企業價值評估企業價值評估企業價值評估企業價值評估編制僅供參考審核批準生效日期地址：電話：傳真:郵編:第八章企業價值評估【知識點】企業價值評估的概念與目的（★）闡釋備注概念分析和衡量一個企業或一個經營單位的公平市場價值評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的，其結果存在一定誤差，不可能絕對正確目的幫助投資人和管理者改善決策，可用于投資分析、戰略分析和以價值為基礎的管理不要過分關注價值評估結果而忽略評估過程產生的大量信息；價值評估就是利用市場不完全有效尋找被低估的資產；企業價值評估的結論具有時效性（一）企業整體經濟價值的含義★★

企業整體的經濟價值是指企業作為一個整體的公平市場價值。“企業整體的經濟價值”包括兩層意思：

（1）企業的整體價值。企業的整體價值觀念主要體現在四個方面：①整體不是各部分的簡單相加；②整體價值來源于要素的結合方式；③部分只有在整體中才能體現出其價值；④整體價值只有在運行中才能體現出來。

（2）企業的經濟價值。經濟價值是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計量。（二）企業整體經濟價值的類別★★

1.實體價值與股權價值

企業實體價值＝股權價值＋凈債務價值

企業全部資產的總體價值，稱為“企業實體價值”。

股權價值在這里不是指所有者權益的會計價值（賬面價值），而是股權的公平市場價值。

凈債務價值也不是指它們的會計價值（賬面價值），而是凈債務的公平市場價值。2.持續經營價值與清算價值

一個企業的公平市場價值，應當是持續經營價值與清算價值中較高的一個。一個企業的持續經營價值已經低于其清算價值，本應當進行清算。但是，也有例外，那就是控制企業的人拒絕清算，企業得以持續經營。這種持續經營，將持續削減股東本來可以通過清算得到的價值。3.少數股權價值與控股權價值

控股權溢價＝V（新的）－V（當前）

從少數股權投資者來看，V（當前）是企業股票的公平市場價值。是現有管理和戰略條件下企業能夠給股票投資人帶來的現金流量現值。

對于謀求控股權的投資者來說，V（新的）是企業股票的公平市場價值。是企業進行重組，改進管理和經營戰略后可以為投資人帶來的未來現金流量的現值。

控股權溢價是由于轉變控股權而增加的價值。【例題·多選題】（2017年）下列關于企業公平市場價值的說法中，正確的有（）。

A.企業公平市場價值是企業控股權價值

B.企業公平市場價值是企業持續經營價值

C.企業公平市場價值是企業未來現金流入的現值

D.企業公平市場價值是企業各部分構成的有機整體的價值

『正確答案』CD

『答案解析』企業公平市場價值分為少數股權價值和控股權價值，選項A的說法錯誤；企業公平市場價值是企業持續經營價值與清算價值中較高的一個，選項B的說法錯誤。【例題·多選題】（2012年）下列關于企業價值的說法中，錯誤的有（）。

A.企業的實體價值等于各單項資產價值的總和

B.企業的實體價值等于企業的現時市場價格

C.企業的實體價值等于股權價值和凈債務價值之和

D.企業的股權價值等于少數股權價值和控股權價值之和

『正確答案』ABD

『答案解析』企業作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是各部分的簡單相加，而是有機的結合，所以選項A的說法錯誤；企業價值評估的目的是確定一個企業的公平市場價值，并不是現時市場價值（現時市場價值不一定是公平的），所以選項B的說法錯誤；少數股權價值和控股權價值均是企業整體價值，而股權價值是企業整體價值的一部分，所以選項D的說法不正確。【知識點】現金流量折現模型

（一）現金流量折現的基本模型（★）

類型現金流量折現率評估結果股利現金流量模型股利現金流量股權資本成本股權價值股權現金流量模型股權現金流量股權資本成本實體現金流量模型實體自由現金流量加權平均資本成本實體價值【提示】

①常用的是實體現金流量模型和股權現金流量模型

②股權價值＝實體價值－凈債務價值（二）現金流量折現模型應用的基本步驟★★★

1.確定資本成本

資本成本是計算現值時使用的折現率。風險越高，折現率越大。折現率與現金流量要相互匹配。

股權現金流量采用股權資本成本作為折現率；

實體現金流量采用加權平均資本成本作為折現率。2.確定預測期間

（1）預測基期。確定預測基期數據的方法有兩種：一是以上年實際數據作為基期數據；二是以修正后的上年數據作為基期數據（修正不具有可持續性的數據）。

（2）詳細預測期和后續期。詳細預測期是企業增長處于不穩定的時期。后續期是預測期以后的無限時期。

【提示1】詳細預測期和后續期的劃分與競爭均衡理論有關。競爭均衡理論認為，一個企業不可能永遠以高于宏觀經濟增長率的速度發展；同時也不可能在競爭的市場中長期獲得超額利潤，其凈投資資本報酬率會逐漸恢復到正常水平。【提示2】如果一個企業的業務范圍僅限于國內市場，宏觀經濟增長率是指國內的預期經濟增長率；如果業務范圍是世界性的，宏觀經濟增長率則是指世界的經濟增長率。

【提示3】凈投資資本報酬率是指稅后經營凈利潤與凈投資資本（凈負債加股東權益）的比率，它反映企業凈投資資本的盈利能力。3.詳細預測期內現金流量估計

（1）實體現金流量估計

方法1：

實體現金流量＝稅后經營凈利潤＋折舊與攤銷－經營營運資本增加－資本支出

【提示】

①“稅后經營凈利潤”項目根據預計的利潤表計算得出，即：

稅后經營凈利潤＝稅前經營利潤×（1－企業所得稅稅率）

或：稅后經營凈利潤＝凈利潤＋利息費用×（1－企業所得稅稅率）②“折舊與攤銷”項目根據預計的假設確定（如占收入的百分比不變）；

③“經營營運資本增加”項目根據預計資產負債表確定，即：

經營營運資本＝經營流動資產－經營流動負債

經營營運資本增加＝年末經營營運資本－年初經營營運資本

或：經營營運資本增加＝經營流動資產增加－經營流動負債增加

如果經營營運資本占收入的百分比不變，則：

經營營運資本增加＝年初經營營運資本×銷售收入增長率④“資本支出”項目根據預計資產負債表計算，即：

資本支出＝凈經營性長期資產增加＋折舊與攤銷

凈經營性長期資產＝經營性長期資產－經營性長期負債

凈經營性長期資產增加＝年末凈經營性長期資產－年初凈經營性長期資產方法2：

實體現金流量＝稅后經營凈利潤－凈經營資產增加

【提示】“凈經營資產增加”項目根據預計的資產負債表確定，即：

凈經營資產增加＝年末凈經營資產－年初凈經營資產

如果凈經營資產占收入百分比不變，則：

凈經營資產增加＝年初凈經營資產×銷售收入增長率（2）股權現金流量估計

方法1：

股權現金流量＝實體現金流量－債務現金流量

＝實體現金流量－（稅后利息－凈負債增加）

【提示】

①稅后利息根據題中假設條件，按年初或年末凈負債與預計的稅后利息率計算；

②“凈負債增加”項目根據預計資產負債表確定，即：

凈負債＝金融負債－金融資產

凈負債增加＝年末凈負債－年初凈負債方法2：

股權現金流量＝稅后凈利潤－股東權益增加

【提示】

①“稅后凈利潤”項目根據預計的利潤表計算得出，即：

稅后凈利潤＝稅后經營凈利潤－利息費用×（1－企業所得稅稅率）

②“股東權益增加”項目根據預計資產負債表確定，即：

股東權益增加＝年末股東權益－年初股東權益

或：股東權益增加＝凈經營資產增加－凈負債增加【例題·多選題】（2014年）下列關于實體現金流量計算的公式中，正確的有（）。

A.實體現金流量＝稅后經營凈利潤－凈經營資產增加

B.實體現金流量＝稅后經營凈利潤－經營營運資本增加－資本支出

C.實體現金流量＝稅后經營凈利潤－經營資產增加－經營負債增加

D.實體現金流量＝稅后經營凈利潤－經營營運資本增加－凈經營長期資產增加

『正確答案』AD

『答案解析』實體現金流量＝稅后經營凈利潤＋折舊與攤銷－經營營運資本增加－資本支出＝稅后經營凈利潤＋折舊與攤銷－經營營運資本增加－（凈經營長期資產增加＋折舊與攤銷）＝稅后經營凈利潤－（經營營運資本增加＋凈經營長期資產增加）＝稅后經營凈利潤－凈經營資產增加。所以選項AD正確。【例題·計算分析題】A公司目前處于高速增長期，2010年的營業收入增長了12%，2011年可以維持12%的增長率，2012年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2015年下降1個百分點，即增長率5%，自2015年起公司進入穩定增長狀態，永續增長率為5%。A公司2010年營業收入1000萬元，其他相關信息預測如下。項目預測營業成本/營業收入70%銷售和管理費用/營業收入5%凈經營資產/營業收入80%凈負債/營業收入40%債務利息率6%所得稅稅率25%要求：計算各年的實體現金流量和股權現金流量。

『正確答案』萬元年份基期201120122013201420152016營業收入增長率（%）1212108655營業收入100011201232營業成本784銷售和管理費用56稅前經營利潤280308經營利潤所得稅7077稅后經營凈利潤210231凈經營資產增加96實體現金流量114稅后利息費用凈負債增加48股權現金流量4.后續期現金流量增長率的估計

后續期也就是進入穩定狀態。后續期銷售增長率大體上等于宏觀經濟的名義增長率，如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經濟增長率大多在2%～6%之間。

進入穩定狀態后，實體現金流量、股權現金流量、債務現金流量、凈經營資產、稅后經營凈利潤等的增長率都與銷售增長率相同。5.現金流量的折現

（1）永續增長模型

模型使用條件：企業處于永續狀態，即企業有永續的增長率和凈投資資本報酬率。

（2）兩階段增長模型

假設企業第一個階段超常增長，第二階段永續增長（即正常增長）。

【例題·計算分析題】（2017年）2017年初，甲投資基金對乙上市公司普通股股權進行估值。乙公司2016年銷售收入6000萬元，銷售成本（含銷貨成本、銷售費用、管理費用等）占銷售收入的60%，凈經營資產4000萬元。該公司自2017年開始進入穩定增長期。可持續增長率為5%，目標資本結構（凈負債/股東權益）為1/1，2017年初流通在外普通股1000萬股，每股市價22元。該公司債務稅前利率8%，股權相對債權風險溢價5%，企業所得稅稅率25%。為簡化計算，假設現金流量均在年末發生，利息費用按凈負債期初余額計算。要求：

（1）預計2017年乙公司稅后經營凈利潤、實體現金流量、股權現金流量。

（2）計算乙公司股權資本成本，使用股權現金流量法估計乙公司2017年初每股價值，并判斷每股市價是否高估。

『正確答案』

（1）2017年乙公司稅后經營凈利潤

＝6000×（1＋5%）×（1－60%）×（1－25%）＝1890（萬元）

稅后利息＝4000×1/2×8%×（1－25%）＝120（萬元）

凈利潤＝1890－120＝1770（萬元）

實體現金流量＝1890－4000×5%＝1690（萬元）

股權現金流量＝1770－4000×1/2×5%＝1670（萬元）

（2）股權資本成本＝8%×（1－25%）＋5%＝11%

股權價值＝1670/（11%－5%）＝（萬元）

每股價值＝1000＝（元）

每股價值高于每股市價22元，股價被低估。【例題·計算分析題】C公司是一家高技術企業，具有領先同業的優勢。預計2011年至2015年每股股權現金流量如下表所示（單位：元），自2016年進入穩定增長狀態，永續增長率為3%。企業股權資本成本為12%。年份2010201120122013201420152016每股股權現金流量要求：計算目前的每股股權價值。

『正確答案』

每股股權價值

＝×（P/F，12%，1）＋×（P/F，12%，2）＋×（P/F，12%，3）＋×（P/F，12%，4）＋×（P/F，12%，5）＋[（12%－3%）]×（P/F，12%，5）＝（元/股）【例題·計算分析題】D公司預計2011年至2015年實體現金流量如下表所示，自2016年進入穩定增長狀態，永續增長率為5%。企業當前加權平均資本成本為11%，2016年及以后年份資本成本降為10%。債務當前市場價值為4650萬元，普通股當前每股市價12元，流通在外的普通股股數為1000萬股。年份201120122013201420152016實體現金流量（萬元）614要求：計算目前的每股股權價值并判斷股票被市場高估還是低估了。

『正確答案』

企業實體價值

＝614×（P/F，11%，1）＋×（P/F，11%，2）＋×（P/F，11%，3）＋×（P/F，11%，4）＋×（P/F，11%，5）＋[（10%－5%）]×（P/F，11%，5）＝（萬元）

股權價值＝－4650＝（萬元）

每股價值＝1000＝（元/股）

股票市價12元，高于每股價值元，所以股票被市場高估了。【知識點】相對價值評估模型

（一）相對價值模型的基本原理★

相對價值法是將目標企業與可比企業對比，用可比企業價值，衡量目標企業價值。是一種相對價值，而非內在價值。（二）最常用的股票市價模型★★★

1.市盈率模型

（1）市盈率的驅動因素分析

【公式推導】根據股利折現模型，穩定狀態下每股價值：

注：內在市盈率推導是除以“預期的每股收益”。

驅動因素包括增潛力、股利支付率和股權資本成本，其中關鍵因素是增長潛力（不僅具有相同增長率，并且增長模式類似）。

【提示】可比企業應當是這三個比率類似的企業，同行業企業不一定都具有這種類似性。（2）市盈率估值模型

目標企業每股價值＝可比企業市盈率×目標企業每股收益

【提示】估值模型必須遵循匹配原則，即“本期市盈率”對應“本期每股收益”；“內在（預期）市盈率”對應“預期每股收益”。其他估值模型類同。

（3）市盈率估值模型的適用性優點①計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單

②市盈率把價格和收益聯系起來，直觀地反映投入和產出的關系

③市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性局限性如果收益是負值，市盈率就失去了意義適用范圍市盈率模型最適合連續盈利的企業（4）市盈率模型的修正

①修正平均市盈率法（思路是“先平均后修正”）

②股價平均法（思路是“先修正后平均”）

【例題·單選題】（2013年）甲公司2012年每股收益元，每股分配現金股利元，如果公司每股收益增長率預計為6%，股權資本成本為10%，股利支付率不變，公司的預期市盈率為（）。

『正確答案』C

『答案解析』股利支付率＝×100%＝50%，預期市盈率＝股利支付率/（資本成本－增長率）＝50%/（10%－6%）＝【例題·多選題】（2009年）應用市盈率模型評估企業的股權價值，在確定可比企業時需要考慮的因素有（）。

A.收益增長率B.銷售凈利率

C.未來風險D.股利支付率

『正確答案』ACD

『答案解析』應用市盈率模型評估企業的股權價值，目標公司與可比公司將具有相似的未來風險（即相似的股權資本成本）、股利支付率和收益增長率。2.市凈率模型

（1）市凈率的驅動因素分析

驅動因素包括權益凈利率、增長率、股利支付率和股權資本成本，其中關鍵因素是權益凈利率。

【提示】可比企業應當是這四個比率類似的企業。（2）市凈率估值模型

目標企業每股價值＝可比企業市凈率×目標企業每股凈資產

（3）市凈率估值模型的適用性優點①市凈率極少為負值，可用于大多數企業

②凈資產賬面價值的數據容易取得，并且容易理解

③凈資產賬面價值比凈利穩定

④如果會計標準合理并且各企業會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業價值的變化局限性①企業執行不同會計標準或會計政策，市凈率失去可比性

②固定資產很少的服務性企業和高科技企業，凈資產與企業價值的關系不大，比較市凈率沒有什么實際意義

③少數企業的凈資產是負值，市凈率沒有意義適用范圍主要適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業（4）市凈率模型的修正

①修正平均市凈率法（思路是“先平均后修正”）

②股價平均法（思路是“先修正后平均”）

【例題·單選題】（2016年）甲公司進入可持續增長狀態，股利支付率50%，權益凈利率20%，股利增長率5%，股權資本成本10%，甲公司內在市凈率（）。

『正確答案』A

『答案解析』內在市凈率＝50%×20%/（10%－5%）＝2。【例題·單選題】（2015年）甲公司采用固定股利支付率政策，股利支付率50%。2014年，甲公司每股收益2元，預期可持續增長率4%，股權資本成本12%，期末每股凈資產10元，沒有優先股。2014年末甲公司的本期市凈率為（）。

『正確答案』C

『答案解析』權益凈利率＝2/10×100%＝20%，本期市凈率＝50%×20%×（1＋4%）/（12%－4%）＝。【例題·單選題】（2006年）市凈率的關鍵驅動因素是（）。

A.增長潛力B.銷售凈利率

C.權益凈利率D.股利支付率

『正確答案』C

『答案解析』市凈率的驅動因素有股利支付率、增長率、股權資本成本和權益凈利率，但關鍵驅動因素是權益凈利率。【例題·計算分析題】（2014年）甲公司是一家尚未上市的高科技企業，固定資產較少，人工成本占銷售成本的比重較大。為了進行以價值為基礎的管理，公司擬采用相對價值評估模型對股權價值進行評估：

（1）甲公司2013年度實現凈利潤3000萬元，年初股東權益總額為20000萬元，年末股東權益總額為21800萬元，2013年股東權益的增加全部源于利潤留存。公司沒有優先股，2013年年末普通股股數為10000萬股，公司當年沒有增發新股，也沒有回購股票。預計甲公司2014年及以后年度的利潤增長率為9%，權益凈利率保持不變。

（2）甲公司選擇了同行業的3家上市公司作為可比公司，并收集了以下相關數據：可比公司每股收益（元）每股凈資產（元）預期權益凈利率每股市價（元）預期利潤增長率A公司2%88%B公司3%6%C公司%1110%要求：

（1）使用市盈率模型下的修正平均市盈率法計算甲公司的每股股權價值。

（2）使用市凈率模型下的修正平均市凈率法計算甲公司的每股股權價值。

（3）判斷甲公司更適合使用市盈率模型和市凈率模型中的哪種模型進行估值，并說明原因。

『正確答案』（1）甲公司每股收益=3000÷10000＝（元）

可比公司平均市盈率=（8/++11/）÷3＝

可比公司平均預期增長率=（8%+6%+10%）÷3＝8%

甲公司每股股權價值=8%×9%×＝（元）

甲公司2013年度實現凈利潤3000萬元，年末普通股股數為10000萬股;預計甲公司2014年及以后年度的利潤增長率為9%。可比公司每股收益（元）每股市價（元）預期利潤增長率A公司88%B公司6%C公司1110%（2）

2013年度實現凈利潤3000萬元，年初股東權益總額為20000萬元，年末股東權益總額為21800萬元，2013年股東權益的增加全部源于利潤留存。公司沒有優先股，2013年年末普通股股數為10000萬股。預計甲公司2014年及以后年度的利潤增長率為9%，權益凈利率保持不變。

可比公司每股凈資產（元）預期權益凈利率每股市價（元）A公司2%8B公司3%C公司%11（3）由于甲公司的固定資產較少（或者由于甲公司屬于高科技企業），凈資產與企業價值關系不大，因此，市凈率模型不適用；由于甲公司是連續盈利的企業，因此，用市盈率模型估值更合適。3.市銷率模型

（1）市銷率的驅動因素分析

驅動因素包括營業凈利率、增長率、股利支付率和股權資本成本，其中關鍵因素是營業凈利率。

【提示】可比企業應當是這四個比率類似的企業。（2）市銷率估值模型

目標企業每股價值＝可比企業市銷率×目標企業每股營業收入

（3）市銷率估值模型的適用性優點①它不會出現負值，對于虧損企業和資不抵債的企業，也可以計算出一個有意義的市銷率

②它比較穩定、可靠，不容易被操縱

③市銷率對價格政策和企業戰略變化敏感，可以反映這種變化的后果局限性不能反映成本的變化，而成本是影響企業現金流量和價值的重要因素之一適用范圍主要適用于營業