1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 金融條件未收緊情況下需求保持平穩2 HYPERLINK l _TOC_250006 房地產真實需求或已告別高速增長階段，但并未進入下降階段2 HYPERLINK l _TOC_250005 棚改放緩與居民杠桿率提升對房地產需求的影響4 HYPERLINK l _TOC_250004 金融條件是房地產短期需求最主要的決定因素5 HYPERLINK l _TOC_250003 漫長的補庫存決定了房地產市場的韌性6 HYPERLINK l _TOC_250002 當前庫存處于低位，房地產市場處于補庫存階段6 HYP

2、ERLINK l _TOC_250001 緩慢且漫長的補庫7 HYPERLINK l _TOC_250000 2020 年將延續緩慢而漫長的補庫，房地產市場依然有韌性8圖 目 錄圖 1：住房需求的估計方法2圖 2：估算住宅真實需求與住宅實際銷售面積3圖 3：住宅真實需求結構3圖 4：估算住宅真實需求與住宅實際銷售面積4圖 5：棚改計劃下降與商品房銷售增速回落之間無明顯相關性4圖 6：居民貸款增速與居民杠桿率變化5圖 7：居民杠桿率變化與商品房銷售增速呈現一定負相關性5圖 8：房貸利率與居民中長期貸款增速6圖 9：居民中長期貸款與商品房銷售額6圖 10：商品房待售面積與住宅待售面積6圖 11：施

3、工面積與銷售面積之比6圖 12：各類城市施工面積與商品房銷售面積之比7圖 13：北京與上海商品房銷售面積持續跌落7圖 14：投資與銷售增速差不大，補庫緩慢且漫長8圖 15：低庫存將繼續支撐房地產投資強韌8表 目 錄表 1：近幾年房地產調控政策一覽1房地產在近年持續呈現出超預期的韌性。本輪房地產周期在 2016 年 3 季度見到高點。以 16 年 9 月 30 日北京出臺“930 新政”為代表，房地產調控政策進入收緊階段。而后政策不斷加力，逐步將房地產需求引導到房住不炒的定位上，而 19 年 7 月下旬的政治局會議更是進一步明確了房地產房住不炒的定位，并強調不降房地產作為刺激經濟的手段。而后金融

4、監管部門明確強化了對房地產融資的管控。雖然房地產調控不斷加碼，但房地產市場卻呈現出超預期的韌性。雖然隨著房地產調控的強化，房地產需求短暫有所回落，但很快進入平穩區間，而投資更是逆周期回升，體現了超預期的韌性。房地產銷售面積同比增速從 16 年 9 月 25%左右的增速下滑至 17 年 9 月零增長左右，但之后卻進入平穩階段，房地產銷售并未持續下滑。而房地產投資更是不斷企穩回升，從 16 年 3 季度 5%左右的同比增速持續回升至 18 年 10%左右的同比增速，19 年繼續強韌，保持在 10%左右。而房地產投資持續的強韌成為經濟能夠保持韌性的重要來源之一。判斷未來房地產市場走勢，需要分析清楚本

5、輪房地產持續保持強韌的原因。判斷未來房地產的走勢，則需要分析清楚本輪房地產保持強韌的原因，這種推動力能否持續是房地產能否繼續強韌的基礎。而房地產能否持續強韌，將對經濟能否繼續保持韌性產生至關重要的影響。本文通過分析本輪房地產超預期強韌的原因，來對未來房地產市場走勢給出判斷，進而分析對經濟可能產生的影響。表 1：近幾年房地產調控政策一覽時間政策或會議主要內容2016.9北京關于促進本市房地產市場平穩健康發展的若干措施2017.2中國人民銀行、銀監會公布通知，對個人住房貸款首付比例進行調整2017.4住房城鄉建設部、國土資源部聯合發布關于加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知關于促進本市房

6、地產市場平穩健康發展的若干措施在不實施限購措施的城市，家庭首套房的商業性個人住房貸款，原則上最低首付款比例為25%，各地可向下浮動5個百分點;對擁有一套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭，二 套房再次申請商業性個人住房貸款，最低首付款比例調整為不低于30%。對于實施限購措 施的城市，個人住房貸款政策按原規定執行對消化周期在36個月以上的，應停止供地;36-18個月的，要減少供地;12-6個月的，要增加 供地;6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏2017.1中國共產黨第十九次全國代表大會開幕會習近平總書記代表十八屆中央委員會向大會作報告，在報告中提出堅持房子是用來住的、不是用來炒的

7、定位自當晚起實施全域限購，非本省戶籍居民家庭在新增限購區域購買住房的，須提供至少一2018.4海南4月22日晚緊急召開新聞發布會2018.5住建部財政部、人民銀行、公安部四部門聯合發布關于開展治理違規提取住房公積金工作的通知名家庭成員在海南省累計24個月及以上個人所得稅或社會保險繳納證明，此前已實施限購 區域則需要提供60個月。要求優先支持提取住房公積金支付房租，重點支持提取住房公積金在繳存地或戶籍地購買首套普通住房和第二套改善型住房，防止提取住房公積金用于炒房投機2018.7住建部召開有關棚戶區改造工作的吹風會因地制宜推進棚改貨幣化安置，進一步合理界定和把握棚改的范圍和標準，不搞一刀切、不層

8、層下指標、不盲目舉債鋪攤子2019.4住建部對部分房價波動較大城市進行預警提示針對部分熱點城市住宅銷售回暖、土地市場熱度回升的現象，按照房地產長效機制方案確定的要求，住建部對部分城市進行預警提示2019.7中共中央政治局會議堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短 期刺激經濟的手段嚴禁消費貸款違規用于購房，加強對銀行理財、委托貸款等渠道流入房地產的資金管理。2019.7全國銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會數據來源：西南證券整理加強對存在高杠桿經營的大型房企的融資行為的監管和風險提示，合理管控企業有息負債 規模和資產負債率金融條件未收緊情況下需求保持平穩

9、房地產能夠保持韌性，最為根本的是需求未出現大幅度的下滑。本輪房地產需求并未出現 之前幾輪房地產周期大開大合的情況，房地產銷售緩慢放緩且在過去一年多進入平穩階段。房 地產需求未出現大幅度的下滑是房地產市場能夠保持強韌的根本。如果房地產需求出現明顯放 緩，那么庫存會被動高企，房地產財務狀況惡化，房地產投資跌落。這都是之前每輪房地產周 期發生的情況。但本輪房地產周期需求并未大幅下滑，這從根本上支撐房地產市場強韌。本輪房地產市場調整初期，市場曾經對后續房地產需求給予較為悲觀的預期。首先，認為 當前每年 17 億平米左右的房地產銷售面積超過了真實需求，因而不可持續。其次，認為居民杠桿率已經達到較高水平，

10、對居民購買能力將形成抑制；再次，認為前期棚改貨幣化透支了房 地產需求，而未來房地產需求放緩可能會抑制房地產需求，導致房地產需求下降。最后，房地 產調控的強化也將導致房地產銷售下滑。但事實上，從 16 年 3 季度房地產調控開始，房地產需求經歷小幅放緩后開始平穩，并未大幅回落。因而，我們分別對長期地產真實需求，居民杠 桿率影響，棚改貨幣化影響以及短期金融條件對地產需求影響等幾個角度去分析。房地產真實需求或已告別高速增長階段，但并未進入下降階段當前我國每年商品房銷售面積 17 億平米左右，這個數字可謂很大，如果按人均 35 平米來計算，17 億平米可以滿足近 5000 萬人的住房需求，10 年則可

11、以滿足 5 億人的住房需求， 因此認為這個規模超過了真實需求在直觀上具有一定道理。但事實上，這里邊存在一定問題。首先，18 年我國商品房銷售面積 17 億平米左右，但并非所有的都是住宅，其中住宅銷售面積為 14.8 億平米。另外，新增人口只是住宅需求里邊的一部分，全面估算住宅需求，需要綜合考慮各種需求。我們在下文提供一個較為全面的住宅需求估算。我們將城鎮住房需求拆分為三部分：新增住房需求、改善型需求和折舊/拆遷性需求。首先是城鎮化帶來的新增住房需求，這包括農村人口進城以及城鎮人口自然增加帶來的需求。其次是改善性需求，伴隨收入增長，居民生活水平提高，人均住房面積也將相應增加。最后是拆遷需求（或折

12、舊需求），這部分在國外表現為老舊房屋廢棄，在我國更多的體現為拆遷帶來的新房購置需求。這三類需求構成我國真實房地產需求的主體。如果投資需求沒有趨勢性增長，而是隨經濟周期進行周期波動的情況下，真實需求往往代表著長期的房地產需求， 因而比較真實需求和實際的住房供給之間的差距，可以看出房地產市場的供求狀況。圖 1：住房需求的估計方法數據來源：西南證券整理我們使用當年新增城鎮人口乘以城鎮人均居住面積來估算新增城鎮人口購房需求，考慮到新增城鎮人口一般購買力較為有限，我們假定其人均居住面積為城鎮人口的 60%。而用城鎮人口乘以人均居住面積增加值來估算改善型需求，2011-2016 年人均居住面積年均增加1.

13、0平米，假定后續年份增速逐步放緩，到 2030 年年均增速放緩到 0.5 平米/人，達到 46 平米/ 人。這個假定相對合理，與目前日本、臺灣人均居住面積相當，低于美國人均居住面積。而折舊性需求則根據歷次普查數據估算房屋折舊率，再結合房屋存量估算折舊規模。從結果來看，我們估算的我國真實住宅需求每年在 14 億平米左右，與 2018 年 14.8 億平米相差并不遠，而且考慮到我們假定新增人口居民面積較低的保守假設，因而當前真實需求大概率不明顯低于當前實際銷售面積。而從增速上來看，真實需求將從 18 年 13.7 億平方米增加值 2030 年 15 億平米左右，年均增速 0.8%左右。從趨勢上看，

14、房地產需求并非馬上進入大幅回落階段。從結構上來看，目前需求中改善型需求已經占到相當比例，而折舊性需求占比則在未來持續提升。從估算結果來看，2013-2018 年，房地產需求中改善型需求占到近 50%，而新增人口需求占比在 30%左右。但隨著房屋存量的持續提升，折舊/拆遷性需求逐步提升，到2025-2030 年占比將從 13-18 年的 20%不到提升至 35%左右。支撐房地產需求的主要力量將逐步發生變化。另外，從大數匡算來看，未來 10 年年均 14-15 億平方米的住宅需求也是相對合理的。首先，如果 10 年后城鎮化率提升到 70%，那么城鎮人口可能較目前水平增加 1.7 億人，如果按 20

15、16 年統計局公布人均住宅面積 36.6 平米來計算，則需要新增住宅 62 億平米；其次，目前人均住宅面積估計在 38 平米左右，如果未來 10 年提升 5-8 平米達到 43-46 平米/人左右，則按當前 8.3 億城鎮人口計算，會提供 40-60 億平米左右的改善型需求。43-46 的人均居住面積并不高，這個水平與當前日本和臺灣的人均居住面積相當。再次，在未來 10 年城鎮住房存量平均水平在 400 億平米假定基礎上，如果折舊率為 1/70，那么每年的折舊量也在5 億平米左右，10 年累計在 50 億平米左右。三者相加，未來十年住宅需求在 150 億平米左右，年均 15 億平米，與當前水平

16、相當，因而住宅真實需求難以大幅下滑。圖 2：估算住宅真實需求與住宅實際銷售面積圖 3：住宅真實需求結構億平方米16141210864202001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025 2028估算住宅真實需求住宅銷售面積億平方米16141210864202001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025 2028新增城鎮人口需求改善型需求折舊性需求估算住宅真實需求數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理棚改放緩與居民杠桿率提升對房地產需求的影響棚改放緩對房地產的負面影響在今年并未體現。過去幾

17、年，棚改持續保持較高規模，而 且從 2015 年開始，棚改貨幣化規模快速提升，這被認為是推升 16-17 年房地產需求的重要因素。2015-2018 年，棚改計劃都在 600 萬套左右，實際執行在 600 萬套以上。2018 年棚改計劃 580 萬套，實際執行 626 萬套，實際執行較 2017 年還有所上漲。但 2019 年開始， 棚改明顯放緩，2019 年棚改計劃下滑至 280 萬套，較 2018 年回落 51.7%，較實際執行值回落 55.3%。如果按套均面積 80 平米估算，2015-2018 年棚改規模在 5 億平米左右，占當年住宅銷售面積近 1/3,2018 年棚改減少 300 萬

18、套，近 2.5 億平米，這將拉低當年房地產銷售面積 16.9%，但事實上，房地產銷售面積并未出現如此大幅度的下滑。在省域層面上，棚改放緩和房地產銷售放緩同樣并未呈現明顯的相關性，顯示棚改放緩對房地產銷售抑制作用有限。2019 年大部分省份計劃棚改規模都有所減少，其中棚改大省如山東、河南等省棚改計劃分別減少 77.4%和 76.6%，兩者合計減少 113 萬套，但這兩個省房地產銷售面積增速均為大幅下滑，山東在 19 年前 10 個月房地產銷售面積僅較 2018 年下降 12.2 個百分點，而河南則更是提升了 1.1 個百分點。分省數據中棚改計劃下降比例與商品房銷售面積增速變化并無明顯負相關關系，

19、顯示棚改放緩對房地產需求影響有限。圖 4：估算住宅真實需求與住宅實際銷售面積圖 5：棚改計劃下降與商品房銷售增速回落之間無明顯相關性萬套%7006005004003002001000407020092011201320152017201935603050254020301520101005-100-20-30商品房銷售面積增速變化（2019M10較2018，%）19較18年，降幅度（棚改計劃下043R = 0.03.5491= 0.0269x +y%）棚改計劃套數估算占當年商品房銷售比例（右軸）-100-50050100150數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理對于

20、棚改回落并未帶動商品房銷售下滑，我們嘗試給出個猜測解釋。上一輪棚改貨幣化在刺激了房地產需求的同時，也降低了房地產庫存，在低庫存情況下，房地產供需持續偏緊， 價格獲得支撐。這種情況下，處于價格上升或平穩預期，商品房需求保持強韌。無論如何， 至少從目前來看，棚改的放緩并不會帶動房地產需求下行，因而對房地產需求的抑制作用有限。而居民杠桿率的提升確實會抑制住房購買能力，但短期影響并不很大。過去幾年居民杠桿率有較為快速的攀升。居民貸款與 GDP 比例從 2015 年不到 40%的水平快速攀升至2019Q3 約 55%的水平，雖然目前居民杠桿率絕對水平依然遠低于美歐等發達國家水平，但上升速度卻非常快，這也

21、引發了市場擔憂居民杠桿率繼續回升是否會抑制居民購房能力的擔憂。長期來看，居民杠桿率的提升確實會抑制居民購房能力，但短期影響有限。2015-2018 年居民杠桿率提升較多的省份，在 2019 年前 10 個月商品房銷售面積增速則更低，顯示居民杠桿率確實對房地產需求有抑制作用。但這種影響相對長期，省際數據回歸結果顯示，居民杠桿率提升 1 個百分點，商品房銷售面積增速會降低 0.6 個百分點左右。因而當前每年居民杠桿率提升 4 個百分點左右，將拉低商品房銷售面積增速 2.4 個百分點。這種影響更多在于長期的累計，短期來看，沖擊相對有限。圖 6：居民貸款增速與居民杠桿率變化圖 7：居民杠桿率變化與商品

22、房銷售增速呈現一定負相關性%606050504040303020201010002005 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2017 20182019M10商品房銷售面積同比，%20151050-5-10杠桿率提升幅度2015-2019Q3居民-15-20y = -0.6221x + 10.728 R = 0.1003（%）居民貸款同比增速居民杠桿率（右軸）0102030數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理金融條件是房地產短期需求最主要的決定因素從短期影響因素來看，金融條件是房地產需求最主要的決定因素，2018 年下半年以來房地產需求保持平

23、穩主要原因是金融條件未進一步收緊，特別是購房者面臨的金融條件未明顯收緊。可以看到，雖然本輪房地產調控定調持續強化，但房貸利率卻未持續上升。除 17 年中到 18 年中，個人住房貸款加權平均利率從 4.5%上升至 5.7%之外。18 年中之后個人住房貸款利率并未發生明顯變化，持續在 5.5%附近波動。這與以往房地產調控時期利率持續上升不同。利率不變情況下，居民中長期貸款則保持平穩，這對商品房需求形成持續支撐。與以往周期不同，本輪房地產調整周期利率并未大幅上行，18 年中以來則保持平穩，這導致居民中長期貸款總體保持平穩，同比恢復到基本持平狀況。而融資狀況的穩定也帶來了銷售的穩定， 18 年中以來商

24、品房銷售面持續平穩。2020 年經濟依然面臨下行壓力，貨幣政策繼續以擴大實體經濟信用未目標，因而實體經濟面臨的金融條件難以收緊。而房地產貸款作為實體經濟中質量較好的貸款，在整體利率不上行的情況下，房貸利率也難以上行。因而，2020 年，購房者依然不會面臨收緊的金融條件，這將推動居民中長期貸款繼續保持平穩，進而支撐商品房銷售增速繼續保持目前平穩狀況。圖 8：房貸利率與居民中長期貸款增速圖 9：居民中長期貸款與商品房銷售額當月同比，3M MA，%當月同比，3M MA，%當月同比，3M MA，%當月同比，3M MA，%87.576.565.554.543.532009 2010 2011 2013

25、2014 2016 2017 20183500300025002000150010005000-500-1000-1500140120100806040200-20-40-602009 2010 2011 2013 2014 2016 2017 20183500300025002000150010005000-500-1000-1500房貸加權平均利率居民中長期貸款（右軸）商品房銷售額居民中長期貸款（右軸）數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理漫長的補庫存決定了房地產市場的韌性當前庫存處于低位，房地產市場處于補庫存階段供給側改革有效的幫助房地產消化了庫存，當前房地產庫

26、存處于低位。2015 年末開始的供給側改革有效的幫助房地產消化了庫存。房地產庫存有狹義與廣義的區別，但無論從哪個指標來看，目前房地產庫存都處于相對低位，與 2012 年左右水平相當。從狹義房地產庫存即待售面積來看，截止 2019 年 10 月，商品房待售面積 4.9 億平米，待售住宅面積 2.2 億平米，分別較 2016 年初 7.4 億平米和 4.7 億平米的峰值下降 1/3 或 1/2 左右。目前住宅待售面積與 2012 年水平相近。而從更為廣義的庫存指標，即施工面積與銷售面積比例來看，也并不高。在供給側改革之前，2014 年最高時期，此比例為 6.02，即在建面積需要 6 年才能銷完。而

27、供給側改革之后，2017 年此比例下降至 4.61，與 2011 年水平相當。而后雖然有所回升，但到 2019 年 M10 已經上升至 5.22，與 2012 年水平相當。圖 10：商品房待售面積與住宅待售面積圖 11：施工面積與銷售面積之比億平方米87654321020122013201420152016201720182019商品房待售面積商品房待售面積：住宅X 6.565.554.543.532.522003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019房屋施工面積/銷售面積數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理而分城市來看，二

28、三線城市庫存均處于較低水平，只有一線城市庫存處于較高水平。我們將北上廣深作為一線城市，將非一線的 40 個大中城市作為二線城市，將其他城鎮地區作為三線城市。圖 12 中可以看到，二線和三線目前庫存處于較低水平。從施工面積和銷售面積比例計算的庫存指標來看，二線城市從 2014 年 6.63 的高位下降至 2017 年的 5.08，目前略有上升至 5.69，依然略低于 2012 年水平。而三線城市更是從 2014 年 5.58 的高點下降耗子 2017 年 4.18 的水平，目前略有上升也僅為 4.80，與 2012 年水平相當。而一線城市庫存相對水平在今年快速回升，施工面積和銷售面積比例從 20

29、16 年 6.15 的水平攀升至 2019M10 年化的 9.44，這種上升一方面是施工面積在增加，但更為重要的是，一線城市銷售面積大幅收縮，一線城市商品房銷售面積從 2016 年的 7049.9 萬平米下降至按前 10 個月增速估算2019 年的 4977 萬平米，下降僅 30%，這背后實際上是一線城市發展模式以及發展戰略的改變等所致，其中銷售面積下滑主要在上海和北京。當前房地產庫存處于低位，處于補庫存過程中。從目前新開工面積、施工面積、銷售面積以及竣工面積增速可以看到，當前房地產市場處于補庫存階段。2019 年前 10 個月，商品房銷售面積同比增長 0.1%，低于同期施工面積增速 9.0%

30、，而新開工面積增速 10.0%則高于竣工面積增速-5.5%，顯示房地產市場處于補庫存過程中。圖 12：各類城市施工面積與商品房銷售面積之比圖 13：北京與上海商品房銷售面積持續跌落施工面積/銷售面積109876542012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019一線城市二線城市三線城市商品房年度銷售面積，萬平方米400035003000250020001500100050002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017北京上海數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理緩慢且漫長的補庫房地產補庫意味著

31、建設速度需要快于銷售速度，否則沒法實現補庫。這一般體現為投資的增速高于銷售額的增速。在以往的房地產周期中，補庫往往開始于調控開始，政策收緊階段，這是房地產銷售增速顯著下滑，而房地產投資依然保持強韌或者以慢于銷售的增速放緩， 銷售增速低于投資實現補庫，銷售與投資之間增速差值往往決定著補庫的速度。從以往周期來看，在地產放緩階段銷售往往呈現出快速下行狀況，這實際上一方面推動庫存被動積累， 另一方面打開了投資的下行空間，形成了銷售下滑帶動投資下行的狀況。但本輪周期的不同在于銷售并未明顯放緩，而同時房地產企業融資又在持續收緊，這導致商品房銷售增速低位平穩，而投資增速又不可能明顯回升，商品房銷售額與投資的

32、增速差維持在非常低的水平，這導致房地產補庫非常緩慢。庫存偏低的狀況下補庫有得持續，因而房地產投資繼續在略高于銷售額的水平的運行，在銷售弱平穩的情況下，房地產投資則繼續保持強韌，形成了房地產投資持續強韌的狀況。從本輪周期來看，2018 年下半年房地產市場進入補庫存階段之后，房地產銷售保持平穩，銷售額同比增速保持在 7%左右，而受融資抑制，房地產投資并沒有明顯的高出房地產銷售，僅僅維持在 9%-10%左右的水平，這導致補庫非常緩慢。施工面積與年化銷售面積之比僅從 2018 年中的 4.1 倍上升至 2019M10 的 4.5 倍。緩慢的補庫決定了當前庫存依然處于相對低位的狀況，這也決定了未來房地產

33、需要繼續補庫。而 2020 年商品房銷售難以大幅跌落，導致這種緩慢的補庫將延續。在銷售難以大幅下降，投資不會明顯回升的環境下，這種緩慢的補庫將是漫長的過程，因而房地產的韌性也將持續存在。房地產投資將繼續在略高于銷售的水平上運行，我們預計 2020 年房地產投資將保持 5%-7%左右的水平。圖 14：投資與銷售增速差不大，補庫緩慢且漫長圖 15：低庫存將繼續支撐房地產投資強韌當月同比，%同比變化，倍X當月同比，%100500-50-100-1502006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2017 20181.510.50-0.5-16455.5405354.5304253.5203152.510251.502006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2017 2018房地產投資與銷售額增速差施工面積/年化銷售面積房地產投資（右軸） 施工面積/年化銷售面積（右軸） 數據來源：Wind，西南證券整理數據來源：Wind，西南證券整理2020 年將延續緩慢而漫長的補庫，房地產市場依然有韌性房地產在過去一段時間內持續呈現出超預期的韌性。雖然隨著房地產調