.32元，面值1000元，年利率8%，期限20年。發債時支付的其它成本平均每份債券58.32元。計算稅后債務成本。債務融資的好處！解決辦法舉例：債務融資9已發行債務成本：債券的到期收益率已發行債務成本：債券的到期收益率10權益資金成本優先股權益成本優先股是一種特殊的權益，它給與股東優先于普通股股東分配紅利的權利，并且收取固定股息。可以在制定日期贖回面值，現金流同債券；若不可以贖回，現金流特征同永久年金。不可贖回優先股成本：（根據永續年金現值計算公式推出）其中Dp為優先股紅利；NP為每股發行價格扣除募集費后的凈額問題：優先股成本需要計算稅后成本嗎？權益資金成本11普通股成本：相當于投資者要求的必要報酬率留存利潤的資金成本沒有發行費用，成本比發行股票融資成本低通常使用三種估計方法紅利穩定增長模型法普通股成本=紅利率+紅利增長速度使用較普遍普通股成本：相當于投資者要求的必要報酬率12CAPM模型法關鍵是確定貝它值，有難度債務成本溢價法在債務成本基礎上加風險溢價原理：權益資本成本高于債務資本成本例：某公司10年期債券的到期收益率為8%，估計權益資本的風險溢價為3%-5%，則估計普通股成本為:8%+4%=12%CAPM模型法例：某公司10年期債券的到期收益率為8%，估計13實踐中可以同時采用三種方法計算，最后取平均值發行股票融資的成本？用紅利增長模型時，將價格P0調整為扣除發行費用后的凈額NP0用其它兩個模型時，無法直接計算，可以做大致的向上估計實踐中可以同時采用三種方法計算，最后取平均值14加權平均資金成本是企業的總資金成本，用以評價公司價值和項目價值注意，權重一般是按市值計算的例題：第315頁GeneralPatent例加權平均資金成本15影響資金成本（顯性）的因素經濟環境利率水平通貨膨脹：無風險利率從而機會成本補償社會對風險的厭惡程度：市場風險溢價程度稅率影響稅后債務成本影響稅后利潤，從而股票市場價格和權益成本市場條件（企業證券的流動性）影響價格及成本影響資金成本（顯性）的因素16企業的經營與融資決策投資政策行業選擇從而經營風險新投資項目的風險如果與企業現存項目風險不一致，會改變企業的資本成本融資決策資本結構從而財務風險紅利政策：通過發新股融資分紅，會由于發行費用而增加權益成本融資規模企業的經營與融資決策17企業融資成本概述課件18隱性資金成本分析代理成本股權融資產生的代理成本AldolfBerle&GardinerMeans《現代公司與私有財產》（1932）：現代公司的管理層與股東之間存在利益沖突，這就是公司代理成本產生的根源。Jensen（1986）：經理人員控制自由現金流的欲望會導致過度投資，損害股東利益。也會由此形成爭執與監督成本。代理成本包括：委托人支付的監督成本+代理人支付的保證成本+委托人利益的剩余損失+過度投資導致的利益損失隱性資金成本分析19債務融資產生的代理成本債權人委托企業管理財產時，受托人追求利益最大化形成的代理成本因為債務人使用資金從事較大風險經營會給債權人帶來損失，債權人加強監督帶來的成本表現：嚴格的債務合約帶來的機會成本；債券價格下降帶來的資產貶值；債權人為限制企業內部股東的侵蝕行為而支出的監督成本（轉嫁給企業）。債務融資產生的代理成本20破產成本破產的直接成本與間接成本負債達到一定規模后，破產成本（尤其間接破產成本）可能很大例：有K、D兩個公司破產成本21假設：債權人是風險中立者；利率為10%，股東和債權人的現金流均以10%貼現率折現。兩個公司的價值估計如下：由于D公司承諾對于債權人償付本金和利息60元，債權人只愿意付出50元。D公司債權人有保障的收益率是（60-50）/50=20%假設：債權人是風險中立者；利率為10%，股東和債權人的現金流22考慮破產成本，假設15元，則D公司價值：項目繁榮期衰退期數據50%50%利潤10050債務償付6035股東利益400考慮到破產的各項成本，債權人有保障的投資收益率是：(60-43.18)/43.18=39%所以，破產的可能性降低公司價值，使企業付出額外的融資代價。考慮破產成本，假設15元，則D公司價值：考慮到破產的各項成本23第二章企業融資成本第一節資金成本評價方法

第二節債務資金還是權益資金討論合適的負債率問題第二章企業融資成本第一節資金成本評價方法24第二節債務資金還是權益資金

——資本結構問題的討論負債的杠桿作用與風險舉債是借助財務杠桿一個例子放大利潤的杠桿在哪里？例：銷售收入增長與凈利潤增長比較（1993年比1992年）

銷售收入增長凈利潤增長可口可樂公司 6.8% 30.8%飛利浦石油公司 3.2% 35%舍龍石油公司 -3.6% -19.4%第二節債務資金還是權益資金

——資本結構問題的討論25企業融資成本概述課件26企業融資成本概述課件27企業有兩個杠桿：經營杠桿和財務杠桿經營杠桿（OPERATINGLEVERAGE）企業對固定營業成本的使用。經營杠桿度：反映在特定固定成本水平下，EBIT對銷售額變化的敏感程度。經營杠桿度越大，企業的營業風險越大。模型：

DOL=EBIT變化百分比/銷售變化百分比或：企業有兩個杠桿：經營杠桿和財務杠桿28營業風險（BUSINESSRISK）通過經營杠桿度放大的經濟風險用投資資本未來收益率的不確定程度表示投資收益率（ROIC）=稅后凈營業利潤/長期資金稅后凈營業利潤=EBIT（1-T）長期資金=長期債務+股東權益若企業無負債，則ROIC=ROE營業風險（BUSINESSRISK）投資收益率（ROIC）29經營杠桿與營業風險的關系舉例：某企業投資175，000元，全部是權益投資，有A，B兩個生產計劃。假定：所得稅率40%， 產品價格變動成本固定成本A計劃2元1.5元20，000元B計劃2元1.0元60，000元考察兩個項目的營業風險某企業投資175，000元，全部是權益投資，有A，B兩個生產30企業融資成本概述課件31財務杠桿（financialleverage）企業對固定融資成本的使用（即負債）財務杠桿度反映每股收益對EBIT變化的敏感程度。財務杠桿越大，公司財務風險越大模型：DFL=每股收益變化百分比/EBIT變化百分比DFL=EBIT/（EBIT-I）=EBIT/EBT財務風險（FINANCIALRISK）由于負債使股東承擔的額外風險債權人取得固定收益，不承擔營業風險，在資金總額不變的情況下，負債會提高股東的風險在負債條件下，企業的權益貝它大于無負債權益貝它財務杠桿（financialleverage）32企業融資成本概述課件33負債的節稅利益負債的節稅利益34討論：負債的節稅利益在什么情況下存在？負債越多越好嗎？討論：35總結負債的利弊利：利息免稅財務杠桿的正面放大效應債權人不能分享超過利息部分的收益股權不會因此分散弊：定期支付利息，償債壓力財務風險與破產風險其它?多高的負債率為宜？總結負債的利弊36使用財務杠桿時需注意的問題本企業償債能力關注經營性現金流能否充分利用利息免稅若盈利能力很低甚至虧損，不宜負債若企業有免稅優惠？資產對債務的支撐能力資產的獨特性越高，對債務的支撐力越弱有形資產的比重資產的市場價格是否穩定使用財務杠桿時需注意的問題37保持穩定信用級別的能力并非信用評級越高越好適當降低目標信用級別，有助于保持良好形象，降低融資成本公司融資的技巧與融資管理水平公司治理的問題經理人員有債務融資傾向嗎？股東怎樣看？案例：馬紹爾工業公司與愛迪生國際公司保持穩定信用級別的能力38介紹一些決策方法1、比較法確定本企業的目標評級標準在同行業中選擇符合目標級別的企業作為樣本企業確定樣本企業的資本結構按照樣本企業資本結構設定本企業的目標資本結構參考教材P…..介紹一些決策方法392.ROE模型法r-K>0其中r表示總資產毛利率；K表示利息率2.ROE模型法402、EBIT-EPS無差異點分析方法基本原理：息稅前利潤越大時，適度負債的每股盈利越高找到一個EBIT，在該點上，負債與否對于EPS沒有影響，并以此為依據確定最佳資本結構2、EBIT-EPS無差異點分析方法4110203040債券方案股票方案EBIT(1000元）EPS無差異點4.25102042無差異點計算此例中：無差異點計算43資本成本的理論總結圖示綜合考慮市場不完善下的各種因素，資本結構與資本成本和公司價值的關系可能是有拐點的負債率公司價值無負債時的價值破產及代理成本的價值利息稅盾的價值單純考慮稅盾下的公司價值公司價值資本成本的理論總結圖示負債率公司價值無負債時的價值破產及代理44融資順序之謎邁耶爾的“peckingorder”：企業按照融資成本確定融資順序：內源融資外部債務資金外部權益資金中國企業的融資順序？外部資金權益資金債務資金融資順序之謎45內部資金討論權益資金的成本比債務資金低？or企業經營者可以不計較權益資金成本，尤其隱性成本？為什么可以不計較？結論：融資順序對處于不同環境的企業可以不一樣內部資金46閱讀emmery：《公司財務管理》：第15、16章習題：P488：實例應用（百事可樂公司資本結構決策）P522：實例應用（AMR公司優先股轉為債權）閱讀emmery：《公司財務管理》：第15、16章47企業融資成本企業融資成本48企業融資成本第一節資金成本評價方法第二節債務資金還是權益資金企業融資成本第一節資金成本評價方法49第一節企業資金成本評價方法融資成本因為融資而支付的代價融資成本的衡量顯性成本：容易直接計量。如利率、紅利率隱性成本：不易直接度量。如代理成本、破產成本顯性成本度量基本原則：交易的兩面性原則——融資人的成本和投資人的收益風險收益均衡原則——高風險、高收益與高成本。第一節企業資金成本評價方法融資成本50兩個例子1993年，安徽省打算修建蕪湖長江大橋，希望尋找外資。美國高盛投資銀行說：必需的投資回報率不能低于35%，否則不做。因為投資風險大。為什么是35%？如何確定的？從1946–2000年,美國小企業股票的年投資回報率為17.8%。大企業為12.8%.從1963–2000年,有高M/B比率的企業平均股票投資回報率為13.8%，低M/B率的企業回報率為19.6%.為什么會有如此差異？是具有低M/B的小企業風險大，還是存在定價誤區？這些現象是否對企業的投、融資決策產生影響？兩個例子1993年，安徽省打算修建蕪湖長江大橋，希望尋找外資51結論：風險大的企業融資成本高結論：52資金成本衡量債務資金成本企業債務融資的成本包括發行債券、銀行借款的成本注意：企業實際負擔的債務成本應該扣除利息節稅的因素稅后債務成本資金成本衡量53為什么是稅后而不是稅前債務成本？為什么是稅后而不是稅前債務成本？54新發行債券融資的成本計算（一般代表企業的債務成本）使用公式根據債券發行價格、息票利率、期限、面值計算值稅前債務成本，然后計算稅后債務成本相當于求解到期收益率問題：發行債務的其它成本如何考慮進去？其它成本：承銷費、印刷費等新發行債券融資的成本計算（一般代表企業的債務成本）55解決辦法將其它成本計入公式左邊的價格中扣除，形成融資凈額計算Kdt舉例：某公司債券發行價格為908.32元，面值1000元，年利率8%，期限20年。發債時支付的其它成本平均每份債券58.32元。計算稅后債務成本。債務融資的好處！解決辦法舉例：債務融資56已發行債務成本：債券的到期收益率已發行債務成本：債券的到期收益率57權益資金成本優先股權益成本優先股是一種特殊的權益，它給與股東優先于普通股股東分配紅利的權利，并且收取固定股息。可以在制定日期贖回面值，現金流同債券；若不可以贖回，現金流特征同永久年金。不可贖回優先股成本：（根據永續年金現值計算公式推出）其中Dp為優先股紅利；NP為每股發行價格扣除募集費后的凈額問題：優先股成本需要計算稅后成本嗎？權益資金成本58普通股成本：相當于投資者要求的必要報酬率留存利潤的資金成本沒有發行費用，成本比發行股票融資成本低通常使用三種估計方法紅利穩定增長模型法普通股成本=紅利率+紅利增長速度使用較普遍普通股成本：相當于投資者要求的必要報酬率59CAPM模型法關鍵是確定貝它值，有難度債務成本溢價法在債務成本基礎上加風險溢價原理：權益資本成本高于債務資本成本例：某公司10年期債券的到期收益率為8%，估計權益資本的風險溢價為3%-5%，則估計普通股成本為:8%+4%=12%CAPM模型法例：某公司10年期債券的到期收益率為8%，估計60實踐中可以同時采用三種方法計算，最后取平均值發行股票融資的成本？用紅利增長模型時，將價格P0調整為扣除發行費用后的凈額NP0用其它兩個模型時，無法直接計算，可以做大致的向上估計實踐中可以同時采用三種方法計算，最后取平均值61加權平均資金成本是企業的總資金成本，用以評價公司價值和項目價值注意，權重一般是按市值計算的例題：第315頁GeneralPatent例加權平均資金成本62影響資金成本（顯性）的因素經濟環境利率水平通貨膨脹：無風險利率從而機會成本補償社會對風險的厭惡程度：市場風險溢價程度稅率影響稅后債務成本影響稅后利潤，從而股票市場價格和權益成本市場條件（企業證券的流動性）影響價格及成本影響資金成本（顯性）的因素63企業的經營與融資決策投資政策行業選擇從而經營風險新投資項目的風險如果與企業現存項目風險不一致，會改變企業的資本成本融資決策資本結構從而財務風險紅利政策：通過發新股融資分紅，會由于發行費用而增加權益成本融資規模企業的經營與融資決策64企業融資成本概述課件65隱性資金成本分析代理成本股權融資產生的代理成本AldolfBerle&GardinerMeans《現代公司與私有財產》（1932）：現代公司的管理層與股東之間存在利益沖突，這就是公司代理成本產生的根源。Jensen（1986）：經理人員控制自由現金流的欲望會導致過度投資，損害股東利益。也會由此形成爭執與監督成本。代理成本包括：委托人支付的監督成本+代理人支付的保證成本+委托人利益的剩余損失+過度投資導致的利益損失隱性資金成本分析66債務融資產生的代理成本債權人委托企業管理財產時，受托人追求利益最大化形成的代理成本因為債務人使用資金從事較大風險經營會給債權人帶來損失，債權人加強監督帶來的成本表現：嚴格的債務合約帶來的機會成本；債券價格下降帶來的資產貶值；債權人為限制企業內部股東的侵蝕行為而支出的監督成本（轉嫁給企業）。債務融資產生的代理成本67破產成本破產的直接成本與間接成本負債達到一定規模后，破產成本（尤其間接破產成本）可能很大例：有K、D兩個公司破產成本68假設：債權人是風險中立者；利率為10%，股東和債權人的現金流均以10%貼現率折現。兩個公司的價值估計如下：由于D公司承諾對于債權人償付本金和利息60元，債權人只愿意付出50元。D公司債權人有保障的收益率是（60-50）/50=20%假設：債權人是風險中立者；利率為10%，股東和債權人的現金流69考慮破產成本，假設15元，則D公司價值：項目繁榮期衰退期數據50%50%利潤10050債務償付6035股東利益400考慮到破產的各項成本，債權人有保障的投資收益率是：(60-43.18)/43.18=39%所以，破產的可能性降低公司價值，使企業付出額外的融資代價。考慮破產成本，假設15元，則D公司價值：考慮到破產的各項成本70第二章企業融資成本第一節資金成本評價方法

第二節債務資金還是權益資金討論合適的負債率問題第二章企業融資成本第一節資金成本評價方法71第二節債務資金還是權益資金

——資本結構問題的討論負債的杠桿作用與風險舉債是借助財務杠桿一個例子放大利潤的杠桿在哪里？例：銷售收入增長與凈利潤增長比較（1993年比1992年）

銷售收入增長凈利潤增長可口可樂公司 6.8% 30.8%飛利浦石油公司 3.2% 35%舍龍石油公司 -3.6% -19.4%第二節債務資金還是權益資金

——資本結構問題的討論72企業融資成本概述課件73企業融資成本概述課件74企業有兩個杠桿：經營杠桿和財務杠桿經營杠桿（OPERATINGLEVERAGE）企業對固定營業成本的使用。經營杠桿度：反映在特定固定成本水平下，EBIT對銷售額變化的敏感程度。經營杠桿度越大，企業的營業風險越大。模型：

DOL=EBIT變化百分比/銷售變化百分比或：企業有兩個杠桿：經營杠桿和財務杠桿75營業風險（BUSINESSRISK）通過經營杠桿度放大的經濟風險用投資資本未來收益率的不確定程度表示投資收益率（ROIC）=稅后凈營業利潤/長期資金稅后凈營業利潤=EBIT（1-T）長期資金=長期債務+股東權益若企業無負債，則ROIC=ROE營業風險（BUSINESSRISK）投資收益率（ROIC）76經營杠桿與營業風險的關系舉例：某企業投資175，000元，全部是權益投資，有A，B兩個生產計劃。假定：所得稅率40%， 產品價格變動成本固定成本A計劃2元1.5元20，000元B計劃2元1.0元60，000元考察兩個項目的營業風險某企業投資175，000元，全部是權益投資，有A，B兩個生產77企業融資成本概述課件78財務杠桿（financialleverage）企業對固定融資成本的使用（即負債）財務杠桿度反映每股收益對EBIT變化的敏感程度。財務杠桿越大，公司財務風險越大模型：DFL=每股收益變化百分比/EBIT變化百分比DFL=EBIT/（EBIT-I）=EBIT/EBT財務風險（FINANCIALRISK）由于負債使股東承擔的額外風險債權人取得固定收益，不承擔營業風險，在資金總額不變的情況下，負債會提高股東的風險在負債條件下，企業的權益貝它大于無負債權益貝它財務杠桿（financialleverage）79企業融資成本概述課件80負債的節稅利益負債的節稅利益81討論：負債的節稅利益在什么情況下存在？負債越多越好嗎？討論：82總結負債的利弊利：利息免稅財務杠桿的正面放大效應債權人不能分享超過利息部分的收益股權不會因此分散弊：定期支付利息，償債壓力財務風險與破產風險其它?多高的負債率為宜？總結負債的利弊83使用財務杠桿時需注意的問題本企業償債能力關注經營性現金流能否充分利用利息免稅若盈利能力很低甚至虧