1、目錄索引一、基礎策略行走轉(zhuǎn)債市場的常規(guī)武器 4（一）依托正股收益的方向性策略 4（二）充分發(fā)揮轉(zhuǎn)債品種優(yōu)勢的低價配置策略 6（三）值得持續(xù)關注的打新策略 8二、局部策略值得留意的細節(jié)機會 11（一）負溢價套利策略 11（二）不常有的良機：條款博弈 12三、海外套利策略市場發(fā)展中的招式儲備 14四、風險提示 15公共聯(lián)系人 p2圖表索引 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 1：影響偏股型轉(zhuǎn)債選擇的因素 4 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 2：低估值下，歌爾轉(zhuǎn) 2 的正股支撐效應明顯（單位：元、%） 6 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 3：“

2、雙高”的價格結(jié)構(gòu)對先導轉(zhuǎn)債的參與價值造成了影響（單位：元、%） 6 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 4：歷史中所有的公募轉(zhuǎn)債品種，絕大多數(shù)以轉(zhuǎn)股的方式結(jié)束了生命周期 7 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 5：華鈺轉(zhuǎn)債是低價配置品種的典型范例（單位：元、%） 8 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 6：參與轉(zhuǎn)債打新可能得到的結(jié)果 9 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 7：除熊市時期外，打新策略均有較大機會取得正向收益（%） 9圖 8：2019 年初，絕大對數(shù)新券設置了網(wǎng)下申購渠道（萬元） 10 HYPERLINK l _TO

3、C_250002 圖 9：2020 年中，新發(fā)行的轉(zhuǎn)債基本都取消了網(wǎng)下申購渠道（萬元） 10 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 10：負溢價套利策略 11 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 11：轉(zhuǎn)債 Delta 套利原理 15表 1：董事會提議下修次日可獲得明顯正向收益 13公共聯(lián)系人 p3在轉(zhuǎn)債入門手冊之一：初識轉(zhuǎn)債真面目中，我們曾對低價配置策略等轉(zhuǎn)債市場的常用參與策略與擇券思路進行過簡要介紹，而在本篇報告中，我們將對國內(nèi)市場的主要參與策略進行更為詳盡的整理和歸納。總體來看，本文中涉及的策略可歸納為三類，分別是：可作為常規(guī)參與手段的基礎策略，博取局部收益

4、的細節(jié)策略，以及尚無法完全在國內(nèi)市場實施的海外策略。需要說明的是，對于時常出現(xiàn)在轉(zhuǎn)債基金投資策略說明中的轉(zhuǎn)股策略等，由于其更多涉及的是對于個券在特定情況下的理性選擇，而非傳統(tǒng)意義上用于套利或博取收益的投資策略，因此本文中暫未提及。一、基礎策略行走轉(zhuǎn)債市場的常規(guī)武器（一）依托正股收益的方向性策略挑選優(yōu)質(zhì)個券，買入后博取其價格上漲帶來的資本利得，是目前轉(zhuǎn)債市場中運用最為廣泛的策略。對于轉(zhuǎn)債這樣一種復雜的衍生品，方向性策略其實并未運用其各類期權(quán)特性進行對沖等操作，而是更加接近權(quán)益品種的參與思路，主要收益來自于正股行情帶動的轉(zhuǎn)債價格變化。對于這樣的策略，我們套用期權(quán)、期貨等常見衍生品中的定義，將其稱之

5、為方向性策略。在這一部分中，我們將主要介紹價格受正股驅(qū)動較為明顯的品種，即針對偏股型品種的方向性策略，而偏債型品種的相關策略我們將在隨后的低價配置和條款博弈策略等部分進行介紹。在參與方向性策略時，其收益主要受兩方面變量的影響：第一是轉(zhuǎn)債平價的變化，另一個則是轉(zhuǎn)股溢價率的變化。上述兩部分的變化共同構(gòu)成了轉(zhuǎn)債價格的變化，其中平價部分的研究重點是正股的趨勢研判，轉(zhuǎn)股溢價率部分的研究重點則是轉(zhuǎn)債市場預期、個券之間的對比，以及轉(zhuǎn)債自身價格和估值結(jié)構(gòu)是否合理。圖1：影響偏股型轉(zhuǎn)債選擇的因素周期研判、行業(yè)配置等正股支撐與權(quán)益研究高度類似定性定量公司治理、行業(yè)地位、競爭優(yōu)勢等相對估值指標、絕對估值指標、成長指

6、標等微觀層面：自下而上宏觀層面：自上而下判斷個券之間的相對性價比以轉(zhuǎn)股溢價率為主要參考個券判斷對比判斷方向性擇券（偏股型）轉(zhuǎn)債估值判斷正股未來漲幅預期是否被過多反映數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公共聯(lián)系人 p4平價方面，由于轉(zhuǎn)股比例在發(fā)行時便已確定，因此除非出現(xiàn)主動下修，轉(zhuǎn)債的平價變化將與其正股的價格保持等比例變動，基于平價的轉(zhuǎn)債個券的篩選原則，也與權(quán)益類證券的研究方法基本一致。具體來看，自上而下視角的周期研判、行業(yè)配置等均是需要關注的重點。而從自下而上的視角出發(fā)，定量層面的成長性指標、相對估值指標、絕對估值指標等，以及定性層面的公司治理、行業(yè)地位、競爭優(yōu)勢分析等，均是擇券過程中關注的重點。而

7、相對于權(quán)益品種的選股研究，轉(zhuǎn)股溢價率的研究則更多體現(xiàn)了轉(zhuǎn)債產(chǎn)品自身的特點。作為國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場中應用最為廣泛的估值指標之一，轉(zhuǎn)股溢價率在很大程度上決定了轉(zhuǎn)債個券的參與價值。在方向性策略的擇券過程中，轉(zhuǎn)股溢價率會在相對和絕對兩個層面上對個券的參與價值提供參考。例如，在相對層面上，兩只平價近似，并且預計短期內(nèi)上漲趨勢近似的兩只轉(zhuǎn)債，若轉(zhuǎn)股溢價率存在顯著差異，那么估值較低的轉(zhuǎn)債將具有更高的 “性價比”。因為其轉(zhuǎn)債價格中提前反映的未來正股漲幅較小，當兩只轉(zhuǎn)債未來正股出現(xiàn)同等幅度的上漲后，其轉(zhuǎn)債價格得到的向上支撐效應將更為明顯。而在絕對層面上，對于單只轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價率指標同樣能發(fā)揮作用。對于一只處于絕對價格

8、和轉(zhuǎn)股溢價率“雙高”狀態(tài)的轉(zhuǎn)債而言，除非對其正股漲幅有著非常樂觀的預期，否則可能均需要謹慎對待。這是因為在這樣的狀態(tài)下，轉(zhuǎn)債價格已經(jīng)提前反映了大量正股上漲預期，未來正股上漲對轉(zhuǎn)債價格的驅(qū)動策略受限；反之若正股出現(xiàn)回調(diào)，影響市場預期，則可能遭受轉(zhuǎn)債平價和溢價率“雙殺”的大幅調(diào)整。另一個需要注意的價格&估值結(jié)構(gòu)是，對于已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期的品種，若平價和130元仍有較大差距，但絕對價格已經(jīng)明顯超過130元（往往也隨之有著較高的轉(zhuǎn)股溢價率），則建議謹慎參與。對于這樣的個券，即便是后續(xù)平價上行至超過130元的強贖觸發(fā)線，并達到此前的轉(zhuǎn)債絕對價格水平，此時轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率理論上也將收斂到0%，這意味著其間的正

9、股漲幅將完全被轉(zhuǎn)債估值吸收，并不會反映到轉(zhuǎn)債價格變化上。對比平價和轉(zhuǎn)股溢價率兩方面因素，平價驅(qū)動在方向性策略的擇券過程中重要性相對更高，一般在確認正股相對看好的前提下，再通過轉(zhuǎn)股溢價率進一步確認其參與價值。對于平價和轉(zhuǎn)股溢價率兩個方面的個券挑選，從實例來看，我們以市場關注度較高的歌爾轉(zhuǎn)2作為范例，其正股歌爾股份具有較高的市場關注度，從正股層面出發(fā)，歌爾轉(zhuǎn)2得到的支撐力度較強1。而從估值角度來看，隨著平價上行，歌爾轉(zhuǎn)2在上市約兩周后轉(zhuǎn)股溢價率收斂至0%附近，在這樣的估值水平下，轉(zhuǎn)債價格在后期幾乎可以享有和正股同步的漲幅，并且當8月初正股出現(xiàn)回調(diào)時，轉(zhuǎn)債層面也會率先表現(xiàn)為估值拉伸（可理解為反映市場

10、對于正股反彈的預期），從而使得轉(zhuǎn)債價格的調(diào)整幅度明顯更小。綜上，在正股層面支撐和較低的轉(zhuǎn)債估值水平下，歌爾轉(zhuǎn)2上市以來迎來了較為明顯的漲幅。而在另一個案例中，我們則能清晰地看到過高的轉(zhuǎn)股溢價率所帶來的負面影響。2019年末發(fā)行的先導轉(zhuǎn)債公，共聯(lián)系人 p5 在今年1月上市之后，價格便一直處在價格和估值的1 可參考廣發(fā)電子團隊于 2020 年 6 月 21 日發(fā)布的深度報告歌爾股份：“零件+成品”戰(zhàn)略協(xié)同，TWS、VR/AR、可穿戴多維驅(qū)動“雙高”狀態(tài)。在發(fā)行后不久的新券階段，先導轉(zhuǎn)債尚能在較高的溢價率水平下得到來自正股上行的支撐，然而進入到轉(zhuǎn)股期之后，先導轉(zhuǎn)債持續(xù)的“雙高”狀態(tài)便為其參與價值帶來

11、了明顯的負面影響。長期以來，先導轉(zhuǎn)債的絕對價格都維持在 140元左右的高位，然而其平價則大多處在120元以下的位置，并同時伴隨著超過10%的轉(zhuǎn)股溢價率。在這樣的價格結(jié)構(gòu)下，即便是正股后續(xù)出現(xiàn)明顯漲幅，帶動轉(zhuǎn)債平價達到與當前絕對價格相近的水平，正股漲幅也會被轉(zhuǎn)股溢價率大量消耗。這樣的現(xiàn)象在2020年7月末至8月初實際出現(xiàn)（如圖3虛線框部分所示）。因此，雖然正股若在短期內(nèi)超過轉(zhuǎn)股溢價率的大幅上漲仍有機會帶動轉(zhuǎn)債價格出現(xiàn)上漲，但從性價比的角度出發(fā)，先導轉(zhuǎn)債目前的估值還是使其參與價值大大下降。圖2：低估值下，歌爾轉(zhuǎn)2的正股支撐效應明顯（單位：元、%）圖 3：“雙高”的價格結(jié)構(gòu)對先導轉(zhuǎn)債的參與價值造成了

12、影響（單位：元、%）轉(zhuǎn)股溢價率（右軸） 絕對價格轉(zhuǎn)換價值2001901801701601501401301202020-07-132020-08-032020-08-2414%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%180轉(zhuǎn)股溢價率（右軸）絕對價格轉(zhuǎn)換價值17016015014013012011010090802020-01-102020-04-102020-07-1045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此外，除去前文中提及的正股及轉(zhuǎn)債估值因素外，一些細節(jié)因素同樣會對我們的擇券結(jié)果產(chǎn)生影響。

13、例如，流動性時常會成為個券選擇的重要考慮因素，這是因為目前國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場交易摩擦仍然較大，因此成交活躍度較低的品種在配置和賣出過程中都將受到較大的限制。其他方面，等級、規(guī)模等因素同樣可能成為擇券過程中需要考慮的因素，例如在當前的市場環(huán)境下，等級在A+及以下，同時存量規(guī)模較小（例如在1.5億元以下）的品種有一定成為炒作券的風險。最后需要提醒的是，今年3月以來興起的炒作性交易，在廣義上也屬于方向性策略的一種特殊情況，但相較于前文中提到偏向基本面的個券挑選策略，部分炒作交易的收益來源存在根本上的區(qū)別，其價格變化也往往脫離正股基本面，甚至是正股價格，同時可能的回撤風險將大大高于其他品種，在機構(gòu)投資者的個

14、券挑選中建議盡可能回避。（二）充分發(fā)揮轉(zhuǎn)債品種優(yōu)勢的低價配置策略相較于依托于正股的方向性策略，低價配置策略能在更大程度上發(fā)揮轉(zhuǎn)債品種自身的特性。低價配置策略的基本原理是，當轉(zhuǎn)債的正股價格處在較低位置時，在債底保護的作用下，即便是正股出現(xiàn)進一步回調(diào)，轉(zhuǎn)債價格也會由純債價值進行托底，轉(zhuǎn)債價格并不會隨之出現(xiàn)大幅下行；而當正股后續(xù)出現(xiàn)較大幅度反彈時，轉(zhuǎn)債價格則可能會在正股的帶動下來公共聯(lián)系人 p6 到更高的價格區(qū)間。與前文中的方向性策略相反，在低價配置策略中，我們挑選的標的主要是價格較低的偏債型品種。此時，轉(zhuǎn)債價格主要可拆分為純債價值和轉(zhuǎn)股期權(quán)兩個部分，其中純債價值通常較為穩(wěn)定，出現(xiàn)大幅上漲的可能情景

15、較少，因此策略的收益來源主要是來自于轉(zhuǎn)股期權(quán)部分的貢獻。2參考B-S期權(quán)定價理論，轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值與轉(zhuǎn)債的波動率呈正相關關系，因此從理論的角度出發(fā)，轉(zhuǎn)債低價配置策略的收益來源其實很大程度上來自正股后續(xù)波動率的放大。從邏輯的角度出發(fā)，這樣的收益來源同樣很好理解：正股波動率的大小可以理解為其價格出現(xiàn)漲跌時的變動幅度。對于已經(jīng)觸發(fā)債底保護的轉(zhuǎn)債而言，當其正股價格進一步下行時，無論幅度是大是小，其對轉(zhuǎn)債市場價格的影響均已不大；而當轉(zhuǎn)債正股出現(xiàn)上行時，低波動正股的價格變化很難對轉(zhuǎn)債價格帶來明顯的影 響，而高波動正股的漲幅則有希望迅速使轉(zhuǎn)債平價上行至超過債底的水平，從而帶動轉(zhuǎn)債價格出現(xiàn)上行。參與低價配置策略

16、的最大優(yōu)勢在于，可以在回撤幅度相對可控的情況下，博取未來轉(zhuǎn)債正股上行帶來的收益。并且，對于歷史中所有完成壽命周期的轉(zhuǎn)債，約97%的轉(zhuǎn)債都以轉(zhuǎn)股的方式結(jié)束了生命周期，從發(fā)行至摘牌僅需2年左右，而要觸發(fā)強贖轉(zhuǎn)股條件通常需要轉(zhuǎn)債正股持續(xù)上行至130元以上，對于低價配置品種來說，這意味著未來轉(zhuǎn)債價格也有很大希望迎來可觀的漲幅。此外，對于回報時間要求較為寬松的機構(gòu)而言，低價配置策略的適用性相對較強。圖4：歷史中所有的公募轉(zhuǎn)債品種，絕大多數(shù)以轉(zhuǎn)股的方式結(jié)束了生命周期回售金額贖回金額1%1%到期金額1% 轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股金額97%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總結(jié)上述的策略特點，我們希望理想的低價配置品種

17、滿足如下三個條件：第一，轉(zhuǎn)債的違約風險較低。堅實的債底是支持策略低回撤的根本。若轉(zhuǎn)債暴露出信用風險，那么其價格也將很可能跌破債底，從而使得策略的低回撤優(yōu)勢失效，并且可能還會進一步面臨實際的違約風險。3第二，轉(zhuǎn)債絕對價格接近債底。在信用風險相對可控的前提下，轉(zhuǎn)債絕對價格接近債底，意味著其價格進一步出現(xiàn)下行的可能性已經(jīng)較小，有望在較低的回撤風險下2 低價配置策略其實還有另一個重要的收益來源，就是轉(zhuǎn)股價的主動下修。對于這一點，我們將在隨后的章節(jié)中單獨說明。公共聯(lián)系人 p73 值得一提的是，雖然歷史上公募轉(zhuǎn)債品種從未發(fā)生過實際違約，但隨著市場不斷擴容，許多資質(zhì)相對較弱的主體也紛紛發(fā)行轉(zhuǎn)債，并且今年轉(zhuǎn)債

18、市場中也發(fā)生了具有實際觸發(fā)違約風險的案例（可參考我們于 2020 年 5 月 11 日發(fā)布的報告見微知著，從泰晶和輝豐轉(zhuǎn)債的細節(jié)規(guī)則說起），因此違約風險仍然需要重視。博取后續(xù)收益。第三，正股處于彈性較大的行業(yè)，或后續(xù)存在波動放大的潛在可能。如前文所述，正股波動較大的偏債型轉(zhuǎn)債具有更大的機會將轉(zhuǎn)債價格帶離較低的價格區(qū)間，并且在債底保護效應下，即便是正股價格進一步下行，對轉(zhuǎn)債價格的影響也相對有限。此外，發(fā)行公司的促轉(zhuǎn)股意愿、下修意愿等相對主觀的因素也會對低價配置品種的參與價值帶來一定影響，不過從歷史經(jīng)驗來看，此類因素通常很難通過案頭研究進行有效判斷。舉例來看，低價配置策略擇券的一個典型案例是今年上

19、半年的華鈺轉(zhuǎn)債。華鈺轉(zhuǎn)債正股華鈺礦業(yè)長期以來主要從事鋅精礦、鉛銻精礦、銅精礦的勘探和采礦。而自 2017年以來，公司開始不斷布局海外金礦業(yè)務，2019年末，公司在可轉(zhuǎn)債的資金運用可行性報告中提到部分金礦將在2020年投產(chǎn)。此時，由于公司的業(yè)務尚未在其報表中有所反映，其正股價格也尚未出現(xiàn)明顯反應。而此時，轉(zhuǎn)債價格已經(jīng)十分接近債底，例如3月的正股調(diào)整并未對轉(zhuǎn)債價格造成明顯沖擊。同時，在公司信用風險相對可控的前提下，華鈺轉(zhuǎn)債十分符合我們在前文中提到的低價配置型品種篩選標準。在進入到2020年下半年后，轉(zhuǎn)債正股在整體較為樂觀的市場情緒下開始對金礦相關業(yè)務定價，轉(zhuǎn)債平價隨之出現(xiàn)大幅上升，并帶動轉(zhuǎn)債價格一

20、度上行至超過160元的價格，為低價配置策略的參與者帶來可觀的收益。圖5：華鈺轉(zhuǎn)債是低價配置品種的典型范例（單位：元、%）轉(zhuǎn)股溢價率（右軸）絕對價格純債價值轉(zhuǎn)換價值18055%16045%14035%12025%10015%805%60-5%2020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-02數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心最后，低價配置策略在轉(zhuǎn)債市場的低估值環(huán)境下往往更能發(fā)揮作用，這是因為在高估值環(huán)境下（比如當前時期），轉(zhuǎn)債絕對價格與債底之間的距離往往也會相對更 高，從而影響策略的收益空間和回撤幅度。（三）值得持續(xù)關注的打新策略個券打新是

21、轉(zhuǎn)債市場的“常駐”策略之一。狹義的打新策略指的是在轉(zhuǎn)債新券發(fā)行時以100元的票面價值參與新券申購，隨后在其上市后于二級市場賣出，博取上市后的價差收益。而廣義的打新策略，則指的是參與轉(zhuǎn)債新券的申購，并不一定在上市初期將其賣出。后文中提到的“打新收益”主要指的是狹義打新策略的收益。公共聯(lián)系人 p8我們在本系列的第二篇報告轉(zhuǎn)債入門手冊之二轉(zhuǎn)債打新全攻略中，曾詳細介紹了轉(zhuǎn)債打新策略的收益來源，簡單總結(jié)來看，由于轉(zhuǎn)股溢價率的存在，以100元參與轉(zhuǎn)債新券申購之后，除非上市前正股價格出現(xiàn)了較大幅度下跌，并且加上較高的轉(zhuǎn)股溢價率后仍在100元以下，在大多數(shù)情況下參與打新都能獲得較高的勝率。圖6：參與轉(zhuǎn)債打新可

22、能得到的結(jié)果獲得較低轉(zhuǎn)股溢價率上市價格100元平價100元情景1：發(fā)行至上市間轉(zhuǎn)債平價上升，上市時獲得較低估值，上市價格100元，打新策略獲得正向收益。正股價較轉(zhuǎn)股價上行正股價與轉(zhuǎn)股價持平獲得中等轉(zhuǎn)股溢價率上市價格100元情景2：發(fā)行至上市間轉(zhuǎn)債平價不變，上市時獲得中等估值，上市價格100元，打新策略獲得正向收益。申購價格：100元平價=100元正股價較轉(zhuǎn)股價下行獲得較高轉(zhuǎn)股溢價率上市價格？平價100元情景3：發(fā)行至上市間轉(zhuǎn)債平價下行，上市時獲得較高估值，若平價*（1+ 轉(zhuǎn)股溢價率）超過100元，打新策略 獲得正向收益；若平價*（1+轉(zhuǎn)股溢 價率）仍不足100元，打新策略獲得負向收益數(shù)據(jù)來源：

23、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心同時，自2017年的轉(zhuǎn)債市場擴容以來，除非正股處在類似2018年的持續(xù)熊市狀 態(tài)，否則參與打新通常都將取得較高的勝率。事實上，在2019年11月發(fā)行的迪貝轉(zhuǎn)債后，截至2020年9月16日，市場中所有新券的上市價格均高于100元的申購價格。圖7：除熊市時期外，打新策略均有較大機會取得正向收益（%）上市首日收盤漲跌幅(%)6555453525155-5-152017/4/52018/4/112019/1/72019/5/82019/12/112020/3/312020/7/6數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心不過，參與轉(zhuǎn)債打新策略的一個矛盾點在于，對于機構(gòu)投資者，除非擁有

24、轉(zhuǎn)債持 倉，并且可參與優(yōu)先配售，那么其參與有效打新的途徑將在很大程度上依賴網(wǎng)下途徑。但在打新收益機會較大，市場參與度較高的時期，新券設置網(wǎng)下申購途徑的比公共聯(lián)系人 p9例會出現(xiàn)明顯下降。一般來說，一只轉(zhuǎn)債是否會設置網(wǎng)下申購渠道在很大程度上取決于承銷商的意愿。若轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中未被足額認購、或是認購后未繳款，其剩余的額度都需要由承銷商包銷，因此當轉(zhuǎn)債申購遇冷時，承銷商將面臨很大的包銷風險。因此，在市場的打新熱度不高時，承銷商會傾向于同時開啟網(wǎng)上和網(wǎng)下申購渠道，以保證盡可能充足的資金參與申購，畢竟通常網(wǎng)下渠道的申購量會遠超網(wǎng)上渠道；而當市場的申購熱度較高時，若網(wǎng)上申購的金額往往已經(jīng)足以達到足額申購的

25、要求，承銷商便可能選擇不再設置處理流程較為繁瑣的網(wǎng)下申購渠道，或通過調(diào)低網(wǎng)下渠道的允許申購上限等方式間接降低網(wǎng)下申購的參與熱度。舉例來看，2019年初，市場在經(jīng)歷了2018年的低迷行情之后，對于轉(zhuǎn)債新券的申購熱情尚未完全恢復，此時恰逢權(quán)益市場行情回暖，大量2018年積壓的轉(zhuǎn)債預案在 2019年初集中發(fā)行。在這一段時間，由于市場的打新熱情尚未全面回暖，絕大多數(shù)發(fā)行的新券（特別是規(guī)模較大的品種）都設置了網(wǎng)下申購渠道。而到了2019年末，在轉(zhuǎn)債市場整體的高估值環(huán)境下，參與打新的安全墊較高，新券的申購熱度也持續(xù)高漲，且單賬戶的平均申購額也接近上限。對于承銷商來說，即便是規(guī)模較大的新券（如東財轉(zhuǎn)2），包

26、銷風險也相對較低，因此從2019年末開始，新發(fā)行的轉(zhuǎn)債逐漸取消了網(wǎng)下申購渠道，以至于近期發(fā)行的所有公募轉(zhuǎn)債新券均未開啟網(wǎng)下渠道。但這樣的網(wǎng)下渠道設置傾向為機構(gòu)的打新帶來了一個矛盾：當新券申購的獲益機會較高時，市場打新的熱度也會隨之提升，使得新券發(fā)行時設置網(wǎng)下渠道的意愿下 降，機構(gòu)也便無法通過常規(guī)渠道對新券進行申購。圖8：2019年初，絕大對數(shù)新券設置了網(wǎng)下申購渠道（萬元）圖9：2020年中，新發(fā)行的轉(zhuǎn)債基本都取消了網(wǎng)下申購渠道（萬元）16000001400000120000010000008000006000004000002000000網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量(萬元)網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量(萬元)50000045

27、0000400000350000300000250000200000150000100000500000網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量(萬元)網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量(萬元)2019/1/18 2019/3/1 2019/3/8 2019/3/15 2019/3/222020/4/12020/4/29 2020/6/23 2020/7/23 2020/8/11 數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心面對這樣的情形，若網(wǎng)下申購渠道大面積關閉，通常還有兩種側(cè)面參與新券申購的方法：第一，對于看好的新券預案，可提前對正股進行配置（在原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日前），以獲得優(yōu)先配售權(quán)，這一策略常

28、被稱作“搶權(quán)”；第二，可提前與擁有優(yōu)先配售權(quán)的原股東商議大宗交易，不過這一渠道的配置價格往往會高于100元/張的發(fā)行價，并且不同個券的實際情況差異較大，參與配置的標準化和規(guī)范化也很難得到保證，因此對于公共聯(lián)系人 p10 部分機構(gòu)而言，將其作為常規(guī)配置手段的難度較大。最后，如果上述兩個渠道也均無法參與，那么對于新券的配置時點可能就需要后移到轉(zhuǎn)債上市以后從二級市場的配置機會。二、局部策略值得留意的細節(jié)機會除去上述幾類可大規(guī)模參與的基礎策略外，轉(zhuǎn)債市場中也存在一些容量相對較小的局部策略，在特定條件下也能博取相應的策略收益。其中，最為常用的局部策略為負溢價套利策略和條款博弈策略。（一）負溢價套利策略當

29、轉(zhuǎn)股溢價率為負時，轉(zhuǎn)債的平價將大于絕對價格，此時選擇轉(zhuǎn)股將獲得比轉(zhuǎn)債的市場價格更高的價值，因此理論上買入轉(zhuǎn)債后立即轉(zhuǎn)股賣出，進行套利。不過在當前國內(nèi)市場的交易規(guī)則下，行使轉(zhuǎn)股權(quán)（T日）后，轉(zhuǎn)換而得的股票需要在T+1日才能賣出，因此這一策略與狹義上的“套利”存在一定區(qū)別，仍需要承擔正股在T日和T+1日之間的價格波動風險。同時，由于國內(nèi)公募轉(zhuǎn)債通常需要在發(fā)行6個月，即進入轉(zhuǎn)股期后才能隨時行使轉(zhuǎn)股權(quán)，因此該策略的使用情景分為兩種情況：在轉(zhuǎn)股期內(nèi)的負溢價轉(zhuǎn)股套利，以及進入轉(zhuǎn)股期前的預判性參與機會。買入轉(zhuǎn)債，賣出所持正股T+0轉(zhuǎn)股套利已進入轉(zhuǎn)股期融券賣出正股，買入轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股T+1轉(zhuǎn)股套利T+0買入轉(zhuǎn)債，T

30、+1轉(zhuǎn)股賣出正股圖10：負溢價套利策略未進入轉(zhuǎn)股期博弈負溢價收斂買入轉(zhuǎn)債持有，待負溢價收斂后賣出數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對于已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期的品種，負溢價通常反映了市場對于正股后續(xù)回落的預期，或一些事件性沖擊，并且也時常出現(xiàn)于轉(zhuǎn)債即將觸發(fā)贖回和已經(jīng)公告贖回后，轉(zhuǎn)股溢價率收斂至0%附近波動的情況（如近期公告贖回后估值迅速收斂的浙商轉(zhuǎn)債）。對于轉(zhuǎn)股期內(nèi)的轉(zhuǎn)債，負溢價套利通常由如下兩種參與思路：第一，T+1轉(zhuǎn)股套利：T+1的負溢價套利采用的其實就是前文中提到的買入負溢價轉(zhuǎn)債后執(zhí)行轉(zhuǎn)股權(quán)，并在第二個交易日賣出的策略，只要T+1日轉(zhuǎn)債正股不出現(xiàn)超過T日負溢價幅度的回調(diào)，那么該策略就能取得正向收益。但

31、相應的，如果轉(zhuǎn)債正股價格在第二個交易日出現(xiàn)幅度較大的調(diào)整，那么公共聯(lián)系人 p11 參與策略可能就將面臨收益壓縮，甚至是虧損。另外還需要注意的是，如果T日轉(zhuǎn)債的負溢價程度較深，那么便會驅(qū)使投資者大量參與轉(zhuǎn) 股套利，并在T+1日對正股帶來較大的拋壓。此外，假設T+1日轉(zhuǎn)債絕對價格上行幅度超過正股，也會給投資者帶來機會成本。第二，T+0轉(zhuǎn)股套利：對于已經(jīng)持有正股的投資者而言，還有一個安全保證更高的負溢價套利途徑，可以在負溢價出現(xiàn)時買入轉(zhuǎn)債申請轉(zhuǎn)股，同時賣出所持正股的方式直接進行套利。此 外，如果參與者具備融資融券條件，也可以采用融券賣出正股，買入轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股還券的方式進行套利。相較于T+1轉(zhuǎn)股套利的模式

32、，T+0轉(zhuǎn)股套利的方式成本較為可控，易于鎖定收益，也更符合傳統(tǒng)意義上“套利”策略的定義，但參與時要求投資者具有特定的條件。但需要注意的是，對于轉(zhuǎn)股期內(nèi)的轉(zhuǎn)債品種，一旦出現(xiàn)較大幅度的負溢價，上述兩種套利行為便會迅速修正負溢價空間。也正是因為如此，對于已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期的品種，幅度較深的負溢價機會大多出現(xiàn)在關注度較低，估值修復速度相對較慢的品種中。對于進入轉(zhuǎn)股期前的品種，由于負溢價無法迅速得到修正，因此負溢價更純粹地反映了轉(zhuǎn)債投資者對正股的悲觀預期，或是正股大幅上漲之后，市場對于正股后續(xù)空間的擔憂。例如英聯(lián)轉(zhuǎn)債，在尚未未進入轉(zhuǎn)股期時，長期處于深度負溢價。對于此類轉(zhuǎn)債，常用的策略是在負溢價程度較深時，買

33、入持有，博弈其在進入轉(zhuǎn)股期后負溢價收斂，轉(zhuǎn)債價格回升的機會。值得注意的是，相較于已經(jīng)轉(zhuǎn)股期的品 種，這樣的策略將面臨較大的風險敞口。第一，若負溢價程度較深的轉(zhuǎn)債通常距進入轉(zhuǎn)股期仍有一段距離，則意味著策略的持倉時間較長，其間將面臨更大的不確定性。第二，負溢價畢竟是市場預期的反映，這樣的品種正股下行風險也需要注意，參與時點較難抉擇。以上文所述的英聯(lián)轉(zhuǎn)債為例，在即將進入轉(zhuǎn)股期前，其正股迅速回落，如果此前參與的時點較早，那么很可能將面臨虧損。再如已退市的冰輪轉(zhuǎn)債，其2019年4月25日的轉(zhuǎn)股溢價率為-19.40%，達到生命周期最低值，彼時絕對價格為138.28元，此后冰輪轉(zhuǎn)債于2019年7月18日進入

34、轉(zhuǎn)股期，彼時估值為-1.68%，絕對價格為136.61元，也將面臨小幅虧損。綜上所述，負溢價套利對于轉(zhuǎn)債投資者難以作為常規(guī)策略進行使用，正股波動風 險、溢價率波動風險、交易費用和沖擊成本均是投資者需要考慮的因素。此外，負溢價套利策略的容量也很有限，一般來說，轉(zhuǎn)股期內(nèi)負溢價程度往往較淺，一旦出現(xiàn)機會，會被迅速修正；進入轉(zhuǎn)股期前的負溢價程度盡管可能較深，但具有一定風險敞口，需要結(jié)合正股資質(zhì)綜合考慮。（二）不常有的良機：條款博弈在轉(zhuǎn)債的三大附加條款，下修條款是最主要的博弈方向。對比來看，由于回售條款博弈空間較小、贖回條款出現(xiàn)的條件嚴苛，因此一般來說轉(zhuǎn)債的條款博弈主要關注發(fā)行人是否會啟用向下修正轉(zhuǎn)股價

35、的權(quán)利。下修博弈的收益來源在于，主動下修執(zhí)行后，由于轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例將相應增大，轉(zhuǎn)債平價也會出現(xiàn)瞬間抬升，帶動轉(zhuǎn)債價公共聯(lián)系人 p12格出現(xiàn)上行。通常來說，行使下修條款時，新的轉(zhuǎn)股價設置原則與發(fā)行時轉(zhuǎn)股價的設置原則類似，也是將轉(zhuǎn)股價重新確定在當前的正股市場價格附近。也即是說，行使下修權(quán)后，轉(zhuǎn)債的平價將重新回到100元的面值水平附近。但需要注意的是，并非所有的主動下修都會對轉(zhuǎn)股價進行足額調(diào)整，即修整到當前的正股市場價格水平，若修正后的轉(zhuǎn)股價高于該水平，那么行使下修后轉(zhuǎn)債的平價仍將低于面值4。參與下修博弈的難點之一，在于當市場對公司的下修形成預期后，下修的影響將提前在轉(zhuǎn)債價格中反映。而當下修條款實際

36、執(zhí)行時，轉(zhuǎn)債的價格由于已經(jīng)提前達到了下修執(zhí)行后的合理價位，因此下修后再參與博弈的收益將相對有限。不過從近期的案例來看，若在股東大會決議當日參與博弈，仍有希望獲得正向收 益。2020年以來，共有鈞達轉(zhuǎn)債、搜特轉(zhuǎn)債等9只轉(zhuǎn)債提議并成功主動下修5。從轉(zhuǎn)債價格變動的結(jié)果來看，在董事會提議下修次日，除輝豐轉(zhuǎn)債外其余8只下修標的開盤均獲得正向收益，其中濟川轉(zhuǎn)債和鈞達轉(zhuǎn)債取得了超7%的瞬間收益。在股東大會決議次日，相應標的也取得一定正向收益。表1：董事會提議下修次日可獲得明顯正向收益轉(zhuǎn)債名稱董事會提議下修日期股東大會通過下修日期董事會提議下修當日收董事會提議下修次日開提議下修次日開盤漲跌幅股東大會通過下修當

37、日收盤股東大會通過下修次日開盤通過下修次日開盤漲跌幅盤價（元）盤價（元）價（元）價（元）濟川轉(zhuǎn)債2020/2/142020/3/2108.33116.017.09%119.75120.981.03%鈞達轉(zhuǎn)債2020/2/262020/3/13104.55113.008.08%113.30114.290.87%無錫轉(zhuǎn)債2020/4/82020/4/29108.26108.860.55%108.89109.100.19%輝豐轉(zhuǎn)債2020/6/52020/6/28-榮晟轉(zhuǎn)債2020/6/92020/6/30106.11109.363.06%108.93109.200.25%洪濤轉(zhuǎn)債2020/6/12

38、2020/6/29102.45103.701.22%103.88105.001.08%華鋒轉(zhuǎn)債2020/6/142020/6/30105.15108.202.90%107.70108.500.74%維格轉(zhuǎn)債2020/7/152020/8/389.9091.451.72%95.7396.670.98%搜特轉(zhuǎn)債2020/8/242020/9/9101.83103.902.03%108.05109.401.25%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從近期的統(tǒng)計結(jié)果來看，參與下修博弈的一個可行時機是在董事會提議下修當日，則可在次日獲得較為穩(wěn)定的正向收益，但無疑投資者很難“預判”到董事會何時公告，我

39、們能做到的是，盡力識別未來有較大可能行使下修權(quán)的標的，提前進行布局。作為轉(zhuǎn)債發(fā)行人的主觀選擇，下修條款設置的初衷是避免回售條款實際觸發(fā)。在隨后的發(fā)展中，加速促成后續(xù)轉(zhuǎn)股，以及原股東持有轉(zhuǎn)債等都成為了促成下修的重要因素。而對于銀行轉(zhuǎn)債，由于并未設置回售條款，因此下修的動力主要源自于盡快促成轉(zhuǎn)股以補充核心一級資本，從歷史經(jīng)驗來看，銀行業(yè)也是主動下修較多的行業(yè)之一。對于公司的下修意愿，我們通常可以從以下幾個維度對動機進行大致判斷：第一、正股價格處在低位，但公司判斷股價后續(xù)將迎來上行機會，此時公司有可能會選擇下修以降低觸發(fā)強贖轉(zhuǎn)股的難度，確保公司能順利轉(zhuǎn)股；第二、大股東持有大量轉(zhuǎn)公共聯(lián)系人 p134

40、一般來說，國企轉(zhuǎn)債在下修時，新的轉(zhuǎn)股價不允許低于每股凈資產(chǎn)，這可能對部分公司的足額下修帶來限制。5 分紅派息等原因引起的轉(zhuǎn)股價被動修正由于并不會改變轉(zhuǎn)債的平價，因此不具有博弈價值。債，在正股價格處在低位時，出于解套目的，大股東提議下修的意愿可能增強。理論上來說，根據(jù)上述指標，對存量債中已觸發(fā)下修條款的轉(zhuǎn)債進行篩選，然后選擇基本面預期改善且彈性稍強的轉(zhuǎn)債進行配置，持有至董事會提議下修乃至股東大會通過下修則可能取得一定超額收益。但實際上，從歷史經(jīng)驗來看，由于下修屬于發(fā)行人的權(quán)利，而非義務，并且會使發(fā)行人付出更高稀釋率的代價，常有轉(zhuǎn)債長期處于觸發(fā)下修條款狀態(tài)卻并未選擇下 修，因此案頭研究的實質(zhì)價值相

41、對有限。同時，觸發(fā)下修的轉(zhuǎn)債中包含大量市場關注度較低，市場研究覆蓋度不足的品種，因此在面臨潛在的下修機會時，建議結(jié)合實地調(diào)研的交流情況，綜合對轉(zhuǎn)債的下修可能性作出判斷。此外，下修失敗的風險也需要注意，如藍思轉(zhuǎn)債和眾興轉(zhuǎn)債等均有下修失敗的經(jīng)歷。如果公司大股東持股比例較高且持有轉(zhuǎn)債，在股東大會對轉(zhuǎn)債下修提案進行表決時需要回避，那么投票權(quán)可能集中在中小股東手中，此時中小股東不排除對提案持反對意見的可能性，而中小股東乃至散戶的意向又難以統(tǒng)計，這進一步加大了案頭研究的難度。除下修條款外，回售條款和強贖條款在理論上也存在條款博弈機會，但參與機會和博弈空間相對較小。例如，回售條款的博弈需要尋找可能會觸發(fā)實際回售，市場價格低于回售價，且出現(xiàn)信用違約可能性較小的轉(zhuǎn)債。不過需要注意的是，由于回售條款的觸發(fā)條件是轉(zhuǎn)債正股持續(xù)下行至轉(zhuǎn)股價的70%以下，并且參與策略的前提是轉(zhuǎn)債價格跌破回售價，這樣的情景在一定程度上也反映了市場對于發(fā)行人的擔憂，因此在實際參與過程中一定要對發(fā)行公司可能的違約風險謹慎考慮。三、海外套利策略市場發(fā)展中的招式儲備依附于更為成熟的市場機制，在海外轉(zhuǎn)債市場中還存在Delta套利、Gamma套利等經(jīng)典轉(zhuǎn)債投資策略，其中Delta套利策略在2008年的全球金融危機前被廣泛應用于國外對沖基金之中，本文將主要以Delta套利為例，對海外主流的套利策略思路進行介紹。不過國