1、目錄第一部分：2019，難賺錢的“牛市”.- 5-2019 年，跌宕起伏的債券市場.- 6 -.- 8 -VS 貨幣政策應對 -“”.- 12 -復雜環境下的貨幣政策約束與應對.- 20 -VS .- 23 -基本面的中期形態變化影響深遠.- 24 -政策的趨勢導向和區間調控.- 25 -.- 27 - 監管重塑下的微觀市場結構.- 28 - “”.- 30 -第五部分：慢就是快，以時間換空間.- 34 -市場在快速調整后，票息價值修復.- 35 -曲線層面：中短久期安全邊際更好.- 36 -把握確定性，關注增厚收益的品種.- 37 -圖表目錄圖表1：2019年10年債走勢.- 6-2：曲線反

2、映對經濟的預期出現反復.- 6 -3：2019 .- 7 -4：信用債利差相比去年壓縮.- 8 -5：城投信用利差整體呈壓縮態勢.- 8 -6.- 8 -7：2019 .- 9 -8：沒有一類資產長期跑贏.- 9 -9：2019 年政策相機抉擇的取向明顯.- 10 -103.- 12 -11.- 12 -12CPI .- 13 -13CPI 收斂.- 13 -14.- 14 -15.- 14 -16：3 2 .- 14 - 1720.- 14 - 18PSL 有重啟的跡象.- 14 -193 季度貸款明顯超季節性.- 14 -20.- 15 -21.- 15 -22.- 16 -23.- 16

3、 -24.- 16 -25.- 17 -26.- 17 -27.- 17 -28.- 18 -29.- 18 -30635 .- 18 -313.6.- 18 -32.- 19 -33.- 19 -34PPI 同比轉正.- 19 -35GDP 領先美國.- 20 -36.- 20 -37PPI 同比受基數拖累明顯，環比小幅上行.- 21 -38.- 21 -39- 21 - 40.- 22 - 41.- 24 -42.- 24 -43.- 25 -44.- 25 -45GDP .- 25 - 46.- 26 - 47- 26 - 48.- 28 -圖表49：金同鏈續收縮.- 28-5015/1

4、6 壓縮.- 28 -51.- 28 -52.- 29 -53.- 29 -54.- 29 -55.- 29 -5610 10-7 利差倒掛.- 30 -57：10 .- 30 -58.- 30 -59.- 31 -60.- 31 -615031 -62.- 32 -63：2017 9 2018 6 上升.- 32 -64.- 33 -65：2019 .- 33 -66.- 35 - 67.- 36 - 68.- 36 - 69：5-1 .- 37 -70：5 年國開隱含稅率明顯上升.- 37 -71.- 37 -72.- 37 -73.- 38 -74：3 年期的等級利差在歷史較低位置.-

5、38 -75：5 .- 38 -第一部分：2019，難賺錢的“牛市” 2019 年，跌宕起伏的債券市場2019 11/12 10 年1 至4 4 88 4 圖表1：2019年10年國債走勢3.853.75 10年國開，%3.653.559月PMI 上行0.3 3.45個百分點3.3519/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/11數據來源：Wind， 整理圖表2：曲線反映對經的預期出現反復10年國開，%國開：10-1年,bp，右軸1401301201101009080703.3518/10 18/11 18/12 19/01 19/

6、02 19/03 19/0419/05 19/06 19/07 19/086019/09 19/10 19/11數據來源：Wind， 整理2019 1。2018 2018 2019 2018 2019 、AA 1940bp、2018 圖表3：2019年是難賺的“牛市”資產標的：十年國開債2,5002,00020142008擇時交易策略收益，bp擇時交易策略收益，bp1,50020132015201820092016201220112010201920060-1,500-10001,5002,0002,500買入持有策略收益，bp數據來源：Wind， 整理1 嚴格來說

7、，2019 年是震蕩市，故這里的牛市用雙引號說明信用利差：AAA 3年，% 信用利差：AA+ 3年，% 信用利差：AA 3年，% 貴州省云南省 信用利差：AAA 3年，% 信用利差：AA+ 3年，% 信用利差：AA 3年，% 貴州省云南省 四川省吉林省AA+級城投信用利差2801.401.201.000.800.600.400.2018/1018/1219/0219/0419/0619/0819/10數據來源：Wind， 整理2301801308030-20 圖表6：交易所高收益信用利差維持在高位交易所高收益債指數，bp1200110010009008007006005004003002001

8、3/02 13/08 14/02 14/08 15/02 15/08 16/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08數據來源：Wind， 整理股整體優于債，但沒有一類資產長期跑贏 股債價值相互切換，股整體優于債。1-3 月初股強債弱3 月股債區間震蕩3 月底-4 5 8 8 10 10 2019 +現切換的原因：1、政策區間調控+相機抉擇，市場對經濟的預期切換。2、中3VS 擴張VS 4圖表7：2019 年股債價相互切換，股整體于債10年國開，%上證綜指，右軸3300政策糾偏，貿易摩擦流動性寬松，社融超預期， 對經濟悲觀預期修復，股強債弱。經濟

9、經濟企穩 短期缺乏驗證，企穩升級。包商事件后政政策糾偏，貿易摩擦流動性寬松，社融超預期， 對經濟悲觀預期修復，股強債弱。經濟 經濟企穩 短期缺乏驗證，企穩升級。包商事件后政2月社融不達風險偏好逆周期調控加大， 貨幣寬松 債券震蕩 走弱，股 票震蕩走 強。債券提速，類滯漲 預 期 發 酵 ， 債 券 加 速 下跌， 股 票 震蕩。股債震蕩。下跌加速310030002900280027003.5526003.4525003.3519/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/102400數據來源：Wind， 整理圖表8：沒有一類資產期跑贏40%去年4

10、季度1月1日-4月19日4月22日-8月30日9月2日-11月11日各類資產區間回報率30%各類資產區間回報率20%10%0%-10%-20%南華工業品 南華螺紋鋼 上證綜指滬深300創業板金融債企業債AAA企業債AA數據來源：Wind， 整理12.13：央行12.21：中央經濟工作會議1.4：央行1.8：發改委1.15：央行加強逆周 期的調控。較大幅度增加地方政府專項債券規模；提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。從債券、信貸、股權等方面引導金融機構加大對民營企業小微企業支持力度。擴大優質民營企業債券發行規模，進一步加快核準的進度。將強化逆周期調節保持社會融資規模適度增

11、長。2.2512.13：央行12.21：中央經濟工作會議1.4：央行1.8：發改委1.15：央行加強逆周 期的調控。較大幅度增加地方政府專項債券規模；提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。從債券、信貸、股權等方面引導金融機構加大對民營企業小微企業支持力度。擴大優質民營企業債券發行規模，進一步加快核準的進度。將強化逆周期調節保持社會融資規模適度增長。2.25：銀保監2.28：金融委3.5：國務院3.18：國務院4.17：央行4.19：政治局引導優勢民營企業加快轉型升級堅持逆2019 國有大行普高度重視逆周期調鼓勵增加制造房地產：堅持一周期調節惠小微貸款增速節。業中長期貸款城

12、一策、因城施微企業和三農金要達到 30%以上。和信用貸款。策。融服務。4 5.5：國務院5.18：住建部5.24：發改委入庫 PPP 項目納入政府性債務檢測平臺。發布政府投資條資金預算約束。23 號文：繼續對重展深入整治。對佛山、蘇州、南寧、大連房價4 5.5：國務院5.18：住建部5.24：發改委入庫 PPP 項目納入政府性債務檢測平臺。發布政府投資條資金預算約束。23 號文：繼續對重展深入整治。對佛山、蘇州、南寧、大連房價4城市進行預警提將圍繞“六穩”加快落實一批新的政策措施。穩步推進金融供給側結構性改革，加大力度支持實體經濟。5.30：易剛行長6.10：中央辦公廳、國務院辦公6.28：財

13、政部示。7.31：央行信貸結構調整座談話議確保實現今年國有大型銀行 積極鼓勵金融機構提供配套小微企業貸款余額同比增長 融資支持、允許將專項債券30%小微企業信貸1%的目標。 本金。債務監管不會放松，違法違 充分認識信貸結構調整的必 堅持“房住不炒”，落規舉債依然會遭嚴打、地方 要性和迫切性、合理控制房 實地產長效管理機制， 財政再困難也不能違法違規 地產貸款投放、增加制造業 不將房地產作為短期舉債。中長期融資。刺激經濟的手段。8.31 ：國務院常務會議9.6 央行9.25 央行例會11.5 央行加大宏觀經濟政策的逆周期調節力度；下大力氣疏通貨幣政策傳導；通過深化金融改革提供機制保障。全面降準釋

14、放資金約 8000億元，定向降準釋放資金約1000 億元。1、穩健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門；2、保持物價水平總體穩定；3、堅持用市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低。MLF5BP數據來源：Wind， 整理貨幣政策應對CPI 長觸及“下限”后，政策穩增長的響應增強，逆周期的措施可能更多體現在信用端和財政端；3）復雜環境下的貨幣政策應對：短期重心可能向資金曲線后端偏移。短期在通脹預期管理+匯率預期管理等約束下，短錢的制約大于長錢，貨幣端的制約大于信用端。債市的短期三股“逆風”尚未完全展開通脹頂部未知。CPI MF 當前結構化通脹兩個關鍵問題：頂部位置未知，通脹預期不穩定。 3”C

15、PI CPI 5-7 當前通脹形勢對貨幣政策的短期影響可能更多是非對稱的。優先于穩貨幣，信用端的工具可能優先于貨幣端（討。CPI CPI CPI CPI CPI圖表 10：歷史上通脹上行且“破 3”伴隨貨幣環境收緊圖表 11：本輪通脹性質不同，但頂部未知，預期不穩 22省市豬肉價格同比，%，滯后10個月能繁母豬存欄，同比，% 22省市豬肉價格同比，%，滯后10個月能繁母豬存欄，同比，%，右軸逆序10 1年期貸款基準利率，%25大型金融機構準備金率，%，右軸98765432510000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1

16、9111213141516171819-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%數據來源：Wind，CEIC， 整理圖表12：結構驅動的CPI上行對債市更多是期動 圖表13：趨勢來看，債收益率會向核心CPI收斂CPI當月同比，1-2CPI當月同比，1-2月合并計算，% 10Y國開到期收益率，%，右軸9876543211112131415161718191112131415161718196.0核心CPI同比，核心CPI同比，1-2月合并計算，% 10Y國開到期收益率，%，右軸5.04.54.03.53.0數據來源：Wind，CEIC， 整理今年政策區間調控思路明顯，對應的是政策組合（

17、財政+信用）的變化。3 +當前政策穩增長的短期約束強化。的下限，政策穩增長的意圖有所增強。近期央行重提“逆周期調節9 2020 年GDP 2010 當前基建領域的部分“卡脖子”的問題可能將邊際緩解。2 金僅靠財政表內資金略顯吃力，而專項債作為資本金的基建案例則暫時較少。而明年專項債大概率出現新增規模繼續增長、資金向基建領域傾斜，可作資本金的范圍進一步擴大，發行節奏仍提前的情況，對+3 L 3 板。圖表14：今年基建投資速相對溫和圖表15：基建投資增速社融表外非標走勢切關老口徑基建投資：累計同比,%新口徑基建投資：累計同比老口徑基建投資：累計同比,%新口徑基建投資：累計同比,%252015105

18、014/0415/0716/1018/0119/04非標融資存量同比固定資產投資完成額:第三產業:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比，右軸固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同30%比，右軸25%20%15%10%5%0%-5%1213141516171819數據來源：Wind，CEIC， 整理圖表 16：3 季度的建筑業新訂單較前 2 個季度明顯增長圖表 17：明年專項債作資本金的比例預計為新增專項 債的20%建筑業訂單合同總額，累計同比，%新簽上年結轉25新簽上年結轉20151050-515/0916/0617/0317/1218/0919/06數據來源：Wind，CEIC， 整

19、理25%20%15%10%5%0%作資本金的專項債/當年新增專項債9月國常會強調，以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規模占該省份專項債規模的比例可為20%左右。20%9月國常會強調，以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規模占該省份專項債規模的比例可為20%左右。20%0.11%圖表18：近期PSL有重啟的跡象圖表19：國開行3季度貸款明顯超季節性0PSL余額變化，億元0國開行新增人民幣貸款，億元65164596Q1Q2Q3Q412332016 2017 2018 201965164596Q1Q2Q3Q41233-40017/0117/0718/0118/0719/0119/07-500數

20、據來源：Wind，CEIC， 整理19 4.7%4%；2）3 1）基準假設下（3 20%0，建設周期為2 年3.18%2.34%。2）不同假設的排列組合測算結果表明，專項債及配套資金對新口32%2%3.3%38%1.5%2.7%的區間內。圖表20：專項債拉動基投資測算假設圖表21：專項債拉動基投資的概率分布變量假設2020 變量假設2020 新增專項債規模2.5 萬億，3 萬億，3.35 萬億專項債可用于資本金的比例15%，20%，25%資本金杠桿比例30%，50%，70%建設周期1 年，2 年，3 年數據來源：Wind，CEIC， 整理與過去幾輪地產周期的區域間周期共振不同，當前地產的區域分

21、化表現為一二三線城市及東中西部地產銷售周期的分化，一二線和東部地區內生地產銷售周期緩慢向上，中西部高位緩慢回落，整體地產銷售18 年資金改善時加快竣工，年中以來融資環境收緊后，銷售和新開工增速有所回升，竣工速度則明顯放緩。房企高周轉行為在緩解自身資金鏈壓力的同時，也使地產投資保有一定韌性。 圖表22：地產周期區域化住宅銷售面積累計同比拆分東部中部西部住宅銷售面積累計同比111213141516171819東部中部西部住宅銷售面積累計同比數據來源：Wind，CEIC， 整理圖表23：上半年新增信資金大部分流向了產圖表24：西部地區為典的高周轉區域西部地區 商品房新開工面積: 商品房新開工面積:住

22、宅,累計同比商品房竣工面積:住宅,累計同比商品房銷售面積:住宅,累計同比0910111213141516171819數據來源：Wind，CEIC， 整理從我們觀測到的指標來看，地產量價關系尚未惡化+資金利用率有提升空間，短期內房企的高周轉模式仍能持續。從住宅銷售的量價關系來看，供需關系尚未逆轉，價格仍處于溫和上行區域，量價關系尚未出現明顯惡化。從地產投資的資金來源來看，房企的資金利用率仍有提高的空間，其資金鏈尚未到最緊張的時候。14 圖表25：住宅銷售的量關系尚未出現明顯化圖表26：房企資金鏈尚到最緊張的時候1.31.21.11.00.9(1+商品住宅銷售金額同比%) / (1+商品住宅銷售面

23、積同比%)101112131415(1+商品住宅銷售金額同比%) / (1+商品住宅銷售面積同比%)85%地產開發投資/地產資金來源地產開發投資/地產資金來源,12mma住宅銷售同比，12mma,右軸逆序75%70%65%60%55%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%數據來源：Wind，CEIC， 整理 圖表27：當前房企庫存平較低廣義庫存去化周期，月東部中部廣義庫存去化周期，月東部中部西部353025201510080910111213141516171819數據來源：Wind，CEIC， 整理策。一方面，政策在二三季度加強地產領域調控之后，當前有回歸“一

24、城一策”的跡象。當前發布放松型地產政策的城市數量有所增加，且政策調控更趨于精細化，如今年以來多個城市出臺針對引進人才的購房優惠政策，以及邊際上放松公積金貸款政策等，均有利于穩定這些城市的購房需求。17 5 3 1500 635 635 50%3.6%銷售但支撐地產投資。（08 年初。圖表 28：發布放松型地產政策的城市數量有所增加 圖表 29：銷售端精細化調控有助于穩定地產需求放松型城市個數收緊型城市個數9232213209007892322132090078723681391012661921發布放松型地產政策的城市數量，個引進人才購房優惠政策公積金政策邊際放放松落戶放松限售限購40購房優惠

25、貸款政策放松稅收優惠302010018/0918/1219/0319/0619/0919/12數據來源：Wind，CEIC， 整理圖表30：明年棚改可能有635萬套圖表31：我們測算明年改可能直接拉動地投約 3.6%700600地產投資，億元預計新建棚改安置房投資（2020-2019），億元地產投資增速，右軸若2020年新開工635 套棚改安置房，貨幣化安置比例若2020年新開工635 套棚改安置房，貨幣化安置比例50%， 則可能直接拉動地產投資3.64%。0棚改計劃，萬套實際完成，萬套635285棚改計劃，萬套實際完成，萬套635285150,000018/1219/1220/1212%10

26、%8%6%4%2%0%nCEC 圖表32：多個城市出臺勵投資租賃用房的策發布鼓勵租賃用房政策的省份及城市數量106551210655108642018/1219/0319/0619/09數據來源：中指研究院， 整理2-3 4 PPI PPI 4 穩增長+低基數，弱企穩預期可能逐漸進入視野，且短期難證偽。能支撐市場對經濟弱企穩的預期逐漸升溫，并且由于年初數據較但需要指出的是，以往庫存周期的持續回升仍然依賴需求端的刺（218圖表33：建筑業新簽合領先企業補庫圖表34：穩增長和低基將支撐PPI同比轉正產成品存貨，同比，%原材料（含半成品）庫存，同比，%建筑業:本年新簽合同額:累計同比，右軸25201

27、51050-511/0612/1214/0615/1217/0618/12302520151050-55006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2035PPI:全部工業品:PPI:全部工業品:當月同比，% PPI:全部工業品:當月同比（預測），%工業企業:產成品存貨:累計同比，%，右軸2520151050(5)數據來源：Wind，CEIC， 整理復雜環境下的貨幣政策約束與應對經濟周期錯位和政策目標差異下，貨幣政策對海外降息響應暫不迫切。“周期聯動是貨幣政策聯動的基礎，而本輪中國經濟周期上行啟動領先2018 2018 2019 “”。除了周期的錯位之

28、外，當前中美貨幣政策目標也存在明顯不同：美國貨幣政策寬松的核心意圖在于延緩經濟下行周期，而中國貨幣政策還兼顧經濟結構調整的職能。可以看出，雙方貨幣政策的核心關注點均匯率的低彈性會強化國內外貨幣政策的聯動，相反，在彈性匯率下， 7”圖表35：本輪中國名義GDP領先美國圖表36：中美貨幣政策分化到收斂中國名義GDP，當季同比，%中國名義GDP，當季同比，%美國名義GDP，當季同比，%，右軸23216194171521311097502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 192.702.602.502.402.302.2016/1217/

29、0617/1218/0618/1219/062.5公開市場逆回購利率，7D，公開市場逆回購利率，7D，%聯邦基金目標利率，中值，% ，右軸1.51.00.50.0數據來源：Wind，CEIC， 整理去杠桿和轉型依賴相對寬松的貨幣環境，降成本需要財政和貨幣共同發力， 貨幣政策寬松的中期趨勢未發生轉變。但與此同時，總量寬松的節奏可能仍供給側改革弱化產能沖擊，本輪經濟通縮壓力整體弱于過去。 2019PPI 2020 大。另一個制約總量寬松節奏的因素仍然是寬松效果問題。實際上，今年LPR 圖表當前PPI 同比基數拖累明顯環比上行圖表38：本輪與過去通壓力相比不可同日語0.80.60.40.20.0-0

30、.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.20.6PPI當月環比，%0.40.40.40.30.30.20.10.10.10.1-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2-0.3-0.6-1.018/0418/0718/1019/0119/040.6PPI當月環比，%0.40.40.40.30.30.20.10.10.10.1-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2-0.3-0.6-1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2PPI，當月環比，%121314PPI，當月環比，%數據來源：Wind， 整理 圖表39：穩定負債疏通貨幣傳導仍然是貨政和金融供給側

31、改革重點貨幣政策利率“兩軌合一軌金融供給側改革貨幣政策利率“兩軌合一軌金融供給側改革負債端存款基準利率Shibor/NCD/MLF實際存款利率資產端貸款基準利率LPR實際貸款利率穩降負債端存款基準利率Shibor/NCD/MLF實際存款利率資產端貸款基準利率LPR實際貸款利率定低負風債險端溢價數據來源： 整理貨幣政策短期目標有所沖突，但未到非松即緊”的地步。限制貨幣政策松或者緊的地步，即不足以導致貨幣政策進入“非松即緊”的選擇，而更多體現出對不同政策工具和調控部位的制約程度不同。尋找寬松的最小制約項：從穩貨幣到穩負債，調控重心可能后移。慮到當前LPR 圖表40：貨幣也未到“松即緊”，穩貨幣穩債

32、或是最小制約數據來源：CEIC， 整理VS 間調控的“期權價值”中期來看，供給側改革弱化了產能周期和庫存周期對經濟的沖擊程度，這有兩個層GDP 對政策調控的彈性。政策區間調控的框架未變，意在熨平短期經濟大幅波動，為長期轉型騰挪時間與空穩增長期權利空。基本面的中期形態變化影響深遠 波動。過去幾年的供給側改革的效果顯著，明顯降低了傳統經濟部門的產能和庫存中樞水平，同時增大了供給端的彈性。換言之，雖然當前經濟需求趨弱，但工業部門產能負擔整體不重，這與過去周期下行中，過剩產能造成供給端剛性釋放的情況存在顯著差異，低產能和低庫存狀態在中期維度上會體PPI PPI PPI 圖表 41：基本面的中期形態可能

33、趨于“淺周期”運行 圖表 42：供給側改革后，經濟整體產能負擔下降明顯固定資產投資，累計同比，%新建&擴建新建&擴建改建及技術改造其他06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19302520151050數據來源：Wind， 整理中期而言，弱化了政策持續刺激需求的必要性，體現出政策一定的定力。弱化了政策持續刺激需求的必要性。另一方面，在供給端“水位” （以來持續去庫存）GDP GDPGDP GDP 圖表 43：限產力度明顯放松增大了短期工業品價格壓力圖表 44：低庫存下，短期穩增長可能對生產形成支撐產成品存貨，同比，% 原材料（含半成品）庫存，同比，%產成品

34、存貨，同比，% 原材料（含半成品）庫存，同比，%建筑業:本年新簽合同額:累計同比，右軸00203040506070809101112252015年 20182015年 2018年2016年2019年2017年151050-511/0613/0615/0617/06302520151050-5-10數據來源：Wind， 整理 圖表45：供給彈性增大名義GDP 下行斜率可因此放緩名義GDP累計同比拉動拆分其他工業企業產成品存貨變動14%12%10%8%6%4%2%0%-2%13/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03數據來源：CEIC， 整理政策的趨勢導向和區間調控 趨勢

35、而言，債市的中期安全邊際來源于政策推動經濟轉型，當前內外部形當前全球經濟內生增長點普遍“”2）當前經濟各部門債務水平已然較高的情況下，繼續推動新一輪債務擴張的風險更大，并且可能會破壞傳統部門供給側改革的成果（因為需求端的過度刺。 圖表46：債務擴張可持性不高，政策持續離構轉型的概率較小各部門債務/GDP，%居民非金融企業中央政府地方政府（債券）18.020.114.31.814.87.014.415.515.716.022.216.115.90.615.21.013.91.218.020.114.31.814.87.014.415.515.716.022.216.115.90.615.21.0

36、13.91.2148.2 153.9 156.4154.5 148.5 149.8109.3 116.8 118.3130.4 139.985.356.317.923.527.327.929.933.536.139.445.149.453.2200150100500091012131516171819數據來源：Wind， 整理中長期導向下，政策也面臨短期約束，區間調控和高頻調控的仍會是常態今政策中期的轉型導向提供了債市配置層面的安全邊際，而短期區間調控則“期權價值”和信號。“” 圖表47：政策區間調控高頻調控特征明顯為市交易構筑“期權值”7.8GDP當季同比，%GDP目標，%GDP目標下限，%

37、7.47.57.17.27.0 7.06.96.86.8 6.8 6.86.86.77.47.57.17.27.0 7.06.96.86.8 6.8 6.86.86.7 6.7 6.76.7 6.76.76.56.4 6.46.56.26.06.06.86.35.8141516171819數據來源：CEIC， 整理第四部分：微觀結構的“斷層線”和市場風險性質的變化1）而追逐安全資產估值潛在波動風險反而增加，因此存在潛在的風險承受能力錯配的問題，這會2016 2016 去杠桿導致負債整體規模收縮；當前更多是估值風險，資金風險承擔能力不足加劇了市場波動，但在負債杠桿不高的背景下，資金更多反映的是倉

38、位輪轉，而市場體監管重塑下的微觀市場結構2015-2016 年的核心之處，在于貨幣政策主動寬1）15/16 16 本輪流動性寬松更多來自被動寬效應，金融機構的風險偏好下降導致資產不斷向短久期、高流動性金融圖表48：資管規模延續縮態勢圖表49：金融同業鏈條續收縮10,000其他存款性公司:對其他存款性公司債權資產管理規模，十億元資金信托基金及子公司專戶（期貨公司資產管理規模，十億元資金信托基金及子公司專戶（期貨公司370,000350,0000111213141516171819300,000250,000200,000150,000100,00050,0000數據來源：Wind， 整理圖表 5

39、0：當前融資需求強于 15/16 年，大行資產配置向圖表 51：中小行對中長貸偏好較弱，債券投資維持在中長期貸款傾斜，券資壓縮高位0.300.200.100.00大行各項資金運用占比，環比增減，12MMA， 百分點 短貸中長貸 債券投資股權及其買入返售16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/070.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4中小行各項資金運用占比，環比增減， 短貸債券投資 短貸債券投資 買入返售 中長貸股權及其他16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/

40、07數據來源：Wind， 整理包商事件后，市場逐步關注到中小銀行的負債端風險，負債端進入信用風險重定價的過程。盡管政策極力對沖，防范系統性沖擊，但中小銀行圖表52：中小行主動負難度再次上升圖表53：中小銀行負債進入信用風險重定的程100%90%80%70%60%50%40%30%20%同業存單發行成功率，5DMA6.05.55.04.54.03.53.02.5同業存單發行利率，3個月，周度，%AAAAA+AA19/0519/0619/0719/0819/0919/10AAAAA+AA數據來源：Wind， 整理2.0 國有銀行城商行股份制銀行農商行16/1217/0617/12 國有銀行城商行股

41、份制銀行農商行圖表 54：中小銀行在強監管下結構性存款占比大幅下降圖表 55：大行結構性存款受監管影響較小結構性存款/境內存款結構性存款/境內存款 結構性存款，萬億，右軸9%8%7%6%5%4%中小銀行結構性存款8.07.06.05.04.03.02.05.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%全國性大行結構性存款結構性存款/境內存款結構性存款/境內存款結構性存款，萬億，右軸4.03.53.02.52.01.51.0 數據來源：Wind， 整理 市場微觀結構的變化，導致市場風險性質的不同。如前所述，當前微結1）中小銀行同業信用分層未明顯修復，主動負債渠/2016 o 2016 2

42、016 桿導致負債整體規模收縮，資產價格下跌是螺旋式的。o 圖表 56：交易盤集中在 10 年導致 10-7 利差倒掛 圖表 57：10 年國開隱含稅率處于歷史低位，交易盤集中50-5期限利差，bp國開：10Y-7Y26%24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%國開隱含稅率5Y10Y17/0117/0718/0118/0719/0119/07161718195Y10Y數據來源：Wind， 整理58利率債（國債+政金債）增持結構，億全國性大行城商行全國性大行城商行/農商行廣義基金其他0-50001415161718190信用債增持結構，億全國性銀行 城商行/農商行 廣義基金 其他

43、141516171819數據來源：Wind， 整理外資買債的邏輯：鎖定收益率上行的“天花板” 型開放，是制度、規則、基礎設施與國際接軌，政策重心不在于要素流動。因此中國債市開放不應對標韓國、泰國、馬來西亞等國家。這些國家在亞洲金融危機中過于依賴外幣貸款的弊端顯露無疑后，這些國家大力推動本幣債券市場國際化，其目的在于獲取穩定的外源融資。而中國債市開放最重要的使命是推動人民幣國際化，最終實現人民幣世界儲備貨幣地位的戰略目標。從這個意義來說，中國債市開放應該對標美國和30%13%9%（圖表 59：美元霸權的建立伴隨美國國債外資持有比例提升1960年代末，美國國內高通脹引發美元貶值壓力，布雷頓森林體系

44、走向解體，浮動匯率制下各國對美元的儲備需求提升。美國國債外資持有比例1990年代后半段，“新經濟”引領美國經濟進入穩定繁榮時期，外資加速流入美國國債市場。新千年以來，特別 是 中 國 加 入 WTO以來，國際 貿易迅猛增長， 順差國將積累的 巨額貿易盈余投 0%40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18數據來源：美國財政部， 整理圖表6：人民幣的儲備幣地位逐漸提升圖表中國債市規模新興市場國家占比超過人民幣在全球儲備資產種占比債市規模，萬億美元2.50%16人民幣在全球儲備資產種

45、占比債市規模，萬億美元142.00%12101.50%861.00%40.50%2中國臺灣波蘭 南非0.00%數據來源：CEIC， 整理元化的國別配置也在中長期對外資流入形成支撐。匯率本身對外資 流入解釋力較弱，貶值預期或者說外匯敞口對沖成本對外資流入更有解17 2 10 月數也會帶動部分境外增量資金入華，今年 4 月彭博巴克萊指數開始納入中國國債和政金債對外資有明顯的帶動效應，明年需要關注富時羅素WGBI 指數是否納入中國債市。圖表 62：外資流入趨勢與美元指數高度相關 圖表 63：2017 年 9 月至 2018 年 6 月，俄羅斯央行儲備資產中人民幣資產占比大幅上升0外資流入，億美元指數

46、，右軸逆80859095100105110115俄羅斯央行外儲幣種占比，%-4001112131415161718120美元歐元黃金美元歐元黃金英鎊人民幣其它16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12數據來源：Wind， 整理指數全部納入在岸人民幣債券可期，外資投資中國債市的熱情和信心有QE， 在跨境資本流動的時鐘中，中國債市迎來show time；3）過去外資參與在岸人民幣市場有三種渠道： QFII/RQFII、CIBM Direct 和債券通。隨著QFII/RQFII QFII/RQFII 與 CIBM Direct 賬戶可以

47、雙向非交易過戶且資金雙向直接劃轉，未來QFII/RQFIICIBM Direct CFETS 圖表 64：全球負利率債券市值快速上升，中國債市對全圖表 65：2019 年美國投資者持有人民幣債券出現爆發球資本吸引力上升性增長全球負利率債券市值，萬億美元黃金，美元/全球負利率債券市值，萬億美元黃金，美元/盎司，右軸1614121086420數據來源：Wind， 整理19001800170016001500140013001200110010000美國投資者持有人民幣債券，億美元1213141516171819美國投資者持有人民幣債券，億美元第五部分：慢就是快，以時間換空間長線資金可以相對樂觀：中

48、期來看，穩增長是為轉型爭取空間，政策區間調控和高頻調控可能仍是常態，逆周期調節帶動基本面持續向上的概率不高。外資買債幅度加深，國內收益率上行具有天花板效應。政策意在壓平短期波動，以時間換空間也意味著總量貨幣寬松的節奏仍然可能慢于預期，中期市場可能仍處于蓄勢期，保持耐心，守正出奇，交易和配置都要守住安全邊際，確定性可以關注三條主線：負債匹配、政策的轉型期權再度觸發和交易層面的預期差。純債做收益難度增大，需要關注增厚收益品種。市場在快速調整后，票息價值修復8 （1（。2）穩定+收益率偏高”的特征，對外資而言中國債券是相對安全的高收益資產， 圖表66：扣除稅收和風資本占用后，利率價上升10Y國債10

49、YAAA地方債，%10Y國債10YAAA地方債，%10Y國開，%貸款加權平均利率，%10Y鐵道債，%4.13.93.73.53.33.12.92.72.518/0518/0818/1119/0219/0519/08數據來源：Wind， 整理圖表67：市場下跌后，論是利率債還是信債票息價值均在修復80%breakeven 杠桿率測算假設負債端成本為 3M理財收益率5Y國開over R00110Y國開overR0015Y農發over R00110Y農發overR00190%50%breakeven 杠桿率測算假設負債端成本為3M理財收益率3Y AAAoverR0013Y AA+ overR0015

50、Y AAAoverR0015Y AA+ overR00116/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07數據來源：Wind， 整理圖表68：全球負利率明，國內收益率上行有花板效應2019/11/11主要國家國債負收益率矩陣主權信用評級地區1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年50年Aaa瑞士-0.920-0.797-0.758-0.715-0.662-0.618-0.585-0.539-0.495-0.449-0.227-0.149-

51、0.0220.027Aaa德國-0.627-0.626-0.638-0.604-0.533-0.509-0.463-0.412-0.339-0.265-0.1270.0250.262Aaa荷蘭-0.630-0.632-0.581-0.484-0.413-0.349-0.263-0.211-0.138-0.0020.2250.266Aaa丹麥-0.823-0.684-0.633-0.500-0.397-0.249-0.029Aaa瑞典-0.376-0.390-0.314-0.235-0.147-0.0610.0440.1660.374Aaa美國1.5741.6741.7031.7461.8581.9422.424Aa1奧地利-0.685-0.586-0.572-0.514-0.397-0.326-0.245-0.196-0.130-0.0510.2080.2820.5370.682Aa1芬蘭-0.677-0.652-0.576-0.501-0.451-0.322-0.277-0.173-0.107-0.0