1、中國企業并購經典案例企業并購與制度變遷 就在幾年前，并購一詞在我國的經濟生活中還是相當陌生的。我們只是在一些來自市場經濟發達國家的消息中聽到這樣的詞匯。面對大洋彼岸數十億、上百億美元的成交額，驚心動魄的并購與反并購之戰，我們如隔岸觀火。短短幾年間，并購競成了我國經濟生活中的一種時尚。自1993年“寶延事件”和“中策現象”發生以來，并購事件接連出現，以至到今日已成為一股不可遏制的浪潮。珠海恒通收購上海棱光國有股，深圳君安協議接管萬科，福特汽車參股贛江菱，五十菱和伊藤忠參股北旅，華潤創業并購北京華遠，儀征化纖并購佛山化纖，以及法國圣戈班參股福建耀華等等并購事件，經媒體的宣傳，已成為金融界和企業界街

2、談巷議、津津樂道的話題。還有數量大得多的、我們并不知曉的并購事件在默默地發生。并購是一種什么樣的經濟活動它對于我國的經濟發展和制度變遷意味著什么為什么它引起了那么多人的關注它將把我國的經濟生活導向何處如果并購對我國企業制度的變革和資產存量的重組有著積極的作用，怎樣能夠促進并購活動的開展 為了尋求上述問題的答案，來自不同領域、不同國別的人走到了一起。有趣的是，這些看來很不相同的人，卻有著共同感興趣的話題。從并購中，投資銀行和證券公司看到了商業機會，生產企業看到了融資渠道，政府部門看到了國有企業改革的希望，股民們看到了股市的生機，經濟學家看到了產權交易的實踐，法學家兼律師既看到了法律問題、又看到了

3、新的業務領域，跨國公司則看到了進軍中國市場的通道。這就是“中國企業并購典型案例國際研討會”的背景。這次研討會是由北京天則經濟研究所、中國證券報、萬森源產權信息顧問中心和里昂證券公司聯合舉辦的，其主要內容并不是對并購活動作一般的討論，而是試圖通過對包括上述并購案例在內的十余個具體案例進行分析和評述，發現上面問題的答案。具體形式是由并購事件的當事企業的主要負責人（除了儀征化纖以外幾乎都是各公司的總裁或董事長）講述并購背景、過程和效果，然后分別由一個經濟學家、一個法學家和一個并購操作專家評論，再由參會的人員自由提問和評論，最后由公司的老總回應。盡管是對具體案例的討論，卻得出了很多一般性的心得。這雖不

4、能完滿回答上述的問題，卻至少將我們對并購活動的理解向前大大推進了一步。一、企業作為一種商品 所謂并購（M&A），就是兼并（Merger）和收購（Acquisition）的簡稱，用通俗一點的話來說，就是購買企業。這意味著，企業本身被視為一種商品。八十年代改革的一個重要成果，就是建立了較為成熟的產品市場，近年來并購浪潮的興起或許意味著在九十年代會形成一個買賣企業的市場。如果這是事實，從購買產品到購買企業，究竟發生了什么樣的重大的轉變呢 毫無疑問，可以被買賣的顯然是一種商品。但企業這種商品與一般的商品有什么樣的區別呢在探尋區別之前，我們首先要清楚一般商品交易的性質是什么，為什么會發生商品交易經濟學一

5、般假定，人與人之間存在著稟賦和偏好上的差異。對于同一種商品，不同的人會有不同的價值判斷；生產這同一商品，不同的人也會付出不同的成本。這就構成了交易的基礎。同一種商品，對其價值判斷低（如50元）的人可以賣給價值判斷高（如100元）的人，價格取其中的任何一點（如75元）；或者生產成本低（如30元）的人可以賣給生產成本高（如60元）的人，價格取其中的任何一點（如45元）；交易雙方都會由交易而受益。更一般地說，只要存在稟賦和偏好上的差異，交易就會給人們帶來好處。對企業的買賣也是如此。只不過對企業的價值判斷不同于對一般商品的價值判斷。對一般商品的價值判斷是根據個人對商品消費的效用，而企業的效用不是消費的

6、效用，而是其盈利能力。對同一個企業，不同的人、不同的企業家有著不同的價值判斷，就意味著他們對企業的盈利能力有著不同的估計。然而問題是，對同一個企業、同一本財務報表，為什么會有不同的價值判斷呢與對一般商品的效用的判斷不同，當我們說一個企業的盈利能力時，我們指的是預期的盈利能力。這反映不同的企業家對企業未來的判斷。一般來說，一個想出售企業的企業家（這是一個較抽象的詞，含有股東和經營者）對企業價值的判斷是根據現有的盈利能力，因為這已經體現了他們的企業家能力了；而一個想購買企業的企業家則對該企業的盈利能力有著更樂觀的判斷。這種差異來源于企業家能力和稟賦的差異。其中可能包括現有企業資源的更好用途，產品的

7、更大的市場，資產的更好的組合，企業制度的改造潛力，等等。當然這些都只是在預期當中，并購的結果也有可能是失敗的，如同其它投資的失敗一樣。但并購活動本身終究是提供了一個使企業向企業家能力較強的企業家手中轉移、使企業的盈利能力提高的機會。二、產權與資產 對企業的盈利能力的判斷，關鍵在于是要把企業看成是活的機構，而不是死的資產。如同珠海恒通集團公司的總裁張少杰所說，購買企業是買豬，而不是買豬肉。這中間的區別在于，是把企業看作是由物質組成的財產，還是把它看成是由人組成的運轉著的組織；是不同生產要素的簡單堆積，還是一個有機的整體一個運轉著的組織、一個有機的整體意味著，存在著一種資源與資源、尤其是人與人之間

8、的合作關系，如企業內部的組織結構、企業的銷售網絡或企業在公眾心目中的商譽，等等。由于這種合作關系的存在，使得企業的價值要大大高于組成企業的資源個別價值的總和。這就涉及到對企業價值判斷上的分岐。在珠海恒通接管了上海棱光以后，通過棱光董事會又去收購恒通旗下的電表公司，就發生了類似的分岐。我們將在后面詳細討論。 豬和豬肉的比喻是非常貼切的，與之相對應的經濟學或財務學術語就是資產和產權。所謂資產（Assets），就是組成企業的個別資源，如機器、廠房、土地、專利、特許權和商譽等；所謂產權（Property rights），就是企業作為一個整體的全部或部分的權利。購買資產還是購買產權，是購買一般商品還是購

9、買企業的又一個重大區別。更為形象的比喻是管唯立先生對“豬與豬肉”比喻的進一步發展，即人與人的器官的比喻。盡管這一比喻過于殘酷了一些，但確實比豬和豬肉更能說明問題。因為人是有權利的。企業作為一個有機的整體和運轉著的組織，是一個法人，它有著與自然人同等的民事權利。當我們購買一個企業的部分資產時，我們是在購買這個企業中的個別資源，與企業的權利無關；更準確地說，我們是從這個企業購買東西，而不是購買企業。這與購買這個企業的產品沒有太大區別。當我們購買一個企業的產權時，情況就大不一樣了。這時我們是把企業作為一個整體來購買。一個重要的標志是，我們不僅購買到了擁有企業的權利，而且購買到了企業擁有的權利。即我們

10、獲得了該企業本來就具有的法人權利。收購企業不僅可以擁有這樣的權利，還可以消滅這樣的權利。即取消被并購企業的法人資格，把其并入母企業。在這時，法人與自然人也有著重大區別。在今天的法律制度下，一個人或機構不可以購買一個人，并擁有或消滅他的權利，卻可以購買一個法人，并擁有或消滅它的權利。 從財務學角度看，也許有一個解釋資產和產權區別的簡單方法。這就是資產負債表。在這張財務報表的中間有一道線，在其左邊是資產，右邊是負債。這里的資產與我們上面所說的資產是一回事。它是指具體的資源，如機器、廠房 。而負債包括兩部分，一部分是股東權益，一部分是債務。這恰是股東和債權人的權利，即產權。當然這是產權較寬意義上的說

11、法。當我們從這個企業中購買比如說一萬元的資產時，在資產負債表上表現為資產方這一特定資產（比如說是一臺機器）的減少。在財務處理上有兩種方式。一種是將出售資產的現金列入資產方，這時資產總額和負債總額都沒有減少；一種是將這一現金償還相應的債務，這時資產減少了一萬元，同時負債也減少了一萬元。這兩種方式都會使資產負債表繼續保持平衡。當我們購買了這個企業的一萬元的股權或債權時，企業的資產負債表根本不發生變化，變化的只是股東或債權人的名字。但通過對企業產權、尤其是股權的擁有，我們擁有了整體的或部分的企業的法人權利。所謂部分的權利是指，當我們擁有企業的一部分股權時，我們可以通過企業的治理結構（Governan

12、ce Structure），即股東大會和董事會的決策程序來影響企業行使它的法人權利，這同時意味著我們對企業的全部資產有著部分的支配權。 對資產和產權的區分，有助于我們對目前被統稱為“并購”案例的理解。由于目前法律環境的限制，一些外資公司喜歡采用“合資”的方式來實現所謂的并購。一個經常出現的形式，就是中方企業將自己企業的一部分（通常是最有價值的一部分）拿出來作價作為投資，與外方共同創立一個新的公司，外方的投資一般是資金（多用于流動資金）、技術、或市場渠道。這種形式的例子如香港恒勝國際集團與A、B企業（由于合資未成功，所以隱去真名）的合資，廣西玉柴與高勝等幾家外資公司的合資。這類似于資源的交換。即

13、用資金、技術和市場渠道去購買生產車間。有些時候，這一形式更為直觀，即由外資公司出資金買下中方企業的一部分生產系統，然后由中方用獲得的資金作為股本投入到合資公司中來。在這樣的合資中，外資公司實際上是在購買中方企業資產，而不是產權，盡管這些資產是以幾個生產車間、甚至是整個生產系統的形式出現。既然購買的是資產，就不可以獲得該企業的法人權利，同時也不承擔該企業的義務。所以當恒勝國際集團公司提出他們不就A、B企業的債務進行談判時，他們是對的，因為A、B企業的債務與它們出售其部分資產的行為無關。 相反，如果購買的是產權，就要繼承被并購企業的權利和義務。但有時，這樣的意識并不很清晰。例如，當上海大江集團并購

14、了茸城飼料廠后，取消了其法人地位，將其并入公司。這本屬正常。但由于在我國目前的法律環境下，有些企業法人不僅具有法人的一般權利，還擁有某些特殊權利。如特定地區的鄉鎮企業有著在本地區的土地使用權，其它地區的企業法人沒有權利購買本地區的土地使用權。這時，這一鄉鎮企業的法人權利就包括這一特殊的權利。當大江集團取消了茸城飼料廠的法人地位后，問題就出現了。正如中國政法大學的王衛國教授指出的那樣，取消了茸城飼料廠的法人地位，同時就失去了它對土地使用的特定權利。由于土地使用權證不能轉讓，大江集團不能簡單地繼承茸城飼料廠的土地使用權。最好的辦法是保留茸城飼料廠的法人地位。一個相反的例子是儀征化纖收購佛山化纖時的

15、問題。在收購前，儀征化纖與佛山化纖的所有者佛山市政府就佛山化纖的債務分擔達成了協議，由佛山市政府承擔20億元債務中的7億，儀征化纖以承擔其它13億元債務的形式收購了佛山化纖的全部產權。盡管在談判中轉移了一部分債務，儀征化纖還是繼承了被收購方的償債義務。有人指責說，在分配債務時，儀征化纖和佛山市政府沒有征求債權人的意見，尤其是那些其對應債務仍由佛山市政府承擔的債權人，但既然債務分配是企業并購的條件，這種債務分配可以被視為是在企業產權轉移之前就發生的事情，即佛山化纖和佛山市政府之前的分配，儀征化纖仍是繼承了佛山化纖的全部債務。三、為什么需要中介機構 企業與一般商品的第三個重要區別是，一般商品多是標

16、準化地批量生產出來的，卻沒有任何兩個企業是相同的。我們知道，只有存在著相當數量的相同的商品，才會形成市場中的競爭。通過競爭才會形成市場均衡價格。所謂市場均衡價格，就是經過很多人就一種商品討價還價的結果。比如有十萬臺某一種型號的松下電視機投入了市場，并且沒有制定任何價格。第一個購買者和銷售商討價還價達成了某一價格，這一價格便成了第二個購買者的參照；參照這一價格，第二個購買者作出某些修正，與銷售商達成了新的價格。與第一個購買者相比，第二個購買者省事多了。第三個、第四個購買者也會照此行事。當購買者足夠多時，已經完成的交易也足夠多，使價格越來越多地包含著前人的經驗和判斷，包含著有關產品質量和成本的信息

17、，這種價格就是市場均衡價格。一個市場中的新來者，無需自己再去搜集有關信息、并進行艱苦的討價還價，簡單地接受市場均衡價格就足矣了。因為市場均衡價格包含了濃縮的信息，使他節約了大量的信息成本。反觀購買企業的交易，由于一個企業不同于另一個企業，購買佛山化纖的價格，不能作為購買上海棱光國有股的參照；收購北旅法人股的價格，也不能作為收購福建耀華股份的參照。每一個企業產權交易，都是一次獨特的交易，都需要為之專門搜集信息。因而與一般商品交易相比，企業的并購要付出更高的信息費用。 不僅如此，與一般商品相比，企業的物理邊界要模糊得多，影響“質量”的因素也復雜得多。一臺電視機的物理邊界是很清楚的，但一個企業的物理

18、邊界就未必如此。公司總部大樓或工廠用地的圍墻顯然不是一個企業的物理邊界。在全國乃至全世界的銷售網絡、在消費者心目中的商譽，也可以看作是企業的領地。至于企業的“質量”，應是指企業的盈利能力。不僅和企業的產品結構有關，也和企業的市場營銷有關；不僅和企業的技術力量有關，也和企業的組織制度有關；不僅和企業家的素質有關，也和企業中通行的習慣有關。不對這些相關的信息進行把握，就不可能正確地判斷企業的質量，也就不可以作出并購企業的正確決策。 最后，當我們購買一種一般商品時，我們除了是在購買擁有這個商品的權利外，我們還在購買這個商品的附帶權利，最常見的，是耐用消費品的免費保修權。附帶還是不附帶這種權利，影響到

19、商品的價格。同樣，當購買一個企業的產權時，就意味著我們繼承了該企業的現有的權利和義務，這些權利和義務對企業產權的定價有著重要的影響。一個權利會使企業產權升值，一個義務會使之貶值。但一個經營中的企業所附帶的權利和義務，是一般的商品不可比擬的，以至不是一下子能夠弄清楚的。從股東到債權人，從政府到消費者，從社區到供應商，甚至離開企業多年的退休職工、一次未了結的交通事故，都有可能存在著明示的或隱含的權利義務關系。尤其是各級政府的法規與政策，都可能對企業的權利義務有所增減。這些法規政策、這些權利義務關系也許是收購企業并不熟悉的。掌握這類信息，又大大增加了并購活動的信息成本。 任何一個想并購的企業，只要不

20、是專門從事這一活動，就缺少對另一個企業的經營、管理、財務、法律、和組織制度的信息收集和評估判斷的經驗，以至專門的人員與組織。這時，專門為并購服務的中介機構的存在，就起到了降低信息成本的作用。投資顧問公司、管理咨詢公司、會計師事務所、律師事務所在對企業的經營管理績效的估價，組織制度的判斷，財務狀況的審查，和法律上權利義務關系的清理等方面，有著專門的人才，規范的程序，特定的處理技術，以及長期的經驗，因而能夠較低成本地為并購企業提供服務，有效地促進了并購活動的展開。在儀征化纖并購佛山化纖時，雙方共同委托華證畢馬域會計師行對佛山化纖進行財務審計，委聘中華會計師事務所和香港西門估值有限公司對之進行資產評

21、估；對于了解被并購企業的財務狀況、確定交易價格提供了準確的信息和有益的參考，不僅促成了交易的實現，而且對儀征化纖的接管提供了很好的基礎工作。 除了能夠降低信息成本以外，中介機構還有一個作用，就是提供中立的、公正的判斷。交易雙方都會有較強的主觀傾向，這有可能阻礙交易的達成。這時，第三者的判斷就有可能成為“客觀的”、“權威的”的判斷而為雙方接受，最后導致交易的達成。另一類中介機構，如遍布全國各大城市的產權交易中心，其服務性質似乎就并不很強，但有更多的中立性和公正性。在很多市場經濟發達的國家，企業間的產權交易是在無形市場中進行的，而我國存在的這種產權交易中心是有形市場。有人會問，這種產權交易中心對于

22、企業并購有積極意義嗎實際上，上海產權交易中心的實踐已部分回答了這一問題。自1993年開辦以來，在該中心實現的產權交易已達 起，交易總額為 億元，且呈上升勢頭。一個原因，是它搜集有關產權交易意向和有關企業的信息，并向其會員和有關各方發布，顯然起到了降低搜尋并購對象、了解其基本情況的費用。但這還是它存在的主要原因。在我國目前這種自計劃經濟向市場經濟過渡的體制下，產權交易有著與市場經濟發達國家不同的地方。一是還沒有一個規范產權交易的法律體系和商業規則；一是有大量的國有企業要進入產權交易。沒有由政府保證和企業自律的交易秩序，交易就可能出現各種各樣的問題，導致交易效率的下降以至交易的失敗，更何況是企業產

23、權交易這樣復雜的交易。在這時，一個有形的市場會為產權交易創造一個小的法律和商業環境，使得過程復雜、易于發生糾紛的產權交易得以較順利的進行。因此可以說，產權交易中心的一個重要職能，就是提供交易規則。同時，國有企業的產權交易有一個重要的問題，就是有可能出現代理人出賣所有者的情況。如果允許就國有企業的產權進行私下交易，國有企業的代理人就有可能暗中收受賄賂，從而壓低其產權的價格。而私人企業就不存在這樣的問題，因為所有者不會出賣自己。但如果因為這個原因就禁止國有企業的產權交易，就會因噎廢食，使國有資產存量無法實現重組。產權交易中心的存在，通過對交易信息的披露和對交易正當性的公正，既能避免國有企業產權交易

24、中的弊端，又能證明交易的合法性，從而解決了國有企業產權交易的悖論。四、通過證券市場的并購活動 自從股份有限公司被創造出來、證券市場發展成熟以來，對于企業的買賣發生了革命性的變化。上一節說到，任何一個企業都是獨特的，因而在對整個企業產權的交易中不可能存在有參照價值的信息。然而，當我們把一個企業的產權在概念上等分成數萬、數十萬、以至數百萬、數千萬份時，我們發現，我們創造了一種大批量、標準化的商品，這就是股票。同是一家公司的股票，這一張和那一張有著同等的價值，包含著同樣的權利和義務。當某一公司的股票在證券市場上大量流通時，實際上造成了一個充分競爭的市場。如果該股票的價格還沒有形成，任何一個想要購買該

25、公司一部分股票的人，決不會只了解該公司的部分信息，而是要把握全部信息。當有成千上萬的人交易該公司股票時，他們都會各自根據自己掌握的信息做出在什么價位買入還是賣出的決策，從而最終會將分散的信息濃縮到最后形成的市場均衡價格中。從而，通過證券市場，一個企業的價值被評價了出來。不能不說，股份有限公司和證券市場是了不起的創造，通過這樣的組織制度，大大節約了有關企業產權價值的信息成本，從而大大簡化了并購活動。 反過來說，一個股份有限公司若想成為上市公司，就有義務定期向現有的和潛在的股東披露其財務狀況；進一步說，只有向公眾提供更詳盡可靠的財務報告，才能吸引更多的股東。這種主動提供信息的制度又推進了信息成本的

26、節約。除此之外，股票持有者還關心有關企業盈利能力的各個方面，從政治變動、宏觀態勢和產業發展，到市場波動、技術進步和企業的人事改組，所有這些信息都會被反映到股東或潛在股東對股票價格的分散的判斷上，通過證券市場中的競爭，最后決定股票價格。按照企業理論方面的權威經濟學家詹森和馬克林的說法，甚至公司內管理層對股東利益的任何微小的背離，如出差開銷較為鋪張，購買了較豪華的辦公用品或汽車，都會反映到股票市場的價格上。當然這并不說，在證券市場中的任何時點上，股票價格都如實地反映了企業的價值。由于在證券市場上有多種股票、各種不同的金融證券在互相競爭，又由于投機行為的存在，股票價格經常會偏離企業的真實價值，而對這

27、種偏離的糾正又往往表現為向相反方向的偏離，這就形成了實際上的股票價格的波動。在收購時對企業進行估價，就不能簡單地根據某一時點的股票價格，而是要參照相當長一段時間的股票平均值。當然，這比沒有證券市場時要簡單多了。 股份有限公司和證券市場為并購帶來的另一個好處是，收購方可以只購買企業產權的一部分。即使收購的目的是為了接管管理，也無需購買整個企業。這對于節約并購資金，減少融資壓力有著積極的意義，從而是降低并購交易費用的又一方面。理論上，人們可以直接通過證券市場的運作，達到接管某一企業管理的目的。這比通過中介機構評估和審查，再與被并購企業的主要股東和管理層進行艱苦的談判相比，已是天壤之別。當然，為了證

28、券市場的穩定，為了避免利用并購投機，許多國家設立了一些規定，要求當對某公司的股票收購達到一定的百分比時，應該發布公告，及時向股民通報影響股票價格的信息。有并購意向的，應向股東提出并購要約，按要約承諾的價格和數量收購股票。即使有這些規定，通過證券市場的并購操作還是相當簡便的。在市場經濟發達的國家和地區中，并購多采取在證券市場收購股票的形式。如美國的華爾街，就是一個并購與反并購的戰場。許多著名的并購案都發生在這里。但是在我國，證券市場剛剛開始發展，上市的公司很少，上市的股票也只占上市公司的股權的很小一部分，因而發生在證券市場中的并購事件并不多，象寶安集團在證券市場上收購延中公司股票一樣的事件是很少

29、發生的。但證券市場的存在，一方面是誘導并購的一個重要原因，如所謂“買殼上市”，這是珠海恒通并購上海棱光的動機之一，一方面確實也為并購提供了企業產權價值的重要參照，如當上海棱光回購恒通電表時， 參照棱光公司和上海上市公司高科技工業股的市盈率，確定了收購價格，從而簡化了資產評估和討價還價的程序。五、應按什么價格成交 我國證券市場的不成熟，和我國正處于一個從計劃經濟向市場經濟的過渡過程中有關。因而目前的并購活動、以及并購活動的關鍵環節-資產評估，都受著這一經濟制度背景的影響。 在這一背景下，既有計劃經濟的評價標準，又有市場經濟的評價標準。在計劃經濟中，一個企業的價值，是這個企業的總投資額。所謂資產，

30、是這個企業的固定資產；在考慮通貨膨脹的情況下，可以用重置成本來修正。如果將固定資產的投資對應于股本金，將流動資產對應于負債，可以粗略地將用重置成本表示的固定資產對應于賬面凈資產，即股東權益。而在市場經濟中，一個企業的價值就是由市場評價出來的價值。在證券市場中，這是一目了然的。某一公司的市場價值，就是這一公司的股票的每股價格乘以股票總數。決定這一市場價值的，是該公司的盈利能力。用什么來衡量一個公司的盈利能力呢是實際的利潤水平；又如何將利潤水平換算成企業價值呢按經濟學理論的說法，一資產的價值應是該資產的預期收益的凈現值，或預期收益的資本化。所謂資本化，就是從預期收益或利潤水平倒推資產價值。怎樣資本

31、化呢假定有一種資產或一個企業，每年能給其所有者帶來1000萬元的利潤收益，我們可以用一個簡單但可靠的參照系來衡量這一資產或企業值多少，比如這個參照系就是一年期的國庫券，由于國家有很高的信用，所以國庫券的風險幾乎等于零；再假定國庫券的利率為10%，我們就可以計算，如果我想每年獲得1000萬元的收益，應該買多少錢的國庫券。結論很簡單，應是一億元。所以這一資產或企業的價值應是一億元。因為如果高于一億元，人們就不愿購買這一資產，而轉而去買國庫券；如果低于一億元，人們就不愿買國庫券，轉而競相購買這一資產，結果會把這一資產的價格抬高到一億元。當然在現實的證券市場中，一只股票的價格并不是嚴格地按照這一公式決

32、定的，因為國庫券之外的各種資產都有較高的風險，投資者必然要把風險計算進來，并且既然購買的是“預期收益”，預期與現實就有差距。在現實中，人們常把每股股票市場價格與其分紅的比率稱為“市盈率”。當市盈率較高時，說明投資者對該公司有著樂觀的預期，當市盈率較低時，表明預期較悲觀。在實際操作中，市盈率可以簡單地用來對企業價值進行估計，因此預期收益的資本化，可以轉換為市盈率評估法。 由于存在兩種不同的資產評估方法，在并購的談判時，就會出現兩種方法的沖突，以及對兩種方法的選擇。例如在香港恒勝國際集團與A公司的談判中，中方堅持用重置成本法評估資產，而恒勝集團堅持用預期收益凈現值法。又如在珠海恒通收購上海棱光國有

33、股時，用的是凈資產評估法，在通過上海棱光回購恒通電表時，用的是市盈率法。在前一個案例中，由于對采用什么方法的分岐，導致談判受阻；在后一個例子中，由于分別采用了不同的資產評估方法，使恒通大為受益。一般而言，當收購針對的是一個繼續運營的企業的產權時，應采用預期收益凈現值法；當收購針對的是一個破產的企業或企業的部分資產時，應采用以重置成本計算的賬面凈現值法。用預期收益凈現值法評估，實際上是一個雙刃劍，它可以“放大”一個盈利企業的價值，也可以使一個不盈利甚至虧損的企業的市場價值為零甚至是負數。在這時，企業的整體價值還不如它的各種資產分別出售的總和多，所以在這時的一個選擇是破產，將資產分別出售，同時終止

34、法人身份和清理與債權人和股東之間的財務關系。在恒勝與A公司的分岐中，如果前者收購后者的產權，則應采用預期收益凈現值法，如果只是購買其部分資產，則應采用重置成本法，只不過在這時，恒勝不應繼承A公司的包括債務在內的各種權利義務。在恒通的例子中，棱光和恒通電表都是盈利企業，尤其是棱光公司是一個上市公司，其股票的市場價值當時是13元，本可以對兩次并購的資產評估均采用市盈率法，但實際上是恒通收購棱光時采用凈資產法，在棱光收購恒通電表時采用市盈率法，這種對兩種方法的選擇顯然有利于恒通集團公司，因為用凈資產法評估棱光的資產價值明顯低于用市盈率法，不能不說，這是恒通的有意安排。問題是，如果同時通行著兩種方法，

35、一個企業家難道不可以巧妙利用嗎 其實，正如有些學者指出的那樣，上述的兩種資產評估方法并不是決定價格的因素，而只是價格談判時的參照。從某種意義上講，經濟學不認為價格可以計算出來。最終決定價格的是買賣雙方的同意。無論是凈資產法還是市盈率法，都是根據歷史數據對企業的現狀進行評判，而對企業產權的交易是依賴于買賣雙方對企業未來的不同預期。對于企業現狀，買賣雙方的評價不會有太大差距，真正的差距是預期的差距。一個想要并購某企業的企業家顯然要有比該企業現狀更好的預期，一個想出售企業的企業家一般不會有比該企業現狀更好的預期，至少他的預期不會好于收購者。這就形成了對企業價值判斷的差距，正是由于這個差距的存在，才會

36、有企業的產權交易。價格應該定在最好預期和最差預期的中間的某一點，到底是哪一點，取決于雙方討價還價的能力。只要存在著一個產權交易的競爭性市場，只要產權交易得到雙方產權所有者的同意，通過談判達成的價格就是一個最好的價格。因此，從這個意義上講，問題不在于恒通選擇了對自己有利的資產評估方法，而是為什么交易的對方同意了這種選擇。只要是對方同意的，價格就有最堅實的經濟學基礎和法律依據。也許在出售上海棱光的上海建材集團總公司看來，雖然其上市流通股的價格已達13元，但因其國有股不能上市兌現，因而13元的參照沒有意義，有意義的是比其賬面凈資產多一些的現金。但是，依據這一同樣的原則，棱光回購恒通電表的交易卻似乎有

37、些問題。因為通過收購棱光國有股，恒通已成為其第一大股東，并在董事會九名成員中占有四個席位，對棱光的決策有著重要影響，這很類似于買賣雙方都是一個人的情形。如果是這樣，買者和賣者之間就沒有利益上的對立，討價還價就沒有基礎，一致同意規則也就沒有意義。所以，正如某個律師所說，如果這一產權交易確實有利于棱光，恒通可以通過向其它股東提供充分的信息，而自己回避投票的方式達成。這樣做，將使這一交易更為無懈可擊。 六、盈利能力從何而來 那么，是什么支撐了并購企業家的較好預期呢換句話說，并購公司靠什么來提高被并購公司的盈利能力、從而使其升值呢一個簡單的說法就是，靠資產的重新配置。在這里，資產是相當廣義的。既包括通

38、常所說的生產要素，又包括各種通道或經營特許權。如，對于收購北旅股權的日本五十菱和伊騰忠來說，這種收購是為進入中國汽車市場開辟通道，是將它們自己的產業優勢與在中國制造汽車的經營特許權結合起來；對于香港華潤創業公司來說，收購北京華遠這樣業績優秀的公司，是為了通過合并財務報表改進自己的資產負債表，從而使股東和投資者增強信心，最終使股票升值；對于香港恒勝集團來說，并購A、B兩家銅業制造公司，是為了與自己的國際購銷網絡和信用關系整合起來；至于儀征化纖對佛山化纖的并購，一汽集團的一系列并購，則是出于市場競爭和產業整合的戰略考慮。 我們知道，市場總是在變動的，任何一個投資項目，即使在投資當時是正確的，也不能

39、保證永遠有市場需求。在市場變動的情況下，新投資（這被稱為是“增量”）固然要調整，更重要的是已經投了資的項目和企業（這被稱為“存量”）也要調整。因為“存量”比“增量”多得多。一方面，調整可以在企業內部，但還有一個方面是在企業之間。并購活動就是在企業之間“盤活存量”的重要途徑。 北京萬森公司與環宇電器公司產權置換的案例也許是一個較明快的例子。北京萬森出資1300萬元收購了順義縣鄉鎮企業局所屬的一家生產服裝的企業，用其土地廠房加上2400萬元的補償金與環宇電器公司在市區的土地交換，用交換來的土地建設商住樓，實現了土地資產用途的置換。對于環宇公司來說，這種資產用途的大幅度轉換也許超出了該公司的內部調整

40、能力，只有通過企業間的交易才能實現。從結果看，萬森公司賺了錢，環宇公司搬了家，順義縣鄉鎮企業局處置了閑置資產，顯然說明這一置換改進了資源配置，帶來了一個財富增量。 通過并購的資產重組還有另一種具體形式，這就是導致企業規模的增大。美國的一個著名例子就是杜蘭特通過交換股票的方式，將幾十家小汽車公司組成了后來一直是世界第一大的通用汽車公司。我們知道，現代工業的一個重要秘訣，就是規模經濟性，即通過生產或銷售規模的增大降低平均成本，從而獲得利益。而大規模生產和大規模銷售的載體是大規模的企業。大規模企業的道路基本上有兩種。一種是上述通用的道路，一種是福特的道路，即通過自己的利潤再投資滾動增大。這兩種實際都

41、與產權交易有關。一種是多個企業之間的合并，一種是吸引更多的投資者購買本企業的股票（尤其在初期）。華潤創業并購北京華遠的案例，實際上就是后一種形式。在這一案例中，北京華遠是主動地“被并購”，其目的是通過華潤創業在香港獲得一個直接融資的通道，這一并購帶來了華遠公司規模的迅速擴大，總資產從1993年的13億元迅速擴張為為1995年的33億元。而儀征化纖并購佛山化纖的案例，則是前一種形式。這一案例的特點是同一產業并購，是所謂橫向兼并。并購導致生產規模、尤其是銷售規模的增大，從而會帶來規模經濟利益。同時儀征化纖的市場占有率雖已達50%以上，但從世界市場角度看，仍是不大的。雖然在國內市場看有獲得市場權力（

42、Market power）之嫌，但從國際競爭角度看，也許是還不夠的。只有發展成為巨型公司才能與國際跨國公司抗衡。也許在這方面更有意義的是一汽集團的系列并購案例。在汽車工業領域，我國是個后進國家。而汽車工業是最為典型的具有規模經濟性的產業，我國汽車制造業的最大特點，就是規模小、廠家多、集中度低。一汽集團通過并購吉林輕型車、沈陽金杯、哈爾濱星光、長春輕型車、長春輕型發動機、長春齒輪等公司，重新整合不同企業的資產，使之上規模和系列化。這或許是中國汽車工業發展的一條可行的道路。 七、如何發現“好的”企業制度 其實，“盤活存量”并不是企業間并購的唯一好處，甚至不是最重要的好處。在對多起并購事件的觀察中我

43、們發現，產權交易不僅能帶來資產的重新組合，而且可以導致企業制度、尤其是產權制度的變革。這一發現是非常重要的，它甚至涉及到了經濟學的前沿問題。我們知道，美國有一個叫作科斯的經濟學家，只是因為他，“產權”這個詞被越來越多的人強調，所以他被一直被公認為“產權經濟學”的開山鼻祖。我想今天任何一個言必稱“產權制度”、“產權交易”的人都不能忽略他。他的一個著名的論斷是說，只要產權界定清楚了，在交易費用為零的情況下，自由的交易可以導致資源的最佳配置。一個推論是，不管交易費用是否為零，只要允許自由地交易，資源的配置就會改善。上面講到的資產重組的情況就是這一理論的實際證明。其實，由于他對產權安排的關心，當他闡述

44、上面的所謂“科斯定理”時已經意識到了，在資源重新配置的同時，會有一個權利安排的重新組合。例如他在其著名論文“社會成本問題”中說過，如果交易費用過高，“也許會使最佳的權利安排以及由此帶來的更高的產值永遠也不能實現”（158頁）。后來在他的諾貝爾演講中，他甚至提到，人們有可能“通過談判改變任何阻礙他們采取增加產值所需步驟的法律條款”（358頁）。所以科斯已經很清楚，產權交易有可能導致制度變革。 在現實中，導致企業產權制度的變革的產權交易有兩種形式。一種是在創立企業時的各要素所有者之間的交易，一種是企業間的并購。在經濟學看來，企業就是各種生產要素的一個有機組合。為了把各種要素放在一起組成企業，各要素

45、所有者要就各自的權利義務、尤其是利益分配方案進行談判，最后達成合約。而企業無非是一系列合約的集合。 在制度經濟學看來，這個合約就是企業的產權制度；由于這個合約是長期合約，為了保證合約的履行，各方同意成立一個機構（如董事會）進行決策和監督，這一機構被稱為“治理結構”（Governance structure）。由產權安排和治理結構，構成了企業的基本制度。當形成企業的交易方式發生變化時，企業的基本制度就會發生變化。在我國，比較突出的例子是在改革以后，地方政府、企業和事業單位有更大的權利自己或合作創辦企業。而在這之前，一般只有中央政府才有權創立企業。這種變化我稱之為從“政府辦企業”到“企業辦企業”。

46、在這一背景下產生出來的新型的“國有企業”就很不同于傳統的國有企業。比如聯想公司就是一個例子。它在經營運作、內部管理以及生產績效上，大大優于傳統的國有企業，甚至在實際上還超過了一些如四通公司一樣的集體企業。其中的奧妙之處，就是聯想公司是由中國科學院計算所的預算外資金投資，從而產生了與國家直接投資不同的產權安排和治理結構。 企業間的并購直觀地就是企業間的產權交易，這種交易直接地導致企業產權安排的變化。一種結果是產權結構發生變化，一種結果是所有者易人。香港華潤創業并購北京華遠，日本五十菱和伊藤忠收購北京旅行車股份，法國圣戈班收購福建耀華玻璃的股份，都使被并購企業的產權結構發生變化；儀征化纖并購佛山化

47、纖，則使產權所有者易人。即使在這種國有企業并購國有企業的過程中，產權安排仍發生了極為深刻的變化，即從政府（佛山市政府）擁有到企業（儀征化纖）擁有。政企不分的問題被這種變化一舉解決。我猜想，佛山市政府之所以如此積極地想出售佛山化纖，除了后者已經在財政上成了前者的負擔外，也許它已經意識到，企業與政府之間千絲萬縷的人事聯系，是企業制度改革的主要掣肘因素。對于國有企業來說，產權結構的變化一般表現為從一個產權所有者到多個產權所有者的變化，這使得產權的界定和行使更有意義。一個股東為了弄明白他的一部分權利，他就有動機首先弄明白整個企業的資產價值；為了保衛自己的利益，就會關注整個企業產權的行使。同時為了處理股

48、東各方的利益分配和權利義務關系，成立一個監督合約執行的董事會就成為必需。董事會作為企業的決策機構天然地就是政府干預的擋箭牌。即使有些企業在被并購之前已經有了董事會，并購導致的董事會改組往往在實質上改變了董事會的功能，例如在恒通入主棱光之前，后者已經有了董事會，但其十一名成員中有八人是公司內部管理層的人，根本不可能行使監督作為代理人的管理層本身；在恒通收購棱光國有股以后，經過改組的董事會才真正成為了股東們的“治理結構”。在一些并購的案例中我們也發現，有些并購公司、尤其是外國的公司在談判時往往提出提高企業主要領導人的年薪、甚至配以干股的建議，這使得在國有企業內部幾乎永遠不可能解決的企業家人力資本的

49、評價問題得以解決。其實，獲得改革企業制度的外在動力，一直是許多國有企業進行產權交易的動機之一。這些年來，確實也出現了一些借并購、合資以改制的成功例子。在解釋為什么北京旅行車有限公司要引進兩個日本的股東，并使其股權達25%以上時，北旅老總王金權說，就是想獲得一個合資企業的身份。在取消了合資企業的各種優惠待遇的今天，談論合資企業的好處時，就只剩下了其適用的制度規則的好處。所以正如陶修明律師評論時說，在今天我國的法律環境下，改變規則的前提是改變身份。通過產權交易，北京旅行車有限公司對制度規則作了選擇。 既然有交易，就會形成市場。市場制度的基本邏輯是競爭。產權交易所最終反映的，是企業制度的競爭。具體地

50、講，不同的企業制度通過兩種市場在互相競爭。一是產品市場。產品的競爭是產品的質量和成本的競爭，質量和成本的競爭是人的競爭，而人的競爭是人與人之間的合作方式的競爭。所謂合作方式，就是企業制度。一般來說，有著較優越的企業制度的企業就會在產品市場競爭中獲勝，反之則失敗。在產品市場中失敗的企業或者通過仿效先進企業改革其企業制度，或者在另一個市場中，即產權交易的市場中被在產品市場中獲勝的企業并購。無論這兩種形式的哪一種，都實質性地使較優越的企業制度獲得推廣和擴散。從這個意義上講，產權交易以及企業間在市場上的競爭或許是企業、尤其是國有企業的制度變革的一個有效途徑。 八、企業特征：困難與機會 但是，不能不說，

51、由于我國特定的情況，企業間的產權交易在今天還并不是一件容易的事情。據君創咨詢公司的李肅先生說，現在的并購活動有十之八九是失敗的。這反映我國的產權交易的環境與市場經濟發達的國家相比，還是相當嚴峻的。一個重要的特點是，我國存在著大量的國有企業。 國有企業的性質對企業間的產權交易有什么樣的影響呢首先恐怕是難以弄清誰是有資格的談判者。由于企業的國有性質，企業的經理、主管部門的負責人、以至從當地政府到中央政府的最高領導都不過是國有產權的代理人。政府對國有企業的管理，又往往是通過各個不同的部門進行的。很多想要合資或并購的潛在合作者經常不知道應該找誰談判。或者找不到所有者，或者碰到太多的“所有者”。即使開始

52、了談判，也可能會由于政府不同部門的意見不一致而歸于失敗。正如李肅所說，政府的每個部門都有否決權。我們知道，這樣的談判的不確定性是很高的。香港恒勝集團的合資計劃之所以沒有成功，很大程度上應歸因于國有企業的這種性質。 第二，國有企業有著一種特殊的債務關系，這就是對工人的義務。在傳統計劃體制下，政府通過國有企業對工人有一個隱含的承諾，即保證工人的就業。當企業產權易手后， 新的所有者未必會繼續承擔這樣的義務，按照市場經濟的規則，保證工人的鐵飯碗也不是一個好的選擇。然而，在產權交易的過程中，國有企業原來對工人的承諾要獲得一個恰當的處理。這必然要反映在產權交易的談判中，使談判的難度增加。解決的辦法或者是由

53、企業的出售方自行安置，其代價是索要較高的企業出售價格，或者是由并購方全部或大部的接收，其補償則是較低的企業出售價格。在現實中，后一種情況相當普遍。如儀征化纖收購佛山化纖后，接收了幾乎全部原有員工，只是辭退了原管理層的人員。珠海恒通入主上海棱光后，也并未解雇工人，后來甚至還留用了原經理；一汽接管了吉林輕型車后，也幾乎留用全部人員。這顯然是當初與企業原所有者談判時作出的安排，它甚至是談判成功的一個重要條件。但有些時候，一些并購企業在接管了被并購企業之后會發現，繼續承擔原來由政府承擔的義務是一個極為沉重的負擔。 第三個問題則是所謂的“國有資產流失”。前面已經說過，國有資產的產權交易所面臨的最嚴重的問

54、題，就是代理人出賣所有者的問題。因為在任何一樁國有產權交易中，實際的所有者不可能出場，只能由主管部門的官員或企業的最高領導代理談判。這給私下收受賄賂、低估國有資產價值，從而中飽私囊提供了空間。為了杜絕這種情況，中央政府曾經明令禁止國有資產的交易，但這種方法顯然使我們喪失了產權交易給我們帶來的所有好處，堵塞了國有企業改革的一條有效途徑。一個解決的辦法，是對國有資產有“客觀的”估價，從而判別產權交易的代理人是否按低于該價格的價格出售了國有資產。然而，按照經濟學對價格的理解，在沒有進入交易程序之前，我們根本無法知道成交價格是多少。怎樣才能辨別某一國有資產的交易沒有帶來國有資產的流失呢換句話說，按什么

55、樣的價格出售國有資產才算是恰當的呢一個很簡單的判別標準就是，某一國有資產的成交價格必須是多個競爭價格之中的最高的一個，如果存在著一個競爭價格高于成交價格，我們就可以說，存在著國有資產的“流失”。例如，在福州鉛筆廠的案例中，該廠的管理層曾提出要以高于外方的出價承包該廠，但最后沒被接受。如果這一情況屬實，顯然存在著所謂“流失”。當然，在很多情況下，企業的購買者只有一家，在這種情況下怎樣才能避免私下交易呢一個替代的辦法就是，要有信息披露制度。反過來說，公眾有權知道一樁國有資產的買賣是按什么價格成交的。據說在福州鉛筆廠案例中，出售該廠資產的地方政府對記者嚴加防范，不透露一點有關成交價格的消息。很明顯，

56、這樣作只能使人懷疑該交易的合法性。所以，若想避免國有資產在交易中“流失”，關鍵問題在于建立一套有關國有企業產權交易的正當程序，只要交易符合這一程序，我們就應認定這一交易的合法性。根據上面的討論，這一程序應含有這樣的內容，即，第一，在有多個購買者時，應實行競價制度，出價最高者獲得競價標的；當只有一個買主時，也應實行信息披露制度，將成交條件及時公布于眾。為了吸引更多的競爭者，應在公開傳媒上提前公布出售國有資產的消息。經濟學早已證明(或不言自明)，競爭投標的最高價就是最佳價格；我們也很容易推導，在多個競爭者公開競價時，就很少有與國有資產出售代理人私下串謀的機會，因而又是公正的。 九、雙重法律環境：對

57、規則的選擇 我國產權交易的第二個特點，是缺少一套成熟的法律制度和商業規則。任何交易都是在一定規則下進行的。但在今天的中國，有關企業產權的交易卻經常是在兩套規則下進行。這有兩方面的含義。一是指我國的法律體系正經歷著一場變革，因而具有著過渡性質，既保留了計劃經濟下的一些法律規定，又發展出了一些適用于市場經濟的典章規則；一是指由于并購活動中的很大部分是跨越國界的，因而存在著國內法律與外國法律的對比與沖突。在兩套不同的法律制度之間，產權交易的雙方都存在著選擇的余地。 按照制度經濟學的理解，不同的法律制度規定不同的權利義務關系，從而最終影響交易雙方的成本和收益。因此，選擇法律規則就是選擇利益。正如關安平

58、律師指出的那樣，在國內的并購談判中，一些政府主管部門仍然利用一些計劃經濟時期的法律條文，而并購企業往往偏愛市場經濟中的法律規定。而我們知道，在計劃經濟中是不允許企業間的產權交易的，因而計劃經濟時期的法律條文多是阻礙企業并購的達成的。香港恒勝集團的袁立先生也說，在合資法和公司法之間，他們更傾向于后者。關鍵在于，互相區別甚至沖突著的法律都具有合法性，適用哪個法規，變成了交易雙方談判的結果。另一種對法律的選擇，表現為對某一法律體系的規避。一種具體形式，就是選擇在海外上市。北京華遠主動被香港華潤創業并購，就是規避中國嚴格的證券市場上市管制，到海外上市的典型案例。在中國目前的證券市場管制下，華遠公司若想

59、上市籌資幾乎是不可能的。這種選擇的結果，是華遠公司獲得了大量的資金。另一種形式，是利用我國目前股票的多種不同種類的特點，規避政府對常規證券市場的管制。例如珠海恒通收購上海棱光公司的國有股，而不是市場流通的個人股，為規避證券市場的各種管制提供了很好的理由；前面提到的五十菱和伊藤忠收購北旅法人股事件，也是北旅對有關國內企業法律制度的規避，并且在具體的收購過程中又規避了證券市場的各種規定。應該指出，規避某些法規并不構成違法；它一方面表明現行法律或許有一些漏洞，但更有可能告訴我們，在現在經濟制度的過渡過程中，產權交易當事人更偏愛什么樣的規則，從而為法律制度的改進提供參照。 我國法律體系的問題不僅表現為

60、不同法律的并存，也表現為不能適應產權交易對交易規則的要求。即使是在市場經濟背景下制定的法律規則，也較少考慮產權交易的情況。例如公司法規定，一公司對外長期投資不得超過該公司凈資產的50%，這樣就會限制企業間的并購活動。在上海棱光收購恒通電表時就碰到了類似的問題，當時棱光按規定只能再投資不到3000萬元，而恒通電表的資產價值已達16億。又如證監會有關配股的管理條例規定，上市公司每年配股額不能超過該公司總股本的30%，這也阻礙了企業通過股票市場的擴張。為什么會有這樣的規定呢標準股份制咨詢公司總裁劉紀鵬先生的分析指出，公司法有關企業長期投資的規定是沿用了工商局對國有企業管理的條例。在計劃經濟條件下，企