1、城投轉(zhuǎn)型中平臺整合模式對城投企業(yè)影響探析摘要：國發(fā)【2014】43號文發(fā)布以來的一系列政策文件中，屢次提及城投企業(yè)要進行市場化轉(zhuǎn)型。根據(jù)中債資信總結(jié)，未來城投企業(yè)轉(zhuǎn)型的眾多路徑中，區(qū)域內(nèi)平臺的整合將是近期地方政府對區(qū)域內(nèi)平臺企業(yè)加強管理并推動下屬城投企業(yè)轉(zhuǎn)型的實施路徑之一，而整合后不乏母子公司共同發(fā)債的情況。當前城投公司范圍內(nèi)的股權(quán)整合主要分兩種模式：一種是成立一家新公司，將原有的若干平臺統(tǒng)一劃至新公司；另一種則是直接選取當?shù)剌^大的一家城投作為股權(quán)接收主體，將其他公司的股權(quán)從政府部門劃轉(zhuǎn)至該企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模擴張或多元化經(jīng)營。關(guān)鍵詞：平臺整合 城投企業(yè)一、平臺整合及股權(quán)劃轉(zhuǎn)成為城投轉(zhuǎn)型的途徑之一

2、在政策的推動下，城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型不斷推進，在轉(zhuǎn)型的初步階段，對區(qū)域內(nèi)平臺企業(yè)進行整合和股權(quán)劃轉(zhuǎn)是途徑之一，部分區(qū)域發(fā)債企業(yè)也將面臨整合自國發(fā)201443號文發(fā)布以來的一系列政策文件中，均不斷提到城投企業(yè)要進行市場化轉(zhuǎn)型，根據(jù)中債資信總結(jié)，未來城投企業(yè)轉(zhuǎn)型的眾多路徑中，區(qū)域內(nèi)平臺的整合將是近期地方政府對區(qū)域內(nèi)平臺企業(yè)加強管理并推動下屬城投企業(yè)轉(zhuǎn)型的實施路徑之一。自2017年以來，重慶、山東、浙江、安徽等省份已經(jīng)陸續(xù)發(fā)布了政策文件，對區(qū)域內(nèi)城投轉(zhuǎn)型做出了指引，積極鼓勵通過兼并重組同類業(yè)務(wù)等方式，轉(zhuǎn)型為公益類國企，實現(xiàn)多板塊、多元化經(jīng)營。其中：渝府辦發(fā)201774號文和川府發(fā)201710號文鼓勵通

3、過兼并重組、整合歸并同類業(yè)務(wù)的方式轉(zhuǎn)型為公益類國有單位，此外重慶市還規(guī)定每個區(qū)縣（自治縣）確定的公益性項目建設(shè)單位最多不超過3家；安徽省在皖政201655號文的指導下，鼓勵有條件的融資平臺公司實行多板塊業(yè)務(wù)經(jīng)營，增強造血功能；浙江省發(fā)布浙委發(fā)201633號文，號召組建若干千億級專業(yè)化融資平臺，加快完成地方融資平臺重組整合為國有資本運營集團。此外，濟南市也出臺了濟南市市級投融資平臺整合調(diào)整方案，提出將濟南舊城開發(fā)投資集團、濟南城市建設(shè)投資集團等七家原有的平臺公司，通過整合、新成立、取消的方式將原有的平臺打造成新的、職能分工更加明確的六大平臺。未來，在各區(qū)域政策的鼓勵和推動下，預(yù)計通過兼并重組和股

4、權(quán)劃轉(zhuǎn)方式對區(qū)域內(nèi)平臺企業(yè)進行整合實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)象將逐漸增多，整合后城投企業(yè)母、子公司共同發(fā)債的案例也將逐漸增加，需要關(guān)注股權(quán)變動對母、子公司信用品質(zhì)變化帶來的影響。二、平臺整合的兩種主要模式當前城投公司范圍內(nèi)的股權(quán)整合主要分為兩種模式：一種是成立一家新公司，將原有的若干平臺統(tǒng)一劃至新公司；另一種則是直接選取當?shù)剌^大的一家城投作為股權(quán)接收主體，將其他公司的股權(quán)從政府部門劃轉(zhuǎn)至該企業(yè)在梳理過程中我們發(fā)現(xiàn)，擁有全資子公司、自主拓展業(yè)務(wù)的城投母公司，其發(fā)展過程并不是一蹴而就的，絕大部分母公司的控股地位是通過存量城投企業(yè)的股權(quán)整合、劃轉(zhuǎn)形成的。當前城投公司范圍內(nèi)的股權(quán)整合主要分兩種模式：一種是成立一家新

5、公司，將原有的若干平臺統(tǒng)一劃入。以柳州市投資控股有限公司（以下簡稱“柳州投控”）為例，其成立于2001年7月，同月，柳州市國資委將柳州市城市建設(shè)發(fā)展有限公司（負責柳州市河東新區(qū)城市基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)和投融資）、廣西柳州市建設(shè)投資開發(fā)有限責任公司（側(cè)重醫(yī)院、公園等項目的投融資建設(shè)）、柳州市房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（負責柳州市房地產(chǎn)開發(fā)運營及含保障房）等三家平臺和柳州市自來水公司等公用事業(yè)公司劃入柳州投控，2003年，國資委又將柳州市東通投資發(fā)展有限公司（主要負責柳州市保障房建設(shè)）注入公司；合并后，柳州投控不負責具體業(yè)務(wù)，僅承擔管理職能，但其子公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋了當時柳州市區(qū)及河東新區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施及保障房建設(shè)

6、。又如合肥建設(shè)投資控股（集團）有限公司（以下簡稱“合肥建投”），2006年成立的合肥建投是在整合原來合肥城建投資控股、合肥交通投資控股、合肥建設(shè)投資公司三家老城投原有業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，再增加政府5億注冊資本金而成立的，而三家老城投業(yè)務(wù)涵蓋了當時城市建設(shè)的交通、電力、天然氣、水務(wù)、市政項目等方方面面，2009年另成立全資子公司合肥軌道負責當期軌道交通項目建設(shè)、運營；后續(xù)發(fā)展中，地方政府又通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)，將豐樂種業(yè)、合肥百貨的股權(quán)注入合肥建投，幫助合肥建投從純公益性投融資主體向經(jīng)營性企業(yè)過渡。另一種則是直接選取當?shù)剌^大的一家城投作為股權(quán)接收主體，將其他公司的股權(quán)從政府部門劃轉(zhuǎn)至該企業(yè)。以淮安市水利

7、控股集團有限公司（以下簡稱“淮安水利”）為例，公司成立于2005年，主要負責淮安市范圍內(nèi)水利工程建設(shè)，淮安市國資委于2009年將淮安新城投資開發(fā)有限公司（以下簡稱“淮安新城”）劃入公司，又于2012年將淮安市清浦城市建設(shè)投資有限公司（以下簡稱“清江浦城投”）及淮安市淮安區(qū)城市資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（以下簡稱“淮安城資”）劃轉(zhuǎn)至淮安新城，2014年國資委繼續(xù)將淮陰區(qū)城產(chǎn)經(jīng)營有限公司（以下簡稱“淮陰城資”）無償劃撥給淮安水利。其中，淮安新城主要負責淮安市生態(tài)新城的土地開發(fā)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等業(yè)務(wù)，淮安城資、清浦城投及淮陰城資則分別負責淮安區(qū)、清江浦區(qū)及淮陰區(qū)的土地開發(fā)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)，淮安水利

8、基本整合了淮安市主要城區(qū)本級的平臺，業(yè)務(wù)范圍涵蓋了淮安市主要城區(qū)。三、平臺整合后的優(yōu)勢與挑戰(zhàn)兩種整合方式均擴大了整合后企業(yè)的城市建設(shè)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域和地域范圍，使其區(qū)域地位得以提高，并帶動其信用品質(zhì)的提升。但短期內(nèi)仍應(yīng)當對其實際整合進程及母公司對下屬子公司的實際控制力保持關(guān)注。整合后的城投主體資產(chǎn)及收入規(guī)模均大幅增長，規(guī)模優(yōu)勢和資源集中優(yōu)勢顯著，長期將帶動其信用品質(zhì)的提升整合后的主體普遍呈現(xiàn)出經(jīng)營范圍擴大、業(yè)務(wù)種類增加、資產(chǎn)、收入及凈資產(chǎn)規(guī)模增加、與政府關(guān)系更為密切等特點，規(guī)模優(yōu)勢的凸顯也帶來區(qū)域地位提升，在當?shù)卣斄Ψ峙渲袃?yōu)勢提升，可獲得的政府支持力度增加，提高其信用品質(zhì)，進一步降低融資阻力。

9、同時，整合后的主體亦逐漸取代地方財政履行其集團范圍內(nèi)的資金調(diào)配的職能，使得平臺企業(yè)間的資金調(diào)配及管理市場化程度提升，降低了區(qū)域內(nèi)平臺資金拆借的風險，一定程度提升資金使用效率。舉例來看：1.重慶市合川城市建設(shè)投資（集團）有限公司（以下簡稱“合川城建”），成立于2002年，2016年合川區(qū)國資辦將重慶市合川工業(yè)投資（集團）有限公司、重慶市合川農(nóng)村農(nóng)業(yè)投資（集團）有限公司的全部股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至合川城建，凈資產(chǎn)大幅增長203.93%至371.99億元，同時資產(chǎn)規(guī)模也由289.84億元增長198.01%至863.77億元。通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)，合川區(qū)原有的三家市本級平臺整合為唯一一家市本級平臺，合川城建與政府聯(lián)系

10、更加密切，其信用品質(zhì)提高至AA。2.南京市國有資產(chǎn)投資管理控股（集團）有限責任公司（以下簡稱“南京國資”）成立于2002年，南京市國資委于2008年將南京新港開發(fā)總公司股權(quán)劃入南京國資，公司資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別增長91.72%和69.47%，級別由AA提升至AA；2011年國資委又將南京安居建設(shè)集團有限責任公司股權(quán)劃入南京國資，同年資產(chǎn)和所有者權(quán)益分別增長36.93%及62.46%，資產(chǎn)規(guī)模躍居南京市六大市本級投融資平臺中的第一位，進一步抬升其信用品質(zhì)至AAA。3.阿拉善盟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資經(jīng)營有限責任公司（以下簡稱“阿拉善基投”）成立于2004年，2013年政府將阿拉善左旗城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司

11、劃入阿拉善基投，凈資產(chǎn)上升104.81%至94.56億元，同時資產(chǎn)規(guī)模也由71.08億元增長120.74%至156.90億元。同時阿拉善基投也成為阿拉善盟唯一的平臺企業(yè)，與政府關(guān)系更為密切，拉動其信用級別由AA上升至AA。盡管新組建城投企業(yè)規(guī)模效應(yīng)凸顯，但短期內(nèi)資金歸集管理、業(yè)務(wù)實際管控、多元化專業(yè)化經(jīng)營等層面的整合壓力較大，依然面臨管控經(jīng)驗不足的風險。雖然新組建城投企業(yè)規(guī)模效應(yīng)凸顯，但如果只是簡單的實現(xiàn)資產(chǎn)合并享受短期的規(guī)模優(yōu)勢，沒有長遠地對城投集團業(yè)務(wù)發(fā)展、市場化轉(zhuǎn)型作出指導和安排，沒有從企業(yè)的資金管理、業(yè)務(wù)運營等層面進行整合，即使具備城投集團控股的形式，城投企業(yè)群體的資質(zhì)提升、融資阻力降

12、低、化解地方政府債務(wù)只會是短暫現(xiàn)象，未來依然要面臨債務(wù)壓力積累、經(jīng)營水平不足的困境。具體來說，在城投企業(yè)仍將發(fā)揮基建投資職能，加之大規(guī)模到期債務(wù)周轉(zhuǎn)，行業(yè)融資需求保持旺盛以及政企債務(wù)加速隔離的背景下，探索轉(zhuǎn)型階段的城投企業(yè)仍將承擔較重的投融資任務(wù)。如果母公司無法統(tǒng)一調(diào)配子公司資金，當其進入短期債務(wù)償還高峰，賬面土地等公益性資產(chǎn)難以及時變現(xiàn)，可能會推升企業(yè)的流動性壓力。以某城投集團為例，截至2017年9月末其債券余額高達800多億元，其中一半以上是用來支持償還控股子公司的銀行借款，賬面貨幣資金356.26億元，考慮其大規(guī)模土地、在建工程等資產(chǎn)難以及時變現(xiàn)，同時主要控股子公司也自行發(fā)債融資，若母、

13、子公司面臨同期到期債務(wù)周轉(zhuǎn)需求，母公司未實現(xiàn)對整個集團的資金統(tǒng)一管理，子公司會優(yōu)先償還其自身債務(wù)，可能造成母公司短期資金周轉(zhuǎn)困難，增加其償債壓力。此外，城投企業(yè)轉(zhuǎn)型成為綜合型國有資本運營主體，其業(yè)務(wù)運營呈行業(yè)跨度大、概念多樣化的特點。如上述城投集團，截至2017年6月末，其旗下全資及控股子公司多達近百家，涉及行業(yè)分散，除了傳統(tǒng)的公益性業(yè)務(wù)如土地開發(fā)、代建業(yè)務(wù)外，還涉及政府采購、軌道交通、高速公路運營、污水處理、酒店管理、教育等業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)布局從單一的基建拓展到公共事業(yè)，加大了母公司的管理難度，這對母公司對子公司主營業(yè)務(wù)的整合與控制能力帶來一定考驗。四、未來城投母子公司共同發(fā)債現(xiàn)象預(yù)計將增多隨著市

14、場上以兼并重組或股權(quán)劃轉(zhuǎn)方式進行平臺整合實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)象越來越多，中債資信將從區(qū)域分布、職能分類、母公司行政級別、信用級別等維度對截至目前在公開市場上發(fā)債的母子公司進行簡單梳理。市場一半以上獨立發(fā)債的子公司集中于東部地區(qū)，以市本級的平臺為主；受益于資產(chǎn)規(guī)模及平臺地位較高等原因，母公司的信用級別普遍高于其子公司。根據(jù)中債資信城投信息分析平臺數(shù)據(jù)，截至2017年6月末，全國存量城投債券規(guī)模達4.58萬億元，以城投控股子公司的形式存在的發(fā)行人約123家（包括9家孫公司及1家四級子公司），其存量債券規(guī)模3,519.34億元，占市場總規(guī)模的7.64%。區(qū)域分布方面，市場一半以上獨立發(fā)債的城投子公司集中于東

15、部發(fā)達地區(qū)，且東部地區(qū)中主要集中于江蘇省、天津市、廣東省等，其中江蘇省的城投子公司為26家，存續(xù)債券規(guī)模超過1,000億元；西部的城投子公司主要集中于四川省、重慶市，共計10家企業(yè)，存續(xù)債券規(guī)模達293.60億元；中部共計僅有21家城投子公司獨立發(fā)債，主要集中于河南省、河北省等區(qū)域。從職能分類來看，目前城投債發(fā)行人中所涉及的母公司共有99家，省本級母公司業(yè)務(wù)主要集中于鐵投、軌道交通和交投業(yè)務(wù)；市本級業(yè)務(wù)涵蓋了除鐵投業(yè)務(wù)外的市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的方方面面；而市轄區(qū)、縣本級及園區(qū)的母公司則主要集中于城投類業(yè)務(wù)。母公司行政級別方面，因為基數(shù)大且及行政級別較高的原因，市本級城投為主流，占比達63%，省本級、縣本級主體占比較平均，分別為15%，11%。主體級別分布方面，受益于資產(chǎn)規(guī)模及平臺地位較高等原因，母公司的信用級別普遍高于其子公司，以AA級及以上為主（占比達66.37%），僅有兩家城投企業(yè)級別為AA；而子公司級