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文檔簡介
1、交通運輸行業(yè)研究:快遞景氣向上_布局航空航運1 物流:電商快遞拾級而上,細分賽道三朵金花電商快遞:中期上行,積極參與2021 年的快遞股價整體呈現(xiàn) V 型態(tài)勢。1)1-2 月,順豐作為核心資產(chǎn)領漲,通達系小幅反 彈;2)3-8 月,伴隨價格戰(zhàn)持續(xù)加劇,板塊盈利及股價持續(xù)下挫;3)9 月以來,政策干預 下末端價格持續(xù)提升,圓通/韻達領漲。年初至今(截止 11/08),申萬物流跑贏滬深 300 指 數(shù) 5.2pct,個股表現(xiàn)則分化很大,圓通領漲 20.0%,百世領跌 40.7%。我們認為通達系單 票盈利已經(jīng)于 2-3Q21 觸底。第五輪快遞競爭周期啟動。基于國內快遞(同城件+異地件)件均價同比變化
2、,我們將 2009 年以來的快遞市場劃分為五個競爭周期:1)2009/03-2011/10(31 月),包括上行/下行/底 部三個階段;2)2011/10-2013/08(22 月),包括上行/頂部/下行/底部四個階段;3) 2013/08-2017/02(42 月),包括上行/中樞兩個階段;4)2017/02-2020/08(42 月),包括 上行/下行/中樞/下行四個階段;5)2020/08 至今,已經(jīng)歷了 13 個月的上行階段。政策基調從“高速發(fā)展”向“高質量發(fā)展”轉變。2021/07,陳凱副局 長指出:必須建立快遞企業(yè)與電商企業(yè)之間更加合理的利益分配和傳導機制,配合有關部 門推動落實“
3、商品定價與快遞服務定價相分離”的要求。2021/09,浙江省人大通過了浙 江省快遞業(yè)促進條例:1)快遞企業(yè)無正當理由不得低于成本價格提供服務;2)電商平臺 不得對快遞服務進行不合理限制或者附加不合理條件;3)快遞服務平臺無正當理由不得禁 止或者限制其他快遞企業(yè)進入。政策干預下,產(chǎn)業(yè)鏈盈利向快遞企業(yè)傾斜。包郵模式下,電商快遞更接近于 2B 服務。“商 流決定物流”意味著賣家盈利是快遞需求成立的前提,即賣家利潤(簡化為:毛利-銷售費 用-管理費用)0。而電商競爭異常激烈,疊加線下效率改善,賣家毛利持續(xù)下降;而電商 平臺持續(xù)提升貨幣化率,擠壓了全產(chǎn)業(yè)鏈的盈利。在給定的貨幣化率水平下,快遞價格下 降至
4、賣家盈利的水平才能產(chǎn)生需求。我們認為電商價格和快遞價格分離將顯著增強快遞企 業(yè)定價權,成為行業(yè)盈利大幅改善的催化劑。“產(chǎn)糧區(qū)”價格顯著低于完全成本,存在較大修復空間。基于 2.50 元/票的標準件(實際定 價差異很大),我們估算電商快遞全鏈路運營成本/費用/總成本/凈利潤 2.15/0.25/2.40/0.10 元/票(隱含凈利率 4%),其中一線員工總收入 1.20 元/票(總收入的 48%),攬件加盟商/ 總部/派件加盟商盈利 0.05/0.05/0.00 元/票。即使不考慮電商快遞顯著的外部性,從收入分 配角度,快遞業(yè)對實現(xiàn)“共同富裕”做出了很大貢獻。另一方面,從區(qū)域上看,產(chǎn)糧區(qū)價 格顯
5、著低于全網(wǎng)平均水平,成為快遞企業(yè)主要的失血點。以義烏為例,在政策干預下,底 價持續(xù)提升(1.40-1.60-1.90/元票),提價幅度很大但仍低于完全成本。密切跟蹤“雙十一”前后價格,看好 4Q21 及 2022 盈利彈性。我們認為淡季價格底部抬升 是行業(yè)中期景氣上行的關鍵證據(jù),即“雙十一”提價幅度大于降價幅度。考慮預售熨平成 本,疊加旺季提價,我們看好行業(yè) 4Q21 盈利彈性。2021 年,我們估算電商快遞整體虧損 (盈利/虧損額分別約 70/150 億),而中通/韻達/圓通 2021E ROE 僅約 8%/4%/5%(基于 500/300/300 億重置成本)。基于百世/兩者均值/申通盈虧
6、平衡線(樂觀/中性/悲觀情景中期 提價幅度),龍頭企業(yè) 2022 年隱含 PE 頗具吸引力(提價過程可能更長)。2 航空:景氣持續(xù)向上,重回盈利周期2021 年航空需求在與疫情的拉鋸中曲折恢復目前我國航空業(yè)仍存在本土疫情間歇性散發(fā),國內航空需求恢復受到抑制。觀察 A 股主要 上市航司的月度供需恢復情況,1-2 月本 土疫情疊加鼓勵就地過年政策影響,航空經(jīng)營陷入低谷。但自本土疫情逐步得到控制,國 內線航空需求迅速恢復,客座率于 5 月達到今年高點 77.8%,僅比 2019 年同期低 4.0pct。 不過 6 月廣深疫情、8 月始發(fā)于南京揚州的本土疫情反復沖擊航空需求,航司經(jīng)營再次陷入 低迷。8
7、 月傳統(tǒng)暑運旺季 A 股主要上市航司客座率僅為 60.6%,為今年前 9 個月低點。疫情反復沖擊下,航司盈利緩慢恢復。2021 年前三季度,中國國航、中國東航、南方航空、 春秋航空、吉祥航空、華夏航空歸母凈虧損合計 246 億,同比 2020 年前三季度凈虧損僅縮 窄 25 億。其中二季度凈虧損同比縮窄 105 億,而三季度暑運旺季凈虧損同比擴大 82 億, 可見在本土疫情影響下,航司需求低迷,將顯著拖累航司盈利恢復;但當本土疫情平穩(wěn)時, 航空需求恢復較為迅速,支撐航司盈利改善。航空業(yè)股價與本土疫情負相關關系明顯。在本土疫情反復沖擊下,航空股股價同樣表現(xiàn)曲 折,本土新增病例成為航空股股價晴雨表
8、。不過受益于疫情防控以及疫苗接種,航空需求 恢復趨勢較為確定,航空股股價 2021 年整體處于修復通道,截止 2021 年 11 月 8 日,SW 航空指數(shù)年初至今跑贏滬深 300 指數(shù) 21pct。展望 2022:“十四五”供需迎來改善,盈利彈性終將釋放關注疫苗接種與特效藥研制進展,防控政策等待放松。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù),截止 10 月 1 日, 我國至少注射一劑次新冠疫苗的人數(shù)達到 11.55 億,相比 6 月 10 日 6.22 億大幅提高;另 外截止 11 月 2 日,我國每百人新冠疫苗接種量達到 158 劑次,在全球主要國家處于領先, 并且全國多地已經(jīng)啟動新冠疫苗加強針的接種,同時放
9、開至為 3 至 11 歲的兒童接種新冠疫 苗,新冠疫苗接種率仍將持續(xù)提高。在疫苗和特效藥加持下,全球范圍內航空出行限制正逐步放開。海外多國對于新冠疫情改 為采取較為開放的態(tài)度,疫苗和特效藥將有效防止新冠疫情再次大規(guī)模爆發(fā),死亡率也將 明顯降低。在此認知下,海外多國政府及航司陸續(xù)放開國際航線,開始允許接種過疫苗的 旅客入境或乘坐航班。可以發(fā)現(xiàn),海外國家和航司在循序漸進中,逐步放開國際航線。我們認為我國防疫“零容忍”并非長久之計,海外放開政策給予我國示例,在疫苗接種率 和特效藥療效達到某一閾值后,面對本土病例,政府對于此區(qū)域的限制政策或將邊際放松, 國際航線將逐步放開,居民對于新冠本身的恐懼心理也
10、將減輕,從而促進我國航空需求和 航司盈利恢復。內生需求受到抑制,疫情后終將恢復;預計“十四五”期間需求增長趨勢不變。新冠疫情 爆發(fā)后,國內防控政策嚴格以及國際線“五個一”政策下,居民出行受到抑制,2020 年 2 月開始我國民航旅客周轉量陷入低谷。但伴隨疫情邊際改善,國內航線需求恢復迅速,2020 年 8 月國內航線旅客周轉量即恢復到 2019 年同期 97.9%。雖然 2021 年春節(jié)需求再一次下 滑,但 2021 年 3 月國內疫情好轉后,需求立即反彈,3 月、4 月、5 月國內航線旅客吞吐 量已超過 2019 年同期,分別恢復至 101.6%、109.4%、106.4%。我們認為疫情期間
11、我國 民航需求內生增長依舊存在,將伴隨疫情消退重回正常增長趨勢。根據(jù)歷史經(jīng)驗,航空需求增速與我國 GDP 增速存在一定比例關系。彭博一致預期預測 2021 年我國 GDP 相比 2019 年將增長 10.6%。假設需求增速/GDP 增速彈性系數(shù)維持 2009 年 -2019 年水平(剔除特殊年份 2011-2014 年)1.9,則 2021 年航空需求相比 2019 年將增長 20.1%。機隊引進自發(fā)放緩,行業(yè)迎來供給增速收縮。預計“十四五”期間行業(yè)機隊增速縮緊至約 7.8%。 2015-2019 年,我國民航業(yè)快速發(fā)展,航空出行迅速普及,航司為把握市場下沉契機,搶 占低線城市份額,快速新增運
12、力,機隊擴張迅猛,行業(yè)機隊架數(shù)復合增速高達 10.0%。但 是經(jīng)過長期快速發(fā)展以及新冠疫情的沖擊,各航司普遍轉為謹慎。2020 年中國國航、南方 航空、中國東航機隊僅分別同增 1.2%、0.4%、0.3%,我們根據(jù)公司最新公告 2021-2023 年飛機引進計劃,并假設 2024-2025 年三大航增速 5%,我們預計 2021-2025 年中國國航、 南方航空、中國東航客運機隊架數(shù)復合增速將分別為 3.5%、5.8%、3.9%。行業(yè)整體來看, 海航旗下機隊擴張放緩,根據(jù)海航重整破產(chǎn)方案 2025 年底機隊將達到 492 架,預計 2021-2025 年機隊架數(shù)復合增速 7.3%,相比 201
13、5-2019 年 16.4%的增速大幅下降,另外 假設其余中小航司機隊維持 2015-2019 年復合增速 13%,預計“十四五”期間行業(yè)機隊復合 增速將下滑至 7.8%。2019-2021 年機隊引進預計已明顯低于航空需求內生增速。由于 B737MAX 停飛,2019 年 我國飛機引進增速即降為 4.9%,2020 年在新冠全球疫情沖擊下,引進增速繼續(xù)下降至 2.2%, 按照 2021 年機隊引進計劃,增速或稍有反彈至 7.6%,但相比 2018 年底,2021 年底機隊 僅增長 15.4%。我們認為,此次機隊引進放緩多為公司自發(fā),并非政策引導,或存在更強執(zhí)行力。我們探 討了航司“十四五”引
14、進放緩原因,我們認為主要由于:1)疫情沖擊,航司資金緊張,抑 制機隊擴張;2)三大航機隊規(guī)模擴大緊迫性減弱;并且 3)上游供應商產(chǎn)能受限,飛機交 付量下滑。疫情沖擊,航司資金緊張,抑制機隊擴張。購買飛機是航司重要的擴大規(guī)模途徑,也是資 本開支的主要方向。2020 年新冠疫情對于航司營收端造成重大沖擊,但員工工資等成本項 較為剛性,在侵蝕利潤的同時,航司現(xiàn)金流也明顯惡化,不得不通過外部融資降低日常經(jīng) 營風險,使得擴張所需資金較為緊張。2020 年,三大航經(jīng)營現(xiàn)金流流入凈額僅為 117 億, 雖然 2021 年前三季度回升至 361 億,但與 2019 年 1054 億仍存在較大差距;而投資現(xiàn)金
15、流流出凈額 2020 年僅縮窄至 299 億,2021 年前三季度繼續(xù)收窄至 161 億,2019 年為 315 億。三大航只得通過融資支撐日常運營和資本開支,籌資現(xiàn)金流在連續(xù) 6 年凈流出后,2020 年轉為凈流入,達到 452 億,不過 2021 年前三季度重回流出至 174 億,現(xiàn)金流依舊緊張。機隊規(guī)模擴大緊迫性減弱。除去資金客觀情況暫不支持航司維持機隊高增長,行業(yè)競爭格 局存在若干邊際變化,我們認為將降低航司持續(xù)高速引進飛機的意愿。首先,競爭格局或迎來邊際改善。“十三五”是我國機隊高速發(fā)展的時期,海航控股(600221 CH)以及其他中小航司為搶占市場,機隊規(guī)模迅速擴大,三大航市場份額
16、持續(xù)下滑。 2015-2019 年海航控股機隊復合增速高達 16.4%。其他航司高速擴張,使得三大航市場份 額持續(xù)下滑,ASK 口徑 2020 年三大航市場份額 60.5%,相比 2015 年下滑 11pct。但是, 海航控股目前經(jīng)營面臨困境,根據(jù)海航重整破產(chǎn)方案 2025 年底機隊將達到 492 架,預計 2021-2025 年機隊架數(shù)復合增速 7.3%,機隊引進將在“十四五”期間明顯放緩。海航控股 機隊引進放緩,我們預計行業(yè)競爭格局或將邊際改善,減輕行業(yè)機隊擴張壓力。其次,市場下沉或邊際放緩。伴隨我國國民經(jīng)濟增長,航空出行需求逐步下沉至三四線城 市,并且為消化運力,疊加一線機場時刻增長放緩
17、,過去五年航司大幅增投三四線市場, 搶占增量市場份額。2021 年夏秋航季,內航內線在一二線機場的時刻量占比為 58.3%,相 比 2016 年夏秋航季降低 9.4pct。但是,在行業(yè)機隊引進放緩的大背景下,航司市場下沉已 初具成效,從航司角度搶占市場意愿降低,反過來促使航司放緩機隊引進計劃,正向循環(huán), 促進行業(yè)供需結構邊際改善。我們預計航司消化運力壓力減輕,將推動航司邊際減少投放 在低線機場的運力,獲取更高的盈利水平。再次,三大航機隊規(guī)模逐步攀升至全球前列,追趕行業(yè)領先者目標初步達成。飛機架數(shù)是 航司最為直接的規(guī)模指標。2010 年,南方航空、中國國航、中國東航僅分別位列全球機隊 規(guī)模 9-
18、11 名。但經(jīng)過過去十年的高速發(fā)展,2020 年底,三大航機隊規(guī)模趕超至全球 3-5 名,成為全球規(guī)模領先的航司。我們認為,從機隊規(guī)模全球排名角度,三大航初步達成追 趕行業(yè)領先者的目標,對于單純機隊規(guī)模的擴張目標或將淡化,轉而更加關注盈利表現(xiàn), 降低規(guī)模擴張壓力。從上游供應商角度,產(chǎn)能縮減,飛機交付量受到抑制。新冠疫情對于海外工廠開工產(chǎn)生沖 擊,飛機生產(chǎn)線產(chǎn)能下降,疊加航空公司接收飛機的意愿降低,波音(BA US)與空客(EADSY US)的交付量下降明顯。空客 2020 年飛機交付為 566 架,同比下滑 34%,2021 年前 9 月交付量 424 架,雖同比提升 24%,但月度交付均值相
19、比 2019 年仍存在差距,下降 34%; 波音方面,2019 年飛機交付已有明顯下滑,由 2018 年的 806 架下滑至 380 架,2020 年 繼續(xù)下降至 157 架,2021 年前 9 月僅交付 241 架,月度交付均值相比 2019 年下降 15%。產(chǎn)能恢復或仍需等待,機隊引進較難提速。在疫情持續(xù)沖擊下,波音與空客產(chǎn)能短期或無 法完全恢復。上游飛機供應放緩,或從上游抑制我國機隊引進增速。據(jù)空客官網(wǎng) 5 月 27 日 披露,空客將持續(xù)恢復 A320 系列飛機產(chǎn)能,但 2021 年 4 季度月產(chǎn)量僅將從 40 架提升至 45 架,相比 2019 年月均 53.5 架交付量仍有差距;另外
20、寬體機系列產(chǎn)能或將維持低位,月 均 A330 系列產(chǎn)量保持在 2 架(2019 年月均交付 4.4 架),月均 A350 系列產(chǎn)量 5 架,期望 在 2022 年三季度提升至 6 架(2019 年月均交付 9.3 架)。波音方面,公司披露預期在 2022 年初恢復 B737 系列飛機月產(chǎn)量至 31 架(2018 年月均交付 48.3 架),寬體機中,B767 系 列、B777 系列和 B787 系列月均產(chǎn)量將維持在 3 架、2 架、5 架(2018 年月均交付分別為 2.3 架、4 架、12.1 架)。回顧歷史,自上而下的供給收緊效果差強人意。2017 年民航局曾進行過自上而下的供給收 緊,發(fā)
21、布關于把控運行總量調整航班結構 提升航班正點率的若干政策措施(以下簡稱 措施),從民航運營安全的角度,為提高航班準點率,提出對航班時刻安排進行運行總 量控制和航班結構調整。但民航局政策突然收緊,航空公司立即調整運力引進存在難度, 雖然協(xié)調機場時刻增速放緩,但航空公司運力引進依舊較快,2018 年全行業(yè)機隊凈增長 343 架,同比增長 10.4%,為保持機隊利用率,航司進行市場下沉,全行業(yè) ASK 供給同增 12.6%, 相比 2017 年增速僅下降 0.1pct。2019 年由于 B737MAX 停飛,我國全行業(yè)機隊凈增長下 降至 179 架,同比增長 4.9%,ASK 供給同比增速回落至 9
22、.3%。而“十四五”期間航空供給收緊的原因多為航司自下而上,效果或更為突出。根據(jù)上文的 分析,航空公司在疫情沖擊下,減緩機隊擴張速度,競爭格局迎來改善,并聚焦航線網(wǎng)絡 管理,均將推動航空公司自發(fā)進行更有質量的發(fā)展,從引進飛機即開始控制供給增速,我 們認為或存在更大概率實現(xiàn)行業(yè)供給收緊。收益水平處于底部,期待盈利彈性釋放。“十四五”航空供需改善較為確定,收益水平有望自 底部開始回升,盈利彈性釋放將推動航司進入盈利周期。過去 10 年我國航司收益水平受到多 重因素打壓(高鐵分流、限制三公消費、油價波動、營改增等),單位座公里收益持續(xù)下滑。 2019 年三大航整體座公里收益相比 2011 年高點下降
23、 26.0%,2020 年由于疫情沖擊需求,收 益水平繼續(xù)下滑,不過在 1H21 已有所修復。而機隊引進放緩,疫情消退后國際航線及防疫 政策放開,高鐵沖擊減弱,疊加經(jīng)濟艙全價上調多次,商務線具備更大的漲價彈性,我們預 計行業(yè)供需改善將推動航空公司盈利水平,逐步向過往高點靠攏,或將達到新高。我們測算了 A 股主要上市航司收益水平的盈利彈性,以 2019 年為基準,若單位座公里收入 回升 10%,中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空利潤總額將分別提升 123 億、110 億、139 億、14 億和 16 億,彈性將分別達到 136.8%、256.7%、340.3%、59.7% 和 11
24、6.5%,充分的收益水平彈性有望打開航空公司的利潤空間。我們認為需求恢復無需擔心,供給增速放緩將成為行業(yè)景氣向上主要動因,為航司收益水 平和盈利上漲提供動力。在疫情的洗禮后,我國航空業(yè)已無法承擔過快的供給增速,未來 航司將更為重視航線質量,優(yōu)先改善收益水平。目前新冠疫苗接種率不斷提升,特效藥研 制陸續(xù)獲得進展,居民出行擔憂逐步消除,只需耐心等待疫情防控政策以及國際航線放開, 屆時國家間出行障礙也將逐步取消,國際航空需求底部回暖,并且航司將運力回投至國際 線,也將緩解國內線的供給壓力。供需改善持續(xù)發(fā)酵,經(jīng)濟艙全價已多次上調,航司收益 水平彈性將進一步釋放,航司有望進入盈利周期。3 航運:行業(yè)已開
25、啟新一輪景氣上行周期,盈利中樞上移今年以來,航運板塊表現(xiàn)跑贏滬深 300,主要受集運和干散市場高景氣度驅動。2021 年 1 月 1 日至 11 月 08 日,航運(申萬)指數(shù)上漲 12.4%,跑贏滬深 300 指數(shù) 19.4 個百分點。 其中,中遠海控股價上漲 66.5%,區(qū)間股價波動較大;中遠海能/招商輪船股價分別下跌 13.9%/10.6%。整體來看,2021 年集運運價高景氣度;干散運價大幅反彈;油運運價低迷。集運:供應鏈穩(wěn)定成為貨主首要需求,長協(xié)運價提升行業(yè)盈利中樞自 2020 年下半年以來,受益于歐美消費需求旺盛且部分海外訂單回流至中國,中國集裝箱 出口需求強勁。同時,伴隨全球疫情
26、反復和疫情防控需要,供應鏈周轉效率下降導致船舶 和集裝箱供給緊缺,驅動集裝箱運價大幅上漲。今年以來,出口需求保持旺盛且海外港口 擁堵、內陸運輸系統(tǒng)周轉效率下降等問題呈現(xiàn)加劇趨勢,進一步推高運價。1 月 1 日至 11 月 08 日,中國出口集裝箱運價指數(shù)(CCFI)/上海出口集裝箱運價指數(shù)(SCFI)均值同比 增長 235%/169%。展望 2022 年,我們預計港口擁堵/海外物流周轉效率下降仍將持續(xù),對即期市場運價形成 支撐。從中長期維度,需密切關注全球疫苗普及程度、海外勞動力市場恢復情況對緩解港 口擁堵等問題的正面推動,但我們預計全球供應鏈周轉效率恢復需要較為漫長的時間。今年前三季度全球集
27、運貨量同比增長 9.6%,預計 2022 年貨量同比增長 4.0%。今年以來, 歐美消費需求維持旺盛疊加部分海外訂單回流至亞洲地區(qū),全球集裝箱運輸市場需求強勁。 根據(jù) CTS 數(shù)據(jù),前三季度全球集裝箱運輸量為 1.3 億標準箱,同比增長 9.6%,相比 2019 年 同 期 增 長 6.1% 。其中 , 亞洲至北美 / 亞 洲 至 歐 洲 / 亞 洲 區(qū) 域 內 貨 量 同 比 增 長 25.4%/9.2%/10.8%,相比 2019 年同期,增長 26.3%/0.1%/10.4%。根據(jù) Alphaliner 最新 預測,2021/2022 年全年全球集運貨量預計將同比增長 5.8%/4.0%
28、。我們認為盡管 2022 年 宏觀經(jīng)濟仍存在不確定性,但全球范圍內,除中國生產(chǎn)活動恢復常態(tài)外,其余經(jīng)濟體仍處 于恢復階段,對全球經(jīng)濟增長形成一定支撐。IMF 最新預測 2021/2022 年全球 GDP 增速 5.9%/4.9%。2021/2022 年集運船舶供給預計同比增長 4.5%/4.2%。 截至 10 月 31 日,全球集裝箱船在 手訂單占比現(xiàn)有運力比重為 23.2%,較 2020 年 1 月的 10.7%大幅提升。新造船訂單大幅 增加主因 2020-2021 年集運市場高景氣度,行業(yè)資產(chǎn)負債表改善疊加環(huán)保新規(guī),老舊船舶 將面臨逐步淘汰風險。我們認為此輪行業(yè)新增產(chǎn)能主因環(huán)保減碳等條例趨
29、緊的背景下,集 運公司出于優(yōu)化自身船隊結構為主要目的,而非盲目的產(chǎn)能擴張。根據(jù) Alphaliner 預測, 2021/2022 年行業(yè)船舶凈供給增速為 4.5%/4.2%(假設舊船拆解量為 0.1%/0.2%);2023 年將面臨大量新交船交付,凈供給同比預計將大幅增長 7.7%(假設舊船拆解量 1.1%)。供 給端,受供應鏈周轉效率下降影響,我們預計 2022 年行業(yè)實際有效供給增長將低于上述的 名義增長,對 22 年運價形成支撐。供應鏈穩(wěn)定性有助于進一步提升長協(xié)合約貨量和運價水平。進入后疫情時代,供應鏈穩(wěn)定性 成為企業(yè)的首要考慮因素。隨著貨主與集裝箱班輪公司簽訂長期運輸合同的意愿不斷上升
30、, 我們預計全行業(yè) 2022 年合同運價將有望進一步上漲。即期運價市場方面,我們預計歐美港口 擁堵和勞動力短缺的問題,或需較長時間才能緩解,這將對 2022 年即期市場運價構成支撐。油運:2022 年全球石油需求有望回升,推動油運市場觸底反彈今年以來,全球原油需求持續(xù)低迷疊加前期累積原油庫存較高,油運運價持續(xù)下滑。1 月 1 日至 11 月 8 日,原油運輸指數(shù)(BDTI)均值同比下滑 18%;其中,VLCC 中東至中國航 線運價為負值(虧損)。進入四季度,伴隨 OPEC+每月 40 萬桶/天增產(chǎn)計劃,需求邊際回 升,但整體增產(chǎn)幅度較小,對運價提振作用有限。運價持續(xù)低迷加速舊船拆解。今年以來,
31、油運運價持續(xù)低迷,加速舊船拆解。根據(jù) Clarksons 數(shù)據(jù),1-10 月全球原油輪拆解量為 805 萬載重噸,占比現(xiàn)有運力比重的 1.8%;其中拆解 VLCC 數(shù)量 14 艘,占比現(xiàn)有運力比重 1.7%。我們預計四季度至明年一季度,若市場繼續(xù) 維持低迷,拆船數(shù)量或將進一步增加。新造船訂單占比處于低位,有望驅動行業(yè)中長期周期上行。截至 10 月 31 日,全球原油輪 新造船訂單占比現(xiàn)有運力比重為 8.3%,為 1998 年以來歷史低位;其中 VLCC 在手訂單占 比現(xiàn)有運力比重為 8.4%。根據(jù)交船計劃,我們預計 2021 年全球原油輪運力同比增長 2.1% (已考慮拆船運力),2022/2
32、023 年原油輪名義運力同比增長 5.2%/2.4%(假設拆船數(shù)量為 0);其中 2021 年 VLCC 運力同比增長 2.4%,2022/2023 年名義運力同比增長 5.3%/2.7%。 考慮到部分老舊船舶將面臨淘汰,2022-2023 年行業(yè)實際有效運力將低于名義運力。2021 年全球原油運輸周轉量同比下降 1.2%,2022 年需求有望觸底回升。受疫情和前期累 積原油庫存較高影響,自 2020 年下半年以來,原油運輸需求持續(xù)低迷。我們預計伴隨全球 經(jīng)濟逐步修復,2022 年石油需求有望繼續(xù)回升。Clarksons 預計 2022 年全球原油運輸周轉 量同比大幅增長 6.4%;其中,20
33、21/2022 年 VLCC 運輸需求同比表現(xiàn)-1.8%/+6.6%。短期 我們建議關注拆船數(shù)據(jù)和 OPEC+增產(chǎn)計劃對油運市場的正面影響。干散:周期復蘇運價走強具有持續(xù)性,看好 2022 年市場景氣度向好今年以來,伴隨全球經(jīng)濟生產(chǎn)活動進一步回升疊加前三季度大宗商品價格走高,干散航運 市場已呈現(xiàn)觸底反彈趨勢。1 月 1 日至 11 月 08 日,波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)均值同比 上漲 184%。自 10 月下旬以來,受大宗商品價格大幅下挫疊加行業(yè)即將進入圣誕節(jié)和春節(jié) 淡季,運價出現(xiàn)高位回調。我們認為今年以來市場高景氣度,短期運價波動較大;春節(jié)后, 運價有望環(huán)比回升。供需基本面向好驅動行業(yè)周
34、期上行。基于供需結構改善,我們認為 2021-2022 年干散運輸 市場處于周期上行階段,行業(yè)盈利水平有望進一步提升。通常情況下,市場運價持續(xù)低迷 將導致企業(yè)盈利能力差或處于虧損狀態(tài),從而加速老舊船舶拆解和產(chǎn)能出清。根據(jù) Clarksons 數(shù)據(jù),2009-2020 年期間,行業(yè)下行周期導致船舶拆解量顯著增加,12 年累計 拆解干散運力 2.2 億載重噸;新造船訂單方面,由于長時間的周期下行,行業(yè)盈利能力差, 企業(yè)造船意愿低迷。今年以來市場景氣度回升帶動新造船訂單增加,但整體規(guī)規(guī)模仍處于歷史最低水平。截至 10 月 31 日,全行業(yè)新造船在手訂單量為 6.5%,供給趨緊將對周期復蘇形成支撐。整
35、體,我 們預計 2021 年行業(yè)凈供給同比增長 3.5%(已考慮年初至今拆解船舶數(shù)量),2022/2023 年 預計名義供給增長 3.0%/2.5%(假設舊船拆解量為 0)。我們認為,2022-2023 年行業(yè)實際 有效供給增速將低于名義增速,伴隨船舶年限逐年增加,預計將有部分老舊船舶到達使用 年限而被拆解。Clarksons 預計 2021/2022 年全球干散運輸貨物周轉量同比增長 4.8%/2.4%,中國影響邊 際減弱。根據(jù) Clarksons 數(shù)據(jù),前三季度全球干散貨累計運輸量同比增長 3.5%,相比 2019 年同期增長 1.3%。其中,鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨運輸量同比增長 2
36、.2%/4.0%/1.6%/5.1%, 相比 9M19 表現(xiàn)+5.2%/-6.8%/+10.3%/+1.8%。在今年全球散貨需求同比正增長的背景下, 9M21 中國進口鐵礦石/煤炭量同比下降 4.2%/3.7%,中國影響邊際減弱。鐵礦石作為全球干散運輸最重要的貨品,約占比全球干散貨運輸總量的 29%(其中,中國 占比全球鐵礦石運輸量的 76%);其次是煤炭、糧食和小宗散貨,分別占比 23%/10%/38% (2020 年數(shù)據(jù))。受中國房地產(chǎn)和基建等投資增速放緩影響,Clarksons 預計 2021/2022 年中國鐵礦石進口量同比下滑 3%/1%;而其余國家鐵礦石進口量共計同比增長 15%/
37、7%, 因此 2021/2022 年全球鐵礦石運輸量預計同比增長 1.6%/1.0%。煤炭、糧食和小宗散貨需 求相對分散,Clarksons 預計 2021/2022 年全球煤炭/糧食/小宗散貨需求增速 6.1%/2.9%/5.0% 和 1.5%/2.7%/2.4%IMO 環(huán)保新規(guī)陸續(xù)生效,或抑制行業(yè)產(chǎn)能擴張在各國提倡碳中和目標的背景下,國際海事組織(IMO)針對航運行業(yè)的環(huán)保條例陸續(xù)生效, 航運業(yè)面臨巨大的挑戰(zhàn)。新型船舶設計和引擎方案仍處于探索和試點階段(例如使用 LNG 或是氫燃料等)。我們認為,在對船舶排放和能耗要求日趨嚴格的大背景下,船東大規(guī)模造 船的意愿降低。2021 年 6 月 1
38、0-17 日,IMO 舉行了第 76 屆會議就船舶溫室氣體減排議題討論。會議審議 通過了關于降低國際航運碳強度的防污公約附則 VI 修正案,于 2022 年 11 月 1 日正式 生效。該修正案旨在從技術和營運兩個方面同時提高船舶能效,降低碳強度水平。這些措 施包括現(xiàn)有船舶能效指數(shù)(EEXI)、增強的船舶能效管理計劃(SEEMP)和碳強度指標(CII) 評級計劃。4 機場:公用事業(yè)屬性占據(jù)高地國際航線尚未放開,免稅業(yè)務議價權邊際降低,機場板塊表現(xiàn)低迷。由于我國國際航線“五 個一”政策,2021 年前 9 月上市樞紐機場國際線旅客吞吐量累計僅分別恢復 至 2019 年同期 2.5%、3.6%、1
39、.9%、0.7%,國際線收費較高,國際線低迷對于機場盈利 造成拖累。另外,目前免稅渠道多元化,機場口岸渠道對于免稅運營商重要性邊際下降, 機場議價權降低,2021 年 1 月底上海機場公告和中免重簽協(xié)議,未來免稅業(yè)務收入或與之 前協(xié)議相比大幅下滑,成為拖累機場板塊走勢另一重要原因。雖然 8 月以來受海外國際航 線邊際回暖及有稅業(yè)務帶動,機場板塊股價底部反彈,但今年以來(截至 11 月 8 日),機 場(申萬)指數(shù)累計下跌 25.4%,機場板塊跑輸滬深 300 指數(shù) 18.4pct。等待國際線流量回暖,但盈利恢復或需更久。疫情沖擊以來,國內線流量在于疫情的拉鋸 下曲折修復,上海機場、白云機場、深
40、圳機場、首都機場前 9 月國內線分別達到 2019 年同 期 85%、76%、77%、49%,預計在疫情逐步消退后,國內線流量將進一步恢復,但國內 線流量變現(xiàn)能力較低,我們認為國際線流量復蘇是機場板塊修復的關鍵。目前國際線放開 漸行漸近,將同時帶動高盈利水平的免稅等非航業(yè)務回暖。 但是我們預計國際線恢復同樣無法一蹴而就,或將經(jīng)歷較長時間。并且機場免稅業(yè)務話語權 降低,或將抑制免稅銷售額、扣點率及盈利水平,免稅業(yè)務在中短期承壓,機場主要盈利來 源受到拖累。所以我們認為即使國際線完全恢復,機場或需更長時間方可完成盈利恢復。機場板塊目前估值合理,等待國際航線回暖催化,但盈利彈性弱于航空。對于機場板塊
41、, 疫情防控和國際線政策放開同樣是重要催化,帶動機場盈利恢復,但航空業(yè)務無法享受漲 價帶來的盈利彈性,并且受制于且免稅業(yè)務話語權降低,公用事業(yè)屬性提升,或將拉低估 值水平。不過長期來看,我們依然認為一線機場門戶口岸優(yōu)勢依舊明顯,我國民航需求持 續(xù)旺盛,流量向樞紐匯集的趨勢不變。5 高速公路:客流底部回升,貨流高位回落年初至今,高速公路板塊跑贏滬深 300 指數(shù)。2021 年 1 月 1 日至 11 月 8 日,高速公路(申 萬)指數(shù)下跌 3.9%,跑贏滬深 300 指數(shù) 3.1 個百分點;其中,板塊獲得相對收益的最優(yōu)時 點是 2 月下旬至 4 月中旬,其次是 8 月下旬至 9 月下旬,主要受到
42、疫情緩解與車流量修復 驅 動 ; 招 商 公 路 / 山 東 高 速 / 深高速 / 粵 高 速 A/ 皖 通 高 速 股 價 累 計 變 化 +0.2%/-12.8%/+21.4%/+20.8%/-2.4%。客流基數(shù)低,2022 年有望加速恢復前瞻指標顯示,高速公路客車流量具備良好的增長前景。客車銷量是客車保有量的前瞻指 標,而客車保有量是高速公路客車流量的前瞻指標。1-9 月,全國乘用車銷量同比增長 11.0%, 較 2019 年同期降低 2.5%(中汽協(xié)),銷量保持在較高水平。9 月底,全國機動車保有量(以 客車為主)同比增長 6.8%,較 2019 年同期兩年平均增長約 6.5%(公安
43、部交通管理局)。 7-9 月,實際 GDP 同比增長 4.9%,較 2019 年同期兩年平均增長 4.9%(統(tǒng)計局)。機動車 保有量增速略高于實際 GDP 增速,反映居民出行延續(xù)消費升級趨勢。疫情使居民出行頻次低于潛在水平,導致 2022 年客流基數(shù)低。盡管機動車保有量維持穩(wěn)健 增長,但散發(fā)疫情導致實際汽車使用率低于潛在水平,進而使高速公路客車流量低于潛在 水平。例如,2021 年春運 40 天(1/28-3/8)期間,受疫情影響在“就地過年”倡議之下, 全國高速公路客車流量較 2019 年農(nóng)歷同期下降 4%,但貨車流量上升 28%(交通部)。又 如,8 月南京疫情傳播范圍較廣,多省發(fā)布嚴格的
44、防疫限制出行措施,8/1-8/25 全國高速公 路日均車流量同比 2020 年下降 11.0%,同比 2019 年下降 5.7%。10 月下旬至 11 月,“旅 行團”疫情在多省傳播,我們預計高速公路車流量受到拖累。綜上,我們認為 2022 年 1Q、 3Q、4Q 的客車流量基數(shù)較低。探親和旅游需求仍被壓抑,2021 年春運“就地過年”,暑假出行時間又因疫情大幅縮短。 2022 年客流有望從底部回升,考慮:1)國內疫苗接種率遠高于 2021 年;2)被壓抑的出 行需求急待釋放;3)居民對防疫更有經(jīng)驗,出行意愿上升。貨流基數(shù)高,2022 年增速可能放緩2021 年下半年,公路貨運量同步反映工業(yè)增
45、加值減速。工業(yè)增加值是公路貨運量的同步指標。 2021 年上半年,全國公路貨運量較 2019 年同期兩年平均增長 8.5%(交通部),反映出制造業(yè) 擁有強勁貨運需求,主要受益于:1)全球經(jīng)濟重啟,歐美進口需求提高;2)中國擁有完善的 供應鏈體系,出口需求帶動國內制造業(yè)景氣度提高,進而增加公路貨運量。2021 年 7 月起,國 內工業(yè)增加值增速明顯放緩,公路貨運量同步減速,主要因為:1)國內消費需求不振;2)房 地產(chǎn)周期降溫;3)高耗能行業(yè)受到環(huán)保政策限制。7 月/8 月/9 月全國公路貨運量兩年平均增長 6.5%/5.6%/4.8%(交通部),與工業(yè)增加值增速放緩趨勢一致(5.6%/5.4%/
46、5.0%;統(tǒng)計局)。 全國商用車銷量自 8 月起低于 2019 年同期水平,可作為側面印證。考慮房地產(chǎn)周期降溫、貨運基數(shù)較高,2022 年貨車流量增速可能放緩。我們認為 2022 年 1Q、2Q 的貨車流量基數(shù)較高。華泰宏觀團隊在 2021 年 11 月 2 日發(fā)布的10 月數(shù)據(jù)預覽: 內需“慣性”降速指出,地產(chǎn)和能耗相關政策對總需求的影響仍在發(fā)酵,弱需求、弱盈 利、弱現(xiàn)金流形成“負反饋”。結合華泰宏觀團隊的判斷,我們認為公路貨運量可能在 2022 年處于下行周期。展望 2022 年,在行業(yè)層面,我們認為客車流量占比高的企業(yè)可能享有更高的盈利內生增速。 同時,我們覆蓋的多家公路上市公司在 20
47、21 年收購了新的資產(chǎn),在個股層面,需要結合項 目具體分析。債務約束收緊,行業(yè)不具備降費空間行業(yè)通行費收入尚不足以支付債務本金和利息,并且債務余額持續(xù)擴大。據(jù)交通部,全國 收費公路債務余額在 2020 年達到 7.07 萬億元,占其累計建設投資總額的 65%,反映行業(yè) 資產(chǎn)負債率較高。新冠肺炎疫情與免收通行費措施使通行費收入上升,但成本支出較為剛 性,導致行業(yè)收支缺口擴大。全國收費公路通行費收入從 2019 年的 5,938 億元降低至 2020 年的 4,868 億元(交通部),我們預計 2021 年可能略超 2019 年水平;行業(yè)總支出從 2019 年 10,788 億元增加至 2020
48、年的 12,346 億元(交通部),我們預計 2021 年可能同比上升, 因為通行里程增加以及養(yǎng)護工程工期延后;行業(yè)收支缺口由 2019 年 4,850 億元擴大至 2020 年 7,478 億元(交通部),我們預計 2021 年可能同比略有收窄。僅僅依靠自身造血能力,收費公路行業(yè)還清債務可能需要較長時間。我們將通行費收入減 去債務利息與運營養(yǎng)護稅費等剛性支出計算運營盈余,用以分析行業(yè)償還債務本金的能力。 2019 年全國收費公路在償還債務本金前的運營盈余約為 0.07 萬億元(2020 年:運營缺口 0.03 萬億元),相較于 7.07 萬億元的債務余額稱得上“杯水車薪”。6 鐵路:客運仍受
49、疫情影響,貨運相對平穩(wěn)年初至今,鐵路板塊跑輸滬深 300 指數(shù)。2021 年 1 月 1 日至 11 月 8 日,鐵路(申萬)指 數(shù)下跌 15.6%,跑輸滬深 300 指數(shù) 8.6 個百分點;其中,板塊獲得相對收益的最優(yōu)時點是 2 月下旬至 4 月中旬,主要因為“就地過年”結束并且 2Q 鐵路業(yè)務受疫情影響較小;京滬高 鐵/大秦鐵路/廣深鐵路/鐵龍物流股價累計變化-20.4%/+4.1%/-6.8%/-18.2%。冬奧臨近,北京防疫措施或影響京滬線客流鐵路客運量因疫情影響而波動。2021 年 1Q/2Q/3Q,全國鐵路客運量為疫情前 2019 年同 期的 64%/89%/67%(國家鐵路局);其中,1Q 主要受到“就地過年”倡議的拖累,3Q 主要 因為南京疫情影響較大;2Q 鐵路客流量恢復程度較好,但仍差于國內民航的表現(xiàn),可能因 為高鐵與航空票價倒掛。10 月下旬至 11 月,“旅行團”疫情傳播范圍較廣,4Q 鐵路客運量 可能仍然較差。在不受疫情影響,客流表現(xiàn)最佳的
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