第頁敬請參閱最后一頁重要聲明目錄目錄 2圖表錄 3新研前廣，創板望構值系 4創藥值系建中國有素定異 6國際用藥值法 6中國境的新值體系 8概率風調的金流現法 8估值量析 8中國色素響新藥值 13估模應：微生物格他為例 15風險示 17敬請參閱最后一頁重要聲明圖表目錄敬請參閱最后一頁重要聲明圖表1我國2010-2016成立代性藥發業 4圖表2近年NMPA批的新數（） 4圖表3藥發業發過程 5圖表4創的套標準 5圖表5藥發目估值法比 6圖表6國藥頭與Biotech司值異大，法一相估法來釋 7圖表7股Biotech主要值法使比例 7圖表8率風調現金折法 8圖表9型創藥生命線 9圖表10新藥Lipitor掉入專懸崖 圖表給創藥估值現計公及標參值 圖表12藥發功很低 12圖表13同床究段失原不同 12圖表14藥發功結構差明顯 13圖表15國人康險覆率過60% 13圖表16國療險蓋率到95%，其以本醫保為主 14圖表17售命線正 15圖表18芯物品梳理 16圖表19格他估量假和明 161新藥研發前景廣闊，科創板有望重構估值體系155%。企業名稱成立時間主要領域復宏漢霖2010.2抗體藥百濟神州2011.1分子靶向與免疫抗腫瘤藥物華領醫藥2011.6糖尿病、中樞神經系統紊亂信達生物2011.8腫瘤抗體藥物君實生物2012.12單抗藥物歌禮制藥2013.4肝病領域新藥天境生物2014.1腫瘤免疫和自身免疫疾病再鼎醫藥2014.1腫瘤、抗感染、自身免疫和鉑醫藥2016.12腫瘤免疫治療圖表1我國企業名稱成立時間主要領域復宏漢霖2010.2抗體藥百濟神州2011.1分子靶向與免疫抗腫瘤藥物華領醫藥2011.6糖尿病、中樞神經系統紊亂信達生物2011.8腫瘤抗體藥物君實生物2012.12單抗藥物歌禮制藥2013.4肝病領域新藥天境生物2014.1腫瘤免疫和自身免疫疾病再鼎醫藥2014.1腫瘤、抗感染、自身免疫和鉑醫藥2016.12腫瘤免疫治療6051201120114030201002016 2017 2018資料來源：公開資料、 資料來源、23.8%藥平均費用為310~15A圖表3新藥研發企業的研發過程資料來源：公開資料、（1）2019年月3055（2）目前A圖表4科創板的五套上市標準標準上市門檻第一套預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元；第二套預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業收入人民幣2億元，最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%；第三套預計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業收入不低于人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元；第四套預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億元；第五套40床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。資料來源：上交所、創新藥估值體系構建：中國特有因素決定差異國際常用新藥估值方法（Comparablevaluation）、DCF（DiscountCashFlows）、rNPV（RiskAdjustedNetPresentValue）（realoption）等。圖表5新藥研發項目常用估值方法對比估值方法估值原理優缺點適用范圍Valuation）相對估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA香港和美國)同行業重點企業數據進行對比。優點：只要可比公司選擇得當，效果很理想缺點：潛在假設市場是有效的，如果市場對價格整體高估或低估方法將會失靈流通股與非流通股并現金流折現法(DCF)作為絕對估值法的一種，用新藥研發項目未來有效期限內可能產生的收入及項目所需投資來計算凈現金流，然后根據金融學理論利用適當的折現率來計算項目的凈現值，以此作為研發項目的估值優點：依據實在情況作出推算，較能反映公司未來增長的預期缺點：預測長期現金流有實際困難，每年凈現金流增長速度也難以預測，需要非常多的數據，而估值結果的獲取過程較難理解，管理層需做大量的長期性計劃和提供假設適用于具有盈利前景適的折現率選擇及風實物期權模型（realoptions）將新藥研發活動看成一系列可以依據研發項目的階段性結果進行選擇的過程,并賦予這種選擇權價值，研發項目的價值等于項目的NPV與期權價值的總和優點：實物期權法考慮了不確定性，可有效規避風險缺乏針對特定行業的模型體系，局限較大現階段在創業投資中對創業企業的價值進資料來源：公開資料、PEPSDCFrNPVBiotechDCF或rNPV圖表6美國制藥巨頭公司與Biotech公司估值差異較大，無法統一用相對估值法來解釋公司名稱總市值（億美元）市盈率（TTM）市盈率（靜）市凈率市銷率美國制藥龍頭公司估值強生3666.1424.962輝瑞2174.3619.519.53.584.13默沙東1885.4530.3130.317.154.51諾華制藥1753.0213.95雅培1295.3154.754.74.264.26禮來1187.9836.7636.7611.84.91安進1085.812.9812.989.014.73AbbVieInc.1160.5120.4120.4142.963.52賽諾菲-安萬特1032.4821.3221.321.552.55阿斯利康1016.6147.1747.177.884.58美國Biotech公司估值精密科學114.38虧損虧損16.4225.4西雅圖遺傳學109.39虧損虧損8.5717.41Avexis80.2虧損虧損13.72——Monderna76.92虧損虧損5.2357.23LoxoOncology71.84虧損虧損18.8849.61資料來源：雪球、圖表7美股Biotech公司主要估值方法及使用比例60%50%

48%36%10%36%10%5%30%20%10%0%Comparable

DCF

rNPV

RealOption資料來源：BIOSTRATBiotechConsulting、由估值方法使用比例可知，美國Biotech公司最常用的的估值方式是rNPV，即基于風險調整（risk-adjusted）32）臨床階段：根據I-III新藥企業借鑒。而實物期權法應用是最少的，這可能是因為該方法計算繁雜的缺點極大地限制了其在Biotech公司的應用。中國環境下的創新藥估值體系PEG走向圖表8概率型風險調整的現金流折現法????????????????????=??????×[∑

+??????????????????????????](1+??)????????????????????????????= (1+??)??

1+????????其中：??????(likelihoodofapproval)為臨床試驗通過率??????為該產品在時間n年時產生的自由現金流，n取專利期年限??為折現率，??=????????（公司的資本成本率）??為永續增長率資料來源：市場公開資料、概率型風險調整的現金流折現模型共分為兩階段：（（招標&）估值變量分析一/二/三線用藥）、生存期、定價、專利期、/1（S-curve）分析實際用藥患者人數=新藥適應癥患者總數*知曉率*治療率*滲透率PD-1靶點根據QuintilesIMS2017LifetimeTrendsinBiopharmaceuticalInnovation1996年到201510超過512.813.515或16（這里以Lipitor(Pfizer)為例：阿托伐他汀鈣由輝瑞（Pfizer）研發，首先于1996年12月17日獲美國食（FDA）2000年3月10（PMDA）Lipitor?。圖表9典型的創新藥銷售生命曲線8060402019981999199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Lipitor(Pfizer) 2per.Mov.Avg.(Lipitor(Pfizer))資料來源：醫藥魔方、（FCCF）分析公司自由現金流(FCFF)=(1-稅率(t))×息稅前利潤(EBIT)+折舊與攤銷-資本性支出-凈營運資本變動（2018）DCF（g）（創新藥價值永續增長階段從??=??+1時刻開始：∞????

∞????

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1+??∞∑ ?? =∑?? = ?? ?∑∞

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（g為常數，且R>g）??=??+1

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??????gLipitor(Pfizer)2011年專20122011年的41%，那么其g-0.9g比較直接方便，可操作性強。②以（2018）DCF圖表10創新藥Lipitor掉入專利懸崖12675124011143412675124011143410733957739482315206118601758191520620200720082009201020112012201320142015201620172018Lipitor(Pfizer)資料來源：醫藥魔方、折現率(R)圖表11給出創新藥企業估值折現率計算公式及指標參考值?? ??????????=????×其中：????：權益資本成本；????：債務資本成本；E：權益市場價值；D：債務市場價值；

??+

+????×(1???????)×

??+????????：被評估企業的所得稅稅率；參考值：Ke=10.1%；????（短期）=4.35%，Kd（中長期、長期）=4.825%資料來源：《中國股票市場風險溢價研究》、同花順iFinD、Wind、Ke和Kd2013/12/31-2019/04/23

=??????(????,????)=0.69，再通過CAPM??2??2模型????=????+????(?????????)，計算出：Ke=10.1%。Kd的參考值為短期和中、長期借款利率。要計算企業估值的貼現率還得知道企業的資產負債結構。（LOA）分析新藥臨床試驗是一個成功率很低的活動。一個創新藥從研發到上市通常需要10-15年的時間。漫長的研發周期催生了無數不確定因素，風險導致新藥的夭折。對于臨床成功率的預測，可參考《NatBiotech：2003-2011年新藥臨床研究成功率分析報告》和BIO公司《ClinicalDevelopmentSuccessRates2006-2015》兩份報告，其系統分析了較長統計年度區間內美國市場的新藥研發成功率。II臨床III63.2%30.7%和85.9%I11.9%I期和IIIII最低，統計學僅為30.7%，這是因為臨床II期需要驗證藥品的有效性和安全性，往往是一個全新機制創新藥進行臨床概念驗證的關鍵階段，因此失敗的風險最大，被稱為創新藥的“死亡峽谷”。圖表12新藥研發成功率很低90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

85.3%63.2%63.2%58.1%30.7%9.6%I期 II期 III期 NDA/BLA I期-批準上市資料來源：ClinicalDevelopmentSuccessRates2006-2015、文章Ananalysisoftheattritionofdrugcandidatesfromfourmajorpharmaceuticalcompanies160I案例和89個臨床III9%（14/157）；到臨床II35%（31/89）55%。圖表13不同臨床研究階段失敗原因不同55%35%25%25%55%35%25%25%18%19%14%9%14%10%6%4%50%40%30%20%10%0%

PhaseI Phase

Phase

ClinicalsafetyEfficacyStrategyCommercial資料來源：Ananalysisoftheattritionofdrugcandidatesfromfourmajorpharmaceuticalcompanies、DrugDiscovery、NatureBiotechnology在20142003-2011年間的4451737214.6%16.76.7%。圖表14新藥研發成功率結構性差異明顯分析項I期通過率II期通過率III期通過率注冊通過率總成功率新分子實體64.2%28.6%53.2%76.5%7.5%生物制品68.4%37.9%63.2%88.8%14.5%小分子65.4%29.0%52.3%76.1%7.5%大分子65.8%37.7%60.1%88.6%13.2%單抗70.1%38.1%60.7%86.8%14.1%非單抗蛋白58.9%35.3%69.0%91.5%13.1%疫苗67.1%44.3%50.0%100.0%14.9%主要適應證66.5%39.5%67.6%86.4%15.3%次要適應證59.8%23.8%46.2%74.9%4.9%感染65.8%45.9%65.3%84.9%16.7%自身免疫68.0%34.0%68.4%80.3%12.7%內分泌系統58.3%33.8%67.4%86.9%11.5%呼吸系統66.7%27.5%63.3%96.0%11.1%神經系統62.4%30.2%60.6%82.2%9.4%心血管60.6%26.3%52.8%84.5%7.1%腫瘤63.9%28.3%45.2%81.7%6.7%抗癌小分子66.5%28.8%45.6%82.9%7.2%抗癌單抗68.0%29.3%50.0%93.8%9.3%抗癌蛋白/多肽48.0%31.6%37.5%60.0%3.4%癌癥疫苗50.0%39.5%8.3%100.0%1.6%SPA97.1%97.4%60.0%80.0%45.4%孤兒藥86.8%70.0%66.9%81.0%32.9%資料來源：NatureBiotechnology、DCF中國醫保目錄延緩生命曲線的達峰時間60%圖表15美國私人健康保險覆蓋率超過60%74.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0060.0058.0056.00

61.7061.702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015資料來源：Wind、2018數134452,95%圖表16中國醫療保險覆蓋率達到95%，其中以基本醫療保險為主資料來源：SwissReInstitute風險對話系列《中國糖尿病初探》、低價格有望延長生命周期由于國內新藥價格水平遠低于海外，生命周期有望延長。歐美市場創新藥的生命周期往往止步于專利圖表17銷售生命曲線修正100%80%60%美國40% 20%0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16注明：美國銷售生命曲線由Lipitor(Pfizer)銷售額繪制，中國銷售生命曲線由鹽酸?？颂婺幔ㄘ愡_藥業）2011-2018年實際銷售收入及2019-2016年預測銷售收入繪制，橫軸表示上市第幾年資料來源：醫藥魔方、貝達藥業年報、中國創新藥臨床試驗整體成功率高于美國，且III期比II期風險更大IIIIIIme-too或me-betterIIIIIme-too藥II要在于臨床IIIme-tooIII期。3估值模型應用：以微芯生物西格列他鈉為例（圖表1