1、 PAGE 17金融學院課程論文 成 成績 題目 中國證券市場產品創新發展研究 班級 金融1103 學生學號 1103010325 學生姓名 李歡 2014 年 4 月 15 日 摘要：隨著信息技術的發展與全球化趨勢的推進，金融創新層出不窮，各國都把金融產品創新作為提升競爭力的重要途徑之一，盡管近幾年我國經濟遭受金融危機的沖擊，但我國的證券市場仍處在高速發展的時期，在發展和規范我國證券市場的過程中，推進金融產品創新勢在必行。 關鍵詞：證券市場產品創新 金融衍生工具一 、我國證券市場產品結構的現狀與比較 （一） 股票市場 中國股票市場始于九十年代初，1990年12月19日和1991年7月4日上海

2、證券交易所和深圳證券交易所相繼成立。自此中國的證券市場從無到有、從小到大，已迅速發展了二十多年。截至2008年末，我國境內上市公司總數達到1,625家，滬、深兩市股票市場總市值已達12.14萬億元，已進入二級市場流通的市值4.52萬億元，投資者開設的有效證券賬戶總數達到10,449.69萬戶。2008 年全年境內證券市籌資達3,534.95億元，滬、深股市股票基金成交總額達360,655.55億元。截至2009年11月底，境內上市公司總數達到1,693家，滬、深兩市股票市場總市值已達23.95億元，已進入二級市場流通的市值14.35萬億元，投資者開設的股票有效賬戶數達到11,882.78萬戶。

3、2009年1-11月境內證券市場籌資累計3,809.15億元，滬、深股市股票基金成交總額達483,871.72億元。與此同時，市場中介機構和機構投資者不斷增加，證券投資基金成為市場投資主力。但是在發展的同時也有如下的幾點缺陷： 首先，相比經濟規模我國證券市場規模小籌資功能弱。根據世界清算銀行統計，2006 年深圳證券交易所和上海證券交易所市場規模排名分別為25和14位，在 50 家 統計的交易所當中已經位居中上游水平。但是，單單紐交所的規模就是深交所的67 倍，上交所的17倍，說明我國證券市場還比較落后。同時，目前我國證券市發展籌資功能還較弱。以2003-2005年的籌資額為例，兩市股票籌資額

4、由 2003 年的 703 億元，降到2004年的654億元，至2005年的607億元。全球僅有18個市場的市值占比超過1%，因此中國股票市場仍是世界上重要的市場之一。 中國證券市場產品創新研究13億元。2006 年因為多只大藍籌股票上市，籌資額才上升至5594億元。 其次，資本品種類不足，衍生工具缺位。這既無法滿足不同風險偏好的投資者需求，也無法滿足國內企業多層次發展的大量融資需求。目前國際市場上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場上，不僅出現了期指、期權、認股權證等投資品種，而且這類衍生工具的交易大有超過現貨市場之勢。相比之下，我國內地的資本市場除股票外，5年以上的交易工具幾乎

5、沒有，而15年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。 再次，市場分割，整體性差。首先，一級市場的發行仍然按地區分配額度，限制企業進入資本市場。至于二級市場分割則更為明顯，把股票市場劃分為A股、B股和H股，構成中國股票市場發展中的一個非常顯著的特征。在股票市場中呈現出A股與B股、H股分割；個人股、內部社會個人股與內部職工股分割，個人股市場與法人股市場分割。如此繁雜的分割，不但不利于經濟體制改革，也不利于我國資本市場與國際慣例接軌。債券市場 中國債券市場已在國際債券市場體系中占有一定地位，但債券品種結構與海外市場差異較大。截至2006年底，雖然我國債券發行規模的絕對數量居亞洲首位（日本

6、除外），2006年中國市場累計發行各類債券5.7萬億元人民幣，發行規模占GDP的百分比卻只有27；2006年末中國債券市場市值9.39萬億元人民幣，大約相當于美國市場的3.7%。截止到2006年底，我國債券托管量達到了9.24萬億元，其中銀行間債券托管量占多數（8.39萬億元），交易所債券托管量僅為0.35萬億元。2006年度，中央銀行票據發行量最高，達3.65萬億元，占年度發行量的64.43%，其次為金融債券和國債，分別占16.24%和12.21%，再次為短期融資券（5.14%）和企業債（1.75%）。我國債券市場是一個“畸形”市場，即我國債券市場的基礎產品還不完整，特別是企業債券市場長期滯

7、后，具體表現為： 第一，債券市場規模偏小，尤其是公司債券規模偏小。2006年，我國債券市場規模占GDP比例為45%，而2004年美國相應指標為163%，日本為191%。橫向比較而言，截至2006年，美國債券市場規模達到21.8萬億美元，約占全球規模的45%，日本8萬多億美元，而我國只有9.39萬億人民幣，只占美國5左右。2006年，我國企業債券僅占全部債券的1.75%，且基本都是長期債券，缺乏3-5年的短期債券，而同期美國市場中，公司債券比例達到了12.6%。 第二，債券市場缺乏流動性。由于市場分割（分為交易所、銀行間和柜臺交易市場）、市場交易主體單一、商業銀行缺乏交易積極性、做市商制度不夠完

8、善等都是債券市場缺乏流動性的因素。 第三，交易所債市規模有限，且逐漸萎縮。2006年度，全部債券市場交易結算40.19萬億元，銀行間債券市場占了95.44%，交易所和柜臺結算面額僅各占4.55%和0.01%。 第四，中國的債券品種與美國等發達國家有較大差異，國債和央行票據占了債券市場的2/3以上，政策性金融債占比為24.4%，而商業銀行債和企業債只占7%左右。美國沒有央行票據，國債占比只占16.4%，即使加上市政債券，所有公共債券占比也只有25.2%。國內證券市場產品創新的總體情況 從當前國內市場證券公司產品創新的發展狀況來看，集合理財產品已經比較成熟，市場對其從審批制轉為報備制的呼聲也越發高

9、漲，資產證券化產品基本成熟，在對前期工作進行總結之后新的資產證券化產品正在重啟。相比之下，報價回購業務、現金管理產品和約定購回交易尚處于試點期，仍需要市場各方推動。從近年來國內證券公司開展產品創新的基本情況我們發現有如下一些特點：產品具有較強的創新價值，滿足了市場的部分需求 從融資功能來看，資產證券化產品和約定購回交易盤活了企業資產，降低了企業的融資成本，為企業開辟了新的融資渠道；報價回購業務提高了證券公司的資本使用效率，將其手中的交易所債券充分利用起來。從經紀客戶的角度來看，報價回購業務和現金管理產品提高了客戶閑余資金的使用效率，有效保護了證券公司的核心客戶資源。創新產品類型較少，證券公司參

10、與度不高 從2004年至今，以產品形式出現的創新產品僅有5種，其中比較成熟或者基本成熟的僅有集合理財產品和資產證券化產品兩種（而后者在2006年8月-2011年8月基本處于停滯狀態），剩下的三種產品均是近兩年內開始試點的產品，目前還有待成熟?？傮w來看，證券公司創新產品的類型較少，仍不能滿足市場日益增長的需求。此外，我們還可以發現，大多數產品創新都集中在行業排名前10位的大型綜合類證券公司當中，為數眾多的中小型證券公司參與創新的力度較小，整個行業的創新能動性尚未充分發揮。產品創新周期較長，行政審批較為拖沓 上述幾個產品（方案）的推進情況顯示，從證券公司提交產品方案到產品開始試點至少需要半年時間，

11、中間的論證過程較長，行政審批過程繁瑣。特別是2008年以后，證監會對證券公司的產品創新設置了為期半年到一年的試點期限，盡管這可以對首家創新公司的新成果進行保護，但是較長的試點期限和繁瑣的行政審批程序也會對其他券商的跟進造成不利影響。另外，產品創新周期較長導致證券行業在與銀行業和保險業的競爭中處于絕對下風，創新產品的數量和存量遠遠落后與后兩者。 總體來看，近年來國內證券公司的創新盡管已經取得了一定的進展，但是目前仍然局限在少數公司、個別領域和特定環節，證券公司的中介功能還有待發揮，資本使用效率也亟待提升。我國證券市場產品創新存在的問題 （一）業務結構不合理 從海外證券業的發展歷程來看，大型投行的

12、核心業務主要分為三類：一是包括證券承銷、經紀和自營在內的傳統型業務。這是投行最基礎的業務，也是證券業興起至今給該行業帶來最豐厚利潤的業務，在上世紀60、70年代，美國證券業中70%以上的利潤是由上述傳統型業務帶來的。二是諸如企業并購、重組等收費性質的咨詢業務。這類業務興起于上世紀70年代，在證券業中所占比重一直不高；三是上世紀80年代以后興起的資產管理和衍生品交易。其中包括以私募性質開展的面向機構和個人的各類創新型資產管理業務，以及諸如互換、期權之類的衍生品和創新型二代衍生品的交易，目前這類業務已經在海外投行業務結構占據舉足輕重的地位。 （二）投資范圍過窄 由于產品創新主要依托于證券公司的資產

13、管理業務，產品的創新性很大程度上依賴于能使用哪些類型的投資工具，因此資產管理的投資范圍相當重要。海外投行資產管理的投資標的范圍廣泛，風險結構相對完整，既可以投資傳統的權益類、固定收益類和貨幣市場類產品，又可以參與金融衍生品、大宗商品期貨、結構化衍生品、對沖基金的交易，甚至可以投資基礎設施和房地產等“另類產品”。與之相比，國內證券公司資產管理的投資范圍較窄，只能參與權益類、債券類、貨幣市場類和衍生產品的交易，而無法對基礎設施、房地產和對沖基金進行投資。事實上，即使是針對上述四種可投資產品，國內證券業的資產管理仍然受到一定限制。例如，集合理財計劃無法投資債券回購，不能參與商品期貨的交易，而且購買金

14、融期貨的頭寸受到中金所嚴格限制。此外，由于國內證券市場的金融衍生品起步較晚，品種較少，因此資產管理對衍生品的投資實際上比較單一。 （三）業務鏈條不夠完善 在業務鏈條方面，海外大型投行的一個重要趨勢是向私人財富管理領域延伸。除了傳統的以機構投資者為服務對象的個性化產品定制外，當前海外大型投行還進入之前由商業銀行一統天下的私人財富管理業務領域，不僅為個人投資者提供投資咨詢、個人/家庭資產管理、資產配置和投資者組合策略和物業規劃等服務，還基于這些服務為客戶量身定做私募化產品，甚至還為個體客戶開發出私募股權產品和個性化的（類）資產證券化產品（如一籃子紅酒，藝術品份額等）。美林、高盛和摩根士丹利等海外大

15、型投行都將針對個人投資者的財富管理業務與機構投資者的業務進行劃分，逐漸形成了獨立的業務鏈條。到2007年下半年，摩根士丹利私人財富管理規模已經超過7500億美元，超過同期針對機構投資者的資管業務規模（約6000億美元），其中有不少為個體客戶定制的創新產品。與海外大型投行相比，國內證券公司還沒有建立明確的財富管理的概念，目前僅有少數公司在經紀業務的基礎上開展差異化的投資顧問服務，針對個人投資者的創新型產品很少出現。 四 、我國證券市場主要產品創新方案 （一）股權類產品創新 1.上市公司增發新股附送認股權證 上市公司增發新股附送認股權證是指符合權證發行條件的上市公司采用增發新股（包括定向增發和向非

16、特定投資者增發）進行再融資，在股票發行時，向每個認購股份的投資者附送一定份額的認股權證。投資者在獲得上市公司所增發股份的同時，獲得一定份額的認購權證，該部分權證可在行權期內行權，并可交易所掛牌交易。這一創新的意義有以下方面： 第一，增加融資工具，豐富上市公司的融資手段。可以使上市公司靈活再融資工具，有助于上市公司根據資金需求和資本成本組合使用融資工具。 第二，降低融資成本，提高上市公司的融資效率，減少融資風險。通過認股權證與增發新股捆綁發行，有助于提高增發對投資者的吸引力，提高上市公司的融資效率，減少融資風險。 第三，取得類似儲架發行的效果。認股權證是一種階段性融資工具，通過持有者的行權籌集資

17、金，有助于緩解一級市場壓力、降低投資者風險。 第四，有助于增強融資的事后約束與激勵，遏制利潤操縱。認股權證有助于增強對上市公司發行后的事后約束與激勵，減少融資后業績“變臉”現象的發生。 第五，與上市公司的資金需求匹配性強，可降低資金閑置的機會成本。 2.境外上市公司回歸發行A股在中國國民經濟中占有舉足輕重地位的H股、紅籌股等公司9赴境外上市使國內投資者無法分享國內經濟成長帶來的利潤，也給中國經濟安全帶來隱憂。在工行、中行等大盤藍籌國企A股上市以前，僅一家中移動的利潤，就相當于整個A股市場1000多家上市公司所創造的利潤之和。因此，我國證券市場股權類產品創新重要途徑之一就是引導H股、紅籌股等境外

18、上市公司直接回歸A股市場發行股票，這將大大提升A股市場的質量和規模，為我國投資者提供高投資價值的品種。值得注意的是，紅籌股回歸A股市場還存在著法律10、上市后的監管與管轄范圍、會計披露等方面的障礙，需要進一步研究解決。（二）債券類產品創新 前文分析到盡管近兩年我國債券市場的規模迅速擴大，品種和工具日益豐富，交易量迅速增加。但是我國債券市場弊病集中體現在基礎產品不健全、體制不順、市場分割，無法進行進一步的債券類衍生產品的創新。目前，金融工作會議消除了債券多頭監管相互制約這個主要障礙，公司債券市場面臨著最好發展機會。 債券類產品創新途徑有兩條：一是著手建立和發展真正意義的公司債券市場；二是發展與股

19、權掛鉤債券創新產品，主要包括可轉化債券、附認股權證的可分離交易債券和可交換債券等。其中著手建立真正意義的公司債券市場是首要的、基礎性的工作，是持續進行產品創新的基礎。 我國公司債券市場建設重點應該解決以下問題：第一，逐步放寬市場準入限制。由于資金實力雄厚的商業銀行不能參與交易所債券市場，加之交易所市場流動性不足，市場容量偏小，機構投資者更傾向于銀行間市場，導致交易所市場的交投愈發冷清；第二，取消強制擔保制度，建立償債保障體系。應逐步改革公司債由銀行來承擔信用擔保、將信用風險轉嫁給銀行的做法，大力發展以企業信用為基礎的公司債券產品。第三，完善企業信用評級制度和體系；第四，取消企業債券發行的強制指

20、定用途，對指定用途的債券必須嚴格事后執行監督制度。 目前近期可以選擇的創新品種有： （1）附認股權證的可分離交易債券該產品通過公司債券與認股權證捆綁發行，發行后允許認股權證與公司債券分離，主要作用是降低公司債券的發行成本，吸引優質上市公司選擇債權融資方式，緩解股權收益率的稀釋程度，同時可以促進公司債市場的發展。（2）可交換債券 可交換公司債券（ExchangeableBonds）是基于可轉換債券之上的一種創新產品，發行人通常是上市公司控股股東或者非控股股東的其它大股東，如子公司、母公司，或者同屬于一個集團之下的其它兄弟公司。可交換債券的發行人以自己持有的上市公司股票作為履約保證，債券持有者有權

21、利在約定時段內以約定價格和數量購入上市公司的股票。 發行可交換公司債券的主要作用有四個方面：一是為投資者提供具有股權與債權雙重特性的低風險投資品種；二是不會攤薄上市公司的股本和每股收益，從而有效實現了大股東、上市公司及一般投資者之間的利益平衡；三可為持有大量股份的大股東解決占用資金過多、公司股票流動性變差的問題；四是提供非上市企業（特別是國有大型控股企業）在證券市場的新融資渠道。（3）新型可轉債 可選擇創新的新型可轉債品種包括（見表5）：零息可轉換公司債券(LYON)、附帶上限的普通股（PERCS）、傳統的強制可轉換優先股、零溢價可交換債券（PHONES）。新型可轉債產品不僅給發行人提供了成本

22、更低的融資方式，也為投資者提供了更豐富的投資品種，既可以滿足投資者的不同風險偏好，又可以保護現有流通股股東利益。 由于可轉債交易手段不完善以及缺乏做空制度等因素，目前我國可轉債的期權價值很難得到體現，可轉債發行條款不透明性以及不確定性較高，也給可轉債的定價帶來了許多困難。可轉債的重設條款在可轉債期權價值中起著至關重要的作用，是債權人實現投資價值的重要一環。因此，對于新型可轉債產品，必須增強轉換條款的可操作性、加強透明度、減少條款執行的不確定性：對于轉股價修正條款應設定為強制性修正；回購期應與贖回期的時間段相同；可以適當降低可轉債的利率水平；放松可轉債發行資格限制，允許高成長性的上市公司發行可轉

23、債以實現可轉債的期權性質。（4）資產證券化產品 資產證券化業務的市場需求很大，市場前景廣闊。證券業在該項業務上具有突出的競爭優勢12。目前在美國證券市場上，資產證券化產品已成為第一大證券類品種。開展資產證券化業務，可以有效增強資產的流動性，將風險在更大的范內配置，提高金融系統的穩定性。在人才儲備、創新能力、業務渠道等各方面，證券公司進行資產證券化產品創新具有得天獨厚的優勢。目前跨國金融機構如J.P摩根、德意志銀行等已經紛紛進入國內資產證券化業務，搶占市場地位，而國開行和建設銀行業已經獲得了信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點資格。 我國的資產證券化產品自誕生起，就分割為銀行間市場交易的信貸

24、資產證券化和交易所市場交易的非信貸資產證券化。廣發證券2005年成功設立發行了莞深高速資產證券化產品。2006年，華僑城租金資產證券化項目和海南航空BSP客票收益權證券化項目成功發行，同時有多項資產證券化方案正在進行。 從資產證券化的REITs產品來看，海外REITs市場迅速發展，美國、日本、韓國、新加坡和香港等成熟市場都有大量REITs上市交易，其中美國有近200家REITs上市交易，總市值超過3600億美元，日本上市交易的REITs總市值超過300億美元，香港市場則超過400億港元。目前，香港證監會修訂相關規定，允許境外物業以REITs在香港上市，利用國內尚沒有REITs市場的機會，爭取國

25、內優質物業項目赴香港上市。另一方面，我國房地產市場長期發展前景看好，國內又有大量的優質物業資源，REITs產品有著巨大的潛在市場供給和需求，這都表明我國大力發展REITs產品的條件已經基本成熟。 目前大量中國房地產企業打包REITs赴海外上市，造成上市證券資源的流失，應積極推進資產證券化產品開發，擴大資產證券化品種的轉讓規模。五 、產品創新規劃與相關政策建議大力發展公司債券產品，擴大基礎產品線，發展債券類衍生產品。 我國證券產品結構主要是規模小、品種少，交易所市場與銀行間市場分割，交易所市場交易清淡。因此，目前應大力發展公司債券，發展企業債新品種，擴大基礎產品線。目前創新的途徑可考慮：一是著手

26、建立和發展真正意義的公司債券市場；二是發展與股權掛鉤債券創新產品，主要包括可轉化債券、附認股權證的可分離交易債券和可交換債券。三是發展REITs產品，為中小投資者提供比較穩定的收益和拓寬企業融資渠道。（二）推動股指期貨產品發展 股指期貨是全球交易量最大的金融衍生產品，可以提供給投資者有效的資產組合與風險管理工具。股指期貨產品的推出已進入倒計時，產品設計已進入測試階段。在中國金融期貨交易所發展股指期貨和股指期權等指數類衍生品的同時，證券交易所也可以發揮自身優勢，發展ETF期貨和個股期貨。（三）開展以備兌權證為核心產品創新，逐步建立市場風險對沖機制。 在股改權證試點基礎上，開發包括可分離交易債券、

27、指數備兌權證（ETF備兌權證）和個股備兌權證等各類權證，同時積極發展衍生產品的場外市場。從我國市場權證交投活躍程度可以看出備兌權證是一個符合我國市場需求的衍生產品，具備很高的培育發展價值。發展權證類產品的意義體現在：（1）權證提供了低成本的系統風險對沖工具和杠桿的投資工具；（2）由于權證做市商需要買賣正股對沖，權證可以增強股票流動性；（3）吸引香港權證市場的國內資金回國內市場進行交易；（4）豐富市場的權證品種可以抑止產品單一帶來過度市場投機；（5）認股權證還可以實現上市公司再融資儲架發行；（6）有利于藍籌股票價格發現和防止由于權證供給萎縮而引發的投機行為。指數權證是最佳的系統風險對沖工具，機構投資者需求較大，ETF、上證50，巨潮100等都將是比較優良的標的指數。個股備兌權證則可以