1、一、 背景：人民幣雙向波動漸成常態(tài)5 年“”匯改以來人民匯率市化機制漸完。5 年 8 月 1 日，中人民行發(fā)關(guān)完善民幣兌美元匯率間價價的聲完善人幣兌美匯率間價報，增人民幣美元匯中間的市場程度基準。這是央行在5之后隔十再度動人幣匯的改革5年2月匯交中心發(fā)布FES人幣匯指數(shù)，以一籃貨幣參考采用慮轉(zhuǎn)口易因的貿(mào)權(quán)重計子貨權(quán)重此后雖然劇烈動期歷“周期因子宏觀調(diào)政策干但體市化改方向變0年0月來隨著人幣兌元中價報模型的逆周期因子淡出使，央行更多外匯款準金率市場工具來節(jié)外市供求系。日常對人民匯率格的測主要有2種種是邊匯市最為注的美元人民匯率如果升意味著人民幣值之為值另種是邊匯通以貿(mào)比重權(quán)重匯率行加平均到有匯率

2、數(shù)如有效匯率指數(shù)升則味著國貨升值之為值當然美元人民匯率人民匯率數(shù)長相關(guān)較強是也有不同步階美兌人民匯率美元數(shù)的勢雖有高正相性但也背離段慮到本市對美兌人民幣匯率的關(guān)注度更高，據(jù)也高頻因此文對民幣/貶的階劃分此為考。“匯改以來人幣兌元匯率改此前邊升的走勢入雙向“新態(tài)近7年里在.2區(qū)間寬幅震蕩理論講影響民幣率波的因繁多制復雜從反供求系的際收視角看際貿(mào)易金融場上的跨境資流動對外供求顯著響其境外實經(jīng)濟長差金市場預期報率異美指數(shù)周期變化球資風險好等均影響境資流動重要素特別隨著民幣率市化改持續(xù)進民幣為風險資產(chǎn)的融屬不斷大人兌元匯雙向動漸常態(tài)人民匯率動與其金融產(chǎn)價變化相互響也變得更為復雜，需要具體況具分析。圖表

3、 “”匯改以來人幣匯政策調(diào)進程02468024即期匯:）ETS）4 外匯存款準備至%2 CFE人民幣匯率指數(shù)發(fā)布1 逆周期因子回歸中性8 重啟逆周期子、風險準備金率調(diào)至1 境外放款的宏觀審慎 2 外匯存調(diào)節(jié)系數(shù)調(diào)、跨 款準備金率上境融資宏觀審慎調(diào)劑參數(shù)由 調(diào)下調(diào)至15 周期因子8 改、遠期售交風險準備金3 跨境融資觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至55 外匯存4 實施全口觀審慎管理9 風險準備金率下調(diào)0款準備金率由上調(diào)至0 風險準備金率下調(diào)至09 外匯款準備金率%1470147014701470147014701470147圖表 “”匯改以來人幣兌元匯率美元數(shù)走勢切相關(guān)4:美元兌人民幣2086421147014

4、701470147014701470147014首先，于外貿(mào)口而，實經(jīng)驗表“”匯改以中出口速變化人民匯率變大多同。論上，人民幣貶值味著人民計價商品全球貿(mào)市上的格下降進而升中出口品的對競力我出口速以及出口規(guī)在全貿(mào)易的份也將益提升但實際況并如匯以來我出口爭力變化人民匯率變 化的方基本向，如，在 6 年人幣持貶值段，民幣美元期匯率和 FES 人幣匯指數(shù)分別下跌.%和.%年度口增速自4的.%降至5年.和6年的.%我出口全球口中的份額自5年的.%降至6年的.%這也是0年來我出口額的次年回而在1年間人民幣續(xù)升階段年出口速自9年的.%續(xù)回升0年和1分別到.%和.%我出口在全球中份額比自9年的.%持提升，1創(chuàng)

5、新高至.。不，在8年間，人幣匯先升后貶，同期我國出口增速續(xù)回，但全球的份占比動回落。究其原因我們認應(yīng)更從人民微觀易機制出口景的交作用視來理宏觀數(shù)的變民幣值化是外匯市場易的果出景氣來的金供變化及其金融為均影響民幣價當口貿(mào)高景支撐匯需求的影響顯著于其金融為的響時率變與出競爭變化本同也即民幣美元值與國出高增以及在全出口的份提升本同而在他因主導境資流動階段出口與率的關(guān)性能會段性或者表現(xiàn)出不穩(wěn)單調(diào)相關(guān)例如在8中美易摩期間人民匯率幅貶，同出口速受企業(yè)規(guī)避后續(xù)制裁而搶出口的影響來持回升但中出口全球的份額增反。圖表 人民幣兌美匯率與口增的變化圖表 中國出口在球的份占比化802468024即期匯率:美元兌人民幣

6、（逆序）額:（%）00000806-04-02/1/10/74/1/07/41/07/4/10/74中國在全球出口中的份額中國出口金額（億美元，右）00000000其次對于A股而言率變化與A股市場表的相關(guān)更為復人幣幣值權(quán)益產(chǎn)價格是市場易定的結(jié)果，二者并非單的因關(guān)，間接導渠也十分元需要具到各階實際境進行致拆；而”匯改以來的市場表現(xiàn)看，人幣匯與 A 股大盤指數(shù)跌的相性波動大，上證指的正關(guān)性相更明顯些。篇報告將重點研究分“”匯改來人民匯率動與A股市場交叉響。理論上匯率股市之并非單直接因果系而受到類因子響或此之間振而存一定走勢相性一方面匯和股有許重合影響子包但不于基面貨政策緣政等如濟增動能期增有望提升

7、人民資產(chǎn)全球場中競爭力推升率升同也可通過業(yè)盈增長渠道推升價一方面匯率和股市之也有互影如市上漲提升民幣產(chǎn)的益率期而吸更多資流人幣匯受益走而人民幣升又會響企進出增長匯兌益外債本由帶來上市司基本預期變化能會應(yīng)體在公司股價變化上，并且，人幣升預期能又吸引資的續(xù)流入提高益市的流性。從實際表來“匯改以來人匯率與A股大盤指具有定的正關(guān)性但體波動大從全史階來看，匯率變與A 市場跌有定正關(guān)性與上指數(shù)相關(guān)明顯強深 0 和業(yè)板；并，著A 股際化進程不斷進，7 年來滬港通互聯(lián)通機的完以及國指數(shù)納入A 股匯率交叉響程也因境資本流入渠更加通而所提分階看率與市的關(guān)性動較并呈現(xiàn)一定非對性即人民升值階段的相系數(shù)遍高貶值段；外，

8、在8中美貿(mào)摩擦級階，益市場外匯場的導影因子情緒走向重合相對高兩的價走勢呈現(xiàn)顯著同步勢另外人民快升貶的烈波階段A股表與匯率變化也不具有穩(wěn)定單調(diào)關(guān)系。圖表 人民幣匯率與A股盤指走勢的關(guān)性階段開始日期結(jié)束日期期初價-即期匯率:美元兌人民期間人民升貶值（接標價法期間指數(shù)漲跌幅期間人民幣匯率與指數(shù)相關(guān)系數(shù)（間接標價法）上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指貶值I/0/31-%-%-%-%234升值I/4/75%-%434-4貶值/8/13-%-%-%-%42升值/1/75%1034貶值/8/30-%-%-%-%08升值/4/75%194貶值/8/81-%-%-%823升值/9/85%284

9、貶值階段平均6.54-8.8%-14.8%-13.3%-11.4%0.660.550.39升值階段平均7.057.6%12.9%17.3%14.8%0.720.760.45全歷史（2015810-202299）-10.3%-17.0%0.2%-5.9%0.590.330.50二、 回顧：復盤匯率與 A股的相關(guān)影響綜合考匯率勢和動因子們匯以來人幣匯變化為8個完的升值階段2年3月來進入 新一輪人民對美的貶期。本部，我重點顧在歷人幣 4 個值和 4 個值期，匯與 A 市場的交叉影響以及結(jié)構(gòu)特征。圖表 “”匯改以來美兌人幣匯率化的段分類02468028282482即期匯率:美元兌人民幣（逆序）上證指數(shù)

10、（右）貶值I升值I貶值貶值I升值I貶值I升值I 貶值I 升值I貶升值,00,0,00,0,0,048482448248248248248221 201508201612（貶值 81”匯改落地，A股短期同跌中期率先企穩(wěn)5年8月0日至7年1月3日美元兌民幣期匯由.1升至.，民幣值幅約為.%。期美元指數(shù)上漲.%中美Y國債差自p波動收窄至在此段，民幣匯貶值要受中美差不收窄、國內(nèi)企業(yè)和居民提前償外幣款等致的境資持續(xù)的影。“匯改后累計值近年的人幣匯迎來值情緒放窗口長期貶預期的跨境本流出速人幣貶。 5年第一輪率改后，民幣啟了十長牛情，5年7月至5年6月間美元人民即期率自.3降至.2附近，人幣累升值近%。而，

11、期升積累較多值情緒，5年二輪率改打開情緒放的窗口中利差的續(xù)收以及續(xù)貶預期來國企業(yè)居民前償外幣款等致跨資本續(xù)凈出由帶來人民幣的續(xù)貶值在此段跨境本持凈流出6年我國非儲性質(zhì)的融賬差額續(xù)八季度負值，平均季度差額.2億美元行代結(jié)售差額境內(nèi)行代涉外付款額也自5年7月始持為負。重點關(guān)注響此輪民幣值三主線中兩國濟周和貨周期錯位導致美利持續(xù)窄人民幣兌美匯率臨貶壓力其中國內(nèi)濟增降至以下平，美國濟增速逐季升。此同，國在面臨經(jīng)濟下行和A股市深度整的力下開貨幣松，5年9月6年期間累計降準；美聯(lián)同期處于貨幣政策縮周5年和6年分別加息，由帶來美利不斷窄。第，境居民企業(yè)存差額由負轉(zhuǎn)改變民幣需結(jié)值壓進一積5年之民幣期升帶來匯存

12、款持倒而“” 匯改之民幣值情緒續(xù)釋匯貸規(guī)模速收而同外匯款穩(wěn)走升境內(nèi)民和業(yè)的匯存款差額由負轉(zhuǎn)，外市場人民供給顯增，貶壓力一步累。三，元指自6年中開震蕩升也后期人民幣貶的直因素一。入 6 年，全面臨不確性顯抬升，6年 6月 4 日國意脫歐1月 9 日美國大選結(jié)果出爐，特普當美國第5任統(tǒng)，險情升溫推美指數(shù)于6年中開始著走。圖表 7年間中美國貨幣策錯位 圖表 6年間中美差波動窄1.61.41.21.00.80.60.40.20.0美:聯(lián)邦基金目標利率）率:機（%21201918171614/14/0114/0414/0714/1015/011/041/071/101/011/0416/071/101/

13、0117/0417/0717/1050505050中美國債利差:10年p，右）率:10美國:國債收益率:10年）7911357911357911圖表 6年間跨境本凈流趨勢續(xù)圖表 貶值I階段境內(nèi)居企業(yè)外貸款模快速縮1,5001,000-500-1,000-1,50014/031414/0314/0614/091/1215/031/0615/0915/121/0316/061/0916/1217/031/0617/091/1218/0318/06金融賬戶:非儲備性質(zhì)的金融賬:差額:當季值（億美元）7,006,0005,004,0003,002,0001,0011/011/1011/0712/041

14、3/011/1014/0715/0416/011/101/0718/0419/0119/102/072/0422/01境內(nèi)居民和企業(yè)外匯存貸款差額（億美元，右）境內(nèi)居民和企業(yè)外匯存款（億美元）境內(nèi)居民和企業(yè)外匯貸款（億美元）4,003,0002,001,0000-1,000-,00-3,000對于 A股市場而言整個段二者關(guān)并強僅貶值初對原已弱的A股市有短期并本輪 A股企穩(wěn)明顯早于匯拐點。本貶值段的全時間圍來，上指數(shù)計下跌.，創(chuàng)板指幅更，累下跌.%，而滬深 0 跌 .%雖然階段A 股場與民幣率均下跌但二相關(guān)性不強主要盤指與人幣匯率的相關(guān)數(shù)平在 .究其因，此階引發(fā)市和市下的因更為雜多元主導子的疊度

15、不高具體來看，A股市的調(diào)更多源權(quán)益場流性的。5 年 5月監(jiān)部門始加大場外資等桿資的嚴管，引發(fā)A股市在創(chuàng)高后慌性跌；6年1月場擔于“持新”和冊制可沖擊市流性，點熔機制激 化了市羊群。著一列嚴管文的落、注制改革暫緩經(jīng)景氣信用境的穩(wěn)，A 股市于 年中開反彈6年7 月2 期間社融量同比自 .%至 .%，造業(yè)PMI指自 .%至 .%，同期上指數(shù)計漲 .%，民幣率累貶值 .。不，從期視看，本輪率貶初期 A 仍然到了階段性沖影響即 5年8 月旬開海外市的跌和內(nèi) 1匯改人民匯率速貶導致場避情緒企，A股在短期穩(wěn)定開啟二下跌8月28月6日期間上指數(shù)計下跌。圖表 6年中國內(nèi)經(jīng)濟期開始穩(wěn)回升圖表 本輪 A股企穩(wěn)領(lǐng)先匯

16、率社會融資規(guī)模存量:同比（%）PMI（%，右）8075605540352015222468022468022460246802即期匯:）0000000113579113579113結(jié)構(gòu)上看在科技結(jié)束后，此段白藍籌行的表現(xiàn)加穩(wěn)首，從期視看，人民貶值初加速 A 股下跌的段行食品料等業(yè)具相對性在5年8月2日6日間證指累計跌.%業(yè)板指跌幅更，累下跌.%；行業(yè)，銀、輕制造食品料行業(yè)幅在%左，整跌幅于大指數(shù)；相比之，國防和軍工煤炭非銀融等業(yè)跌最大超過 %其次從長視角，此階段 A股市迎來風格切換，市定價此前延式購帶利潤速提轉(zhuǎn)向關(guān)注高E來的績增長傳統(tǒng)利能較強行業(yè)頭開始估值修并有一步估值價抬而在5年小創(chuàng)情期間估

17、值司的值則幅回中在5年月 1 至 7年 1月3 日期，食飲料唯一現(xiàn)正益的萬一行業(yè)數(shù)，計漲 .%行業(yè) E穩(wěn)定在%左；時銀、家電器等E較的行期間計跌相對小從行基本來，匯貶值景年建筑飾家電器車等業(yè)匯收益模相較高貶值I階段個行平均益率.%比大更加穩(wěn)健交通輸行業(yè)6年兌損規(guī)模高超0億元業(yè)指的跌也相更深外從海業(yè)務(wù)入占較高的行業(yè)的場漲來看并未一致規(guī)律電子家用器行業(yè)數(shù)的計跌相對小，別跌 .%和 .；但國防和軍工、計算機、機械備等業(yè)跌相對大。圖表 在“”匯改后的值初，銀行食品料等行跌幅相小于盤指數(shù)81226日期間漲幅%）-8 -18 9 -2 3 -3 -23 4 -4 -4 -4 25-5 -6 -6 -6 2

18、7 -7 -7 -7 -7 -27 -8 -8 -9 -9 30 -綜 銀 輕 食 交 商 農(nóng) 房 公 醫(yī) 鋼 家 建 上 傳 美 紡 基 環(huán) 電 電 通 有 汽 石 機 計 社 建 非 煤 國合 行 工 品 通 貿(mào) 林 地 用 藥 鐵 用 筑 證 媒 容 織 礎(chǔ) 保 子 力 信 色 車 油 械 算 會 筑 銀 炭 防制 飲 運 零 牧 產(chǎn) 事 生電 材 指護 服 化造 料 輸 售 漁業(yè) 物器 料 數(shù)理 飾 工設(shè)金石 設(shè) 機 服 裝 金備屬化 備務(wù) 飾 融-5-0-5-0-5-0-5-0圖表 在貶值I階段E相對高的行市場表相對穩(wěn)健-%-%-%-%-%-%-%-%-%2015/8/1071/期間

19、跌幅2015年行業(yè)O（%，右）2016年行O（%，右）食 美 綜 建 銀 家 基 汽 紡 有 房 電 輕 農(nóng) 商 通 社 醫(yī) 石 非 建 環(huán) 電 機 煤 計 公 傳 鋼 交 國品 容 合 筑 行 用 礎(chǔ) 車 織 色 地 子 工 林 貿(mào) 信 會 藥 油 銀 筑 保 力 械 炭 算 用 媒 鐵 通 防50-5-0-5飲 護材電 料 理料器 服 金 飾 屬制 牧 造 漁 服 生 石 金 裝設(shè) 設(shè)機 事運 務(wù) 物 化 融 飾備 備業(yè)輸 圖表 實體企業(yè)匯損益與跌幅關(guān)系圖表 實體企業(yè)海業(yè)務(wù)收占比指數(shù)漲的關(guān)系0050000-0-00年年報匯兌損益（億元貶值階段累計漲跌幅（右）建家汽機通電醫(yī)石基有紡電傳農(nóng)計綜

20、國商輕社建美食環(huán)公煤鋼房交0%-%-0%-5%-0%-5%-0%-5%-0%-5%5%0%5%0%5%0%年海外業(yè)務(wù)收入占總營收的比重家電國基輕計機電交紡美汽建有商醫(yī)鋼通社農(nóng)傳建環(huán)綜食煤石公房用子防礎(chǔ)工算械力通織容車筑色貿(mào)藥鐵信會林媒筑保合品炭油用地0%-%-0%-5%-0%-5%-0%-5%-0%-5%筑用車械信力藥油礎(chǔ)色織子媒林算合防貿(mào)工會筑容品保用炭鐵地通電 軍化制機設(shè)設(shè)運服護 裝金零生服牧 材飲 石事產(chǎn)裝電 飾器 設(shè)生石化金備物化工屬牧機 軍零制服材護飲 事產(chǎn)運漁工售造務(wù)料理料 業(yè)輸器 工工備備輸飾飾屬售務(wù)漁 料 化業(yè)201701201802（升值 ：國內(nèi)外經(jīng)同步復蘇，匯率與A股共振上

21、漲2017年1月3日至018年2月7日美元對人民幣即期匯率由696逐漸降至626升值幅度約為10%同期美元指數(shù)顯著走弱累計下跌126%在此階段人民幣兌美元匯率轉(zhuǎn)跌為升的主要原因包括美元匯率自身走軟中國政府金融強監(jiān)管重新拉大中美利差、中國央行顯著加強資本流出管制并重新增強了對每日匯率中間價的控制能力等。首先全球視來看全球經(jīng)復蘇特別歐洲經(jīng)強于國背景美指數(shù)持走階美元數(shù)自走軟的原因主有三面一經(jīng)濟長方全經(jīng)濟復回暖歐元景氣于美國7全球P實際比增長.%，高于此前5（6年的經(jīng)增速PMI指數(shù)續(xù)回升經(jīng)濟策不定性數(shù)則續(xù)回分域看元區(qū)經(jīng)濟在 7 年復蘇度超了美經(jīng)濟歐元區(qū) 7 四個度的際 P增速別為 .、.%、.和 .%

22、，同期美的增分別為 .%、.%、.和 .%歐元四個度的濟增平均于國 .3 百分，一此前歐洲主權(quán)務(wù)危爆發(fā)來元區(qū)濟增持續(xù)于美的態(tài)是貨政策向方美的貨政策勢由化轉(zhuǎn)為趨同，中，聯(lián)儲在3年即態(tài)會退量化松政，當全球要央中僅美聯(lián)在致于收貨幣策，這也推動美元數(shù)在3年至6年間不上升入7年央行次釋將會續(xù)緊貨幣策的號振了歐的走。三政治局方7 年，任美總朗普美國內(nèi)政治程中步維，該政府推進醫(yī)改改基建移邊墻等策方均遭了不程度困而元區(qū)于主要家國政治險逐釋放過程；因此，對美國國內(nèi)政治預期熱轉(zhuǎn)而歐盟治的期由冷熱，是導美元歐元值的要影因素。圖表 7年全球經(jīng)濟復回暖圖表 7年歐洲經(jīng)濟景明顯強美國業(yè)PI）全球服務(wù)業(yè)PI（%）全球:經(jīng)濟

23、政策不確定性指:按購買力折算GDP加權(quán)平均（右） 4111470147014700-0-0-0-01135791135791135花旗歐洲經(jīng)濟意外指數(shù):周均花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù):周均數(shù):其次，從中國視角，國內(nèi)經(jīng)濟步回暖以及美利差不斷大吸引跨境資流入，央行匯率的政策調(diào)也有助于穩(wěn)定匯率預第，經(jīng)方面伴隨全球濟復、國供給改革和改貨化安逐漸得成7 年國經(jīng)濟增長也明顯暖，年 P 際同增長 .，結(jié)束此前續(xù) 7 年（6 年）增回落走制造業(yè) PMI指數(shù)續(xù)處榮枯上水平出口房產(chǎn)投增速樞波回升第二率水方面內(nèi)金嚴監(jiān)下國債利率明上升中美差持走闊我國府從6年年起顯增強對國金融場的管，了抑國內(nèi)統(tǒng)性金融風險上升改變內(nèi)金空轉(zhuǎn)與金

24、脫入虛局面中國行三開始轟轟烈的融業(yè)杠桿控風險強監(jiān)管運動此引發(fā)金融場的蕩與融機構(gòu)調(diào)整幣市與債市場率顯上升Y國債率自.%升至.%附近，美利自p擴大至第三政策作方，前央行續(xù)收資本出管等舉開始效。在經(jīng)歷了持續(xù)1個季（4年第2季度至6年第4季度的資凈流之后終于在7年第季度新迎資本凈流入本外壓力緩也弱了國外匯場上元供應(yīng)求壓力進而解了民幣美元貶值力同中國央行通頻繁變?nèi)藥艃对獏R中間的定機制弱了場供對匯中間的影力重增強央行匯率中間價的控制能，如7年5月下旬國央宣布入逆期調(diào)因子。圖表 7年中國經(jīng)濟明回暖圖表 7年中國出口和地產(chǎn)行景升.1.0.98.7.65.4.3GP:不變價:當季同比（%）業(yè)PMI（%，右）36

25、92369236920-0-0-0-0出口金額:當月同比%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比（，右）8642147014701470圖表 7年中美國債利持續(xù)擴圖表 1開始非儲備金賬戶凈入轉(zhuǎn)正9911差:10p美元指數(shù)3000-0-0-03369236923692369236金融賬戶:非儲備性質(zhì)的金融賬戶:額:當季（億美元）357911同期 A 股市同樣受基本面好的振而表出順期結(jié)構(gòu)行情上資隨著資市場進開續(xù)凈流。在人民幣升值I階段A股場同受到內(nèi)經(jīng)復蘇提振呈現(xiàn)顯著順周行情，在無險利持續(xù)升的景下，中小創(chuàng)值受約束迎來整具來看上證數(shù)同上漲.%滬深0和創(chuàng)板指別上漲.和下跌.%；食品飲和家電器大消板塊鐵和炭等游

26、周板塊銀行非銀金融塊的幅相領(lǐng)先而國防和軍工傳媒算機成長業(yè)跌幅多并這結(jié)構(gòu)行情相關(guān)業(yè)盈周期上以及中度提升北上金持流入的共同支下日強化6年以來互聯(lián)通機的完和成闖關(guān)SI標志著A股國化進邁出要一，隨著 A股對開放擴大及人幣匯的持升值資也在步加對A資產(chǎn)配置此匯升值段北上金累計凈流入近4億集中倉的業(yè)與場領(lǐng)行業(yè)合度高主要357911圖表 在升值I階段A股上資金倉行市場漲行業(yè)合度高-%-%-%-%食 家 鋼 品 用 鐵 飲 電料 器煤 非 有 交 建 炭 銀 色 通 筑 金 金 運 材 產(chǎn)融 屬 輸 料石 電 社 醫(yī) 油 子 會 藥 石 服 生 化 務(wù) 物 汽 基 公 美 車 礎(chǔ) 用 容 化 事 護 制工 業(yè)

27、理 造通 環(huán) 機 農(nóng) 信 保 械 林 設(shè) 牧 備 漁 商 計 傳 紡 國 貿(mào) 算 媒 織 防 零 機 服 軍售飾 工2017/2017/1/21/7間行業(yè)指漲跌幅陸股通持股占行業(yè)自由流通市值的比重截07年，右）陸股通持股內(nèi)部結(jié)構(gòu)占比（截21年底右）201802201810（貶值 中美貿(mào)摩擦升級匯率與A股同步調(diào)整8年2月7日至8年0月1日美元兌民幣期匯由.6升至.民幣值幅約為.%值速度快于貶值 I 階。在此階段，人民幣貶值壓力主要源于中美貿(mào)易摩擦的影響、中美經(jīng)濟周期和貨幣政策取向的錯位、資本市場表現(xiàn)分化等。在此階段，地緣政治沖擊對匯率影響較大，中美貿(mào)易摩擦增加中國經(jīng)濟前景不確定性，資本外流壓力加

28、大。首先，2018 年中美易摩擦持續(xù)升級且預期相對謹慎是當年人民幣匯率波動貶值的主要因素2018年3月時任美國總統(tǒng)特朗普簽署了對華貿(mào)易備忘錄， 6 月中和9月底美國先后兩次分別對中國50 億美元商品和200 億美元商品加征關(guān)稅貿(mào)易摩擦的持續(xù)升級削弱了國際市場對中國經(jīng)濟前景的信心受此影響2018 年6 月15 日7 月24日期間人民幣匯率發(fā)生了一波急速貶值27 個交易日內(nèi)即期匯率自639貶值65%至681。其次，中美經(jīng)濟增長趨勢和貨幣政策取向的差異也加大了人民幣貶值的壓力。其中，中國經(jīng)濟增速處于放緩通道前三個季度實際DP增速分別為69%69%和67%而同期美國增長相對強勁前三個季度實際增速分別為

29、 30%33%、 31%；受到基本面的影響，兩國貨幣政策取向也有明顯反差，美聯(lián)儲在 2018 年共有4次加息累計75bp，中國央行年內(nèi)則有3次降準累計250p中美利差自13bp 收窄至36p再次國內(nèi)A股市場的大幅下跌與匯率貶值共振2018 年2月-10月期間上證指數(shù)累計下跌25%，同期標普500 指數(shù)區(qū)間震蕩小幅下跌4%。圖表 8年中美貿(mào)易摩進程180404180404，美國發(fā)布加征關(guān)稅清單 180416，美國公布未來7年禁止向中興訊銷售零部件、商180529，白宮宣布仍將對500億中國商征收25的關(guān)稅 180615，美國公布對華征稅清單，中美 關(guān)系再度惡化181008，蓬佩奧簡短訪華打開 1

30、81101，中美雙方約定將在11月底舉行的G20峰會上舉行會晤1805030504，中美第一輪貿(mào)易磋商 1805170519第二輪貿(mào)易磋商，雙方成共識，不打貿(mào)易戰(zhàn)180710，美國公布進一步華加征關(guān)稅清單1808220823，美對華第一輪160億美元部分的貿(mào)易制裁 生效，中國對美相應(yīng)反制生效 1809182000億美元的對華貿(mào)易制裁中國實施第二600億美元的對美反制08642112即期匯:美元兌人民幣美元指數(shù)（右）234567890121在此階段，A 股市場同樣受到中美貿(mào)易摩擦升級和下半年經(jīng)濟下行壓力加大的沖擊而迎來顯著調(diào)整，且本輪權(quán)益市場調(diào)整和外資凈流出早于匯率貶值一周左右。整體來看，上證指

31、數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指同期跌幅在 2%-22%左右；在中美貿(mào)易摩擦升級的背景下更倚重內(nèi)需增長的社會服務(wù)美容護理等行業(yè)防御屬性更強的醫(yī)藥生物銀行等行34567890121續(xù)凈流入轉(zhuǎn)為凈流出上證指數(shù)也開始短期調(diào)整而在當年 1 月29日-2月7 日人民幣匯率確認貶值之前的8個交易日內(nèi)陸股通累計凈流出189 億元，上證指、滬深30 和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌70、76%和10。不過，從整個貶值階段來看，權(quán)益市場上的外資流動性所受影響不大A股擴大開放背景下外資維持長期凈流入趨勢具體而言在此階段北上資金累計凈流入超2000億元這主要受益于在A股市場擴大開放的初期外資加大對中資資產(chǎn)的配置2018 年4月互聯(lián)互通額

32、度擴大四倍218 年6 月A股正式被納入SCI指數(shù)、2018 年8 月開放外籍人員開立A股證券賬戶等均對外資投資A股提供了更多便利。圖表 8年初 A股領(lǐng)調(diào)整 圖表 貶值 II階計算、社會務(wù)等行跌幅少 通:當日買入成交凈億)0-01123456789012上證指數(shù)（右）-%-10%-15%-0%-25%-30%-5%-40%貶II階段累計漲跌幅2018/2/8-2018/10/31期間）計社石醫(yī)美銀國農(nóng)非食基公鋼通建商建交電機汽煤房電家紡綜有輕傳環(huán)算會油藥容行防林銀品礎(chǔ)用鐵信筑貿(mào)筑通力械車炭地子用織合色工媒保機服石生務(wù)化物軍牧金飲化工漁融料工材零裝運設(shè)料售飾輸備產(chǎn) 電服 金制器飾 屬造20181

33、201904（升值 ：中美摩邊際緩和匯率領(lǐng)先于 A股企穩(wěn)2018年1 月1 日至2019 年4 月17日，美元對人民幣即期匯率由697逐漸降至669，升值幅度約為41%；其中在2019 年1月-4月期間，匯率圍繞670 中樞上下盤整。同期美元指數(shù)并未有顯著下降，而是維持盤整態(tài)勢，整體略微下跌01%。在此階段人民幣兌美元匯率小幅升值的動力主要在于中美貿(mào)易摩擦階段性緩和以及中美利差的再度走闊第一受到中美貿(mào)易擦階段性緩和的利好，中國面臨的跨境資本流動狀況自2018 年底開始呈現(xiàn)改善態(tài)勢，既受到貿(mào)易順差回升的影響，也受到國內(nèi)資本市場持續(xù)上漲的影響。其中，國際收支平衡表中的非儲備性質(zhì)的金融賬戶當季差額由

34、 2018 年四季度的-138 億美元升至 2019年一季度的314 億美元；境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額當月值由2018 年2-1 月期間連續(xù)10 個月的負值回正，2018 年12 月、2019 年1月和2 月分別為27 億美元、4134 億美元、1517 億美元；在金融市場中，北向資金也由218 年10月的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，2018 年1月-219 年3 月期間每個月的凈流入規(guī)模分別為4691 億元、1614 億元、069 億元、639 億元、436 億元，2019 年4月和5 月期間再度轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)。第二，隨著市場對于美國經(jīng)濟增長前景的信心轉(zhuǎn)弱，以及中國經(jīng)濟增長韌性顯現(xiàn)，中美雙邊長期利差

35、重新擴大，兩國10Y國債利差自2018 年10月底的36bp 升至2019 年4月17 日的80bp，美國長端利率的顯著下行是利差擴大的主要影響因子。圖表 9年初跨境資本流入規(guī)顯著升 圖表 升值 II階中美差持續(xù)闊0-0-0-0-0額:）陸股通:當月買入成交凈額（億元，右）0-0-035735791135.0.5.0.01中美國債利差:10年（p，右）中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年）0012112334556在此階段A 股市場反晚于民幣升拐點近 2 個月，資本場更受到政寬松及信用境趨穩(wěn)影響而此后市場信心的也吸更多金流入一步化人民升值人民匯率始企穩(wěn)同期上資凈流規(guī)模開始有顯著增

36、但到美快速跌的緒壓制及國基本環(huán)境然偏前已經(jīng)較深整的A股在底震蕩并未跟隨中美擦緩的利而快修復直到8年，隨國內(nèi)策基從此的金融杠桿漸轉(zhuǎn)穩(wěn)增以及行釋放流動性松信社增速認筑回暖，A股才始觸反彈。在9年1月1日4月17日期間，上指積上漲 .，市風格對均，深0和創(chuàng)板指別上漲.%和.，間北資金計凈流入2元人民幣升值 .，權(quán)市場漲與民幣值互作用化構(gòu)上，在階段領(lǐng)漲行中，品飲、家電器北上資金持倉多的業(yè)而外業(yè)收入重相更多家用器電子電力備機設(shè)備礎(chǔ)化等行有大盤指數(shù)的超額收。圖表 9年初社融增速底回升圖表 8年底人民幣匯升值領(lǐng)于A股反彈社會融資規(guī)模存量:同比（%）人民幣存款準備金率:大型存款類金融構(gòu)%右）654321000

37、2246802246802246678901:美元兌人民幣（逆序上證指數(shù)（右）0000000012212334556圖表 升值 II階消費和MT板領(lǐng)漲21/1/121/4/17幅8重）（至201/4/17，右）%農(nóng) 食 林 品 牧 飲漁 料計 綜 家 電 算 合 用 力 機電 設(shè) 器 備 工電 機 汽 子 械 車 設(shè)制備造建 房 美 筑 地 容 材 產(chǎn) 護 料理 基 紡 商 礎(chǔ) 織 貿(mào) 化 服 零工 飾 售交 環(huán) 通 保 運輸有 公 建 煤 石 色 用 筑 炭 油 金 事 裝石屬 業(yè) 飾化201904201908（貶值 ：中美摩擦再升級A股反應(yīng)更為鈍化9年4月8日至9年9月3日美元兌民幣期匯由

38、.9升至.人貶幅度約為.%貶速度與8年貶值I階段相；同美元數(shù)震向上幅上漲.。在此階段，人民幣貶值主要受到中美貿(mào)易摩擦再度升級引發(fā)外匯市場上的供求變化的影響。回顧 019年人民幣波動貶值的主要影響因素在于中美摩擦的再度升級其中209 年5 月5 日美方威脅要將000 億產(chǎn)品加征關(guān)稅稅率由10%提升至2%，并于當年5 月10日正式落地；5月5日美國開始加大對華科技企業(yè)制裁，禁止華為等企業(yè)得到美國零件與軟件支持；8 月5 日，美方威脅再次升級貿(mào)易制裁，宣稱擬對3000 億美元中國輸美商品加征10%關(guān)稅，并于8 月15日正式宣布落地；8 月 24 日，雙方貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級，美國宣布將提高對約 500

39、億美元商品加征關(guān)稅稅率各 5 個百分點；直到 8月 0 日，中美貿(mào)易摩擦迎轉(zhuǎn)機，中國外交部表示雙方經(jīng)貿(mào)團隊一直有效持密切溝通，9月 5 日中美代表通話同意繼續(xù)開展談判作，人民幣此階段的貶值才告一段落。在此期間，中國面臨跨境資本短期凈流出的情況，2019 年二季度和三季度，國際收支表的非儲備性質(zhì)金融賬戶當季差額分別為-1202 億美元和-200 億美元219 年3 月9 月期間無論是銀行代客結(jié)售匯差額還是境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額均呈現(xiàn)逆差狀態(tài)；而在金融市場中，外資大幅凈流出發(fā)生在中美摩擦升級前期，2019 年4月和5 月北上資金凈流入規(guī)模分別為-1800 億元和-5367 億元，此后轉(zhuǎn)為持續(xù)的

40、月度凈流入，不過整體波動在加大。圖表 9年 3月開始臨跨境本短凈流出力圖表 貶值 III階段北資金流出與率貶同步0-0-01123456789012銀行代客結(jié)售匯順差:當月值（億美元）境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額:當月值億美元）0-0-01123456789012通:額億)即期匯率:美元兌人民幣（逆序，右）67890123A股市場也同受到貿(mào)摩擦影響而蕩調(diào)但整體響相比8年有所鈍化且此北上資波動流出領(lǐng)先于匯率貶和市場整。此輪值階，證指下跌.%，業(yè)板跌幅小，.；同北上金流波動較大，全間內(nèi)計凈入約7億元。特地，經(jīng)歷了8年中摩擦復之，9年投資于A股外資雙邊摩擦再度級之就已跑，9年 4月 1 日4 月 7

41、日間，北資金計凈出 2億此后在 4月 3日5 月 7日期間國加對華技企制裁來人幣快貶值上資累計流出約4元構(gòu)上看仍然以消內(nèi)需為主以及益于的相產(chǎn)業(yè)相對盤的額表現(xiàn)此階段食品料和子行有絕正收益分別上漲.%和.%，農(nóng)林牧漁、容護、醫(yī)生物家用電、國防和軍工計算等行跌幅對較。圖表 在貶值II階段A股消費板和國產(chǎn)相行業(yè)的現(xiàn)更穩(wěn)健-%-%-%-%-%-%2019/4/8099/期間跌幅食 電 社 品 子 會 飲 服 料 務(wù) 美 農(nóng) 醫(yī) 容 林 藥 護 牧 生 理 漁 物 計 非 算 銀 機 金 融 銀 建 交 行 筑 通 材 運 事料 輸 業(yè)機 電 械 力 設(shè) 設(shè)備 備傳 商 媒 貿(mào) 零售煤 環(huán) 紡 基炭 保

42、織 礎(chǔ)服 化飾 工輕 石 工 油 制 石 造 化建 汽 筑 車 裝飾201909202001（升值 ：內(nèi)外部環(huán)境均有緩和A股領(lǐng)先于匯率反彈2019年9月4日至020年1月17 日美元對人民幣即期匯率由78 逐漸降至686升值幅度約為4%升值節(jié)奏相對快于前兩個升值階段同期美元指數(shù)在高位震蕩整體小幅下跌13%中美10Y國債利差也維持在13bp-10bp 區(qū)間相對穩(wěn)定的水平，中美貨幣政策趨于同步寬松。在此階段人民幣值主受益美貿(mào)摩擦的段性緩具來看，9 月 1 日中國布對加征稅排清單，美推遲華關(guān)；0 月 1 日美舉第十輪磋，貿(mào)摩擦續(xù)緩；0 月 5 日中美判牽人通，確認部分文的技性磋基本；1 月 7 ，中

43、同意協(xié)議展，階段消加關(guān)稅；2月 3 日，方發(fā)聲明，雙方已第一段經(jīng)協(xié)議本達一致0年1月9日中確認1月5日中正式署第階段1月4日，美國取消中國“匯操縱國的認。此同時，內(nèi)經(jīng)濟短也出現(xiàn)邊回暖跡，有助于定匯率預。 年下半年工業(yè)增加值增、制業(yè)PI景氣指數(shù)商品銷售速等有小回升。A股市同受于中美系緩和及國經(jīng)濟短回暖迎來向反彈資流更為積，成風格有著超額。在此輪民幣值階權(quán)市場險偏逐步升證綜累計上漲.%期外凈流更為極9年9月年1月期月北上金凈入規(guī)平均為.1元結(jié)構(gòu)看新興科股反幅度大創(chuàng)業(yè)指累上漲.%；分行業(yè)電筑材傳算機家用器等業(yè)漲領(lǐng)分上漲.%.%.%，其中，家用電器、建筑料等業(yè)中期末上資持股自由流市值比重期初明顯。圖表

44、 升值 III階段A股反領(lǐng)先于率升值圖表 升值 II階段A股多領(lǐng)漲行獲北上金加倉7890123即期匯率:美元兌人民幣（逆序上證指數(shù)（右）0000000%5%0%5%0%-%-0%-5%-001期間累計漲跌幅陸股通持股占自由流通市值的比重（相比990的變化，右）.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%-5%電建傳計家汽輕基綜電房醫(yī)有銀石美機通非紡食社商鋼建環(huán)公交農(nóng)煤國890121子筑媒算用車工礎(chǔ)890121材 機電 制化 設(shè)產(chǎn)生金 石護設(shè) 金服飲服零 裝 事運牧 軍料器 造工 備 物屬 化理備 融飾料務(wù)售 飾 業(yè)輸漁 工202001202005（貶值 V：國內(nèi)疫情率先爆發(fā)A股短期同跌但中期率先反

45、彈0年1月8日至0年5月8日，美元兌民幣期匯由.6升至.，民幣貶幅度為.%，值速度相比9年有明顯緩同期元指先漲跌，體略上漲.在此階段，人民幣貶值主要受到國內(nèi)疫情率先爆發(fā)加劇國內(nèi)經(jīng)濟前景不確定性、中美貿(mào)易摩擦再升級預期的拖累。0 年初國內(nèi)冠疫情發(fā)對內(nèi)經(jīng)濟金融市的沖是此階人民貶值的增主導量方面，1 月新疫情爆發(fā)導致內(nèi)一度經(jīng)大幅，3月歐疫情散導全球本市動蕩人民匯率續(xù)承。從1月3日至2月中旬內(nèi)新疫情先在武爆發(fā)在全范圍擴嚴的疫防控居民企業(yè)線下動幾全面滯產(chǎn)生活受到嚴沖擊市場險情顯著然在2月旬之國內(nèi)情逐得到制場避情緒所降但美疫情開始蔓引發(fā)球資市場蕩，元流性危爆發(fā)美元指在 2 近高位蕩，民幣率相承壓另一方面，

46、疫情經(jīng)濟影響不定性漸緩后中美擦再升級為人幣貶的第波壓。其，自0年5月開始中美系中穩(wěn)定確定因素所增5月5日美稱全限制為購采用國軟和技生產(chǎn)半導5月3日，美國將3中國構(gòu)和業(yè)等入出管制實體單。在階段跨境本流并未現(xiàn)趨性凈出，僅 在0年3月，境內(nèi)銀代客涉外收款差和A市場中北上金凈規(guī)階段轉(zhuǎn)負。圖表 0年新冠疫情在內(nèi)率先發(fā)圖表 全球疫情蔓后人民貶值奏趨緩.0.505.0.5.0.5.0515/9/261/5/826/0/37全國:當日新增新冠確診病例:M（萬例）全球不含中國:當日新增新冠確診病例:A（萬，右）86421592615826037050505050:同期 A股市場和資行的波動顯著放期初 A股與率同

47、步整而此國信用助力A股領(lǐng)先于率反彈在此階A市場后受到1底國疫情發(fā)和3月球流動危機沖整震蕩伏較期北資金流入也受到避情緒溫和元流性沖的影而波加大其中在 0 年 1 月 1 日3月 1 日期，上指數(shù)計下跌.%期北資金計凈流出9元5個交日內(nèi)有近6交易為凈出狀態(tài)單日大凈出規(guī)模為7億元。此，隨國內(nèi)增長策落，社增速自0年3月始底部升，內(nèi)經(jīng)修復期升，A市場先于匯率筑底反彈。分行業(yè)看疫情沖下藥成長現(xiàn)更占優(yōu)中藥行在疫催化有顯超額益而需大費板隨著國內(nèi)疫情到控也迎深蹲的修復另外基建碼和產(chǎn)韌也催建筑料行有不的表在個間美容護理、藥生、食飲料建筑料和林牧行業(yè)幅更為先，別漲 .%、.、.%、.和 .%。順應(yīng)行業(yè)氣和場熱度變化

48、，上資也同步倉美護理、貿(mào)零售電力備等行，減家用電、交通輸、石油石化等行業(yè)。圖表 0年在人民幣貶初期A股同步蕩調(diào)整 圖表 貶值 IV階陸股凈流入動放大6.806.856.906.957.007.057.107.1520/0120/022/032/0420/0120/022/032/0420/052/0620/0220/0320/0420/052/06即期匯率:美元兌人民幣（逆序上證指數(shù)（右）3,203,103,0002,9002,8002,702,6002,5000-0-00-15022/016.80陸股通:當日買入成交凈額陸股通:當日買入成交凈額(億元)即期匯率:美元兌人民幣（逆序，右）6.9

49、06.957.007.057.107.157.20圖表 在貶值IV階段A股以內(nèi)消費板的表更為健-%-%-%-%-%2020/0/122/52期間累計跌幅陸股通持股占自由流通市值的比重（000/8相22/1/7變化，右）%-%-%-%-%美 醫(yī) 食 容 藥 品 護 生 飲 理 物 料 農(nóng) 電 商 社 國 林 力 貿(mào) 會 防 牧 設(shè) 零 服 軍 漁 備 售 務(wù) 工機 電 綜 械 子 合 設(shè)備通 輕 基 信 工 礎(chǔ) 制 化 事造 工 業(yè)建 家 筑 用 裝 電飾 器鋼 房 交 鐵 地 通 產(chǎn) 運輸汽 有 紡 煤 非 車 色 織 炭 銀 金 服金 石屬 飾融 化28 202006202203（升值 V：

50、外貿(mào)出口持續(xù)強勢匯率與A股同漲但波動加大2020年5月29 日至222 年3 月8 日，美元對人民幣即期匯率由716逐漸降至631，升值幅度約為1%，這也是2015 年匯改以來人民幣維持兌美元升值趨勢時間最長的一次同期美元指數(shù)先跌后漲整體小幅上漲07%其中在2020 年6月-12 月期間，人民幣匯率和美元指數(shù)一升一貶，走勢相反；而在 2021 年期間，人民幣和美元則成為全球“雙強”貨幣。首先，在0年 6月2月期間，人幣升的驅(qū)動在于美指數(shù)行、基面（際收支超預期善以中美關(guān)系不確定緩第，元指下行人民兌美匯率值的接因。元指從0年5月中下高點.4下行到0年底的0左，值幅為.%超過期人幣升幅。二，0中國濟

51、增優(yōu)勢顯貨物貿(mào)易出口速上疊加務(wù)貿(mào)逆差小大推升常賬順差以中美差顯走闊引證投資入是民幣值的基本面基。其，中疫情控快快出，0 中國為全主要濟體唯一正長的；且，益于疫物資大量出、中出口額上以及達經(jīng)體大模的激政策保居消費力旺0 年我出口現(xiàn)亮，全年貿(mào)易順差.9億美元比增長.%中國口占球總出規(guī)模比重至.%另外0年半年于中美貨幣政的差以及國經(jīng)的率復蘇中美端利迅速擴，下年美 Y 債利基本持在 BP最高接近B，較的利吸引大量證券投流0年下年境機構(gòu)個人持境內(nèi)民幣融資中的券和股票規(guī)模別新增 1 億元和 3 億。三，美關(guān)不確性的和加了人民匯率升值尤其是在 0 年 8月中美關(guān)于第一階段貿(mào)協(xié)議定取積極展人民升值有提速。其次

52、在1年之后人民幣率持強勢主得益于國對部門一保持景氣予的基本支撐外部的高景氣具體現(xiàn)為物貿(mào)順差升、務(wù)貿(mào)逆差窄、FI 證券資順保持位，1 我國口規(guī)占全的比重創(chuàng)新至 .%。體來，穩(wěn)的國收支局為行間場積了充的美流動性從金機構(gòu)元存規(guī)模看， 0月份金融構(gòu)外存款高達1萬美元外匯場人幣需旺盛在較的結(jié)匯求下一旦民幣現(xiàn)貶傾向，企業(yè)就將美元兌換成人幣，會對人民的貶壓力。圖表 1年中國全球出中的份創(chuàng)新至%圖表 1年期間人幣結(jié)匯求旺盛中國在全球出口中的份額中國出口金額（億美元，右）86420000000000-0-0-0銀行代客結(jié)售匯順:境內(nèi)銀行代客涉外收付款差:當月值億美元）1/3/57/91/13/5/79/11/3

53、/5同期 A 股市場持續(xù)漲處高位蕩，中創(chuàng)風格為占高景產(chǎn)業(yè)以及上周期板收益為領(lǐng)先此階段證指滬深0和創(chuàng)板指累計幅分為.%.和.中國濟增在全范圍比較先優(yōu)勢予以市震蕩上的撐結(jié)上看業(yè)表分化然以內(nèi)產(chǎn)景氣化為主電力備有金屬炭基化工、社會服等行漲幅先，別上漲 .%、.、.%、.%和 .%；并，北資金持行與此多有重合截至2年3月8日電力備行的陸通持占行自由通市的比相比1/3/57/91/13/5/79/11/3/5圖表 在升值IV階北資金顯加倉力設(shè)備有色金、鋼等行業(yè)-%-%2020/0/222/30期間累計跌幅陸股通持股占自由流通市值的比重020/8相22/5/8變化，右）電 有 煤 基 社 石 鋼 汽 國 綜

54、 公 機 食 電 輕 建 交 環(huán) 銀 建 美 醫(yī) 紡 農(nóng) 家 計 非 傳 通 房 商力 色 炭 礎(chǔ) 會 油 鐵 車 防 合 用 械 品 子 工 筑 通 保 行 筑 容 藥 織 林 用 算 銀 媒 信 地 貿(mào)-%-%-%-%設(shè) 金化 服 軍事 設(shè) 制 裝 材 護 生 服 牧 電 機 金產(chǎn) 零備 屬工 務(wù) 工業(yè) 備 造 飾 料 理 物 飾 漁 器融售圖表 海外業(yè)務(wù)收占比較的行面臨一壓力圖表 匯兌收益更的交通輸行并未有額回報4%2%0%0%0%0%0%-0%-0%-200期間漲跌幅年海外業(yè)務(wù)收入占總營收的比重（右）海外業(yè)務(wù)收入占總營收的比重變化（年相年，右）電有煤基社石鋼汽國綜公機食電輕建交環(huán)建美醫(yī)

55、紡農(nóng)家計傳通房商力色炭礎(chǔ)會油鐵車防合用械品子工筑通保筑容藥織林用算媒信地貿(mào)5%0%5%0%5%0%5%0%-%-0%4%2%0%0%0%0%0%-0%-0%-200期間漲跌幅-年匯兌損益總額（億元）電有煤基社石鋼汽國綜公機食電輕建交環(huán)建美醫(yī)紡農(nóng)家計傳通房商力色炭礎(chǔ)會油鐵車防合用械品子工筑通保筑容藥織林用算媒信地貿(mào)50000-0-00-50-00-50設(shè)金 化服備屬 工務(wù)軍 事設(shè)工 業(yè)備制裝造飾材護生服牧電機產(chǎn)零料理物飾漁器售設(shè)金 化服備屬 工務(wù)軍 事設(shè)工 業(yè)備制裝造飾材護生服牧電機產(chǎn)零料理物飾漁器售三、 總結(jié)：匯率與股市在共同因子驅(qū)動下更易發(fā)生共振對比總“匯改以來每輪人民貶值的驗們認人民幣率與

56、股價格是市場價的果者的相關(guān)性更多體現(xiàn)在是否到相同因子的響以及兩個場之間的交影響，而非互因果關(guān)。中，經(jīng)濟增流動性、外部事件等均會影響境資本流動以金融資產(chǎn)的期收益，本面和偶發(fā)事對于匯率和市的影響趨于步共振，而流動性的影各有異，另，外資為波可能在定程度放大A股市波動。圖表 人民幣匯率與A股場的析框架比備注：紅色框為共同影因子灰色為對率影彈性大的子，黃框為對A影響性更的因。第一，整來看，率波與 A 股有一定正相性，別在人幣貶和國內(nèi)業(yè)盈利氣下階段 A 股調(diào)整壓力。 “”匯改來，們發(fā)在人幣升階段A 普遍漲；在人幣貶階段A 股往有整壓。特地，在 人民幣率貶與國企業(yè)利景同步行的段，如7年、8年等值階，A股遍調(diào)

57、的周更長。結(jié)構(gòu)上看在人幣貶值段，偏內(nèi)需食品飲、美護理、林牧漁醫(yī)藥物等大費板表現(xiàn)更穩(wěn)健；子、計算機、通信、電力設(shè)等新成長業(yè)在階相對盤的超表現(xiàn)顯強貶值段。從短期視角看A股表現(xiàn)具有類的特征們計了史上民幣率單升貶幅度超過%段的A股市表現(xiàn)發(fā)現(xiàn) A 股大盤人民匯率本同同跌且在幅貶當日 A 下跌度更。分行看，大幅值階，市短期以防守為，貿(mào)零美容理醫(yī)藥物食品料等業(yè)相表現(xiàn)先銀、通運、鐵汽車順周行業(yè)表現(xiàn)相對后在口型業(yè)中織服飾家用器行跌幅對小市場體在幅升階段長和期的期表現(xiàn)更為強勢以電設(shè)備子為表的成長造業(yè)及有金屬炭石石化礎(chǔ)化等上周期業(yè)相大盤指數(shù)有超額收益，社會服、銀、房產(chǎn)、筑裝等行短期收率相落后。圖表 人民幣匯率與A股

58、業(yè)盈增長的化 圖表 大消費板塊人民幣值階表現(xiàn)更穩(wěn)健 A歸母凈利潤同比增長率%）平均匯率:美元兌人民幣（逆序，右）前四輪貶值階段平均年化超額收益（A歸母凈利潤同比增長率%）平均匯率:美元兌人民幣（逆序，右）0-0-0-00246802-0%-0%前四輪升值階段平均年化超額收益（相對上證指數(shù)）1717117171717171717171護飲生牧服材 軍機電 設(shè)零金 化設(shè) 事金制 裝產(chǎn)運服 石理料物漁務(wù)料 工 器 備售融 工備 業(yè)屬造 飾 輸飾 化圖表 人民幣單日動幅度于階段的場短表現(xiàn)階段日期當日即期匯率:美元兌民幣當日人民幣升貶值幅度（）次日5日內(nèi)當日上證指數(shù)漲跌幅（）次日5日內(nèi)/591.16-0

59、.290.75-0.633.293.49/911.45-0.331.201.682.643.55升值/5/4461.111.190.28-0.021.421.051.300.86-0.240.731.982.79/071.410.160.441.600.010.84均值1.26-0.040.970.961.292.53/12-1.79-1.00-2.89-0.01-1.061.66/29-1.00-0.19-1.11-1.061.76-4.58/83-1.050.41-1.33-1.43-4.05-3.33貶值/54-1.330.04-1.57-1.62-1.56-3.25/33-1.360.

60、51-0.80-7.721.34-3.38/55-1.020.11-1.50-5.13-1.44-1.29均值-1.26-0.02-1.53-2.83-0.84-2.36圖表 人民幣單日動幅度于階段的場短表現(xiàn)（行業(yè)）期間漲跌幅均值（）當日貶值期次日5日內(nèi)當日升值期次日5日內(nèi)人民幣匯率-6-2-36-47上證指創(chuàng)業(yè)板滬深-3-4-6693-0-7-4263-9-5-9095紡織服飾-7-4-7325商貿(mào)零售-2-61680醫(yī)藥生物-4-12857農(nóng)林牧漁-5-8-3652綜合-0-85422食品飲料-72-6742美容護理-798418家用電器-9-3-6213通信-1-0-8054公用事業(yè)-4