案例分析1問題收購皇家紙業的部分資產是否為合適的戰略選擇收購價格$3.19億是否合適如果決定收購，相應的融資策略如何選擇2目錄

一、定性分析——戰略性分析二、建設新廠的經濟分析三、收購項目現金流與資本成本估計四、收購項目方案估值五、外部資金需求預測六、融資方式選擇結論31、背景行業的發展前景看好競爭環境相對不利大西洋公司無明顯競爭優勢提高生產能力是大西洋公司的重要戰略目標之一5瓦欏紙板市場占有率（1983）美國產量為14900千噸斯通容器公司1295千噸，占8.69％國際紙業公司1527千噸，占10.25％大西洋公司273千噸，占1.83％皇家紙業公司603千噸，占4.05％73、收購后的可能優勢地理優勢：紙盒廠一般坐落于離最終用戶較近的地方（裝運成本較高），皇家紙業的16個波形紙盒廠非常適合與大西洋公司的廠家搭配，合在一起將涵蓋大部分美國市場產能優勢：收購部分瓦欏紙板生產能力將達到747千噸，公司瓦欏紙板總生產能力達到1000千噸/年，大大縮小了與主要競爭對手之間的差距81、估計經營現金流年生產能力70萬噸（日產2000噸）,生產利用率95%,年銷售S=95%*70*P現金生產成本C=3000*70*95%=19950萬元折舊D（直線）：75000/30=2550萬EBIT=S-C-DCFFO=EBIT（1-t)+D=42.56P-11868=X10估計新建項目價值（萬元）012-3132固定投資(37500)(37500)WCR(6000)6000CFFO每年XFCF(37500)(43500)x6000現值(9%)(37500)(39900)9.42x37811三、收購項目

現金流與資本成本估計131、現金流量預測（合并，84-93）84859293EBIAT20.128.462.567.0折舊20.928.326.325.3CFFO41.056.788.892.3資本支出(19.2)(30.5)(4.2)(4.2)⊿WCR(9.0)(16.0)(6.0)(5.0)FCF12.810.278.683.114后期（94-98）現金流估計93年底帳面值$21170萬（表2、5）固定資產凈值$9370萬營運資本$11800萬固定資產今后采用4年直線折舊,年折舊額$2340萬，SV=0最后一年清算,回收營運資本$11800萬16現金流估計表(94-98)94-9798EBIDT129.9129.9折舊D23.40EBIT106.5129.9EBIAT68.283.1WCR0118FCF91.6201.1172、決定目標負債比率要保持“A”級，利息保障倍數為5左右，負債率在35%-40%之間（表7，行業）86—88平均年EBIT=61（表5），則最大利息費用為12.2，“A”級債利率=9.46%，最高舉債1.29億（表7）設購買價為3.19億，87年項目總資產(WCR和固定資產凈值，表2和5）為337最高負債比率129/337=38%，取35%193、確定項目ββL=βU[1+(1-t)D/E]由同行業4家公司βL計算各自的βU加權平均得到項目的βUStone公司權重應最大，因其產品與項目最接近如算術平均，為0.82根據目標負債率計算項目的βL20項目β計算表（t=36%）βLD/E(賬面)βU大西洋1.350.890.86斯通1.152.060.50國際紙業1.150.280.97皇家1.250.520.94項目0.970.54(35/65)0.72214、計算單項成本及WACC債務稅后成本：9.46%*(1-t)=6.1%風險溢酬=8.4%（查histret.xls）(）權益資本成本：7.5%+0.97*8.4%=15.7%WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7%

=12.3%結論：取k=13%221、項目價值估計（k=13%)84-93現金流價值=$2.69億93-98現金流價值:折算到93年底=$3.82億折算到83年底=$1.12億共計$3.81億，超過收購報價0.62億如果利用率下降為90%，價格平均下跌$25，則V=2.84242、參考收購價格Stone公司收購紙廠價格為每日每噸約$12萬(不包括營運資本)皇家公司紙廠生產能力為66.1萬噸/年或1888噸/日按stone收購價格計,應付$2.27億加營運資本49百萬,下限為$2.76億253、戰略考慮增長期權消除對日益垂直整合競爭對手的依賴地理位置的優勢皇家紙業面對的困境：需要資金回購股票，以保持其獨立性皇家紙業最終的出價是$2.6億26五、外部資金需求預測27基本假設股利支付的影響：當前支付率在80%左右，且公司處于不景氣期間預期未來業績將改善，可適當降低支付率，如65%的歷史平均水平（高股利）或者保持當前股利額$0.8/股（低股利）假設不考慮融資方式選擇的影響負債將增加利息，減少利潤，增加融資需求發股將增加股利支付，同樣增加融資需求29外部融資需求的估計編制預計資產負債表預期資產預期負債與權益（新增權益部分為預計留存盈余）股利支付率和盈利水平資金缺口＝預期資產－預期負債與權益外部融資需求＝資金缺口30定常股利($0.8/股)84858687CA1652176718801992FA凈值3834397942074406TA5486574660876398CL798843890937其他負債50053056360031定常股利($0.8/股)84858687長期債1428133312381143股東權益2372260728843236負債加權益5098531355755916財務缺口388433512482凈外部融資3884579(30)32例：1984年的預期值根據表6，公司的CA=1577，FA=3566，CL=781，權益2242,凈利196根據表2和表5，項目的CA=75(38+37)，FA=268.3，應付款17，EBIAT=20.1則CA=1577+75=1652，FA=3834，CL=798，長期負債仍為1428當年凈收益216.1，按每股$0.80支付股利，共計0.8*107=85.6,留存130，權益為2372332、結論84年至少需要外部融資$3億左右以后2至3年需要$1.億至$2億之間具體數額取決于項目實際盈利水平及股利支付情況注意：上述估計是下限,未考慮融資選擇的影響,如發股后導致的股利增加或舉債后導致的利息增加34六、融資方式選擇351、短期債務融資信用額度借款$2億,利率為10.75%優點:方便和迅速缺點不能滿足全部需求成本高于25年期的長期債務0.5個百分點信用借款應用于WCR融通,而不應當用來融通長期資產362、長期債務融資$4億的25年期公司債券，年利率10.25%優點:利用杠桿(增加EPS和ROE);避免稀釋缺點:使帳面負債率升上,利息保障倍數下降信用評級可能降至BBB以下,導致今后舉債困難37