1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、美國超市行業(yè)發(fā)展歷程回顧1 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）第一階段：模式探索期（1910-1939）1 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）第二階段：快速發(fā)展期（1940-1979）6 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）第三階段：新業(yè)態(tài)不斷迭代（1980-2009）12 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）第四階段：互聯(lián)網(wǎng)時代新發(fā)展（2010 至今）16 HYPERLINK l _TOC_250006 二、零售巨頭沃爾瑪?shù)某晒⑹?1 HYPERL

2、INK l _TOC_250005 （一）股價與估值21 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）發(fā)展歷程回顧23 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）沃爾瑪?shù)某晒σ?9 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）沃爾瑪變革突圍之路37 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議38 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險提示39圖表目錄圖1：1910s 至美超業(yè)態(tài)展1圖2：1910-1939年國GDP 與比速億元）2圖3：1929-1939 年國民人可配入增速2圖4：1929-1939 年國民消總與比速2圖5：

3、1929-1939年國民消結(jié)構(gòu)2圖6：1910-1939 年國口總與速2圖7：1910-1939 年國口年構(gòu)及動人占比2圖8：1910-1939 年國卡獲者量占比3圖9：傳雜店景片3圖10：Astor Market 場景4圖11：Astor Market 貨店餐相合4圖12：PigglyWiggly內(nèi)部場景4圖13：1919-1937 美前五連雜店店數(shù)5圖14：1919-1937 美前五連雜店店速5圖15：國鎖貨店CR55圖16：1940-1979 美國GDP 及比速億）6圖17：1940-1979 美人均支收及比速6圖18：1940-1979 美居民費量同增速6圖19：1940-1979 美

4、居民費構(gòu)6圖20：1960-1980 世主要體GDP 7圖21：1940-1979 美總?cè)丝偱c比速7圖22：1940-1979 美的人結(jié)構(gòu)7圖23：1940 年-1979 年國綠獲者數(shù)占比7圖24：1939-1977 美超市數(shù)、速占比8圖25：1935-1977 美國超市銷額增與比8圖26：1964-1990 平每家市SKU數(shù)與速8圖27：1966-1979 美城鎮(zhèn)口量占比9圖28：1940-1979 美國家庭口與比速9圖29：1920-1980 大市區(qū)心市郊人占總口比930“（19101970、2000 10圖31：1940-1979 冰在美家的透提高10圖32：1959-1979 美的公里

5、指增加10圖33：1940-1979 美注冊用數(shù)不增加11圖34：1940-1979 美的戶汽保量斷升11圖35：1940-1979 美軍隊模同增速11圖36：1940-1979 美國勞動人占情況11圖37：1940-1979 美的最時標情況12表38：市業(yè)關(guān)術(shù)進步12圖39：1980-2009 美國GDP 及比速億）13圖40：1980-2009 美人均支收及速13圖41：1980-2009 美居民費量增速13圖42：1980-2009 美居民費構(gòu)13圖43：1980-2009 美人口數(shù)同增速14圖44：1980-2009 美人口構(gòu)勞力口比14圖45：1980-2009 美綠卡放數(shù)占增口比例

6、14圖46：1982-1990 美超市量增與比15圖47：1982-1990 美國超市售、速占比15圖48：1992-2010 美超市業(yè)售額15圖49：1992-2008 美超市業(yè)集度續(xù)升15表50：市業(yè)類型16圖51：1980-1989 美各業(yè)日銷額比16圖52：2010-2018 美國GDP 及比速17圖53：2010-2018 美人均支收及速17圖54：2010-2018 美居民費量增速17圖55：2010-2018 美的居消結(jié)構(gòu)17圖56：2010-2018 美總?cè)伺c比速18圖57：2010-2016 美人口齡構(gòu)18圖58：2010-17 年國卡發(fā)人與凈人比例18圖59：2017 美各

7、人口比19圖60：國禧代兒潮代費點較19圖61：2000-2015 美城鎮(zhèn)口量占比19圖62：2010-2018 美電商業(yè)售模同增速20圖63：2010-2018 美超市業(yè)售及比速20圖64：2010-2018 美超市業(yè)CR520行業(yè)深度研究報告圖65：2010-2018 美頭部市占率20圖66：FY2010 后瑪社店速展20表67：爾在分市占及名況21圖68：2014-2018 沃瑪在分區(qū)占變情況（%）21圖69：球要售值排（2019年5月）21圖70：1973 至沃股價市值22圖71：1990 至沃瑪PE（TTM）23圖72：爾的大階段23表73：爾四階營對比24圖74：FY1970-FY

8、1980 爾瑪收增（美，%）24圖75：FY1970-FY2019 爾瑪?shù)炅客鏊?4圖76：FY1970-FY1980 爾瑪利與比速25圖77： 1981-1991 沃瑪營與速億元，%）25圖78：1981-1991 沃瑪凈潤增（美，%）25圖79： 1981-1991 沃瑪門數(shù)（，%）26表80：FY1981-FY1991 爾瑪要購件26圖81：爾海擴間、式現(xiàn)門數(shù)（FY2019）26圖82：FY1992-FY2014 沃爾營與速億元，%）27圖83：FY1992-FY2014 爾瑪利與速億元，%）27圖84：FY1998-FY2014 公司地營與速億美，%）27圖85：FY1998-FY2

9、014 爾瑪外收比27圖86：FY1998-FY2014 公司地門數(shù)增（%）28圖87：FY1998-FY2014 爾瑪外店量比28圖88：FY2015-FY2019 沃爾營與速億元，%）28圖89：FY2015-FY2019 爾瑪利與速億元，%）28圖90：FY2015-FY2019 公司地營與速億美，%）29圖91：FY1998-FY2018 爾瑪外收比29圖92：FY2015-FY2019 公司地門數(shù)增（%）29圖93：FY2015-FY2019 爾瑪外店量比29圖94：FY1994-FY2019 爾瑪土類門數(shù)量30圖95：FY1994-FY2019 爾瑪土類門數(shù)占比30圖96：FY19

10、94-FY2019 爾瑪土類門數(shù)增速30表97：部商價在同大超對（元）31表98：爾部自牌情一覽32圖99：FY2008-FY2019 公司流心量個）32圖100：FY2008-FY2019年公物中增（%）32圖101：70s初爾、馬特塔特送本/售額比33圖102：FY1986-FY2019 爾瑪存轉(zhuǎn)數(shù)33表103：爾開心擁抱技術(shù)34圖104：FY1986-FY2019沃爾毛率同比（%）35圖105：FY1986-FY2019沃爾凈率同比（%）35圖106：FY1986-FY2019沃瑪SG&A 用及業(yè)比較35圖107：沃瑪用措施例35圖108：FY1986-FY2019 爾瑪金轉(zhuǎn)數(shù)同比較36

11、圖109：FY1986-FY2019 爾瑪金轉(zhuǎn)數(shù)分36表沃瑪勵大勵劃36圖111：FY1986-FY2019年沃瑪效步升同業(yè)比37圖112：FY1995-2018 馬遜入同增速37圖113：FY1995-2018 馬遜利與比速37表114：爾電布大事記38一、美國超市行業(yè)發(fā)展歷程回顧超市業(yè)態(tài)最早出現(xiàn)在美國，我們深度復(fù)盤美國超市的發(fā)展歷程，共經(jīng)歷了“模式探索期、快速發(fā)展期、新業(yè)態(tài)迭代期、互聯(lián)網(wǎng)時代新發(fā)展”四個階段。圖 1：1910s 至今美國超市業(yè)態(tài)發(fā)展1910s-1930s1940s-1970s1980s-2000s2010s至今模式探索期快速發(fā)展期新業(yè)態(tài)迭代期互聯(lián)網(wǎng)時代新趨勢供應(yīng)鏈效率持續(xù)提

12、升，消費者獲得感持續(xù)增強電商快速發(fā)展超大型超市雙線融集中度不斷提升倉儲超市合連鎖商店，連鎖超市大型連鎖超市折扣超市尋求協(xié)自助售賣超市精品超市同規(guī)模向大、價格向低、社區(qū)超市大店模式從城市中心向郊區(qū)發(fā)展分化迭代，新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)資料來源：美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局，中信建投研究發(fā)展部（一）第一階段：模式探索期（1910-1939）1、美國經(jīng)濟進入大蕭條時期1910-1939GDP334.23935CAGR3.5%，其間經(jīng)歷一戰(zhàn)時期的快速發(fā)展與大蕭條中的衰退。大蕭條前期（1910-1928：191-118年美國經(jīng)濟受一戰(zhàn)拉動，GDP的CAGR達20CPI的 CAGR10.7%；一戰(zhàn)后經(jīng)短暫放緩后恢復(fù)，1919-

13、1921CAGR3%，1922-1928CAGR4.8%（1929-19331291929193GDPCAGR-14GDPCAGR14.7GAGR14.3%，居民消費總量CAGR12.2%，CPICAGR-6.8%，居民消費能力減弱。大蕭條后期（1934-193919341934-199年美國GDPCAGRGDPCAGRGAGRCAGR5.5%， 192919193925%。圖2：1910-1939年美國GDP與同比增速（億美元）圖3：1929-1939年美國居民人均可支配收入及增速0美國億美元)同比增速(%)0%-10%-20%5004003001000人均可支配收入(美元)同比增長(%)大

14、蕭條期間80030%700大蕭條期間80030%70020%60020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來信建研究展部資料來：Wind，美國濟分，中信投研發(fā)展部圖4：1929-1939 年美國居民消費總量與同比增速圖5：1929-1939年美國居民消費結(jié)構(gòu)居民消費總量(十億美元)同比增長(%)90807060504030201001929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 193915%10%5%90%80%0%60%0%60%-5%50%-10%40%-15%30%20%-20%10%-25%0%食

15、物及住宅 通信 娛樂 教育 金融服務(wù)及保險 其他31% 30% 31% 30% 31% 32% 32% 32% 31% 30%30%31% 31%17% 16% 15%16%18%15%16%15%15% 15% 14%26%25%24%21%22%21%21%23%22% 22% 22%19% 20% 21% 21%20%22%23% 24%25% 25% 25%1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939資料來信建研究展部資料來源：Wind，中信投研展部1910-193992411.321.214-6465.64.1 pct6

16、9.7%11341/4。圖6：1910-1939年美國人口總數(shù)與增速圖7：1910-1939 年美國人口年齡構(gòu)成及勞動力人口占比美國總?cè)丝?百萬人)同比增速1403%1403%1202%1002%801%601%0%0-10-4歲5-13歲14-1718-24歲25-44歲45-6465歲及以上勞動力人口占比（右軸）%19101911191019111912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939資料來信建研究展部資料來

17、源：Wind，中信投研展部行業(yè)深度研究報告圖 8：1910-1939 年美國綠卡獲得者數(shù)量與占比移民人數(shù)(萬人)當年凈增人口（萬）移民人數(shù)占當年凈增人口比例（%）24075%65%19055%14045%35%9025%15%405%191019111912191019111912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部2、雜貨店痛點顯現(xiàn)、超市業(yè)態(tài)正式成形經(jīng)歷一戰(zhàn)時期的物價快速上漲以

18、及大蕭條期間的經(jīng)濟衰退，當時主流的零售業(yè)態(tài)“雜貨店”痛點凸顯。1-2 貨店屬于典型勞動密集型產(chǎn)業(yè)。貨品豐富程度低，多為散裝缺乏包裝。由于通過柜臺售賣，雜貨店通常只可以展出一面貨架的商品， 品類豐富度有限，且商品多為散裝缺乏包裝，需要導(dǎo)購售出時再次稱量。上門、賒購為當時普遍現(xiàn)象，對于店鋪人力、資金形成較大占用。圖 9：傳統(tǒng)雜貨店場景圖片資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，中信建投研究發(fā)展部行業(yè)深度研究報告面對傳統(tǒng)雜貨店帶來的問題，經(jīng)過四次深度探索后，1930 年誕生出了真正意義上的超市業(yè)態(tài)。探索方向：大店模式以拓展品類Vincent Astor 1919 年投75 Astor Market。Astor Marke

19、t 1900 平方米，出售肉類、水果、鮮花、面包等多種商品，并在其中開餐廳，但最終沒能成功聚集周邊客流，當時以失敗告終的原因是：門店面積大難以密集開店，距離消費者過遠，而當時冰箱、汽車滲透率還處于較低水平；只是把多種類型雜貨店簡單搬到一起，營業(yè)效率與供應(yīng)鏈效率沒有提升，商品價格沒有有效降低；業(yè)態(tài)超前于時代，當時美國居民仍偏好于家門口附近的雜貨店，并將其視為社區(qū)社交的重要場景。圖 10：Astor Market 內(nèi)部場景圖 11：Astor Market 將雜貨店與餐飲相結(jié)合資料來源：公司公告，中信建投研究發(fā)展部資料來源：WIND，中信建投研究發(fā)展部探索方向：開放貨柜以自助購買Piggly Wi

20、ggly（PW）1916Saunders將貨PW圖 12：Piggly Wiggly 內(nèi)部場景資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，中信建投研究發(fā)展部探索方向：加強供應(yīng)鏈管控、實現(xiàn)連鎖經(jīng)營20T-modelAtlantic & Pacific Tea CompanyA&P)亦受其影響開始拓展經(jīng)營品類、轉(zhuǎn)型連鎖加盟模式，帶來規(guī)模效應(yīng)，并從工廠、倉配等環(huán)節(jié)深度整合供應(yīng)鏈，帶來品質(zhì)更鮮和價格更低。A&P 門店191465019194224CR519194.2193228.8%。圖13：1919-1937年美國前五大連鎖雜貨店門店數(shù)圖14：1919-1937年美國前五大連鎖雜貨店門店增速18000160001400012

21、0001000080006000400020000A&PKrogerAm.StoresSafeway120%100%80%60%40%20%0%120%100%-20%A&P同比增速(%)Kroger同比增速(%)Am.Stores同比增速Safeway同比增速(%)F.National同比增速(%)資料來do（9，ea（9，信建研究展部資料來：do（9，ea（9，信建研究展部圖 15：美國連鎖雜貨店 CR5CR5191919211923192519271929193119331935do（9，ea（9探索方向：超市業(yè)態(tài)正式誕生在交通倉儲費用下降、冰箱出現(xiàn)、汽車普及率上升、全國性品牌隨收音機普

22、及而涌現(xiàn)的大背景下，Kroger 的員工Cullen首次將大店模式+自助購買+1930年最先開設(shè)美國第一家超市店King-Cullen， 超市選址在城市外圍的倉庫或廢棄工廠，主售全國性品牌，將盈利模型調(diào)整為低價走量。King Kullen 的成功促1930s 后期紛紛向超市業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，A&P 1936 年開立第一家超市。（二）第二階段：快速發(fā)展期（1940-1979）1、二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟黃金發(fā)展19391940-1943GDPCAGR1940-1979GDP102926321.48.44GDP588.18059.37071315854為8.3%1940年25.%提升至1945年6.1979年的24

23、%。圖16：1940-1979年美國GDP及同比增速（億美元）圖17：1940-1979年美國人均可支配收入及同比增速30000250002000015000100000美國GDP(億美元)同比增速(%)20000資料來信建研究展部資料來信建研究展部圖18：1940-1979 年美國居民消費總量及同比增速圖19：1940-1979年美國居民消費結(jié)構(gòu)0居民消費總量十美)同比增速1940194219401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978100%90%80%70%60%50%40%3

24、0%20%10%食物及住宅 通信 娛樂 教育 金融服務(wù)及保險 其他19401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978資料來信建研究展部資料來：Wind，中信投研展部19401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978圖 20：1960-1980 年世界主要經(jīng)濟體 GDP 排名資料來源：Wikipedia，中信建投研究發(fā)展部二戰(zhàn)后嬰兒潮帶動人口增長。1940-19791.322.2

25、5CAGR1.38%；其中（1945-19641.5%-276001979V194070%196062%后又提升197968%。1940-1979108211.49%。圖21：1940-1979年美國總?cè)丝诳倲?shù)與同比增速圖22：1940-1979年美國的人口結(jié)構(gòu)250美國總?cè)丝?百萬人)同比增速（%）戰(zhàn)后嬰兒潮3%戰(zhàn)后嬰兒潮2%2%5001%1%1970-011972-011974-011976-011978-011970-011972-011974-011976-011978-011940-011942-011944-011940-011942-011944-011946-011948-01

26、1950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-01資料來信建研究展部資料來：Wind，中信投研展部圖 23：1940 年-1979 年美國綠卡獲得者人數(shù)與占比移民人數(shù)(萬人)當年凈增人口（萬）移民人數(shù)占當年凈增人口比例（%）34030%29025%24020%19015%14010%905%400%19401942194419401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978資料來源：Wind，中信建

27、投研究發(fā)展部2、超市迎來爆發(fā)式發(fā)展、沃爾瑪順勢誕生大蕭條與二戰(zhàn)致超市發(fā)展短暫停滯，二戰(zhàn)后超市逐漸替代傳統(tǒng)雜貨店，超市邁入爆發(fā)發(fā)展時期，其中零售巨頭沃爾瑪即誕生于此時期。大蕭條與二戰(zhàn)使得超市發(fā)展停滯。（1936Robinson-Patman于大經(jīng)銷商處于同一競爭層面上的小經(jīng)銷商采取價格歧視，連鎖超市發(fā)展并不順利。隨后二戰(zhàn)爆發(fā)再次使得超市發(fā)展擱置。1391971699家增至30831CAGR為7.9%，193918SKU196469001980圖 24：1939-1977 年美國超市的數(shù)量、增速與占比圖 25：1935-1977 年美國超市的銷售額、增速與占比超市數(shù)量 CAGR(%) 超市占總雜貨

28、商店比重/（數(shù)量，%）3500050%45%3000040%25000圖 24：1939-1977 年美國超市的數(shù)量、增速與占比圖 25：1935-1977 年美國超市的銷售額、增速與占比超市數(shù)量 CAGR(%) 超市占總雜貨商店比重/（數(shù)量，%）3500050%45%3000040%2500035%2000030%25%1500020%1000015%10%50005%00%19391948195419581963196719721977銷售額(百萬美元）CAGR(%)超市銷售額占總雜貨商店比重（%）12000080%70%10000060%8000050%6000040%30%400002

29、0%2000010%00%19391948195419581963196719721977aheser9資料來源：Manchester(1992)，中信建投研究發(fā)展部圖 26：1964-1990 年平均每家超市 SKU 數(shù)量與增速3500010%9%300008%250007%200006%5%150004%100003%2%50001%00%196419701975198019851990資料來源：New Product，Delta Communications，中信建投研究發(fā)展部超市平均SKUCAGR(%)高，公路網(wǎng)絡(luò)配套漸趨完善，人工成本攀升，超市加快向下沉市場拓展。圖 27：1966-

30、1979 年美國城鎮(zhèn)人口數(shù)量及占比圖 28：1940-1979 年美國家庭人口數(shù)與同比增速城鎮(zhèn)人口數(shù)(百萬)城鎮(zhèn)人口比重()17074.0%16573.5%圖 27：1966-1979 年美國城鎮(zhèn)人口數(shù)量及占比圖 28：1940-1979 年美國家庭人口數(shù)與同比增速城鎮(zhèn)人口數(shù)(百萬)城鎮(zhèn)人口比重()17074.0%16573.5%16073.0%15572.5%15072.0%14571.5%14071.0%13570.5%13070.0%1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979902.5%2.3

31、%82.98073.5701.9%65.32.0%6058.553.949.81.5%5045.21.2%1.2%1.1%4036.01.0%1.0%0.8%0.8%30200.5%1000.0%19401950195519601965197019751980資料來源：A，中信建投研究發(fā)展部資料來源：美國人口普查局，中信建投研究發(fā)展部家庭數(shù)(百萬）十年復(fù)合增速（%）“白人群飛”現(xiàn)象、消費主力由城市向郊區(qū)轉(zhuǎn)移。二戰(zhàn)后美國逐漸結(jié)束種族隔離制度，城市中形成黑白混住局面，而許多保守的白人選擇從城市搬至郊區(qū)居住，形成“白人群飛”現(xiàn)象。居住在美國大都1940151980與質(zhì)量同步提升，驅(qū)動超市向租金更便宜

32、、人口更密集、居民消費力更強的郊區(qū)拓展。圖 29：1920-1980 年大都市區(qū)中心城市與郊區(qū)人口占總?cè)丝诒戎行某鞘腥丝谡急冉紖^(qū)人口占比80%70%60%50%38%31%23%40%15%14%30%9%20%31%33%33%32%31%10%25%0%1920193019401950196019701980資料來源：A，中信建投研究發(fā)展部注：大都市區(qū)主要包括中心城市與附屬郊區(qū)兩個要素，郊區(qū)人口中既含有周邊城鎮(zhèn)居民，也包含部分鄉(xiāng)村人口圖 30：芝加哥地區(qū)“白人群飛”現(xiàn)象明顯（藍色為白人社區(qū)，從左至右分別為 1910、1970、2000 年）資料來源：Census TIGER，中信建投研究發(fā)

33、展部冰箱等家電的普及率迅速提升，使得消費者單次食品購買量大幅增加。1940 年 44% 1979100%，電冰箱的普及帶來居民食物儲存時長增加，在降低家庭采購頻率的同時也培養(yǎng)了消費者單次大量購買的消費方式，這與超市的特征相適應(yīng)，從而推動了超市業(yè)態(tài)的爆發(fā)發(fā)展。19598.77197928.4，CAGR6%1940323519791.5CAGR1947119792.5圖31：1940-1979 年冰箱在美國家庭的滲透率提高圖32：1959-1979年美國的公路里程指數(shù)增加冰箱19401942194019421944194619481950195219541956195819601962196419

34、66196819701972197419761978公路里程(以2012年為基準100）30252015105020%15%10%5%0%-5%資料來：UDEL，信建研發(fā)展部資料來：CEIC，信建研究展部圖33：1940-1979年美國注冊乘用車數(shù)量不斷增加圖34：1940-1979年美國的戶均汽車保有量不斷提升0注冊乘用車數(shù)千輛)同比增長(%)32.521.510.519401942194419401942194419461948195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978戶均擁有汽車數(shù)量資料來：Allcountri

35、es，信建研究發(fā)部資料來：Allcountries，信建研究發(fā)部19404619451205.5CAGR92%。在軍隊擴編與嬰兒潮的共同驅(qū)動下，勞動人口（剔除軍隊）194070196060%，并與勞動成本的上升趨勢19403.519687.5、供應(yīng)鏈效率（應(yīng)用新科技）及降低成本（遷至郊區(qū)。圖 35：1940-1979 年美國軍隊規(guī)模及同比增速圖 36：1940-1979 年美國勞動力人口占比情況 軍隊人數(shù)(萬人) 同比增長(%)1400350%300%1200250%1000200%800150%600100%50%4000%200-50%0-100%勞動力人口占比(%)去除軍隊人數(shù)的勞動力占

36、比(%)72%70%68%66%64%62%60%58%56%54%資料來源：美國國防部，中信建投研究發(fā)展部資料來源：美國國防部，Wind，中信建投研究發(fā)展部圖 37：1940-1979 年美國的最低時薪標準情況最低時薪標準（1998不價）零售業(yè)平均時薪（1998不變）8642193819401938194019421944194619481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998資料來源：BEA，allcountries，中信建投研究發(fā)

37、展部掃碼等技術(shù)進步為超市發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2060-70 年代電子計算機的普及、電子收銀機的出現(xiàn)、POSSKU持續(xù)擴大以及供應(yīng)鏈效率改進提供技術(shù)可行性，大大提升超市業(yè)態(tài)的經(jīng)營效率，從而推動超市行業(yè)的發(fā)展。表 38：超市行業(yè)相關(guān)的技術(shù)進步科技名稱應(yīng)用時間作用電子計算機1960 年代晶體管計算機普及；70 年代集成電路計算機開始大規(guī)模推廣大幅提升工作效率衛(wèi)星通訊網(wǎng)絡(luò)20 世紀 60 年代初期，美國開始發(fā)展通信衛(wèi)星事業(yè)，相繼發(fā)射“電星”、“辛康”、“晨鳥”超市跨區(qū)域管理更加高效電子收銀機20 世紀 70 年代由 IBM 公司發(fā)明收銀效率進一步提升商品條形碼1974 年開始應(yīng)用于超市行業(yè)大規(guī)模貨品管控效率

38、提升，銷售信息化管理鏈條打通基于 PC 的 POS 系統(tǒng)20 世紀 80 年代后開始大規(guī)模普及銷售終端數(shù)據(jù)實時可得，經(jīng)營效率大幅提升資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，中信建投研究發(fā)展部（三）第三階段：新業(yè)態(tài)不斷迭代（1980-2009）1、美國經(jīng)濟增速換擋1980 年之后，美國經(jīng)濟共經(jīng)歷了“走出滯漲、逐步復(fù)蘇和金融危機”三大時期。里根上臺帶領(lǐng)美國經(jīng)濟走出滯脹（1980-1990。180990年，美國GDP從2.86萬億美元增至5.98萬億美元，CAGR7.6488881.73CAGR6.9%；居民消費1.753.81CAGR8.12422%。（1991-200799-207GDP從617萬億美元增至14.8萬

39、億美元， CAGR為5.71.77萬美元增至3.49CAGR為4.13.949.71CAGR5.82218%。圖 39：1980-2009 年美國 GDP 及同比增速（億美元）圖 40：1980-2009 年美國人均可支配收入及增速16000014000012%12000010%1000008%6%800004%600002%400000%20000-2%0人均可支配收入(美元)同比增長(%)4000012%3500010%30000圖 39：1980-2009 年美國 GDP 及同比增速（億美元）圖 40：1980-2009 年美國人均可支配收入及增速16000014000012%12000

40、010%1000008%6%800004%600002%400000%20000-2%0人均可支配收入(美元)同比增長(%)4000012%3500010%300008%250006%20000450000%0-2%資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部美國GDP(億美元)同比增速(%)圖41：1980-2009年美國居民消費總量與增速圖42：1980-2009年美國居民消費結(jié)構(gòu)19801981198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961

41、997199819992000200120022003200420052006200720082009居民消費總量(十億美元)同比增長(%)12%10%1980198119801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200990%80%70%60%50%40%30%20%10%24%22%24%22%21%19%18%18%18%18%19%資料來信建研究展部資料來：Wind，中信投研展注：剔居民外旅消費額響19

42、80 2.3 2009 3.1 80 年代后期迎來嬰兒潮二代2008 0.9%1980-2009 67%80 90 1980 11.28%1.6 pct 2009 12.89%2600 30%左右。圖43：1980-2009年美國人口總數(shù)與同比增速圖44：1980-2009年美國人口結(jié)構(gòu)與勞動力人口占比350300250200150100美國總?cè)丝诎偃f人)同比增速（%）1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0-4歲5-13歲14-17歲18-24歲25-44歲45-64歲65歲及以上勞動力人口占比（右軸）6

43、9.0%68.5%68.0%67.5%67.0%66.5%66.0%01980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 20080.0%0%資料來信建研究展部資料來：Wind，中信投研展部圖 45：1980-2009 年美國綠卡發(fā)放人數(shù)與占凈增人口比例440移民人數(shù)(萬人)當年凈增人口（萬）人數(shù)占當年凈增人口比例（%）65%39034029024055%45%35%19025%140904015%5%19801981198219801981198219831984198519861987198819891

44、9901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部2、超市行業(yè)加快整合，業(yè)態(tài)創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)1982-1990 2.66 2.38 萬家，CAGR 為-1.4%，超市門店數(shù)量占日雜門店總14.4%14.2%1757 2601 億美元，CAGR 5%，占日雜銷售額比例從74.5%76.8%。1992-2009 年，3180 4890 億美元，CAGR 2.6%，增速進一CPI 持平。2009 GDP CPI 分別同比-2%、-0.4%0.1%正增長，作19

45、92-2008 CR417%38%，CR8 26%51%，CR20 39%65%。沃爾瑪在行業(yè)集中度提升期間迅速擴張，市1992 10%2009 24%。圖 46：1982-1990 年美國超市數(shù)量、增速與占比圖 47：1982-1990 年美國超市銷售額、增速與占比超市數(shù)量CAGR(%)超市數(shù)量占總雜貨商店比重（%）3000016%14%2500012%10%200008%150006%4%100002%0%5000-2%0-4%19821987198819891990銷售額(百萬美元）CAGR(%) 超市銷售額占總雜貨商店比重（%）30000090%80%25000070%20000060

46、%50%15000040%10000030%20%5000010%00%19821987198819891990aheser9資料來源：Manchester(1992)，中信建投研究發(fā)展部圖48：1992-2010年美國超市行業(yè)銷售額圖49：1992-2008年美國超市行業(yè)的集中度持續(xù)提升超市行業(yè)銷售百萬元）CAGR(%)CPI增5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%CR4 CR8 CR20100,0000.0%65%59%65%59%60%55%56%50%51%47%48%44%42%43%39%41%39%38%34%35%29%30%26%26%28%29%17%17%18%00%1

47、99219941996199820002002200420062008資料來：Statista，信建研發(fā)展部資料來：Paul（2015），TDLink，中信投研發(fā)展部以沃爾瑪upcter 為代表的超大型超市，以 Costco、Sams Club 為代表的會員制倉儲超市店；以 Aldi、Save A Lot 為代表的硬折扣超市店；以全食超市為代表的精品生鮮超市店。表 50：超市新業(yè)態(tài)類型超市類型品類SKU價格定位代表品牌營收（百萬美元）門店數(shù)期間營收 CAGR毛利率凈利率超大型超市全品類極多中等偏下沃爾瑪-3570SupercenterCostco141576762FY1997-FY2009：1

48、3.01%2.21%倉儲會員店全品類較多價格低Sams Club5783959910.36%FY1998-FY2009:-7.73%Aldi13119-FY2009-FY2017：4.1%1.7%全品類偏硬折扣超市店副食較少價格極低Save A Lot4623136019.31%FY2011-FY2016：15.36%1.45%3.42%有機精品超市生鮮為主精選SKU較高全食16030470FY2004-FY2009：33.67%1.53%15.75%2019430AldiClub、沃爾瑪supercenter1980 31pct 15pct 至331pct 至1619922009 年營收GR

49、10%2%的平均增速。圖 51：1980-1989 年美國各業(yè)態(tài)日雜銷售額占比傳統(tǒng)超市大型商超食藥混合商店倉儲或折扣商店100%5%90%4%15%14%16%16%16%80%18%8%8%8%9%9%70%60%29%29%29%32%33%50%40%73%30%20%48%50%47%43%42%10%0%19801982198419861988aheser9（四）第四階段：互聯(lián)網(wǎng)時代新發(fā)展（2010 至今）1、美國經(jīng)濟走出次貸危機2010 年后美國從經(jīng)濟危機中恢復(fù)。2010-2018 GDP 14.5 20.5 萬億，CAGR 4%；人3.65 4.74 10.2 13.9 4.01

50、%20%。圖 52：2010-2018 年美國 GDP 及同比增速圖 53：2010-2018 年美國人均可支配收入及增速資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部，注：2013 年可支配收入下降系原有減稅計劃到期造成圖 54：2010-2018 年美國居民消費總量與增速圖 55：2010-2018 年美國的居民消費結(jié)構(gòu)食物及住宅 通信 娛樂 教育 金融服務(wù)及保險100%90%22%22%22%23%23%23%23%23%24%80%70%60%50%26%25%25%26%25%25%25%26%25%40%30%20%10%19%19%19%19%20%

51、20%20%20%20%0%201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部2010-20183.13.3 億，CAGR0.71%，人口增速逐漸放緩。14-64201068.5201667.2%， 65201013.09%201615.24%，美國勞動力人口占比有所下降，老齡人201010040%以上。圖 56：2010-2018 年美國總?cè)丝谂c同比增速圖 57：2010-2016 年美國人口年齡結(jié)構(gòu)美國總?cè)丝?百萬人)同比增速（%）3351.0%3300.9%3253200.8%3150.7%

52、3100.6%3053000.5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180-4歲5-13歲14-17歲18-24歲25-44歲45-64歲65歲及以上 勞動力人口占比（右軸）100%69.0%90%68.5%80%70%68.0%60%50%67.5%40%67.0%30%20%66.5%10%0%66.0%2010201120122013201420152016資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部資料來源：BEA，中信建投研究發(fā)展部，圖 58：2010-17 年美國綠卡發(fā)放人數(shù)與占凈增人口比例移民人數(shù)(萬人)當年凈增人口（萬）移民人數(shù)占當年

53、凈增人比例29055%24045%19035%14025%9015%405%-10-5%20102011201220132014201520162017資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部（成長于大蕭條時期（出生于戰(zhàn)后嬰兒潮、X 世代（出生于 60s-80s、千禧一代、Z 世代（X 世代的后代。2017 年美國千禧一代人口占總?cè)丝诒壤s27%20-352.23 2015 2.62 2000 79%2015 81%，美國的城鎮(zhèn)化水平再度提升。圖59：2017 年美國各世代人口占比圖60：美國千禧一代和嬰兒潮一代消費特點比較世代千禧一代世代嬰兒潮一代最偉大一代9.4%9.4%20.0%24.4%

54、27.3%18.9%資料來：圣易斯邦儲銀，中信投研發(fā)展部資料來：尼森，信建研發(fā)展部圖 61：2000-2015 年美國城鎮(zhèn)人口數(shù)量及占比270260240230220210200城鎮(zhèn)人口數(shù)(百萬)城鎮(zhèn)人口比重82%82%81%81%80%80%79%79%78%78%資料來源：Wind，中信建投研究發(fā)展部2、電商倒逼超市加碼小業(yè)態(tài)伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，2010-201813355688CAGR16.21%CAGR2.9CR53pct45%。為應(yīng)對電商沖擊， 傳統(tǒng)線下門店開始轉(zhuǎn)向小業(yè)態(tài)，專注于最后一公里，因其在快捷便利、服務(wù)體驗等方面擁有電商無法比擬的優(yōu)勢。2010-2019190813CAG

55、R17.5%；20171.5%。圖 62：2010-2018 年美國電商行業(yè)銷售規(guī)模與同比增速圖 63：2010-2018 年美國超市行業(yè)銷售額及同比增速美國電商規(guī)模（億美元）同比增速（%）5000450025%4000350020%30002500200010%150010005%50000%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美國超市行業(yè)規(guī)模（十億美元）同比增速（%）14004.5%12004.0%3.5%10003.0%8002.5%6002.0%1.5%4001.0%2000

56、.5%00.0%201020112012201320142015201620172018資料來源：statistita，中信建投研究發(fā)展部資料來源：歐睿，中信建投研究發(fā)展部圖 64：2010-2018 年美國超市行業(yè) CR5圖 65：2010-2018 年美國頭部超市市占率CR550%45% 45% 45%45%42% 42% 42% 42% 42% 42%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018沃爾瑪克羅格艾伯森Cos Inc大眾超級市場Costco30%25%25%25%25%25%25%26

57、%26%26%25%20%15%10%5%0%201020112012201320142015201620172018資料來源：歐睿，中信建投研究發(fā)展部資料來源：歐睿，中信建投研究發(fā)展部圖 66：FY2010 年后沃爾瑪社區(qū)店提速發(fā)展900圖 66：FY2010 年后沃爾瑪社區(qū)店提速發(fā)展90070%80060%70050%60040%50030%40020%30020010%1000-10%資料來源：Statista，中信建投研究發(fā)展部二、零售巨頭沃爾瑪?shù)某晒⑹?962197250強供應(yīng)鏈能力帶來的優(yōu)質(zhì)低價、以及高效的內(nèi)部管理能力。（一）股價與估值201951443923122176%113

58、6153%10.4967%、33%20194302996201821.8%20.9%15.1%10.9%表 67：沃爾瑪在部分國家市占率及排名情況國家或地區(qū)當前市占率（%）當?shù)厥姓悸逝琶麌一虻貐^(qū)當前市占率（%）當?shù)厥姓悸逝琶缢惯_黎加39.91巴西7.12洪都拉斯14.91薩爾瓦多22.32墨西哥21.81英國10.93智利20.91中國1.73危地馬拉15.21阿根廷2.36加拿大15.12南非16資料來源：歐睿，中信建投研究發(fā)展部圖 68：2014-2018 年沃爾瑪在部分地區(qū)市占率變化情況（%）圖 69：全球主要零售商市值排名（2019 年 5 月）20142015 201620172

59、0181000090008000700060005000400030002000100009,0602,875市值（億美元）2,1131,068688481438431302520151050美國墨西哥智利加拿大英國巴西阿根廷中國資料來源：歐睿，中信建投研究發(fā)展部在沃爾瑪崛起的同時，股價表現(xiàn)也十分亮眼。沃爾瑪股價從 1973 年的 0.04 美元一路上漲至 2019 年 4 月30 日的 102 美元，CAGR 為 18.54%，股價累計上漲超過 2500 倍。圖 70：1973 年至今沃爾瑪股價與市值沃爾瑪市值（萬元）沃爾瑪股價（元）120350,000區(qū)域擴張全國擴張全球擴張全渠道轉(zhuǎn)型10

60、0300,000250,00080200,00060150,00040100,0002050,00000資料來源：彭博， 分階段來看，沃爾瑪共經(jīng)歷了“區(qū)域擴張、全國擴張、全球擴張、全面觸網(wǎng)”四大階段。（0 年0 .04 元漲至1 幅為 447%，CAGR 為 23.03%；同期沃爾瑪?shù)臓I收/凈利潤累計增長 1583%/1815%，CAGR 分別為39.27%/42.32%。在區(qū)域擴張階段，股價隨收入與業(yè)績同步上漲，但股價漲幅小于收入與業(yè)績漲幅。第二階段（1 年：全國擴張階段。1 年沃爾瑪收購g-K 后成為全美第二大零售商，并在 1981-1991 0.21 5.58 2657%，CAGR 38