1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、礦端：前后相承，易跌難漲6 HYPERLINK l _bookmark21 2、冶煉端：盛極而衰，不破難立15 HYPERLINK l _bookmark47 3、需求端：盈不可久，吐故納新 HYPERLINK l _bookmark73 4、投資建議 HYPERLINK l _bookmark77 5、風險提示392圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1：全球鎳礦產量占比變化（分地域）6 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2：全球鎳礦供給結構性變化（分類型）6 HYPERLINK l _book

2、mark3 圖表3：2018年全球鎳項目 C1 成本曲線7 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4：全球硫化鎳礦新增及改擴建項目匯總7 HYPERLINK l _bookmark5 圖表5：全球硫化鎳礦停產維護項目匯總8 HYPERLINK l _bookmark6 圖表6：全球主要硫化鎳礦生產商產量變化8 HYPERLINK l _bookmark7 圖表7：印尼島外鎳鐵工業園區規劃9 HYPERLINK l _bookmark8 圖表8：印尼匯率與國際收支變化10 HYPERLINK l _bookmark9 圖表9：印尼商品經常項目差額變化10 HYPERLINK l _

3、bookmark10 圖表10：菲律賓環保政策動向10 HYPERLINK l _bookmark11 圖表11：菲律賓鎳礦現金成本構成（2017 年） HYPERLINK l _bookmark12 圖表12：印尼鎳礦現金成本構成（2017 年） HYPERLINK l _bookmark13 圖表13：布倫特原油價格變化12 HYPERLINK l _bookmark14 圖表14：菲律賓 Ni1.6 紅土鎳礦 FOB 價格12 HYPERLINK l _bookmark15 圖表15：印尼鎳礦出貨量變化12 HYPERLINK l _bookmark16 圖表16：菲律賓鎳礦出貨量變化1

4、2 HYPERLINK l _bookmark17 圖表17：中國鎳礦進口量變化13 HYPERLINK l _bookmark18 圖表18：中國鎳礦港口庫存變化13 HYPERLINK l _bookmark19 圖表19：印尼鎳礦出口配額變化14 HYPERLINK l _bookmark20 圖表20：全球鎳礦產量變化及預估14 HYPERLINK l _bookmark22 圖表21：全球精煉鎳及鎳鹽投資額變化15 HYPERLINK l _bookmark23 圖表22：全球原生鎳供給結構分布（2017 年）15 HYPERLINK l _bookmark24 圖表23：海外主要精

5、煉鎳企業生產計劃匯總16 HYPERLINK l _bookmark25 圖表24：NorilskNickel 鎳產量變化16 HYPERLINK l _bookmark26 圖表25：中國從俄羅斯進口精煉鎳變化16 HYPERLINK l _bookmark27 圖表26：中國精煉鎳產量變化（年度對比）17 HYPERLINK l _bookmark28 圖表27：中國精煉鎳產量變化（月度對比）17 HYPERLINK l _bookmark29 圖表28：國內某大型企業鎳產品銷售調整計劃17 HYPERLINK l _bookmark30 圖表29：國內鎳現貨升貼水變化18 HYPERLI

6、NK l _bookmark31 圖表30：新疆新鑫精煉鎳產量變化18 HYPERLINK l _bookmark32 圖表31：印尼鎳鐵產量變化（月度對比）19 HYPERLINK l _bookmark33 圖表32：印尼原生鎳產量變化（年度對比）19 HYPERLINK l _bookmark34 圖表33：印尼新增鎳鐵產能投產計劃20 HYPERLINK l _bookmark35 圖表34：印尼鎳鐵產能利用率變化20 HYPERLINK l _bookmark36 圖表35：印尼 NPI 與 FeNi 成本對比20 HYPERLINK l _bookmark37 圖表36：中國鎳鐵進

7、口量變化21 HYPERLINK l _bookmark38 圖表37：中國從印尼進口鎳鐵量21 HYPERLINK l _bookmark39 圖表38：中國鎳鐵產量變化（月度對比）22 HYPERLINK l _bookmark40 圖表39：中國鎳鐵產量變化（年度對比）22 HYPERLINK l _bookmark41 圖表40：中國鎳鐵新增產能投產計劃23 HYPERLINK l _bookmark42 圖表41：中國鎳鐵新增產能投產情景模擬24 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 42：國內RKEF工藝高鎳鐵理論盈利變化24 HYPERLINK l _bookma

8、rk44 圖表43：中國高鎳鐵產能結構（2018 年）25 HYPERLINK l _bookmark45 圖表44：中國低鎳鐵產能結構（2018 年）25 HYPERLINK l _bookmark46 圖表45：全球原生鎳產量變化及預估26 HYPERLINK l _bookmark48 圖表46：全球不銹鋼粗鋼產量變化27 HYPERLINK l _bookmark49 圖表47：中國不銹鋼粗鋼產量 vs.海外27 HYPERLINK l _bookmark50 圖表48：印尼不銹鋼產能建設情況27 HYPERLINK l _bookmark51 圖表49：中國不銹鋼進口量變化28 HY

9、PERLINK l _bookmark52 圖表50：中國從印尼進口不銹鋼情況28 HYPERLINK l _bookmark53 圖表51：印尼不銹鋼產量預測29 HYPERLINK l _bookmark54 圖表52：2019年印尼不銹鋼出口預測29 HYPERLINK l _bookmark55 圖表53：奧托昆普不銹鋼出貨量變化29 HYPERLINK l _bookmark56 圖表54：Aperam 不銹鋼出貨量變化29 HYPERLINK l _bookmark57 圖表55：中國房地產固定投資增速 vs.基建30 HYPERLINK l _bookmark58 圖表56：中國

10、 CPI 當月同比 vs.PPI 當月同比30 HYPERLINK l _bookmark59 圖表57：未來三年中國新增不銹鋼煉鋼產能規劃31 HYPERLINK l _bookmark60 圖表58：中國 300 系粗鋼產量對比（年度值）31 HYPERLINK l _bookmark61 圖表59：中國 300 系粗鋼產量對比（季度值）31 HYPERLINK l _bookmark62 圖表60：無錫與佛山 300 系不銹鋼庫存對比32 HYPERLINK l _bookmark63 圖表61：無錫電子盤 300 系不銹鋼倉單變化32 HYPERLINK l _bookmark64 圖

11、表62：中國不銹鋼 300 系粗鋼產量對比33 HYPERLINK l _bookmark65 圖表63：國內 300 系不銹鋼理論盈虧變化33 HYPERLINK l _bookmark66 圖表64：中國廢不銹鋼消耗量占比（分品種）34 HYPERLINK l _bookmark67 圖表65：國內鋼廠廢不銹鋼使用比例預測34 HYPERLINK l _bookmark68 圖表66：全球新能源汽車銷量35 HYPERLINK l _bookmark69 圖表67：中國新能源汽車產量35 HYPERLINK l _bookmark70 圖表68：國內三元材料產量變化36 HYPERLINK

12、 l _bookmark71 圖表69：中國硫酸鎳產量變化36 HYPERLINK l _bookmark72 圖表70：全球原生鎳需求變化及預估37 HYPERLINK l _bookmark74 圖表71：全球鎳市供需平衡表37 HYPERLINK l _bookmark75 圖表72：全球精煉鎳交易所庫存變動38 HYPERLINK l _bookmark76 圖表73：上期所鎳期限結構變化381、礦端：前后相承，易跌難漲鎳礦供給的結構性調整是未來三年行業發展的主基調：201970%；圖表 1：全球礦量比變（分域）圖表 2：全球礦給構性化（類）亞洲美洲歐洲大洋洲非洲2019年E57%34

13、%紅土鎳礦硫化鎳礦70%2007年66%40%30%43%20%0%1998200320082013201420182018年資料來源：WBMS，東證衍生品研究院資料來源：公司報告，東證衍生品研究院硫化鎳礦：Grenield Bonield 產多計劃在 20202019為零。20192020-2022卻高達 16.2全球礦業投資的核心驅動在于利率與盈利：2020從盈利角度看，增量項目的投資更多取決于未來的盈利前景，而不是當前的盈利狀況，10美元/磅875%：5.610美元/磅875%：5.6650%：4.1 ( vs 3.8 )425%：1.9 ( vs 2.5 )20-2-4-6800160

14、0240032004000百萬磅資料來源：Wood Mackenzie，東證衍生品研究院（注：括號內為 2017 年水平）0 485 603 776 970 1088 1233 1380 1531 1692 1822 2005 2145 2538 2613 2760 2932 3055 3238 3357 0 485 603 776 970 1088 1233 1380 1531 1692 1822 2005 2145 2538 2613 2760 2932 3055 3238 3357 3723 3821 3864 3913 4176 4209 4284 4306 4355公司礦山所在地新增

15、產能投產預計備注Norilsk NickelSkalisty俄羅斯20-30Ktpa Ni2020BrownfieldGlencoreRaglan加拿大40Ktpa Ni2020-2022BrownfieldGlencoreOnaping Depth加拿大20Ktpa Ni2020-2022BrownfieldLundinEagle East美國13-16Ktpa Ni2020BrownfieldPanoramicSavannah澳大利亞10.8Ktpa Ni-BrownfieldRNC/WatertonDumont加拿大33-54Ktpa Ni2020GreenfieldGiga Metal

16、sTurnagain加拿大20-25Ktpa Ni2021GreenfieldPolymetNorthmet美國6-7Ktpa Ni2020Greenfield小結：2020 年之前鮮有增量產能投放；2020-2022 年計劃投產超過 16.2 萬金屬噸資料來源：公司報告，東證衍生品研究院（注：不完全統計）圖表 5：全球硫化鎳礦停產維護項目匯總公司礦山所在地涉及產量備注停產維護項目ValeStobie（Sudbury）加拿大20-25kt停產維護ValeBirchtree（Thompson）加拿大MincorDurkin North | Miitel/Burnett澳大利亞2015：27kt停

17、產維護（2Q16 開始）First QuantumRavensthorpe澳大利亞2016：24kt停產維護（17 年 10 月）PanoramicLanfranchi澳大利亞10.5kt停產維護（15 年 11 月）IndependenceLong澳大利亞7.1kt停產維護（18 年 5 月）VotorantimNiquelandia巴西25kt停產維護（16 年 1 月）計劃復產項目DundasAvebury澳大利亞7-8kt計劃 1Q19 重啟CNM（與金川 32%）Munali贊比亞10-12kt計劃 1Q19 重啟資料來源：公司報告，新聞整理（注：不完全統計）從存量的角度看，據不完全

18、統計，目前硫化鎳礦停產維護的產能在 13 萬金屬噸以上，明年計劃復產的項目僅 1.7-2 萬噸。現階段而言，邊際項目復產的阻力來自低鎳價，據我們此前的測算，當鎳價低于 12000美元/噸運行時，邊際項目復產將很難啟動，當鎳價低于 10000 美元/噸運行時，預計會有新的存量項目被迫進行停產維護。圖表 6：全球主要硫化鎳礦生產商產量變化公司（千噸）3Q183Q17季度同比1-9 累計累計同比2017 年Vale19.535.6-45.2%76.9-22.4%137.0Norilsk53.754.2-0.8%157.30.1%217.1BHP21.422.8-6.1%66.8-0.3%89.4Gl

19、encore12.214.0-12.9%43.3-0.2%57.0WSA%18.5-0.8%24.6Boliden%10.96.0%13.8Terrafame7.35.533.1%19.76.0%21.3小計123.7141.4-12.5%393.4-4.3%560.2資料來源：公司報告，東證衍生品研究院（注：不完全統計）4-5%至 53 年預51紅土鎳礦：NPI 項目2019首先，我們來討論一下政策的問題：印尼方面，2019 年總統大選已經拉開序幕，競選活動將持續至明年 4 月 13 日，民調顯示 Joko Widodo 繼續當選總統的可能性較大。如果其順

20、利當選，印尼現有鎳礦政策的延續性將得到保證。如果出現意外，政策的不穩定預期恐將顯著升溫。圖表 7：印尼島外鎳鐵工業園區規劃省份工業園區目標規模（面積|投資額|就業人數）依托企業主產業北馬努古Buli，East Halmahera300 公頃，4.4 萬億印尼盾，1 萬人Feni Haltim鎳鐵東南蘇拉威西Konawe5500 公頃，28.7 萬億印尼盾，1.82 萬人德龍鎳鐵中蘇拉威西Morowali1200 公頃，49.7 萬億印尼盾，8 萬人Sulawesi Mining鎳鐵南蘇拉威西Bantaeng3000 公頃，24.4 萬億印尼盾，16.32 萬人Hwadi，BSE鎳鐵小計在 14

21、 個工業園區中，面積占比 34.7%；投資占比 49.9%；就業人數占比 28.2%資料來源：印度尼西亞工業部20202017綜合來看，我們認為印尼明年鎳礦政策的調整不會太大，既不會出現全面收緊配額，也不會出現配額全面松動。在宏觀環境相對轉好的背景下，產業政策將主導配額的發放， 冶煉廠建設進度不及預期的企業被收回配額的可能性較大；在宏觀環境相對轉差的背景下，產業政策將階段性讓步于全局，鎳礦出口將獲得更大的寬容度。圖表 8：印尼率國收支變化圖表 9：印尼品常目差變化IDR/USD 經常項目差額（右軸）14,50013,00011,50010,0008,50011/0311/1011/0311/1

22、012/0512/1213/0714/0214/0915/0415/1116/0617/0117/0818/03美元兌印尼盾百萬美元4,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000-12,000百萬美元12,0009,0006,0003,0000-3,00011/0311/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/09非石油和天然氣石油和天然氣資料來源：Bloomberg資料來源：海關總署，東證衍生品研究院圖表 10：菲律賓環保政策動向報道時

23、間內容概要2018/11/19DENR 稱暫停運作的礦山可能恢復，前提是對違反環境監管的地方進行整頓2018/9/6環保新規推出，采礦區域設限，河流與溪流附近建設緩沖區（禁止開采）2018/8/21DENR 發布新文件，涉及礦區修復、設置緩沖區、碼頭堆場新規、采礦面積限制2018/8/6財政部擬對礦產保留區以外的采礦作業征收特許權使用費2018/6/24MICC 對 27 座礦山進行評估，僅 3 家鎳礦山不達標，報告提交總統及 DENR2017/10/24MICC 建議政府取消露天礦開采禁令2017/9/29立法機構批準了新任環境及自然資源部部長 Roy Cimatu 的任命2017/8/29

24、部分議員起草法案，擬禁止江河流域采礦活動及原礦出口2017/5/11財政部長稱，應促進礦業發展，而不是對其進行限制2017/5/9新任環境部長稱，允許開展負責任的采礦活動2017/5/8總統提名前武裝部隊總參謀長、大使 Roy Cimatu 為新一任環境部長2017/5/3國會議員否決了環境部長 Gina Lopez 的任命案2017/4/28環境部長 Gina Lopez 禁止露天采礦，但不包括現存礦山資料來源：新聞整理，東證衍生品研究院Cimatu 更多是Gina LopezRodrigo Duterte 的講話與DENR2019 圖表 11：菲律賓鎳礦現金成本構成（2017 年）圖表 1

25、2：印尼鎳礦現金成本構成（2017 年）11%32%開采費運輸費26%裝船費用稅費13%礦山運營費用18%5%25%稅收及承包費開采費40%內陸運輸費其他30%資料來源：鐵合金在線（注：2017 年構成）資料來源：鐵合金在線（注：2017 年構成）然后，我們來討論一下盈利的問題： 年 % 鎳礦FOB 價格分別在 2520 美元/40/現階段看，菲律賓 1.81.6%、1.5%鎳礦 FOB 價格分別在 43、19 美元60 美元運輸費占比 30%，其他成本假設不變，鎳礦現金成本較當時提高約 15%。圖表 13：倫原價變化圖表 14：律賓Ni1.6土鎳礦FOB 美元/桶8060

26、40200 11IPE布油期貨結算價美元/濕噸45403530252013/0113/0613/1113/0113/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1117/04/0517/06/0517/08/0517/10/0517/12/05菲律賓Ni1.6紅土鎳礦FOB價格18/02/0518/04/0518/06/0518/02/0518/04/0518/06/0518/08/0518/10/05圖表 15：尼礦貨變化圖表 16：律鎳出量變化萬噸200160120804018/0118/0218/011

27、8/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/10印尼鎳礦離港量萬噸（實物）70060050040030020010002018201712345678910 12 月資料來源：鐵合金在線資料來源：鐵合金在線1Q16那么從盈利角度，鎳礦出貨收縮的壓力就不會很大。（0/桶、FOB 價格跌破 40、25 美元/濕噸，礦山減停產的壓力將逐級上升。值得注意的是，2013 年菲律賓 1.6%紅土鎳礦 FOB 價格多數時間段低于 20 美元/濕噸運行，當時布倫特油價水平在 100 美元/桶以上，當時大型礦企也沒有明顯的減產舉動，11 美元1.8%、1.6%紅土鎳礦 F

28、OB 價格在 40、25 美元/濕10最后，我們展望一下明年供給的變化： 定性來看：政策方面，2019 年印尼或延續當前的鎳礦政策，但對礦企冶煉廠建設的施壓恐有增2019 年盈利方面，2019圖表 17：國礦口變化圖表 18：國礦口存變化萬噸800600400200020182017201620152013-2016均值萬噸 鎳礦港口庫存合計3,0002,5002,0001,5001,00050013/0113/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0712345678910 11 12 月資料來源：海關總署資料

29、來源：Wind圖表 19：印尼鎳礦出口配額變化2017 年2018 年公司名稱配額（萬噸）公司名稱配額（萬噸）PT.Aneka Tambang270PT Surya Saga Utama300PT.Fajar Bhakti Lintas Nusantara106PT.Integra Mining Nusantara100PT Ceria Nugraha Indotama230PT.Toshida Indonesia195PT Trimegah Bangun Persada155.98PT Genba Multi Mineral195PT Gane Permai Sentosa51.99PT S

30、ulawesi Mining Investment600PT Mulia Pasific Resources70PT.Aneka Tambang270PT.Itamarta Nusantara11.9PT Macika Mada Madana100PT.Fajar Bhakti Lintas Nusantara402.46Pt Tiran Indonesia200PT.Aneka Tambang122Pt Sulawesi Resources（Solway）195PT.Wanatiara Persada230Pt Adhikara CiptaMulia180PT.Ifishdeco99PT.I

31、fishdeco100PT Sambas Mineral Mining297-PT Modem Cahaya Makmu30總計2035總計2076.332017-2018 合計4111.33資料來源：鐵合金在線（注：非完全統計）圖表 20：全球鎳礦產量變化及預估萬噸（金屬）+15+1+15+1+6.8%-2+225023421525024524023523022522021521020520172018E菲律賓印尼新喀其他2019F資料來源：東證衍生品研究院2019 年全球鎳礦產量將增長 6.8%至 25020192、冶煉端：盛極而衰，不破難立精煉鎳：在原生鎳的結構分布中，一級鎳占比已低于

32、50%，其主要包括鎳含量在 99%以上的精煉鎳，以及鎳含量在 22%左右的硫酸鎳。31-2 年內精煉鎳與鎳鹽項目或鮮有新增產能投產，2011-2017 年存量項目的維護支出逐年遞減，一定程8 圖表 21：球煉及鹽投額變化圖表 22：球生供結構布（2017年）百萬美元12,00010,0008,0006,0004,0002,00020102011201020112012201320142015201620172018Capex Expansion Capex SustainingClass 1Class 248%52%資料來源：公司報告，東證衍生品研究院48%52%一級鎳冶煉投資下降的核心原因在

33、于結構調整，以 NPI 為代表的二級鎳冶煉產能迅猛擴張，對精煉鎳在不銹鋼領域的替代不斷增強，未來這種趨勢仍將延續。圖表 23：海外主要精煉鎳企業生產計劃匯總公司國家區域2018E2019FVale加拿大NAO110100Norilsk Nickel俄羅斯、芬蘭Kola、Harjavalta213220BHP澳大利亞Kwinana7575Glencore加拿大、澳大利亞INO、Murrin9499AAPL南非-2224Sherrite馬達加斯加Ambatovy3535住友金屬日本Niihama6060小計609613資料來源：公司報告，東證衍生品研究院（注：僅統計公司精煉鎳生產計劃），7 家企業

34、合計產量凈增產預期在 0.4Norilsk Nickel2016 年 23.6 萬噸的產Norilsk Nickel 在 1Q168000 美元9000/Norilsk Nickel圖表 24：NorilskNickel產量化圖表 25：國俄斯口精鎳變化80,00060,00040,00020,0000噸Norilsk Nickel鎳產量千噸20182017502016201520142013-2016均值403020101Q133Q131Q141Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q1812345678910 11 12月資料來源：公司報告

35、，東證衍生品研究院資料來源：海關總署，東證衍生品研究院4000圖表 26：國煉產變化年度比）圖表 27：國煉產變化月度比）萬噸中國精煉鎳產量變化30252015105萬噸1.21.12018201702012201320142015201620172018112457810 12 月 資料來源：SMM（注：2018年為預測值）資料來源：SMM，東證衍生品研究院2014 年至 2017 年，電解鎳的主要生產企業由 6家降至 43稱，明年吉恩將恢復部分電解鎳生產，但量預計在 500 噸/月以內。2014 年國內電解鎳產量接近 25 萬噸，據 SMM 數據，2017 年產量約 15

36、.8 萬噸，今年預計將縮減至不足 15 萬噸。大趨勢上看，下游需求結構變化后，國內電解鎳產量不太可能出現明顯的逆轉，明年更大的變化可能在于電解鎳內部品種的分化。圖表 28：國內某大型企業鎳產品銷售調整計劃指標名稱2017 年2018 年2019 年2020 年銷量占比銷量占比銷量占比銷量占比普通電解鎳9.6871.70%8.865.19%8.254.67%640.00%電鍍專用鎳1.18.15%1.511.11%2.516.67%426.67%電池專用鎳00.00%00.00%0.10.67%0.21.34%合金、鑄造2.1215.70%2.518.52%3.523.33%426.67%其他0

37、.64.44%0.75.19%0.74.67%0.85.33%合計13.5-13.5-15-15-資料來源：公開資料整理，東證衍生品研究院Vale定量來看，金川集團明年鎳產量或增加 1-2 萬噸，普通電解鎳產量或縮減 6000 噸，而專2 萬噸，預計 201914300050016.52 萬多噸。9000圖表 29：內現升水變化圖表 30：疆鑫煉產量化元/噸金川鎳對無錫盤升貼水1,500 噸新疆新鑫電解鎳產量14,000 俄鎳對無錫盤升貼水12,00010,0008,0006,0004,0002,000018/04/2718/05/1818/04/2718/05/1818/06/0818/06

38、/2918/07/2018/08/1018/08/3118/09/2118/10/1218/11/0218/11/231,20090060030016/0116/0416/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/10資料來源：無錫電子盤，東證衍生品研究院資料來源：我的有色網，東證衍生品研究院綜上所述，2019 年全球精煉鎳產量或增長 2.4（1）萬金屬噸，增產彈性取決于盈利預期與外部干擾。鎳價在 10000 美元/噸以上運行時，增產實現的可能性更大。鎳鐵：印尼方面：1-1122.9 萬噸，其中 NPI 產量累計約 20.72

39、018 年印尼 NPI 產量或在 23 萬噸附近，較2017 年增長近 6 萬金屬噸。2018 年印尼原生鎳（產量或在 32.6萬噸，增量絕大部分都來自 NPI。圖表 31：尼鐵量化（度對）圖表 32：尼生產變化年度比）千噸（金屬）252321191718/0118/0218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/11印尼鎳鐵產量千噸（金屬）350300250200150100500NPIFeNiOthers20142015201620172018資料來源：鐵合金在線，東證衍生品研究院資料來源：鐵合金在線，東證衍生品研究院市場目前的

40、關注點在于兩點：一是明年印尼鎳鐵的增量有多少？二是怎樣的投放節奏？：417.5 萬金屬噸/4其余 6Antam 項目在 6產量增長約 13 萬金屬噸。增量投放給市場帶來的供應壓力將從二季度開始顯現。圖表 33：印尼新增鎳鐵產能投產計劃主產國企業產品計劃投建產能計劃投產印尼恒嘉鎳業Ni 10-12%10*42000kvaRKEF2019 年 1 月印尼印尼德龍Ni 10-12%6*33000kvaRKEF1H19印尼金川集團Ni 10-12%4*33000kvaRKEF1H19印尼AntamNi 20-35%FeNi 一期（1.35 萬金屬噸）2019 年中期印尼新興鑄管Ni 10-12%4*3

41、3000kvaRKEF（二期）規劃產能印尼Ranger NickelNi 10-12%2*42000kvaRKEF規劃產能印尼Weda BayNi 10-1512*33000kvaRKEF2020 年2019 年印尼鎳鐵計劃投產產能或超 17.5 萬金屬噸，實際增產或超過 13 萬金屬噸資料來源：新聞整理，東證衍生品研究院（注：爐子單月產能取 6000-6500 實噸/月，鎳鐵取 11%含鎳）2018 年完成 15102018Antam圖表 34：尼鐵能用率化圖表 35：尼 NPI與 FeNi 成本比76%74%72%70%68%66%64%62%印尼鎳鐵產能利用率美元/噸8400800076

42、007200680018/0918/1018/11640018/0918/1018/11含鎳生鐵（NPI）鎳鐵（FeNi）資料來源：鐵合金在線，東證衍生品研究院資料來源：東證衍生品研究院5 （O5 /KF 650-700 元/680-730 元NPI1.9RKEFRKEFRKEF第一是不要低估存量的變化，據鐵合金在線數據，11 月份印尼鎳鐵存量產能利用率約67圖表 36：中國鎳鐵進口量變化圖表 37：中國從印尼進口鎳鐵量萬噸（實物）201820172020162015201420132013-2016均值15105012345678910 11 12月萬噸（實物）201820172020162

43、0152015-2017均值15105012345678910 11 12月資料來源：海關總署，東證衍生品研究院資料來源：海關總署，東證衍生品研究院1006300超過 13（。432018 年增加 10-131310圖表 38：中國鎳鐵產量變化（月度對比）圖表 39：中國鎳鐵產量變化（年度對比）噸（金屬）2018201760,0002016201550,00040,00030,00020,00010,000123456789 10 11 12月萬噸（金屬）中國鎳鐵產量變化706050403020100201320142015201620172018資料來源：鐵合金在線，東證衍生品研究院資料來源

44、：鐵合金在線，東證衍生品研究院中國方面：能利用率繼續提高的空間愈發有限。據鐵合金在線數據，國內鎳鐵產量折合金屬量從 2015 年 52.5 萬噸，降低至 2017 年 42.8萬噸，2018 年產量回升至 48 萬噸。這里面可以分為兩個階段來看，2015-2017 年行業發展的主旋律是產能出清，主要完成4圖表 40：中國鎳鐵新增產能投產計劃地區企業產品計劃投產產能計劃投產時間第一批投產預估山東鑫海新型材料Ni 8-108*48000kvaRKEF2018 年 12 月2*48000kvaRKEF內蒙古奈曼經安Ni 8-1012*33000kvaRKEF（低架）2019 年 10 月4*3300

45、0kvaRKEF河南寶泰盛Ni 8-107*30000kvaRKEF（還原工藝）1H192*30000kvaRKEF江蘇揚州一川Ni 8-101*33000kvaRKEF待定待定河北唐山鎳金Ni 8-104*33000kvaRKEF待定待定內蒙西烏昊融Ni 8-102*36000kvaRKEF待定待定山東金海匯Ni 8-105*33000kvaRKEF規劃中待定2019 年計劃投產產能或在 8.4 萬金屬噸以內，實際增產或在 4.5 萬金屬噸以內資料來源：新聞整理，東證衍生品研究院（注：不完全統計）2019模型一：鑫海 1 月投產 2 臺，之后每月遞增 2 臺；奈曼 10 月投產 4 臺，僅投

46、 4 臺。模型二：鑫海 1 月投產 4 臺，2 月份投滿 8 臺；奈曼 10 月投產 6 臺，年內投 6 臺。模型三：鑫海 2 月投產 2 臺，每月遞增 2 臺，年內僅投產 6 臺；奈曼年內僅投 2 臺。圖表 41：中國鎳鐵新增產能投產情景模擬單位：金屬噸1Q192Q193Q194Q192019模型一594011880118801782047520模型二990011880118802079054450模型三2970891089101188032670資料來源：東證衍生品研究院（注：爐子單月產能取 5500 實噸/月，鎳鐵取 9%含鎳）5.53.2開始顯現；模型一預期相對中性，全年帶來的增量或達

47、 5 萬金屬噸，對市場沖擊從二季度開始顯現。總體上，考慮到鎳鐵盈利的急劇收縮，我們認為新增投產帶來的增量可能在 4-4.5 萬金屬噸。奈曼項目在外部壓力加劇情況下，可能推遲到 2020 年投產。圖表 42：國內 RKEF 工藝高鎳鐵理論盈利變化元/鎳點 高鎳鐵現貨價格RKEF工藝高鎳鐵理論成1,200 高鎳鐵廠理論盈利（右軸）1,1001,00090080017/0117/0217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/10

48、18/1118/12元/鎳點250200150100500-50-100資料來源：Wind，東證衍生品研究院存量項目相對彈性更大，明年無論是盈利，還是政策，均可能產生超預期影響：2014）圖表 43：中國高鎳鐵產能結構（2018 年）圖表 44：中國低鎳鐵產能結構（2018 年）24%自產自銷 33%核心產能非核心產能76%3%核 心 產 能 非核心產能97%（自產自銷）資料來源：鐵合金在線資料來源：鐵合金在線，東證衍生品研究院結合 20149500 金屬噸高鎳鐵價格，靜態來看，至少還有 50 元/鎳點的下跌空間才可能導致邊際產能大量退出市場。2015-2016 年成本通縮形成之后（不止礦價，

49、冶金焦等價格也大幅下跌，國內高鎳鐵企業成本線曾降低至 760 元/1-1.5 201940.5-13-3.5 萬金屬圖表 45：全球原生鎳產量變化及預估萬金屬噸+12+1+12+1+0.4+1+7.8%+32222402352252152051952018E中國鎳鐵印尼鎳鐵中國精鎳海外精鎳其他2019E資料來源：INSG，東證衍生品研究院9 20197.8%至 239.7鎳鐵或貢獻 123增長約 1.4 萬金屬噸。3、需求端：盈不可久，吐故納新不銹鋼據 ISSF%至 3910增長 %至 5337圖表 46：球銹粗產量化圖表 47：國銹粗產量 vs.海外百萬噸 全球不銹鋼粗鋼產量千噸14,000

50、中國海外（中國外）60同比變化（右軸）50102001200220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201830%25%20%15%10%5%-5%-10%12,00010,0008,0006,0004,0002,0001Q133Q131Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q18資料來源：ISSF資料來源：ISSF1）海外市場圖表 48：印尼不銹鋼產能建設情況企業預計新增產能投放時間新增產量*鎳料需求德龍印尼100 萬噸4Q19-20207-8

51、萬噸/月0.56-0.64 萬噸/月規劃產能德龍印尼不銹鋼粗鋼產能 300 萬噸（預計先建 100 萬噸）Antam不銹鋼粗鋼產能 100 萬噸新華聯不銹鋼粗鋼產能 100 萬噸新興鑄管不銹鋼粗鋼產能 100 萬噸金川不銹鋼粗鋼產能 100 萬噸義聯不銹鋼粗鋼產能 100 萬噸資料來源：新聞整理，東證衍生品研究院7004Q19 投放 1006500 噸/2020需求增量 0.65 萬噸。不銹鋼增量預計全部出口至國內。圖表 49：國銹進量變化圖表 50：國印進不銹鋼情況萬噸200中國不銹鋼進口量萬噸中國從印尼進口不銹鋼化2015015100105002014201520162017517/081

52、7/0917/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/102018資料來源：海關總署資料來源：海關總署300ISSF包括）今年前三季度產量為 432.4148.2 萬噸，2017 年產量為 414.6 萬噸，較 2016 年增加 74.8 萬噸。理論上，這里面大部分增量就來自于印尼。據中聯金數據，2017 年印尼全年總產量 78 萬噸，2018 年增加 141.3 萬噸至 219.3 萬噸， 從變化的角度看，與 ISSF 基本吻合。但我們認為 2017、2018 年的印尼產量存在低估可能。我們的

53、判斷是 2017 年、2018 年印尼不銹鋼粗鋼產量分別在 90 萬，240 萬附近。2019 青山印尼新增鎳鐵產能建成后，青山印尼不銹鋼項目的原料瓶頸將會解除，預計明年產能利用率會提高至 90%以上，全年產量或達到 280 萬噸，較今年增長或達 40 萬噸，預計青山帶來鎳料需求增量約 3.2 萬金屬噸。不銹鋼出口至國內的量或超過 120 萬噸。圖表 51：尼銹產預測圖表 52：2019年尼鋼出口預測萬噸350300250200150100500印尼不銹鋼產量預測20162017201820191401201008060402002019年印尼不銹鋼出口量預測中國臺灣其他地區資料來源：東證衍生

54、品研究院資料來源：東證衍生品研究院2019圖表 53：托普銹出貨變化圖表 54：Aperam不銹貨量化千噸奧托昆普不銹鋼出貨量7006506005501Q152Q151Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18千噸5405205004804604401Q152Q151Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18Aperam不銹鋼與合金出貨量資料來源：公司報告資料來源：公司報告Outokumpu、Aperam 等大型不銹鋼生產2019。在此情況下，

55、我們預計明年歐美傳統不銹鋼生產商產量將綜上所述，2019 年印尼不銹鋼產量或增加 40-50 萬噸至 290 萬噸，預計帶來鎳料需求的增量為 3.2-40.5-120192.7-3.52）國內市場9年國圖表 55：國地固投資速 vs.基建圖表 56：國 CPI月比 vs.PPI當同比%70605040302010004/0205/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/02房地產基礎設施151050% 中國CPI月同比中國PPI月同比00/0101/0502/0900/0101/050

56、2/0904/0105/0506/0908/0109/0510/0912/0113/0514/0916/0117/0518/092019300圖表 57類型生產商產能（萬噸）預計投產產品煉鋼寶鋼德盛1002020200/300 系煉鋼柳鋼中金146規劃待定200/300 系煉鋼河北畢氏100規劃待定300 系煉鋼山東鑫海300規劃待定300 系2019 年新增 300 系煉鋼產能或為零；未來規劃產能超 700 萬噸資料來源：新聞整理，東證衍生品研究院3007002019300 （。圖表 58：國 300 粗產量比（度）圖表 59：國 300 粗產量比（度） 300系產量同比變化（右）30,00

57、025,00020,00015,00010,0005,000200920102009201020112012201320142015201620172018中國不銹鋼粗鋼產量30%20%10%0%萬噸480400320240160201820172016201520141234 月資料來源：中特協不銹鋼分會資料來源：中特協不銹鋼分會1-22009 30020122015 圖表 60：錫佛山 300系不鋼庫對比圖表 61：錫子盤 300系不鋼倉變化萬噸201820173530252015萬噸無錫電子盤庫存（倉單）8765432116/0416/0716/0416/0716/1017/0117/0

58、417/0717/1018/0118/0418/0718/101 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 周資料來源：我的不銹鋼資料來源：無錫電子盤據協會預計，今年國內 300 系粗鋼產量將下降-1.7%至 1250 萬噸，總粗鋼產量則增長 7.3%至 2765300我們更需要注意外部市場的沖擊，今年中國從印尼進口不銹鋼或超過 100 萬噸，大部分都是 300300（-22 萬噸12 月 2130022.782而無錫盤 300 系倉單較去年增加 2.3 萬，兩者合計較去年增加了 4.3 萬噸。4 1 2 24.12019（今圖表 62：

59、國銹鋼 300系粗產量比圖表 63：內 300不鋼理論盈虧萬噸20182017元噸 不銹鋼理論盈利（右元/噸140 201612511095806550 2015低鎳鐵配方成本17,000 高鎳鐵配方成本無錫不銹鋼價格16,00015,00014,00013,00017/1218/0117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/128006004002000-200-400-600-8001234678911 12 月資料來源：我的不銹鋼資料來源：無錫電子盤回顧歷史，自 2016 年下半年周期品價格回暖，國內不銹鋼行業步入了一輪小陽春，盈利狀況逐漸轉好，在 2017 年上半年達到階段高點，下半年盈利開始從高位收縮，如今是一年不如一年。2019。綜上所