證券研究報告請務必閱讀正文之后第12頁起的免責條款和聲明核心觀點上周開始由于防疫政策優化和地產政策的邊際放松造成了債市的大幅波動，引發了銀行理財贖回的循環反饋，放大了債市的波動，而近期資金面明顯邊際寬松，債市波動也趨于平緩，贖回的循環反饋是否還會持續？我們認為就高頻數據來看，贖回的循環反饋會逐漸平緩，此外，11月23日，國常會宣布“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，預計降準將于近期落地，市場信心或受此提振，贖回的循環反饋也有望逐漸消退。明明▍資金面邊際寬松，債市暫時企穩，理財負債端贖回進展如何？上周開始央行逆回購有所放量，疊加此前理財贖回的資金通過存款回到銀行表內流入了銀行間市場，資金面邊際有所寬松，11月23日DR001與DR007加權平均價格分別況下，債市已經暫時企穩，各類型收益率波動明顯減小。根據普益標準數據，11月20日銀行理財存續規模為25.32萬億，相比11月13日減少了6669億元，幅度達到2.57%，顯示銀行理財此前贖回壓力確實較大，未來如何發展則取決于負債端壓力的邊際變化。FICC首席分析師S100001中信證券研究部章立聰資管與利率債首席分析師▍從理財破凈情況來看，贖回壓力將有所減弱。截至11月23日，銀行理財產品數量的破凈率達到10.91%，11月10日后公布凈值的產品中有72.37%的產品近1周收益率為負。但更多是此前未公布凈值的產品陸續公布，實際的邊際變化并不大。從普益標準數據來看，11月10日后公布凈值的非現金理財破凈規模達到2869億元，比例為2.43%，相比破凈產品數量的比例要少很多，距離3-4月份峰值也有一定距離。分風險等級來看，非現金理財中R2產品破凈規模章立聰資管與利率債首席分析師▍債基收益率由負轉正，理財對債基的贖回料將有所放緩。此前在現券市場大量凈賣出的機構主要是公募基金而非銀行理財。根據我們測算，截至2022年6月理財配置債基總體規模在9899億左右。在債市劇烈波動時債基由于不配置非標資產，收益波動更大，因此理財會選擇直接贖回債基，導致債基在現券市場大幅賣出，引發循環反饋效應。但本周以來債基收益率由負轉正，11月22日中長期純債和短債基金單日年化收益率分別達到了14.43%和7.88%。此外，截自11月初以來不斷大幅下降的趨勢已經改變，側面反映機構對于債基的贖回已經趨于平緩。▍從到期的理財產品破凈規模分布來看，贖回壓力將邊際趨緩。理財與債基不同，投資者看到凈值回撤嚴重時能否立刻贖回取決于理財產品的運作模式。占比較大的定開和封閉式產品到期才能選擇贖回?？傮w來看，封閉式和定開式產品12月整體到期規模較大，就破凈和近1個月回撤大于1%的到期規模占當月到期規模的比例來看，11月到期贖回的壓力仍存，但后續壓力將邊際趨緩。▍贖回的循環反饋何時結束？理財產品信息披露的滯后性會拉長贖回循環反饋的鏈條，同時根據我們測算得到的各類數據來看，贖回壓力在債市企穩的情況下會逐漸趨于平緩，不會再造成債市的大幅波動。需要注意的是，理財贖回的循環反饋只能決定波動幅度，債市走向最根本的決定因素仍舊是基本面。此前債市的急跌是積蓄的看空力量集中爆發宣泄，但在寬信用尚未得到實際驗證，實體經濟發展的基礎尚不牢固時，收益率并無持續快速上行的基礎。因此在債市將企穩的情況下，贖回潮沒有繼續加劇的空間。此外，11月23日國常會也宣布“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，預計降準將于近期落地，市場信心或受此提振，贖回的循環反饋也有望逐漸消退。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2資金面邊際寬松，債市暫時企穩，理財負債端贖回情況如何？ 3度觀測理財未來的贖回壓力 5 債基收益率由負轉正，理財對債基的贖回料將有所放緩 7從到期的理財產品破凈規模分布來看，贖回壓力將邊際趨緩 9贖回的循環反饋何時結束？ 10插圖目錄 圖2：10年國債收益率與MLF利率變化 43：1年期同業存單與MLF利率變化 4圖4：各類型國債近期波動明顯減小 4圖5：各類型國開債近期波動明顯減小 4 品近一周年化收益率分布 5 產品破凈規模及比例 6 7等級產品破凈規模比例 7 圖14：各類型公募基金配置比例(2022年6月) 7 圖16：債基收益率轉正，贖回的邊際壓力減緩 8 圖17：定開式和封閉式產品整體到期規模及數量分布 10圖18：封閉式和定開式產品到期破凈規模及比例 10圖19：封閉式和定開式產品到期近1月最大回撤>1%的規模及比例 10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3上周開始由于防疫政策優化和地產政策的邊際放松造成了債市的大幅波動，引發了銀行理財贖回的循環反饋，造成債市波動加劇。近期資金面明顯邊際寬松，債市波動趨于平緩，贖回的循環反饋是否還會持續？未來將如何演繹？本文將作出詳細分析。上周開始央行逆回購有所放量，疊加此前理財贖回的資金通過存款回到銀行表內流入了銀行間市場，資金面邊際有所寬松，11月23日DR001與DR007加權平均價格分別收于1.05%和1.60%，較11月16日階段高點分別下行了89、42bps。上周一至周五，央行連續加大7天逆回購的投放量，累計凈投放3680億元。尤其是周二到周四，單日凈投放分別為1700億元、630億元和1230億元。在央行的支持下，銀行間市場流動性邊際改善，DR007加權平均價格從周三2.02%的高位回落至周五的1.72%。央行本周一到周三OMO回收了2410億，但此前贖回資金通過存款等方式回到銀行表內，為銀行間市場注入了充足的流動性，資金面價格不升反降，11月23日DR001、DR007加權平均價格分別收于1.05%和1.60%，較11月16日階段高點分別下行了89、42bps。)00002022-09-012022-10-012022-11-01綜合來看，在資金面邊際寬松的情況下，債市已經暫時企穩，各類型收益率波動明顯sbpsAAA同業存單，11月以來累計上行45bps，11月16日單日曾上行18bps，但11月17日以來波動也明顯減小，11月23日更是下行了5bps。1、5年期國債和國開債的收益率波動也在顯著減小。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明401-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0701-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-07圖2：10年國債收益率與MLF利率變化(%)圖3：1年期同業存單與MLF利率變化(%)利差(右軸)10年國債收益率MLF-012-02-032-04-05-012-02-032-04-05-06-07-08-09 -0.20Wind券研究部Wind券研究部8642050Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部根據普益標準數據，11月20日銀行理財存續規模為25.32萬億，相比11月13日減少了6669億元，幅度達到2.57%，顯示銀行理財此前贖回壓力確實較大。但需要注意的是此數據為普益標準自行統計，與實際情況可能存在一定的差異，但從趨勢的變化上可以判斷出11月13日后理財產品確實存在一定贖回壓力，后續如何演繹，我們將基于更多數據予以分析。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5圖6：理財產品存續規模(萬億元)00000000/10/30/11/6/11/13/10/30/11/6/11/13/10/23▍多角度觀測理財未來的贖回壓力截至11月23日，銀行理財產品數量的破凈率達到10.91%，11月10日后公布凈值的產品中有72.37%的產品近1周收益率為負，但更多是此前未公布凈值的產品陸續公布，Wind3757pcts月10近1周實際收益率(非年化)低于-1%的占比為2.01%。26132只產品近1周實際收益率算術平均值為-0.06%，近6個月為1.68%，差距明顯。但更多是理財產品公布凈值的頻率較低，隨著時間推移，此前未公布凈值的產品陸續公布，實際上的邊際變化并不大。)破凈產品數量(只)占比(右軸)數量(只)占比(右軸)000.0%0000<0<-0.2<-0.4<-0.6<-0.8<-10%Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明61.601.401.201.000.800.600.400.200.00周月周月月從普益標準數據來看，11月1日后公布凈值的非現金理財破凈規模達到2869億元，比例為2.43%，相比破凈產品數量的比例要少很多，距離3-4月份峰值也有一定距離。根據普益標準的數據，我們測算了在11月10日之后公布凈值的非現金理財產品破凈規模和破凈比例。所有非現金理財產品在11月10日之后公布凈值的總規模為11.78萬億，其中191億元，占比為3.56%。分產品類型來看，每日開放型產品破凈率為0%，但近1月最大回撤>1%的比例達到了5.86%。封閉式、定開式、最小持有期型產品破凈率分別為6.34%、1.24%、2.82%，近1月最大回撤>1%的比例分別為4.48%、2.71%、3.79%。(億元)000 破凈率(右軸)封閉式固定期限定開型近1月最大回撤>1%的比例(右軸)每日開放型最小持有期型總計00%%分風險等級來看，非現金理財中R2產品破凈規模占比較少，僅為0.6%，近1個月回撤大于1%的規模占比略高，達到了2.27%，R3產品兩個比例均較高。對于破凈和大幅回撤的情況，風險等級較低的產品投資者反應會更為劇烈，贖回比例預計也會更大，我們統計了不同等級的產品破凈和近1月回撤大于1%的規模和占比，發現R2級的理財產品破凈規模為573億元，占比僅0.60%，但近1個月回撤大于1%的規模為2166億元，占比達到2.27%，對于客戶而言，接受程度較低，可能引發大量的贖回。R3等級的產品破凈規模達到了2261億元，占比達到10.47%，近1個月回撤大于1%的規模為1956億元，占比達到9.06%，相比R2產品占比更大，但R3產品的客戶承受能力比R2產品客戶更高，且經歷了今年3、4月份固收+產品贖回潮的洗禮，本次贖回規模預計可控。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明70R1R2R3R4.00%.00%.00%.00%.00%R1R2R3R4源：普益標準，中信證券研究部測算債基收益率由負轉正，11月22日中長期純債和短債基金單日年化收益率分別達到了14.43%和7.88%，理財對債基的贖回料將有所放緩。此前在現券市場大量凈賣出的機構主要是公募基金而非銀行理財。截至2022年6月底，理財資產配置中公募基金占比達到4%，規模達到了1.17萬億元。根據普益標準收錄的所有理財三季報前十大重倉資產中可統計分類的公募基金，債基規模占比最大，達到了85%，我們測算得到理財配置債基總體規模在9899億左右。2022年6月底銀行表內基金類委外規模也達到了4.71萬億。在債市劇烈波動時債基由于不配置非標資產，收益波動更大，因此理財和銀行表內會選擇直接贖回債基，導致債基在現券市場大幅賣出，引發循環反饋效應，造成債市的波動進一步加劇。因此通過觀察債基整體的收益率波動可以側面推斷理財贖回債基的壓力變化。我們發現本周以來債基收益率由負轉正，11月22日中長期純債和短債基金單日年化收益率分別達到了14.43%和7.88%，理財和銀行表內對債基的贖回料將有所放緩。) 0投資基金規模(億元)占比201820202021H120212022H150%00%%%來源：普益標準，中信證券研究部測算請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8通道類委外占比(右軸)100000008000000000000000000 基金類委外占比(右軸) 同業理財類委外占比(右軸)0%行年報、半年報，中信證券研究部0-1011月14日11月15日11月16日11月17日11月18日11月21日11月22日F11月初以來不斷大幅下降的趨勢已經改變，側面反映機構對于債基的贖回已經趨于平緩。2018年至今，債券ETF仍處于規模較小的發展初期，且投資者多為機構投資者，行為偏交易性，規模受債市波動影響較大。因此從債券ETF的份額變化可以看出機構資金對于少0.19%，自11月初以來不斷大幅下降的趨勢已經改變，側面反映機構對于債基的贖回已經趨于平緩。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部從到期的理財產品破凈規模分布來看，贖回壓力將邊際趨緩理財與債基不同，投資者看到凈值回撤嚴重時能否立刻贖回取決于理財產品的運作模式。理財按照運作模式一般分為每日開放型(以現金理財為主)、封閉式(到期贖回)、定開式(固定日期贖回)、最小持有期型(可隨時買入，買入后持有一定期限即可隨時贖回)。前文已經統計了各類型理財產品破凈規模。由于最小持有期型理財無法判斷解封規模，我們統計了封閉式和定開式理財的到期規模分布，并計算了到期的破凈規模和近1個月回撤超過1%的產品規模(兩項數據統計截至11月23日，下同)及其占當月到期總規模的比例。總體來看，封閉式和定開式產品11月到期規模為5156億元，12月整體到期規模達到12685億元，環比增長146%，就當前破凈和近1個月回撤大于1%的產品規模占到期規模比例來看，預計12月壓力將邊際趨緩。根據我們的測算，封閉式和定開式產品11月到期的整體規模并不算大，為5156億元，處于相對正常水平，但12月由于臨近年末，來看，11月、12月和明年1月到期的破凈規模分別為77、182、222億元，占當月到期規模的比例分別為1.49%、1.43%、億元，占當月到期規模的比例分別為1.60%、1.08%、4.13%，11月短期內壓力仍存，但后續將邊際趨緩，明年1月到期的破凈規模雖然有所增大，但隨著時間推移，預計屆時贖回的循環反饋早已結束。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10-01-02-03-04-01-02-03-04-05-063-07-08-09-01-02-03-04-05-063-07-08-09圖19：定開式和封閉式產品整體到期規模及數量分布(億元，只)封閉式規模(億元)定開式規模(億元)合計只數(右軸，只)00000的規模及比例到期破凈規模(億元) 到期破凈規模占比(右軸)000%00%00到期近1月最大回撤>1%的規模(億元) 近1月最大回撤>1%的比例(右軸)00%%資料來源：普益標準，中信證券研究部測算資料來源：普益標準，中信證券研究部測算▍贖回的循環反饋何時結束？理財產品信息披露的滯后性會拉長贖回循環反饋的鏈條，同時根據我們測算得到的各類數據來看，這一過程在債市企穩的情況下會逐漸趨于平緩，不會再造成債市的大幅波動。理財產品凈值披露的頻率從每天一次、每周一次到每月一次不等，因此客戶對債市波動的感知會相應拉長，即便是最理想的情況，債市T日波動，客戶T+1日看到T日凈值回撤當天決定贖回，銀行T+2日確認贖回，T+3日才能完成全行所有產品的贖回統計，根據統計結果進行下一步舉措，因此贖回循環反饋的鏈條是被拉長的，在此過程中，投資部門會提前反應，在客戶實際贖回之前賣出現券和債基，規模會數倍于客戶實際贖回的規模，因此波動效應也是被放大的。同時，根據我們以上測算的各類數據來看，理財的贖回反饋短期仍將持續，但在債市逐步企穩的情況下預計會逐漸趨于平穩，不會再造成債市的大幅波請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11理財的贖回反饋只能決定波動幅度，債市走向最根本的決定因素仍舊是基本面。此前債市的急跌是積蓄的看空力量集中爆發宣泄，但在寬信用尚未得到實際驗證，實體經濟發展的基礎尚不牢固時，收益率并無持續快速上行的基礎。因此在債市將企穩的情況下，贖回反饋沒有繼續加劇的空間。此前一段時間，債市對利空比利好更為敏感，隨著央行、銀保監會出臺具有標志意義的政策救助房地產市場，疊加對于資金面的擔憂有所加劇，同時疫情防控政策有所優化，債市投資者負面情緒集中爆發，看空力量集中宣泄，造成債市急跌，在引發贖回潮后又加深了調整程度。需要注意的是理財的贖回反饋只能決定波動幅度，債市走向最根本的決定因素仍舊是基本面。但目前寬信用尚未得到實際驗證，新增確診和無癥狀感染者數量逼近年內新高的情況下，正如三季度貨幣政策報告所言“國內經濟恢復發展的基礎還不牢固”，因此債市持續快速下行缺乏基本面支持。近期資金面也邊際有所寬松，12月債市大概率企穩的情況下，預計贖回潮不會繼續加劇。圖22：寬信用尚待實際驗證(億元)圖23：本土新增確診及無癥狀不斷增長(個)0000050000Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部此外，11月23日晚間，國常會公告稱：“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，預計降準將于近期落地，市場信心或受此提振，贖回的循環反饋也有望逐漸消退。11月23日晚間，國常會公告稱：“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充?！?。以往國常會有如此表述后，接下來大概率存在降準操作，12月共有5000億MLF到期，因此我們預計降準將以部分置換MLF的形式落地，屆時無論債市還是理財投資者，信心都將得到顯著提振，債市的劇烈波動將逐漸平息，贖回的循環反饋也有望逐漸消退。主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構(僅就本研究報告免責es提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相