投資學主講人省科技講師團成員、高級工程師

投資學主講人1投

資

學引言重要觀念：研究投資學的問題：必須建立在——無窮的欲望、有限的資源上。投資學引言2

茅屋為秋風所破歌

八月秋高風怒號，卷我屋上三重茅。……布衾多年冷似鐵，驕兒惡臥踏里裂。床頭屋漏無干處，雨腳如麻未斷絕。……安得廣廈千萬間，大庇天下寒士俱歡顏，……吾廬獨破受凍死亦足！茅屋為秋風所破歌3第一篇基礎理論篇

第一章

緒論第一篇基礎理論篇

第一章緒論4華爾街與梧桐樹協議

第一篇基礎理論篇---第一章——緒論華爾街與第一篇基礎理論篇---第一章——緒論5投資新聞聯邦儲備銀行調低利率……股票、債券價格急劇上揚

針對緩慢的經濟增長和持續的經濟疲軟，聯邦儲備銀行再次大幅度降低短期利率……這一行動將聯邦儲備銀行的聯邦基金利率從5?%降低到5?%……聯邦基金利率是銀行間短期貸款的利率。預計其他利率也將隨之相應降低，從而對經濟產生適度的刺激作用。聯邦儲備銀行削減利率的行動使證券市場價格回升，這將有助于使投資者對證券市場中三家最大發行商新發行的大量票據和證券產生興趣……一次令人吃驚的聯邦儲備金利率削減使證券價格大幅度上漲，但也使美元對主要貨幣的匯率下跌了。第一篇基礎理論篇---第一章——緒論投資新聞聯邦儲備銀行調低利率……第一篇基礎理6投資新聞住房市場，一片興旺

住房市場一開始就為其擴展打下了基礎——自從1991年第一季度跌入底谷以來已經向上小漲了25%，而且一直還在上漲。新住宅銷售額在11月份到1月份間躍升了13%。據最近幾個月來全國范圍內住房建筑商的報導，購房客戶數已急劇上升。全國住房建筑商協會的預測人員破天荒地第一次說顧客們已經開始尋找時機進行投資了。由于上一年的銷售情況很糟糕，建筑商們縮小了住房的規模并降低了其舒適度，中等新住宅的價格降低了2.5%，從而使價格降至120000美元。更多的住宅買賣也將刺激建房數量的增加。第一篇基礎理論篇---第一章——緒論投資新聞住房市場，一片興旺第一篇基礎理論篇-7投資新聞誰才是頭號汽車制造公司真正的一把手？在通用汽車公司（GM）董事會撤銷其公司執行委員會主席RobertStempel的職務并降了兩位高級經理的職后，盡管當日道瓊斯工業指數下跌近62點，而GM的股票每股上漲了1.25美元，達到每股37.875美元。LloydReuss不但不再是董事長，同時還失去了在董事會中的位置。RobertStempel可能會發現難以維持別人對他的信任。一位中層管理人員說：“誰是這兒真正的老板，想說清楚的話還真有點困難。”另一位主要部件供應廠家的高級經理補充道：“我真不明白現在到底是誰操縱著GM的運轉，來自董事會的日常業務指令將一天天增多。”通用汽車公司的董事會看著GM在過去的兩年中虧損額迅速達到64億美元，再也無法容忍，終于在星期一作出了一個令整個商界震驚的決定：撤去公司執行委員會主席Stempel先生的職務。第一篇基礎理論篇---第一章——緒論投資新聞誰才是頭號汽車制造公司真正的一把手？第一篇81.1公司融資與投資的區別公司融資主要是要解決那些與資本結構、資本預算及流動資本管理有關的問題。

學術界定義投資（investment）為：利用金融資本努力創造更多的財富。這就是說，一個投資者舍棄目前的消費以試圖獲取未來更高水平的消費。第一篇基礎理論篇---第一章——緒論1.1公司融資與投資的區別第一篇基礎理論篇---第一9

圖1.1（消費）無差異曲線第一篇基礎理論篇---第一章——緒論第一篇基礎理論篇---第一章——緒論10

在目前消費、未來消費體系邊際替代率兩個含義：①投資者舍棄目前的一個單位消費，未來需要獲得的消費量，以保持滿意度不變；②這種邊際替代率在時間偏好上是一種主觀關系。即投資者舍棄目前消費在未來能否得到所需要的補償，還受到客觀存在的投資機會的限制，也就說這種舍棄期望未來的獲得是有風險的。

第一篇基礎理論篇---第一章——緒論在目前消費、未來消費體系邊際替代率兩個11

1.2固定資產和金融資產的區別資產（asset）是企業、機構、合伙人或個人所擁有的具有貨幣價值的經濟資源。金融資產（financialassets），這是一種無形資產，例如公司股票和債券；金融資產也被稱之為證券（security）。盡管金融資產的典型體現形式為有形的所有權憑證，但金融資產自身卻是無形的。固定資產（physicalassets）[也稱不動產（realassets）或有形資產（tangibleassets）]，是一種有形資產，例如貴重金屬或者房地產。固定資產投資與金融資產投資有很大的不同。投資于資本市場的典型方式是把資金投入到不同的金融資產如股票和債券上，而不是投入到像機器設備這樣的固定資產上面去。第一篇基礎理論篇---第一章——緒論1.2固定資產和金融資產的區別第一篇12

實例分析1.1據所羅門兄弟（SalomonBrother）公司的報道投資業績情況，根據1992年6月1日及最近可得資料，以一年業績為序排列如下表。復利年收益率1年5年10年20年債券＋14.5%＋11.5%＋15.2%＋9.3%股票＋9.9＋11.1＋18.4＋11.5外匯＋6.7＋2.2＋4.5＋4.03月期國庫券＋4.5＋6.8＋7.6＋8.6消費價格指數＋3.5＋4.4＋4.0＋6.3郵票＋3.4－1.1－2.8＋9.6房地產＋2.2＋3.6＋4.4＋7.1中國瓷器＋0.6＋13.8＋8.5＋9.6U．S土地＋0.6＋2.7－1.8＋5.9鉆石0＋8.8＋6.4＋9.9石油－0.8＋0.7－5.1＋8.5白銀－1.6－11.3－3.9＋4.5黃金－6.4－5.3＋0.6＋9.2第一篇基礎理論篇---第一章——緒論實例分析1.1據所羅門兄弟（SalomonBrothe13金融資產的特性(也正是與固定資產的區別)（一）可分性（二）變現性（流動性）（三）持有期短（四）信息的可獲性第一篇基礎理論篇---第一章——緒論金融資產的特性(也正是與固定資產的區別)第一篇基礎理論篇141.3學習課程的意義其一，是對投資過程和資本市場理論的基本了解有助于你客觀的理智的參與投資；其二，它也許會使你有機會獲得一份報酬豐厚的工作，并懂得怎樣進行明智的投資和謹慎管理你的資產或許你也能創造更多的財富。第一篇基礎理論篇---第一章——緒論1.3學習課程的意義第一篇基礎理論篇---第一章15表1.1

證券專業人員典型公司工作內容經紀人、注冊代理人、業務員經紀公司、金融機構、咨詢公司提供銷售或金融計劃經濟分析師經紀公司、金融機構、咨詢公司進行市場調查或風險分析財務計劃工作者私人公司、注冊會計師公司、咨詢公司為個人投資者提供建議證券組合管理者共同基金公司、退休基金和貨幣管理機構、咨詢公司進行資產配置和證券投資資產/債務管理者保險公司、金融公司、咨詢公司作市場調查、實際工作和資產配置審計員上市公司監督和修改內部控制程序市場管理員政府代理機構、交易所監督和維持市場活動檢查人員交易所監督和控制交易活動第一篇基礎理論篇---第一章——緒論表1.1證券專業人員典型公司工作內容經紀人、注冊代理人、業161投資目的2投資工具3制定策略5監控5監控4實施策略圖1.2投資流程圖第一篇基礎理論篇---第一章——緒論1投資目的2投資工具3制定策略5監控517一、投資目的二、投資工具：風險與收益之間的均衡1．債券，它是表示債務人與債權人之間關系的金融資產，是一個公司或一個機構的負債憑證。2．股票，它是證明投資者的股東身份和權益并據以獲取股息的憑證。3．其他的金融資產，包括衍生證券（也叫作或有債權），如期權和期貨，它們是與其他證券連在一起的。第一篇基礎理論篇---第一章——緒論一、投資目的第一篇基礎理論篇---第一章——緒18潛在風險潛在收益變現性股息和利息現金流量債券a低低低高股票中/高中/高通常良好低衍生證券很高可能高低無a指短期中期債券，長期債券的特征介于短期債券和股票之間。

表1.2第一篇基礎理論篇---第一章——緒論潛在風險潛在收益變現性股息和利息現金流量債券a低低低高股票中19三、投資策略資產配置（assetallocation）是指證券組合中各種不同資產所占的比例。典型的資產有貨幣市場證券（現金）、債券、股票和不動產。資產配置在投資管理中舉足輕重。證券選擇（securityselection）是一種決策過程，用以確定各類資產中最適合顧客需要的證券。實例分析1.2描述了美國1990年美林公司推薦的資產配置策略。第一篇基礎理論篇---第一章——緒論三、投資策略第一篇基礎理論篇-20最近，美林公司為它們的資產配置設計了一些新的類型。這些類型是根據投資者愿意承受的風險水平而設計的。（基準證券組合代表著一個龐大的、均衡的退休金基金或者是捐贈基金。）實例分析1.2

現金

現金

現金（10%）

（10%）

（5%）股票60%債券40%債券30%股票60%股票50%債券45%債券60%股票30%股票50%債券40%為取得收入的保守組合

為增長目的的穩健組合

基準證券組合現金

現金（10%）

（0%）風險適中的組合

風險過大的組合最近，美林公司為它們的資產配置設21

四、執行策略第一個問題是交易費用：改變資產配置的代價很高，因為這要求變現許多證券，此項費用直接減少了改變資產配置而帶來的期望收益。第二個問題是經濟和市場因素處于不斷變化之中。第三個問題是投資者的目標和限制也在不斷的變化中。第一篇基礎理論篇---第一章——緒論四、執行策略第一篇基礎理論篇-22五、監控策略

因為金融市場的變動、稅收法律的更改以及其他一些事情的發生改變了既定的目標。第一篇基礎理論篇---第一章——緒論五、監控策略第一篇基礎理論篇---第一章——緒論23第一篇基礎理論篇第二章債券、股票和其他金融證券

第一篇基礎理論篇第二章債券、股票和其他金融證券241901-1922年間普通股和債券的收益比較當人們津津樂道于保守型投資帶來的穩定收益時，高級別債券在大多數人的心中占有牢不可破的地位。討論通常分為：權衡這些債券中各個種類的相對價值；或是為了更高的收入回報，與最為安全債券的級別相差多遠才是安全的。那些大膽提議投資于優先股的人有時候也覺得這種提議已經偏離了他們的保守觀點，而普通股一般又完全不被他們列入保守型投資方式之列。普通股一般被看作是投機的工作——而不是長期投資的手段。另一方面，債券一般都被人們認為是最佳長期投資工具——而沒有投機的風險。這種觀點正確嗎？第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券1901-1922年間普通股和債券的收益比較第一篇基礎理25美國證券協會編著的《股票、債券、國庫券和通貨膨脹》表明：

1926-1994（69年內）：美國普通股股票的平均年收益率為12%，而公司債券的平均年收益率卻僅為5.7%。原因在于這兩類證券的基本結構和風險大小不同。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券美國證券協會編著的《股票、債券、國庫券26

2.1債券債券是一種金融契約，是證券的一種，本質上是發行者的憑據。債券是政府或公司的有息債務。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券2.1債券第一篇基礎理論篇---27一、債券的基本特征第一，它們一般是由公司或政府發行的證券；第二，它們通常定期支付固定的利息，稱為息票付款（couponpayments），同時也存在著利息變化的債券，在這種情況下，利息的支付隨著市場利率的變化而變化；第三，在到期時，償還票面價值（parvalue，也稱面值facevalue，或本金principal）。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券一、債券的基本特征第一篇基礎理論篇28

根據期限的不同債券主要可以分為兩類：貨幣市場證券和資本市場證券。債券的優點在于：它們是投資者貨幣收入的良好源泉，且這種投資方式相對安全，沒有發生巨額損失的風險（當然，除非存在發行公司違約風險）。另一個優點是債券持有人優先于股東獲得補償。債券的主要缺點在于潛在的收益有限，而且，債券價格對利率的變化很敏感，利率變化越大，潛在的損失或收益也越大。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券根據期限的不同債券主要可以分為兩類：貨29二、債券的類型貨幣市場債券（moneymarketsecurities）：在貨幣市場內存在著的大量不同類型的債券，包括：表2.1美國債券的類型貨幣市場債券資本市場債券美國短期國債（國庫券）美國中期國債銀行承兌匯票聯邦機構債券轉讓定期存單市政債券回購協議公司債券聯邦基金抵押有價證券歐洲美元美國國庫券（U.S.Treasurybills）是代表美國政府的債務的金融債券。國庫券（也稱T-bills）的償還期不到一年，它以招標的方式發行。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券二、債券的類型貨幣市場債券資本市場債30圖2.1是美國國庫券1994年某一天的行情表。TREASURYBONDS，notes&BILLS

RepresentativeOver-the-Counterquotaionsbasedontransactionsof$1millionormore.Treasurybillquotesinhundredths,quotedontermsofarateofdiscount.Daystomaturitycalculatedfromsettlementdate.Allyleldsaretomaturityandbasedontheaskedquote.Latest13-weekand26weekbillsareboldfaced.GOVT.BONDSANDNOTESDaystoAskmaturityMat.BidAskedChg.YldAug04’9433.873.77＋0.043.82Aug11’94103.913.81－0.053.87Aug18’94173.803.70－0.053.76Aug25’94243.903.80－0.113.86Sep01’94314.064.02－0.024.09Sep08’94384.094.05－0.054.12Sep15’94454.094.05－0.074.13Sep22’94524.194.15－0.044.23Sep22.94594.074.05－0.024.13Oct06’94664.274.25－0.054.34Oct13’94734.344.32－0.044.42Oct20’94804.384.36－0.054.46Oct27’94874.424.40－4.044.51Nov03’94944.464.44－0.054.55Nov10’941014.474.45－0.034.57Nov17’941084.524.50－0.034.62Nov25’941164.544.52－0.034.65DaystoAskmaturityMat.BidAskedChg.YldDec01’941224.584.56－0.024.70Dec08’941294.614.59－0.014.73Dec15’941364.614.59－0.024.74Dec22’941434.634.61－0.034.76Dec29’941504.624.60－0.014.76Jan05’951574.724.70……4.86Jan12’951644.804.78－0.014.95Jan19’951714.814.79－0.024.97Jan26’951784.844.82－0.035.01Feb09’951924.904.88－0.015.07Mar09’952204.964.94－0.015.14Apr06’952485.055.03－0.015.25May04’952765.145.12－0.015.35Jun01’953045.195.17－0.015.42Jun29’953325.215.19－0.015.46Jul27’953605.265.24－0.015.53第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券圖TREASURYBONDS，notes&BILLS31

商業票據（commercialpaper）。它是一些大公司的短期借款，以發行商業票據取代向銀行貸款。到1990年末，美國商業票據市場總值已經超過了3500億美元。（1991年，美國聯邦政府《經濟報告》）第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券商業票據（commercialpap32

銀行承兌匯票（banker’sacceptances）是根據顧客要求在將來某一日期付款給供應商而建立的一種短期債務。由于銀行承兌匯票市場的復雜性，其交易活動不是很活躍。銀行承兌匯票市場比商業票據市場小得多，其交易額僅約為350億美元左右。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券銀行承兌匯票（banker’sac33

可轉讓定期存單（negotiablecertificatesofdeposit）（CDs）形成于投資者對他們的存單投資的流動性要求。到1990年末，大額CDS市場總額約為5000億美元。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券可轉讓定期存單（negotiable34回購協議（repurchaseagreement，repos）市場為金融市場提供了額外的流動性。公司把證券賣給另一機構，并簽定一份在特定的日期以特定的更高的價格買回這些證券的協議。根據銷售價格和購買價格的差異，可以計算出一種隱含的利率，這被稱為回購利率（reporate）。回購協議的種類很多。定期回購協議（termrepo）具有較長的持有期；反向回購協議（reverserepo）與回購協議恰好相反。到1990年末，回購協議市場總值大約有900億美元。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券回購協議（repurchaseag35美國聯邦基金（federalfunds）使各銀行在向美國聯邦儲備銀行交納準備金存款時更為便利。儲備金不足的銀行可以向準備金過剩的銀行借款。雖然有些協議的借款期長達六個月，但這種借款大多數為期一天。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券美國聯邦基金（federalfund36歐洲美元（eurodollars）是指美國以外的國家所持有的美國美元存款。這些存款所遵循的規定與美國國內銀行存款所遵循的規定不同，故而歐洲美元存款利率一般不同于美國國內存款利率。各主要銀行所使用的利率指倫敦銀行同業拆放利率（Londoninterbankofferrate）。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券歐洲美元（eurodollars）是37美國中期國庫券和長期國庫券（U.S.treadurynotesandbonds）如同國庫券一樣，它是用來為政府負債籌資的債券。美國國庫券的償還期不到一年，而中長期國債從發行時間算起，償還期超過一年。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券美國中期國庫券和長期國庫券（U.S.38聯邦機構債券（federalagencybonds）。政府機構，如聯邦國家質押協會（FNMA---讀作fanniemea），發行聯邦機構債券。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券聯邦機構債券（federalage39市政債券（municipalbonds）。州政府和地方政府發行市政債券為高速公路、水利系統、學校和其他市政項目籌集資金。市政債券有兩種類型：一般責任債券和收益債券。一般責任債券（generalobligatingbonds）受市政的全力擔保。收益債券（revenuebonds）由具體項目（如一座收費橋）所產生的收入作擔保。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券市政債券（municipalbon40公司債券（corporatebonds）。一些公司發行債券來籌集資金，一般價值為$1000，公司債券風險不大但利息低；另一方面，垃圾債券（junkbonds）風險很大但利息也很高。對這種債券來說，若公司破產，投資者將失去全部投資額，故稱之為垃圾債券。一些債券不派發任何利息，被稱作零息債券（zerocouponbonds）。在債券的有效期內支付利息的債券就叫有息債券（coupon-bearingbonds）。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券公司債券（corporatebon41抵押有價證券（mortgage-backedsecurities）。抵押債券是一種債券，其借入方（即抵押人）為借出方（即受押人）提供抵押品，一般是用不動產作抵押（其他有些抵押債券用公司的資產，如地產和設備來抵押。）。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券抵押有價證券（mortgage-ba422.2股票一、股票的基本特征股票(commonstock)代表股東對股份公司的部分所有權。股票證書就是這種股份資本所有權的憑證。對公司的所有權是一種留剩權益；也就是說，普通股股東所得到的權益是公司的債權人權益得到滿足之后，所剩余的權益。正是由于這種特點，普通股沒有償還期。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券2.2股票第一篇基礎理論篇---43二、普通股成長股（growthstock）一般為一些較小的公司發行的股票，其銷售額和盈余增長幅度超出行業平均增長幅度。收益股（incomestock）是一些歷史悠久的。比較成熟的公司發行的股票，這些公司派發的紅利較多，但其增長幅度不是很大。藍籌股（blue-chip-stocks）是指那些實力雄厚的、股利優厚的且盈余穩定增長的大公司發行的股票。投機股（speculativestocks）與藍籌股相反，其風險很大，價格在短期內變化相當大。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券二、普通股第一篇基礎理論篇---44周期股（cyclicalstocks）隨著經濟周期的變動而變動：當經濟形勢好時，股票形勢也好；當經濟處于蕭條時期時，這些股收益也較差。防御股（defensivestocks）在某種意義上說與周期股正好相反。在蕭條時期，它的收益相對較好，在經濟上漲時期反而不好。紅籌股：——紅籌股是香港媒介對境外注冊、中資控股的香港上市公司在境外發行股份的俗稱。紅籌股的注冊地和上市地都在香港。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券周期股（cyclicalstocks45三、優先股優先股一般分派固定的股利，且優先于普通股分發，所以它是一種“雜合證券”，即同時具有債券和股票的一些性質。投資者往往為這種投資方式所吸引，卻忽略了這種投資的風險。累積優先股（cumulativepreferredstock）是優先股的一種，其股利如果不派發的話，就積累在一起。也就是說，在普通股股東獲得紅利之前，優先股股東可以優先獲得所有以前應支取的股利。參與優先股（participatingpreferredstocsks）是指這種優先股的紅利根據一些規定的條款與公司的盈余狀況相聯系。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券三、優先股第一篇基礎理論篇---462.3衍生證券衍生證券是指其價值直接依賴于其他資產的證券，或是其價值由其他資產衍生出的證券。當前市場主要有四種類型的衍生證券：股票期權、可轉換債券、期貨和互換。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券2.3衍生證券第一篇基礎理論篇--47一、股票期權普通股的買入期權（calloption）使投資者有權在某一特定日期（或在此之前）以特定價格購買某一特定的股票。賣出期權（putoption）則使投資者有權在某一特定日期（或在此之前）以特定的價格賣出某一特定的股票。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券一、股票期權第一篇基礎理論篇---48二、可轉換債券可轉換債券提供了一種特別的投資機會，它是一種可以把債券轉換成股票的公司債券。這種債券的收益率高于股利收益率。由于債券可以轉換，所以，當股票價格上漲時，債券持有人就有機會獲得股價上漲的收益。可轉換債券實質上是一種附著買入期權的普通債券。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券二、可轉換債券第一篇基礎理論篇--49轉換比率（conversionratio）是指債券進行轉換時股東將得到的普通股的數量。轉換價格（conversionprice）是債券面值除以轉換率的結果。轉換價值（conversionvalue）是指被轉換的債券的當前價值。轉換溢價是轉換期權的價格，它是債券的現行市場價值與不可轉換債券的相應的市場價格的差額。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券轉換比率（conversionra50三、期貨期貨是一種證券，它使投資者必須在一具體的規定的價格買入或者賣出一定量的資產。期貨合約的標的物可以是主要的商品、金屬、能源產品、利率、貨幣各種指數（主要是股數）。期貨用來對價格風險進行套期保值，也可根據對將來價格的變動方向預測進行投機。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券三、期貨第一篇基礎理論篇---第二51四、互換互換是一種新型的金融證券，它可被看作是具有多個交割期貨合約的組合，是指在未來的某一時點上互換特定資產的一種協議。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券四、互換第一篇基礎理論篇---第二522.4債券和股票投資的風險1．違約風險（defaultrisk）僅僅影響債券投資者的風險為違約風險，亦即債券發行人或公司或許不能如約派發利息和到期歸還本金的風險。

2.利率風險（interestrisk）源自利率的變化。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券2.4債券和股票投資的風險第一篇基533.通貨膨脹率風險（inflationraterisk）這是一種將來的現金收入購買力下降的風險。換句話說就是，由于將來的貨幣收入的價值比預期的小，結果使得投資者不能買到預期的商品勞務。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券3.通貨膨脹率風險（inflation54練習1

解答：利用現值表、計算器或軟件，可以得到以下結果。利率2年期債券市場價10年期債券市場價3%$1038$11715%$1000$10007%$964$860第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券練習1利率2年期債券市場價10年期債55所以，當利率降至3％時，2年期債券的資本收益為38美元，10年期債券的收益為171美元；當利率上升到7％時，2年期、10年期債券的損失分別為36美元、140美元，故10年期債券的風險較大。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券所以，當利率降至3％時，2年期債券的資本564.回購風險（riskofcall）許多債券都有贖回條款，允許其發行公司在某一特定日期之后以特定的價格贖回。贖回價格一般為債券面值與一年利息之和。如果利率急劇下降，則贖回條款就會嚴重影響債券的價值。5.流動性風險（liquidityrisk）它們也許不易流動。也就是說，出現意外情況債券或股票必須變現時，出售或許非常困難。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券4.回購風險（riskofcall576.政策風險（politicalandregulatoryrisk）這類風險是指由不可預知的、對證券價格有影響的稅收和法律環境的變化所帶來的風險。7.經營風險（businessrisk）股票和債券價格直接受公司經營狀況影響，且股票受其影響更甚。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券6.政策風險（politicalan588.市場風險（marketrisk）特定證券市場上所有證券價格趨向于同方向波動。當整個市場價格都下跌時，即使是優質股票其股價走勢也難以堅挺。9．匯率風險（exchangeraterisk）債券是以當地的貨幣而不是以外國貨幣進行買賣的。所以匯率為國際投資者更添一層風險。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券8.市場風險（marketrisk59表2.2債券和股票的風險

風險類型政府債券公司債券普通股違約風險無有無利率風險有有有通貨膨脹率風險

有

有

有流動性風險有一些有有回購風險某些政府債券有大多數公司債券都有無政策風險有有有經營風險無有有匯率風險有有有第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券表2.2債券和股票的風險風險類型602.5共同基金許多投資者都選擇投資于共同基金（mutualfunds）。共同基金就是從投資者那兒取得資金，然后把它們投資于證券。開放型基金(open-endfunds)，它能根據需要增發股份，也能以贖回的方式減少股份。封閉型基金（closed-endfunds）不能輕易增加或減少股份。第一篇基礎理論篇---第二章債券、股票和其他金融證券2.5共同基金第一篇基礎理論篇61第一篇基礎理論篇

第三章證券市場

第一篇基礎理論篇

第三章證券市場62全天候股票市場如果你半夜里突然想出了一個最隹的投資策略，很快你就將無需等到天明以后再付諸實現了。紐約證券交易所計劃在后半年實施一些營業時間之外的交易活動，以期到2000年建立起全天營業制。而且，芝加哥期權交易所（CBOE）、辛辛那提交易所和路透股份有限公司（PLC）已經聯成了一個電子網絡，這將使這些交易所閉市之后仍能進行交易活動。[PLC表示股份有限公司，這是英國表示公司的說法，就如美國的“公司”（Inc）一樣。]24小時市場并非異想天開，但紐約證券交易所（NYSE）計劃把營業時間擴大到營業后這一舉措使這個目標更接近于現實。實施這種計劃的技術問題已經解決，現在的問題是：誰來控制它？實際上，21世紀的證券交易所將是計算機顯示屏和聯系它們的網絡世界。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場

全天候股票市場第一篇基礎理論篇-----第三章63紐約證券交易所的市場份額一直都在下降。到今年為止，紐約的交易量僅占美國國內交易總量的67.7％。而資本雄厚的美國股票的海外日交易量估計為1000萬股----1500萬股。即使美國證券交易所、芝加哥期權交易所和辛辛那提證券交易所三者聯合起來，或許其交易量仍不能與紐約證券交易所的量相匹敵；但當它們與路透公司聯手后，構造全球電子交易網絡的計劃就馬上變得現實可行了。路透公司（Reuters）是英國的新聞服務公司，它已經成為世界上最先進的提供金融信息的公司。該公司聯結了全球交易所中的20萬個終端，并開發出了既傳遞信息又允許交易者在他們的終端上執行交易指令的技術第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場紐約證券交易所的市場份額一直都在下降643.1證券市場的作用市場（market）是一種手段，通過其它產品或勞務得以直接買賣，亦或是通過中介進行買賣。一個運營良好的市場能使投資者獲得信息，可以確定價格，可以增加被買賣的資產的流動性，它將使買方和賣方都各得其所。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場3.1證券市場的作用第一篇65信息的可獲性：買方和賣方必須能夠相互溝通，獲得及時的準確的信息。價格的制定：價格應當反映所有可以得到的信息，也即市場價格不應當歪曲已知的信息。執行成本（executioncosts），它們包括交易費用、市場沖擊效應和價格的扭曲。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場信息的可獲性：買方和賣方必須能夠相互66交易費用包括通訊費用、市場沖擊效應成本以及其他的一些費用或支出。歪曲的價格是對以沒有反映真實價值的價格進行交易的證券而言的。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場交易費用包括通訊費用、市場沖擊效應成67流動性：市場的流動性是指證券能被買賣，但對證券的價格沒有重大影響的難易程度。市場的流動性較好時，交易活動就能迅速完成。可以用市場中所發生的交易的深度、廣度和彈性來衡量不同流動性。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場流動性：市場的流動性是指證券能被買賣68價格偏離當前市場交易價格時，仍存在大量交易指令，則此交易具有深度（depth）。價格偏離當前市場交易價格時指令的數目仍然保持不變，則稱此交易具有廣度（breadth）。價格因指令的不平發生變化時，仍有新的指令迅速進入市場，則稱此交易具有彈性（resiliency）。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場價格偏離當前市場交易價格時，仍存在大69運營有效的二級市場為社會帶來了兩種好處。其一，在此情形下，稀缺資源和投資者的資金被配置給那些能最為經濟有效地利用此資源和資金的公司。其二，這種市場將能減少證券流入和流出的費用，使供給資金的投資者數目增多，從而使公司也就有了更多的資金投資于生產。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場運營有效的二級市場為社會帶來了兩種好處703.2一級市場一級市場（primarymarket）是公司發行股票、債券和其他證券以籌集資金的市場。所有的證券都在一級市場首次進行交易，并且發售證券所得的收入全部流入發行公司。新證券的發行者包括公司和政府機構。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場3.2一級市場第一篇基71二級市場（secondarymarket）是已發行的證券再投資者中間進行交易的地方。它為一級市場里新發行的證券帶來動性。一個功能完善的二級市場的存在使得一級市場內的購買者更具吸收力。

第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場二級市場（secondarymar72承銷商為初次公開發售的公司提供如下各種不同的服務：1.提供咨詢服務。承銷商就將要發行的類型、期限以及發行的時間提出建議。2.向公司提供承諾。承銷商以預定的價格從發行公司那兒購買將發行的證券，以期望在更高的價格下再次賣出此證券。3.為公司盡最大努力。承銷商盡它所能銷售新證券，且不承擔價格風險，承銷商對這些證券絕對沒有所有權。4.作無約束承諾。承銷商買入余下的在特定價格下未能售出的證券。承銷商支付的價格實際上低于發行價格，因而無約束承諾所承擔的風險比公司承諾的風險要小。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場承銷商為初次公開發售的公司提供如下73

承銷商通過不同渠道的證券而獲取利潤。首先，利潤由公司承諾的價格（PFC）與發售時被采納的價格（PI）的差額而產生。這兩種價格的差額稱為毛差額（grossspread）（GS）：毛差額=發行采用的價格-公司承諾價格或：GS=PI-PFC第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場

注意：承銷商既有利潤也有風險。承銷商通過不同渠道的證券而獲取利潤。首74表3.1美國1990年末最大的投資銀行第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場公司名稱總固定資本（單位：百萬）美里爾-林奇公司（美林公司）$9567希爾森-萊曼兄弟公司$7499所羅門兄弟公司$7162德曼-薩克斯公司$4700摩根-斯坦利集團$3380CSFirstBoston$1612PaineWebber$1553DeanWitterReynoldsInc.$1405Bear,StearnsUpham&.Co.$1388SmithBairey,HarrisUpham&.Co.$1012唐納森-勒夫金-詹雷特公司$919表3.1美國1990年末最大的投資75假定PaineWebber公司充當某種股票初次公開發售時的估講價值為3億美元的承銷商。又假定由于某些災難的發生，該股票價值下跌了73％。PaineWebber的損失是巨大的，高達2.19億美元（73％·$3億）。現在假定擁有15.53億美元固定總資產（見表3.1）的PaineWebber集團（PW）決定以預期3％的毛差額承銷這些價值3億美元的普通股票。所以PW公司從這筆交易中預計可得利潤900萬美元（$300百萬·3％）。比較此發行的規模（3億美元）和PW公司的資產（15.53億美元），PW公司把它1/5的都壓在這一次發行中了！第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場假定PaineWebber公司充當76一、初次公開發售和私募發行另一種從一級市場籌集資金的方式是通過私募發行。私募（privateplacement）是證券的一種初次發行方式，它直接把證券出售給投資者或投資團體。私募的方式避開了公開市場。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場一、初次公開發售和私募發行第一篇77二、初次公開發售證券價格較低的原因1.信息非均衡性：公司、投資銀行和潛在的投資者可以獲得的信息存在的差異被稱為信息非均衡性（informationasymmetry）。2.投機買賣：因為投資銀行和它們的分公司傾向于購買“優質”證券而把“劣質”證券留給公眾。這種選擇購買優質證券的行為被稱為投機。為了彌補公眾購買“劣質”證券的損失，發行公司必須提供較高的收益率，這再次意味著低價發行。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場二、初次公開發售證券價格較低的原因第一783.流動性：二級市場的一個好處是它使證券具有流動性。為了彌補證券發行后流動性不足的缺點，需要以較低的價格發售。4.估價費用：評估公開發售的股票“公允”的價值需要一筆費用，這筆費用必須以某種方式得到補償。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場3.流動性：二級市場的一個好處是它793.3二級市場已發行證券在二級市場中在各投資者之間流動。賣出證券所得的收益歸證券現在的持有者所有，而不再屬于其最初發行公司。二級市場由主要的證券交易所和場外交易市場組成。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場3.3二級市場第一篇基礎80根據二級市場內交易活動的范圍，交易活動可分為以下幾類：第一市場（firstmarket）交易：是指在某一證券交易所掛牌交易（上市）的證券實際上就在該證券交易所場內進行的交易活動。第二市場（secondmarket）交易：是指在場外市場（OTC）進行的交易活動。場外交易市場（over-the-countermarket）是指用于證券交易活動的電話網或計算機網絡。在場外交易市場上市的證券不在交易所掛牌交易。第三市場（thirdmarket）交易：是指經紀人在場外進行的在交易所掛牌的證券的交易。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場根據二級市場內交易活動的范圍，交易活動81第四市場（fourthmarket）交易：是指買賣雙方安排的、在場外進行的交易，這種方式無須經紀人作中介。樓上市場（upstairsmarket）交易：是指在交易網絡上進行的大筆買賣。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場第四市場（fourthmarket）82證券可以在一個以上交易所掛牌交易，這稱為雙重掛牌（duallisting）。雙重掛牌增加了競爭，減少了交易費用。在國際市場及美國東西海岸，雙重掛牌擴大了證券交易空間。有許多規定對雙重掛牌進行限制。例如，在NYSE上市的證券不能同時在AMEX上市。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場證券可以在一個以上交易所掛牌交易，這83紐約證券交易所（NYSE）是美國最大的證券交易所，到今年為止它已有了210年的歷史。股票必須滿足最低股份要求才可以在交易所交易。表3.2列出了NYSE和AMEX的最低掛牌要求。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場紐約證券交易所（NYSE）是美國最大84表3.2NYSE和AMEX的掛牌條件第一篇基礎理論篇-----證券市場

NYSEAMEX公眾持股數110萬50萬股東最少數目2000個800個上年的稅前收入$250萬$75萬表3.2NYSE和AMEX的掛牌條85證券在哪里掛牌交易主要由發行公司決定。場外交易市場上的證券有幾種交易方式。第一，場外交易的證券是一些不太活躍的證券，其交易一般在地方經紀公司進行。第二，場外交易市場買賣一些在全國交易但不太活躍的證券。這些證券每天的買賣報價都登在“粉紅色價單”（“punksheet”）上，由美國全國報價局（NationalQuotationsBureau）傳給全美的經紀人。第三，場外市場買賣在NASDAQ掛牌的證券。最后，場外市場上買賣最活躍的證券是在比NASDAQ更復雜的系統------全國市場系統（NMS）上掛牌的證券。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場證券在哪里掛牌交易主要由發行公司決定863.4交易機制金融市場的實際運行機制稱為市場微觀結構（marketmicrostructure），即證券市場的組織結構。連續市場（continuousmarket）交易所營業期間的任何時候都可進行交易。NYSE就是連續市場的一個例子。定期市場（callmarket）交易在特定時間進行，有特定人員來確定股票供求相等時的價格。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場3.4交易機制第一篇基礎理87一、交易系統的目標新市場規劃者必須注意以下幾個問題：1.并非所有的信息都應該公開。2.交易所不能公開交易記錄。3.交易者能夠為了不嚴重影響市場價格進行買賣。4.價格的波動有限制，且每天的價格有限制。5.大量的交易者為市場帶來了必須的流動性。因此，市場必須吸引大量交易。6.市場需要個人投資者來專為某一種證券提供流動性。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場一、交易系統的目標第一篇基礎88上述問題中有些是相互矛盾。例如，人們如何能擁有一個有效的市場（上述第1點）同時又不允許價格大幅度波動（上述第4點）呢？這是不可能的。因為信息會急劇變化，如地震、重大事故或是政治事件的新聞，其影響必定是很大的。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場上述問題中有些是相互矛盾。例如，人們89

二、證券市場的參與者證券市場幾種不同的參與者。通常所有的參與者都被稱為交易者。最重要的交易者是做市商，或是決定市場買賣報價的個人。買方出價（bidprice）是指公眾以之賣出并且做市商愿意以之購買證券的價格。賣方要價（askedprice）是指公眾愿意以之買入證券且做市商愿意以之賣出證券的價格。明確地說，做市商能夠盈利的必要條件是：買方出價小于賣方要價。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場二、證券市場的參與者第一篇90其他的交易者：具備了交易所會員資格的公司。經紀人（broker）充當買方或賣方與市場之間的中介人。會員公司在證券交易所里有傭金經紀人（commissionbrokers），他們為公司顧客作買賣。交易所里有場內經紀人（floorbrokers），他們愿意協助其他會員公司做交易。場內交易商(registeredcompetitivetraders)為他們自己的賬戶做買賣，而且是證券交易所的會員。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場其他的交易者：第一篇基礎理91三、自動交易隨著技術的進步，計算機交易可能變為現實。自動交易的革新是程式交易（programtrading）策略，在美國，這種交易必須同時買賣至少15種股票，總價值達100萬美元或更多。例如，1992年3月13日那個星期，紐約證券交易所以程式交易成交了1億美元。由芝加哥商品交易所和路透公司（英國一家信息咨詢公司）聯合組建的GLOBEX交易系統，有望成為將來的證券交易所。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場三、自動交易第一篇基礎理論92四、保證金交易投資者可以進行保證金交易（margintrading）。也即，投資者可以從他們的經紀人那兒借一部分資金來購買證券。保證金交易的一個好處是：如果股票上漲，則它能增加收益。但遺憾的是，如果股票下跌，則投資者的損失也會增大。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場四、保證金交易第一篇基礎理論93在美國，可以向經紀人的貸款最大數目是由聯邦儲備委員會的規則T制定的，為當前購買價格的50％。如果股票價格持續下降，則以保證金交易的投資者將不得不支付額外的資金——追加保證金（margincall）。在以保證金購買證券之前需考慮的一個問題是：投資者在哪種價格水平上須支付追加保證金？

第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場在美國，可以向經紀人的貸款最大數目是由聯94追加保證金（margincall）。隨著價格的下跌，投資者所借資金與證券價值的比例將增大。如果此比例超出了允許的限度，則投資者必須追加更多的資金以減少借入的比重。初始保證金（initialmargin）（IM）是指借出方要求借入方支付的資金占股票總價值的百分比。IM=投資者支付的總額/股票的總價值也可以用符號來表示：（3.2）其中，N為股份數，P為證券的購買價格，B為借款數額。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場追加保證金（margincall）。隨著價格的95例如，假設你以60美元/股的價格（P=$60），購買了200股（N=200）AT&T公司的股票，則總的成本為12000美元。而50％的初始保證金要求你的借款額不得超過12000美元的50％，即6000美元：

或為50％。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場例如，假設你以60美元/股的價格（P=$60），購買了20096投資者實際上支付的資金占股票總價值的百分比稱為實際保證金（actualmargin）。價格下降，實際保證金亦減小。例如，若AT&T公司的股票降為55美元(即P=$55)，則投資者的實際保證金（AM）為：

或為45％。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場投資者實際上支付的資金占股票總價值的百分比稱為實際97為了減小投資者違約的風險，經紀人所要求的最少保證金稱為維持保證金（maintenancemargin）它是保證金賬戶需要保存的保證金。最低保證金總是比開倉保證金小，它可用以下公式計算：

(3.3)

這里，P’是指發出追加保證金通知書時的價格。

（3.4）第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場為了減小投資者違約的風險，經紀人所要求的最少保98

投資者增加多少現金來維持最低保證金呢？由于必須使維持保證金保持在莫個百分比的水平，故由（3.3）可得

或是現金=（MM·N·P’）-（N·P’）+B大多數投資者購買證券，都希望它們會升值。當證券價格上漲時，保證金交易是增加投資者的收益的一種方法。第一篇基礎理論篇-----第三章證券市場投資者增加多少現金來維持最低保證金呢？99六、賣空賣空（shortselling）是當股票價格下跌時，通過賣出你所借入的股票來獲得利潤。賣空者通過高價賣出、低價買入而獲得利潤。所以，賣空者是希望股票價格能下降的。美國聯邦儲備銀行設定的最低賣空初始保證金為50％