1、目錄12019 年行情回顧.- 6 -1.1行業行情追蹤：板塊先強后弱，整體跑輸大盤.- 6 -1.2板塊估值水平追蹤：相對市盈率上漲，相對市凈率下跌.- 7 -1.3重點公司行情回顧.- 7 -1.4主要數據追蹤.- 8 -1.4.1 零售需求端：限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售持續走弱.- 8 - 1.4.2 原材料成本端：棉價大幅下跌.- 8 - 1.4.3 進出口端：人民幣兌美元先強后弱.- 9 - 2品牌服裝：行業增速放緩，關注龍頭投資價值.- 9 - 2.1童裝：市場規模快速提升，龍頭集聚效應明顯.- 13 - 2.1.1 森馬服飾：童裝+休閑裝雙龍頭公司.- 15 - 2.2女裝：

2、市場規模接近萬億，增速放緩較明顯.- 22 - 2.2.1 拉夏貝爾：國內女裝龍頭，關注轉型調整.- 23 - 2.3男裝：營收增速企穩回升，重點關注海瀾之家.- 26 - 2.3.1 海瀾之家：男裝行業龍頭，多品牌集群增長可期.- 28 - 2.4家紡：規模穩中有升，集中度有待提升.- 33 - 2.4.1 羅萊生活：家紡龍頭，持續完善家居生態圈.- 36 - 3新零售：生產方式的變革，向“消費者導向型”轉變.- 40 -3.1開潤股份：2C 業務表現亮眼，雙輪驅動業績持續高速增長.- 41 - 4紡織制造：產能向海外擴張.- 43 - 4.1中國紡織出口大國地位不動搖.- 43 - 4.2

3、龍頭企業積極加大產能擴張投資.- 44 -4.3健盛集團：襪業龍頭進軍無縫內衣，越南產能紅利釋放增厚業績.- 44 - 5重點公司估值.- 50 - 6風險提示.- 50 -圖 1 紡服板塊年初至今漲跌幅.- 6 -圖 2 紡服二級子板塊年初至今漲跌幅.- 6 -圖 3 2019 年各板塊漲跌幅表現（%） .- 6 -圖 4 紡織服裝板塊相對估值水平.- 7 -圖 5 紡織服裝板塊絕對估值水平.- 7 -圖 6 2019 年重點公司漲跌幅表現（%） .- 7 -圖 7 2014-2019 社會消費品零售總額同比增速（%）.- 8 -圖 8 2014-2019 限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售同比

4、增速（%） .- 8 -圖 9 2016-2019 國內外棉花價格指數及價差.- 8 -圖 10 2008-2019 柯橋紡織價格指數.- 8 -圖 11 2019 美元兌離岸人民幣價（元） .- 9 -圖 12 2019 名義美元指數.- 9 -圖 13 2000-2010 年限額以上服裝業零售額及同比增速.- 10 -圖 14 2011-2019 年限上服裝業零售額及利潤水平.- 10 -圖 15 2011-2019 年服裝行業零售額及利潤增速.- 10 -圖 16 2013-2019 年服裝行業存貨同比增速.- 11 -圖 17 2013-2019 服裝行業存貨占比流動資產比例.- 11

5、 -圖 18 2014-2019Q3 主要A 股服裝上市公司主營收入合計及增速走勢.- 12 - 圖 19 2014-2019Q3 主要A 股服裝上市公司營業利潤合計及增速走勢.- 12 - 圖 20 2014-2019Q3 主要A 股服裝上市公司歸母凈利潤合計及增速走勢.- 12 -圖 212014-2019 年主要 A 股服裝公司存貨及存貨占流動資產占比情況.- 13 -圖 222008-2018 年中國出生率（%）.- 13 -圖 232008-2018 年 0-14 歲人口（萬人）及同比.- 13 -圖 242011-2018 年國內童裝市場規模（億元）及同比增速.- 14 -圖 25

6、2017 年主要國家童裝人均消費(美元).- 14 -圖 26不同年齡段消費者的人均育兒支出（元）.- 14 -圖 272014-2018 年城鎮居民人均可支配收入（元）及增速.- 15 -圖 282014-2018 年城鎮居民人均消費支出（元）及增速.- 15 -圖 292018 年主要國家童裝行業CR10(%) .- 15 -圖 302014-2018 年中國童裝行業 R5,CR10,CR20(%).- 15 -圖 31公司品牌矩陣.- 16 -圖 322010-2019Q3 公司營收及同比增速（億元） .- 16 -圖 332010-2019Q3 公司歸母凈利潤及同比增速（億元） .-

7、16 -圖 342014-2019H1 年公司休閑營收及同比增速（億元） .- 17 -圖 35 2014-2019H1 年公司童裝營收及同比增速（億元） .- 17 - 圖 36 2014-2019H1 年公司收入結構.- 17 - 圖 37 2014-2019H1 年公司休閑與童裝毛利率對比.- 17 -圖 382014-2019H1 年童裝與休閑營收占比.- 18 -圖 392014-2019H1 年童裝營收及同比增速.- 18 -圖 402004-2018 年卡特營收及增長率（億美元） .- 19 -圖 412003-2018 年卡特利潤及增長率（億美元） .- 19 -圖 42近五年

8、卡特森馬毛利率凈利率對比.- 19 -圖 43近五年卡特森馬ROE（%）對比.- 19 -圖 44卡特主品牌，第一副牌，以及總市占率.- 20 -圖 45森馬服飾和卡特公司的估值對比.- 20 -圖 462011-2019H1 休閑服飾營收（億元） .- 21 -圖 472014-2019H1 休閑服飾毛利（億元） .- 21 -圖 48 2014-2019Q3 主要A 股女裝上市公司總營收及其增速（億元）.- 22 - 圖 49 2014-2019Q3 主要A 股女裝上市公司總凈利潤及其增速（億元）.- 22 - 圖 50 2010-2018 國內女裝市場規模及增速.- 23 -圖 5120

9、14-2018 國內女裝CR5、CR10 .- 23 -圖 52拉夏貝爾在國內女裝休閑品牌中市占率第一.- 23 -圖 532014-2019Q3 公司營收及同比增速（億元/%） .- 24 -圖 54 2014-2019Q3 公司歸母凈利及同比增速（億元/%） .- 24 - 圖 55 2014-2019Q3 公司營業渠道數量變化.- 25 - 圖 56 公司分渠道網點數量.- 25 -圖 57公司店效逐年下滑.- 26 -圖 58公司坪效逐年下滑.- 26 -圖 592014-2019Q3 主男裝上市公司營收及增速.- 27 -圖 602014-2019 Q3 主要男裝上市公司歸母凈利及增

10、速.- 27 -圖 61國內男裝市場規模及增速.- 27 -圖 622017 年各國男裝行業CR5 比較.- 28 -圖 632018 年我國男裝行業市占率前五名.- 28 -圖 64國內男裝行業市場集中度CR5 和CR20.- 28 -圖 652014-2019Q3 年公司營收及歸母凈利潤增長.- 29 -圖 662014-2018 年公司重要經營指標.- 29 -圖 672014-2017 海瀾之家市場占有率及增速.- 29 -圖 68公司商業模式示意圖.- 30 -圖 692015-2017 年公司買斷及賒購產品銷售占比.- 30 -圖 70旗下品牌買斷及賒購占比情況.- 30 -圖 7

11、1我國家紡行業發展階段示意圖.- 33 -圖 722014-2019Q3 家紡上市企業營收及增速.- 34 -圖 732014-2019Q3 家紡上市企業歸母凈利潤及增速.- 34 -圖 742011-2021 年家紡行業市場規模及增速.- 34 -圖 75國內家紡行業各品類銷售額占比情況.- 34 -圖 76我國與發達國家家紡占紡織品消費比例情況.- 35 -圖 772016 年我國與各國家紡人均消費(元).- 35 -圖 782010-2017 年我國家紡市場 CR5 市占率情況.- 36 -圖 79我國床上用品品牌CR10 變化情況.- 36 -圖 802012-2016 年我國與各國家

12、紡行業平均 CR5 情況比較.- 36 -圖 81公司品牌業務矩陣.- 37 -圖 82公司旗下各品牌營業收入占比情況.- 37 -圖 832010-2017 年公司家紡行業市場占有率.- 37 -圖 842014-2019Q3 年公司營收及歸母凈利（億元） .- 38 -圖 852014-2019Q3 家紡主要企業營收（億元） .- 38 -圖 862010-2019H1 羅萊生活線下門店數量.- 38 -圖 872014-2019 年公司銷售期間費用率變化情況.- 39 -圖 882017Q3-2019Q2 年中國網絡交易規模及增速.- 40 -圖 89傳統零售到新零售模式的轉變.- 40

13、 -圖 90公司發展歷程.- 41 -圖 912012-2019Q3 公司營收及同比增速.- 41 -圖 922012-2019Q3 公司歸母凈利潤及同比增速.- 41 -圖 932015-2018 年公司 2B 業務收入及同比增速.- 42 -圖 942015-2018 年公司 2C 業務收入及同比增速.- 42 -圖 952015-2018 年公司研發投入及占營收比重.- 43 -圖 96公司依托小米拓展四大渠道.- 43 -圖 972012-2019H1 年中國與越南紡織品出口情況（億元） .- 43 -圖 982012-2019H1 年越南紡織品出口占中國紡織品出口值比.- 43 -圖

14、 992014 年2019H1 俏爾婷婷營業收入及其增速.- 45 -圖 1002014 年2019H1 俏爾婷婷凈利潤及其增速.- 45 -圖 101公司營業收入穩步增長.- 47 -圖 102公司歸母凈利潤高速增長.- 47 -圖 103國內外營業收入規模及其增速.- 47 -圖 104國內外收入占比.- 47 -圖 105公司棉襪營業收入及其增速.- 48 -圖 106公司 2017、2018 年各產品收入占比.- 48 -圖 107公司毛利率保持較高水平，凈利率逐年增長.- 48 -圖 108棉襪毛利率下降，無縫內衣毛利率大幅增長.- 48 -圖 1092014-2019H1 公司三費

15、費用率.- 49 -圖 110公司固定資產中房屋及建筑物期末余額上升.- 50 -圖 111公司資產負債率逐年下滑.- 50 -表 1服裝家紡行業A 股上市公司統計名單.- 11 -表 22014-2019H1 年童裝平均店效、平效情況（剔除 Kidiliz） .- 18 -表 32014-2019H1 年休閑平均店效、平效情況.- 21 -表 4公司 2018 年分品牌營收情況（萬元）.- 25 -表 5基于兩季售罄率對供應商毛利率的測算.- 31 -表 6公司總部與加盟商的職責分工情況.- 31 -表 72014-2018 年男裝海瀾之家平均店效、坪效情況.- 32 -表 8海瀾之家品牌開

16、店空間測算.- 32 -表 92013-2018 年天貓雙十一家紡類銷量排名.- 39 -表 10定增募集資金使用計劃.- 40 -表 11紡織制造龍頭企業海外擴產情況.- 44 -表 12公司主要生產基地信息匯總.- 46 -表 13公司ROE 影響因素拆分.- 49 -表 14重點公司盈利預測與估值表（11 月 11 日）.- 50 -報告正文2019 年行情回顧行業行情追蹤：板塊先強后弱，整體跑輸大盤年初至今 SW 紡服板塊跑輸滬深 300。2019 年上半年紡服板塊整體行情隨大盤起落較為一致，下半年開始明顯跑輸大盤。年初至今滬深 300 指數上漲 28.6%，SW 紡織服裝板塊整體上漲

17、 6.1%。紡服二級子版塊起落較為一致，其中，服裝家紡子板塊主要受到終端零售消費走弱的影響，較年初上漲 5.4%。紡織制造子板塊受中美貿易戰及人民貶值影響，較年初上漲 10.7%。圖1 紡服板塊年初至今漲跌幅圖2 紡服二級子板塊年初至今漲跌幅40%40%35%35%30%30%25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%-250%1 9-01-0 2201 9-03-2 0201 9-06-0 4201 9-08-1 4-250%1 9-01-0 2201 9-03-2 0201 9-06-0 4201 9-08-1 4滬深300SW紡織服裝SW紡織服裝SW紡織制造SW服裝

18、家紡資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理年初至今紡服板塊表現平平。主要受到 2019 年終端零售銷售走弱的拖累，年初至今紡服板塊整體表現位列所有板塊中下游，整體表現排名第 23 位。圖3 2019 年各板塊漲跌幅表現（%）8070605040302010SW食品飲料SW農林牧漁SW電子SW家用電器SW非銀金融SW計算機SW建筑材料SW醫藥生物SW休閑服務SW銀行SW國防軍工SW綜合SW通信SW房地產SW輕工制造SW機械設備SW交通運輸SW電氣設備SW化工SW有色金屬SW商業貿易SW傳媒SW紡織服裝SW公用事業SW汽車SW采掘SW建筑裝飾SW鋼鐵0-10數據來源：Wind， 整理

19、板塊估值水平追蹤：相對市盈率上漲，相對市凈率下跌行業估值調整，相對市盈率較年初上漲，相對市凈率較年初下跌。截止 2019 年10 月 23 日紡織服裝板塊市盈率（TTM）20.57 倍，相對滬深 300 的市盈率（TTM）19.90 倍，為 1.03 倍；紡織服裝板塊市凈率 1.83 倍，相對滬深 300 市凈率 2.02 倍， 為 0.90 倍。圖4 紡織服裝板塊相對估值水平圖5 紡織服裝板塊絕對估值水平1.2527251.15231.0521190.9517150.85 相對于大盤PE相對PE歷史均值相對于大盤PB相對PB歷史均值滬深300PESW紡織服裝PE滬深300PE歷史均值SW紡織

20、服裝PE歷史均值資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理1.3 重點公司行情回顧覆蓋的重點公司中，三夫戶外和南極電商表現出色，年初至今分別上漲 97%和 54%。拉夏貝爾和摩登大道跌幅最大，較年初跌幅都超過 40%。圖6 2019 年重點公司漲跌幅表現（%）120100806040200-20三夫戶外南極電商森馬服飾星期六 比音勒芬安正時尚華孚時尚孚日股份華茂股份起步股份羅萊生活夢潔股份朗姿股份探路者老鳳祥 新野紡織航民股份水星家紡地素時尚開潤股份紅蜻蜓 魯泰A報喜鳥聯發股份喬治白海瀾之家哈森股份奧康國際歌力思富安娜七匹狼美邦服飾九牧王紅豆股份偉星股份健盛集團百隆東方太平鳥柏堡龍錦

21、泓集團跨境通貴人鳥天創時尚摩登大道拉夏貝爾-40-60數據來源：Wind， 整理主要數據追蹤零售需求端：限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售持續走弱2019 年社會消費品零售同比增速繼續放緩，9 月限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售同比增長 3.6%。受到宏觀經濟運行與中美貿易戰等因素的影響，終端消費信心不足，2019 年前三季度社會消費品零售總額累計同比增長 8.2%，2019 年 9 月份， 社會消費品零售額總額當月同比增長 8.20%，增速與上月持平；限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售 9 月同比增長 3.6%，環比下滑 1.6 個百分點，主要是受到整體消費品零售走弱的影響。圖7 2014-2019

22、社會消費品零售總額同比增速（%）圖8 2014-2019 限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售同比增速（%）12.0011.0010.009.008.007.0016.0012.008.004.00201 4-09201 4-12201 5-03201 5-06201 5-09201 5-12201 6-03201 6-06201 6-09201 6-12201 7-03201 7-06201 7-09201 7-12201 8-03201 8-06201 8-09201 8-12201 9-03201 9-06201 9-09201 4-09201 4-12201 5-03201 5-06201

23、5-09201 5-12201 6-03201 6-06201 6-09201 6-12201 7-03201 7-06201 7-09201 7-12201 8-03201 8-062018-092018-122019-032019-062019-090.00-4.00資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理原材料成本端：棉價大幅下跌2019 年國內外棉花價格都呈現先漲后跌的趨勢。2019 年 1-4 月國內外棉花價格穩步上升，5 月開始價格出現較大幅度下滑并持續至今。截止 2019 年 10 月 23 日， Cotlook: A 指數較年初下跌 3.87%至 80.35 美分/

24、磅，中國棉花價格指數 328 較年初下跌 16.83%至 12783 元/噸，國內外棉花價差較年初降低 67.16%。圖9 2016-2019 國內外棉花價格指數及價差圖102008-2019 柯橋紡織價格指數18,00015,00012,0009,0006,0003,0000201 6-01-0 4201 7-01-0 4201 8-01-0 4201 9-01-0 45,0004,0003,0002,0001,0000120115110105100959085807570中國棉花價格指數:328Cotlook:A指數（人民幣價） 差價(右軸)總類原料類服裝面料類家紡類資料來源：Wind，

25、整理資料來源：Wind， 整理柯橋紡織價格指數總體表現平穩。2019 年，柯橋紡織總類價格指數較年初下降0.29%；原料類和家紡類指數較年初都有所下降，下降幅度分別為 3.08%、0.28%， 服裝面料類較年初上升 0.45%。進出口端：人民幣兌美元先強后弱2019 年人民幣兌美元先強后弱。年初由于中美貿易摩擦緩和，美元兌離岸人民幣呈現波動下降趨勢；二季度開始由于出口數據大跌及貿易戰再次升級等因素，美元兌離岸人民幣持續升高。截止 2019 年 10 月 23 日，美元兌離岸人民幣已突破7.09。圖112019 美元兌離岸人民幣價（元）圖122019 名義美元指數7.27.176.96.86.7

26、6.66.5201 9-01-0 1 201 9-03-0 1 201 9-05-0 1 201 9-07-0 1 201 9-09-0 1119118117116115114113112111110201 9-01-0 1 201 9-03-0 1 201 9-05-0 1 201 9-07-0 1 201 9-09-0 1資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理名義美元指逐步上升。2019 年以來，盡管美國經濟增速有所放緩，但歐元區經濟增速下滑幅度相對更大，日本經濟步履蹣跚，英國經濟持續疲弱。美元兌世界主要貨幣也呈現逐步上升的態勢，截至 10 月 18 日，名義美元指數為 11

27、6.28，較年初上升 2.28。品牌服裝：行業增速放緩，關注龍頭投資價值服裝行業進入壁壘較低，早期粗放發展。2010 年以前，服裝行業處于快速成長期。由于生產技術要求較低，經營模式可復制性強等因素，企業間的競爭猶如“跑馬圈地”運動；企業通過渠道擴張，無序開店，搶占店鋪資源。至 2010 年末，限額以上服裝業零售額為 4166 億元，較 2000 年末的零售額 588 億元增長了 6 倍有余；2000-2010 年行業零售額的CAGR 達到 22%。圖132000-2010 年限額以上服裝業零售額及同比增速5,0004,0003,0002,0001,0000200 0200 1200 2200

28、3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 040%30%20%10%0%服裝類零售額（ 億元， 左軸）增速（ ，右軸）資料來源：國家統計局， 整理早期的服裝企業在進貨和存貨管理上都缺乏合理的規劃和布局，多數企業盲目大量進貨。巨額的存貨也為行業后期低迷發展埋下隱患：一旦售罄率不及預期，高額的存貨不僅將引發大量減值損失，而且拖累企業的營業核心指標存貨周轉率。2011 年起行業經歷漫長低迷調整期。進入 2011 年，渠道擴張空間逐步縮減，原來通過單純開店擴張支撐營收增長的經營模式難以為繼。從 2011 年開始，服裝業零售額增速大幅下降；近年來增速已放緩至個位數，過去五年

29、2014-2018CAGR 僅為 2%，降幅明顯。2019 年 1-9 月限額以上服裝業零售總額為 6828 億元，同比增長僅 3.0%；利潤總額為 626 億元，同比下降 1.60%。圖142011-2019 年限上服裝業零售額及利潤水平圖152011-2019 年服裝行業零售額及利潤增速12,00010,0008,0006,0004,0002,0000 零售額（億元，左軸）利潤總額（億元，右軸）40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%零售額增速（ ，左軸）利潤總額增速（ ，右軸）資料來源：國家統計局， 整理資料來源：國家統計局， 整理從企業內部來看，前期盲目采購的貨品滯

30、銷導致賬上出現大量減值損失，加之店鋪運營費用不斷上升，服裝企業的經營利潤顯著下滑；從企業外部來看，國內傳統服裝零售業受到國外品牌進一步滲透國內市場、電商等新零售業態的沖擊；整體來看，服裝行業“內外受敵”，自此陷入低迷：規模以上服裝業的零售額和利潤同比增速逐年下降。調整期，行業去庫存和優勝劣汰進程進一步加快。一方面，企業開始逐步消化調整前期盲目擴張積壓的存貨。根據國家統計局的數據顯示，服裝業庫存同比增速自 2013 年起始終保持下降趨勢，并在 2019Q3 達到多年來最低值-0.30%。存貨占流動資產比例也從 2013 年的 28.12%下降至 2019 年 8 月的 26.9%，降幅 1.2

31、個百分點。另一方面，行業低迷和生產環保要求日益趨嚴使得行業中經營不善、生產不達標的小企業、小作坊被迫退出市場，行業優勝劣汰進程得以加速。圖162013-2019 年服裝行業存貨同比增速圖172013-2019 服裝行業存貨占比流動資產比例12%10%8%6%4%2%0%2013-02 201 4-02 2015-02 2016-02 201 7-02 2018-02 2019-02-2%29.0%28.5%28.0%27.5%27.0%26.5%26.0%25.5%25.0%24.5%24.0%2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 20

32、19-02資料來源：國家統計局， 整理資料來源：國家統計局， 整理服裝行業自 2017 年起進入弱復蘇階段，龍頭企業營收增速顯著。我們統計了服裝行業共計 33 家A 股上市公司的財務數據來觀察行業總體變化情況。表1 服裝家紡行業 A 股上市公司統計名單行業證券代碼公司上市日期行業證券代碼證券簡稱上市日期600398.SH海瀾之家2000-12-28603555.SH貴人鳥2014-01-24600400.SH紅豆股份2001-01-08002776.SZ柏堡龍2015-06-26002029.SZ七匹狼2004-08-06休閑服裝002563.SZ森馬服飾2011-03-11男裝601566.

33、SH九牧王2011-05-30002269.SZ美邦服飾2008-08-28002154.SZ報喜鳥2007-08-16603877.SH太平鳥2017-01-09002687.SZ002656.SZ喬治白摩登大道2012-07-132012-02-28其他服裝002832.SZ002780.SZ比音勒芬三夫戶外2016-12-232015-12-09002612.SZ朗姿股份2011-08-30002291.SZ星期六2009-09-03603808.SH歌力思2015-04-22603608.SH天創時尚2016-02-18女裝603518.SH603157.SH維格娜絲拉夏貝爾2014-

34、12-032017-09-25鞋帽603958.SH603557.SH哈森股份起步股份2016-06-292017-08-18603587.SH地素時尚2018-06-22603001.SH奧康國際2012-04-26603839.SH安正時尚2017-02-14603116.SH紅蜻蜓2015-06-29002327.SZ富安娜2009-12-30002640.SZ跨境通2011-12-08家紡002397.SZ002293.SZ夢潔股份羅萊生活2010-04-292009-09-10新零售300577.SZ002127.SZ開潤股份南極電商2016-12-212007-04-1860336

35、5.SH水星家紡2017-11-20資料來源：Wind， 整理收入增速方面，2018 年服裝行業主要上市公司主營收入增速回升至 19%，較 2015年的 12%和 2016 年的 11%增幅顯著；2019 年收入有較大幅度下跌，2019Q1-Q3Q 同比增速下降至 4%。圖182014-2019Q3 主要 A 股服裝上市公司主營收入合計及增速走勢1,6001,4001,2001,00080060040020001,4461,0171,21820191,01591381812114201 4201 5201 6201 7201 8201 9Q1-Q 325%20%15%10%5%0%營業收入(億

36、元，左軸)同比增速（ ，右軸）資料來源：Wind， 整理從利潤指標來看，2018 起整體消費放緩，營業利潤和歸母凈利潤兩項指標明顯下滑。2018 年，上市公司營業利潤增速和歸母凈利潤增速分別為 1%和 2%，較 2017年的 18%和 15%大幅下降 17 和 13 個百分點。2019 年社會消費品零售持續走弱， 前三季度營業利潤和歸母凈利潤同比增速分別為-19%和-16%。圖192014-2019Q3 主要A 股服裝上市公司營業利潤合計及增速走勢圖202014-2019Q3 主要 A 股服裝上市公司歸母凈利潤合計及增速走勢18016014012010080604020025%15415613

37、211513011020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%140120122921031048512010080604020020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20% 營業利潤(億元，左軸)同比增速（ ，右軸）歸母凈利潤(億元，左軸)同比增速（ ，右軸）資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理存貨方面，我們主要關注存貨占流動資產比例這一指標。經過前期調整，服裝行業主要上市公司的存貨占比自 2015 年起持續下降，并于 2017 年末達到最低值的34%，較 2015 年下降了 2 個百分點。2018 年受宏觀經濟形勢影響有所回調，2019 年

38、前三季度存貨占流動資產比例回升 3.5 個百分點至 38.5%。50045042344639%38%40036336235032737%30027036%25035%20034%15010033%5032%031%圖212014-2019 年主要 A 股服裝公司存貨及存貨占流動資產占比情況201 4201 5201 6201 7201 8201 9Q1-Q 3存貨(億元，左軸)存貨/流動資產（ ，右軸）資料來源：Wind， 整理童裝：市場規模快速提升，龍頭集聚效應明顯童裝行業受政策影響，有望進一步打開市場深度。受益于消費升級與二胎政策紅利，我國童裝市場處于新增長階段，規模增速連年攀升。2018

39、 年我國童裝市場規模達 1680 億元，同比增長 5.2%，2011-2018 年 CAGR 達 7.2%，市場規模創歷史新高。2011 年 11 月起我國各地開始全面實施二孩政策，標志著獨生子女政策開始放松；2013 年 12 月開始實施單獨二孩政策，生育限制進一步放寬； 2015 年10 月，我國第八屆中央委員會第五次全體會議提出實施全面二孩，標志著二胎政策的徹底放開。得益于政策的助力，我國出生率明顯反彈，2016 人口出生率達12.95。隨著鼓勵生育政策的不斷推行，未來新生兒數量有望進一步增加，童裝消費需求將進一步釋放。圖222008-2018 年中國出生率（%）圖232008-2018

40、 年 0-14 歲人口（萬人）及同比資料來源：wind， 整理資料來源：Wind， 整理圖242011-2018 年國內童裝市場規模（億元）及同比增速資料來源：Euromonitor， 整理目前人均童裝消費較低，提升空間大。2017 年，我國與發達國家市場童裝人均消費相比，中國為 19.2 美元，日本為 57.8 美元，美國為 98.2 美元，英國為 117.4 美元，我國童裝人均消費支出僅僅相當于日本人均消費的三分之一，未來成長空間較大。另一方面，正當婚育年齡的“80 后”、“90 后”成長環境優越，對于生活品質要求較高，更加注重優生優育的育兒觀念，對于兒童消費的價格敏感度低，并且80 后父

41、母都是 6+1 或 6+2 模式，即 6 個成年人為 1-2 個兒童購物，是童裝板塊迎來的新機遇。圖252017 年主要國家童裝人均消費(美元)圖26不同年齡段消費者的人均育兒支出（元）資料來源：前瞻產業研究院， 整理資料來源：羅蘭貝格， 整理可支配收入增加，消費升級創造發展空間。近年來，國內居民生活不斷改善，人均可支配收入不斷提高。2018 年，我國城鎮居民人均可支配收入為 39251 元，同比增長 7.84%，五年復合增速 6.36%。居民人均可支配收入的提高帶動了消費水平的提高，2018 年城鎮居民人均消費型支出為 26112 元，同比增長 6.82%，五年符合增速 5.51%。消費升級

42、的背景將給童裝市場擴大規模提供強硬的支撐。圖272014-2018 年城鎮居民人均可支配收入（元） 及增速圖282014-2018 年城鎮居民人均消費支出（元）及增速資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理童裝行業集中度分散。從行業競爭格局來看，童裝市場集中度低，格局分散。2018年中國童裝市場集中度CR10 為 11.8%，英國為 43%,日本為 26%，美國為 38%， 而中國市場的 CR20 也僅有 15.2%。中國童裝市場的集中程度遠遠小于英美等其他發達國家，仍有較高的增長空間。圖292018 年主要國家童裝行業CR10(%)圖302014-2018 年中國童裝行業R5,C

43、R10,CR20(%)資料來源：前瞻產業研究院， 整理資料來源：前瞻產業研究院， 整理森馬服飾：童裝+休閑裝雙龍頭公司森馬是我國童裝和成人休閑服飾的龍頭企業。公司旗下目前擁有以“森馬”和“巴拉巴拉”兩個品牌為主的品牌集群。其中巴拉巴拉在 2018 年年末成功收購歐洲童裝龍頭 Kidiliz，并且取得北美前五大童裝品牌之一The Childrens Place International 的大陸獨家代理權進一步完成全球化。公司通過自創、參股、收購等方式，逐步實現了全品類、全年齡段、全消費層次的覆蓋，在近幾年大力擴展品牌維度。圖31公司品牌矩陣資料來源：公司官網， 整理公司營收在震蕩波動后平穩上升

44、，近年來童裝業務成為主要驅動。公司近九年來收入顯著上漲，復合增速達到 10.73%,其中休閑服飾的復合增速僅為 2.14%，童裝的復合增速為 17.67%。2018 年公司實現營業收入 157 億元，同比增長 31%，歸母凈利潤 16.9 億元，同比上升 50%。其中 2018 年四季度并表 Kidiliz 公司貢獻營業收入約 7.95 億元以及歸母凈利潤虧損 3555 萬元。按業務分類，童裝、休閑服飾扣除 Kidiliz 的部分 2018 年營收分別為 81.04 億元、67.61 億元，同比增長 28%、20%。2019 年上半年，童裝部分實現營收 52.13 億，同比增長 81.66%，

45、主要因為Kidiliz 公司并表貢獻 14.8 億元的營收而去年同期，剔除并表因素，童裝實現 37.32 億元營收，同比增速達到 30%。休閑服飾在 2019 年上半年表現搶眼，實現營收29.44 億元同比增長12%。2019 前三季度公司實現營收133 億元，同比增長35.82%， 歸母凈利潤 13.07 億元，同比增長 2.79%。Kidiliz 公司的運營上，2019 年預計實現營收 30 億元左右，預計虧損 2.2-2.5 億元，公司希望在未來的 1-2 年實現盈虧平衡。圖322010-2019Q3 公司營收及同比增速（億元）圖332010-2019Q3 公司歸母凈利潤及同比增速（億元

46、）資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理圖342014-2019H1 年公司休閑營收及同比增速（億元）圖352014-2019H1 年公司童裝營收及同比增速（億元）資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理童裝毛利高，公司收入結構向童裝傾斜。休閑服裝業務受庫存問題影響，2017 年毛利率大幅下降至 29.3%；童裝業務相對平穩，小幅下降至 41.5%。隨著庫存處理完畢和直營收入比例的提升，童裝毛利率回調至 42.2%，休閑的毛利回升至36.98%，基本與其巔峰時期 37%的毛利持平。其中毛利率更高的童裝業務 2009-18 營收占比整體呈增長趨勢，公司毛利率整體被拉動回

47、升。2019 年上半年這一趨勢更加顯著，在休閑裝毛利率保持平穩的情況下，因為Kidiliz 的并表，童裝營收占到總收入的 64%，帶動了童裝毛利率從 42%提升到 49%。圖362014-2019H1 年公司收入結構圖372014-2019H1 年公司休閑與童裝毛利率對比資料來源：wind， 整理資料來源：wind， 整理童裝業務已超過休閑業務，成為主要的收入來源。2017 年童裝業務的營業收入占比首次超過休閑業務，達到 52.56%。2018 年公司童裝業務實現營收 88 億元，包含并表 Kidiliz 貢獻的 7.78 億元，同比增長 40%。2019 年上半年童裝營收達到 52 億元，同

48、比增長 81.66%，剔除 14 億元并表因素，童裝同期依然保持高增速，達到 36%。圖382014-2019H1 年童裝與休閑營收占比圖392014-2019H1 年童裝營收及同比增速資料來源：wind， 整理資料來源：wind， 整理巴拉巴拉采取直營與加盟相結合，線上與線下互補的多元化發展模式。擁有包括街邊店、購物中心店、電子商務等多樣化渠道。截至 2019 年 6 月 31 日，兒童服飾線下門店共有 6303 家，總面積 95 萬；剔除 K 公司，公司共有門店 5546 家，總面積 88 萬平方米。由于品牌布局早，門店多開在地理位置優越的區位，能夠享受更大的流量紅利。近兩年公司加速進駐購

49、物中心，關閉效益差的街邊店，也逐漸提升了公司的單店面積和坪效。截至 2018 年底公司的坪效達到 2.07 萬/平方米， 近兩年復合增速達到 8.7%。表2 2014-2019H1 年童裝平均店效、平效情況（剔除 Kidiliz）201420152016201720182019H1營業收入（億元）31.6739.5350.0163.2281.0437.32YOY24.9124.8126.5226.4056.6481.66零售總額（百萬元）6,799.558,487.0910,737.1513,573.3317,399.298,012.60期末總門店數量（包含Kidiliz）3540386445

50、78479560756303期末總門店數量（剔除Kidiliz）354038644578479552935546平均店效（萬元/家）192.08219.65234.54283.07328.72YOY22.5014.356.7820.6916.13營業面積（平方米）613,534.46698,430.95841,415.10878,761.09平效（萬元/平方米）1.751.942.07YOY11.056.40平均單店面積134.0145.7159.0158.4YOY8.699.14-0.33資料來源：公司公告， 整理童裝業務對標北美龍頭 The Carters。The Carters：美國童裝

51、龍頭，市占率達到11.7%，主要覆蓋 0-3 歲兒童用品領域，在這個年齡段的市場具有統治地位。卡特曾經通過兩次并購突破了品類限制，迅速實現全球化沖破了收入天花板，用集合產品，大面積店提升客單價、店效，并通過供應端改革實現了全球供應鏈的整合， 使公司可持續地，健康地發展。2014-2018 公司營收、凈利潤復合增速達 3.67%、8.06%。公司目前處于穩定增長的情況，童裝占美國市占率的 11.7%，比市場第二名 GAP 高出 4.5PCT。圖402004-2018 年卡特營收及增長率（億美元）圖412003-2018 年卡特利潤及增長率（億美元）資料來源：wind， 整理資料來源：wind，

52、整理2018 年度，卡特公司實現營收 34.6 億美元，約合 247 億人民幣，同比增長 1.76%；凈利潤 2.8 億美元，約合 20 億人民幣，同比下降 6.67%。營收和凈利潤的五年復合增速分別是 3.67%和 8.06%，公司已經處在成熟的行業龍頭的位置，在沒有大的并購和技術突破的情況下，增長有限。卡特公司目前整體的毛利率與巴拉巴拉很接近，凈利潤率和森馬也相差不多。基本可以作為 10 年內巴拉巴拉成長的天花板對比公司。圖42近五年卡特森馬毛利率凈利率對比圖43近五年卡特森馬 ROE（%）對比資料來源：wind,Mormingstar, 整理資料來源：wind,Mormingstar,

53、整理卡特公司的歷史來看，公司創立于 1895 年，創業階段的產品是成人內衣，從 1900年開始目標轉向嬰兒連體衣，并開始作為童裝企業經營。在 2003 年上市之后的階段卡特公司迅速成長，在 2005 年并購Oshkosh 以后開始進行雙品牌的發展，并在2010 年進入加拿大市場開始全球化的擴張，在美國市場的市占率也穩定在 10%以上，從這個角度看，理想情況下巴拉巴拉的擴張能達到中國市場市占率的 10%以上，并在進行全品類的品牌擴張和實現全球供應銷售鏈之后達到頂峰。增長率會從 20-30%的區間回歸到 0-5%的區間。圖44卡特主品牌，第一副牌，以及總市占率資料來源：Euromonitor， 整

54、理從公司歷史來看，卡特公司的三個里程碑分別是 2005 年的收購 Oshkosh，2010年的開始全球化和 2017 年的收購 Skiphop 打開兒童玩具市場。從公司的 P/E 估值和 EPS 來看，最顯著的抬升是 2010 年開啟的全球化，進入加拿大市場并迅速布局全球供應鏈后，資本市場對其的股價從 15.8 倍抬升到 28.4 倍，定位從國內行業龍頭轉換到世界級企業，打開了它的估值天花板。對比森馬服飾的 P/E 來看，卡特公司和森馬服飾目前的估值倍數相接近，在一段時間的平穩過后有望迎來下一個估值爆發的機會。我們認為巴拉巴拉的下一個估值爆發點在于大體量打開全球化的市場和打開全球化的供應鏈進一

55、步優化成本端。并且伴隨著公司營收規模的擴大，Kidiliz 扭虧為盈，公司股價有很大機會迎來戴維斯雙擊。圖45 森馬服飾和卡特公司的估值對比資料來源：Morningstar， 整理森馬休閑于 2012 年進入調整期，直到 2017 年結束調整，開始復蘇。2012 年由于國外快時尚品牌優衣庫、ZARA、H&M 等相繼進駐中國市場，電子商務，購物中心等新興渠道對傳統的街邊店營業模式造成了沖擊和分化，服裝行業由以往的外延式擴張向內生性增長轉變，這一轉變過程中森馬休閑營業壓力顯著增大，庫存加劇，增長乏力。2012 年公司營收和毛利整體大幅度下滑，在此后的調整期中營收一直保持低位震蕩，直到 2018 年

56、才走出調整區間。2019 年H1 森馬休閑實現營收 29.43 億，同比增長 12%，實現毛利 10.95 億，同比增長 19.41，表現穩定。圖462011-2019H1 休閑服飾營收（億元）圖472014-2019H1 休閑服飾毛利（億元）資料來源：公司年報， 整理資料來源：公司官網， 整理森馬率先開始了渠道與供應鏈的大變革，不斷整合供應鏈資源、提高產業鏈效率。2012-2017 年間公司凈關店 800 家，逐年深化終端渠道改革。公司結合近年渠道發展新趨勢，重點拓展購物中心渠道，逐步關閉低效門店。2018 年公司關閉平均面積為 134 平米的門店 714 個，新開設平均面積為 206 平米

57、的門店 917 個，主要為公司積極關閉低效店鋪，布局購物中心直營店。截至 2019 年 6 月 30 日，休閑服飾共有 3858 家線下門店，遍布全國 31 個省、市、區，總面積 90 萬。2019 年上半年的平均單店面積為 234 平方米，相比 2016 年底提升了 20 平方米/店。預期直營的購物中心店趨勢會延續，公司坪效還會繼續增加。表3 2014-2019H1 年休閑平均店效、平效情況201420152016201720182019H1營業收入（億元）49.0354.0656.0156.3467.9229.44YOY0.050.100.040.010.210.12零售總額（百萬元）9,

58、560.8510,541.7010,921.9510,986.3013,244.406,320.77期末門店數量（家）3,542.003,477.003,674.003,628.003,830.003,858.00平均店效（萬元/家）269.93303.18297.28302.82345.81YOY0.190.12-0.020.020.14營業面積（平方米）778,947.30803,758.02896,553.78904,750.20坪效（萬元/平方米）1.401.371.48YOY-0.030.08平均單店面積212.02221.54234.09234.51YOY4.495.660.18資

59、料來源：公司公告， 整理女裝：市場規模接近萬億，增速放緩較明顯2019 年 H1 女裝板塊增速放緩較明顯。 我們統計了 A 股 6 家主要女裝上市公司（拉夏貝爾、地素時尚、歌力思、安正時尚、維格娜絲、朗姿股份）的營收、營業利潤及其增速情況，2018 年女裝上市公司總營收增速為 14.3%，明顯放緩，同時，營業利潤出現 19.9%的負增長。主要原因系：一方面 2017 年女裝銷售向好， 總體營收、營業利潤的基數較大；另一方面，受到終端零售欠景氣的影響，女裝整體營收增速較上年大幅下降。2019 年 Q3 合計營收為 151.54 億元，同比上漲3.92%；凈利潤為 4.4 億元，同比下跌 72.9

60、1%。圖482014-2019Q3 主要 A 股女裝上市公司總營收及其增速（億元）圖492014-2019Q3 主要 A 股女裝上市公司總凈利潤及其增速（億元）資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理女裝行業在國內服裝市場中具有重要地位，其市場規模接近萬億。20102018 年間，中國女裝市場規模從 5330 億元穩步增長至 9991 億元，2018 年增速為 7.6%。已進入成熟發展階段。隨著我國經濟逐步回暖，女裝行業增速有望進一步企穩。行業集中度逐年提升但仍處于較低水平。作為國內服裝市場的重要組成部分，女裝行業歷經數十年發展已經步入成熟階段，大量個性化品牌在女性群體差異化的消費