1、2022年房地產行業深度報告1、以史為鑒，四次房地產調整周期回顧地產調整周期可以理解為房地產銷售額的下降時期，主要反映在成交量（銷售面積）和房價兩個分項的變化之上。而地產庫存反映了產量與實際需求的差額，也可以作為判斷地產周期的輔助指標。文中我們結合這三個指標來進行周期劃分。1.1歷史上四輪地產調整周期按照引發調整的原因，可將歷史上的調整周期分為市場自發和政策驅動兩類。2008年、2014年調整周期為市場自然下行的大周期，主要表現為住宅銷售面積同比下行幅度較大，持續時間較長，全年銷售面積同比增速保持負增長；而2011年、2018年調整周期主要為受政策調控影響的小周期，下行幅度較小，持續時間較短，

2、雖連續多月銷售同比增速為負，但全年同比仍保持正增長。第一輪調整受2007-2008年次貸危機影響。1998年“房改”后中國房地產市場迎來快速發展。2007年次貸危機在歐美爆發并逐步蔓延，嚴重拖累全球經濟，也引發了我國房地產市場第一輪大調整。第二輪調整受后危機時期地產政策收緊影響。2010年樓市政策不斷收緊。2011年1月國八條出臺，房地產稅試點開始，政策持續收緊使得2011年10月開始住宅銷售面積轉為同比負增，出現了第二輪調整小周期。第三輪調整受2014-2015年地產需求收縮影響。2013年國五條出臺，嚴格執行限購限價政策。2013年至2014年初政策調控延續，住宅庫存不斷升高，第三輪大周期

3、開始。第四輪調整由2018年地產調控政策引發。2018年國家調控再度升級，限購限貸限售等政策頻頻出臺，引發了第四輪調整小周期。最近一輪地產市場調整因2020年疫情后的地產政策收緊。2020年“三道紅線”政策頒布，融資端開始強調去杠桿、防風險，部分高杠桿、高負債房企無力償還債務。2021年下半年暴雷企業由中小型企業擴散到大型民企，需求端受企業暴雷以及信貸政策收緊影響也出現了需求下降的情況，本輪調整大周期開始。1.2成交量：大周期下調整11-16個月，小周期下調整7-9個月第一輪地產調整周期從2008年1-2月開始，至2008年12月因四萬億刺激等財政托底政策出臺而結束。受2008年全球次貸危機影

4、響，自1998年以來我國房地產的快速發展時期結束，經濟壓力持續增大，全年商品房銷售面積出現了2002年后的第一次下跌，當年實現銷售面積6.6億平，同比下降14.72%。2009年為避免房地產市場下滑，國家開始出臺政策刺激住房消費，隨著四萬億計劃的推進、央行5次降息4次降準以及一系列房地產政策放松，銷售面積同比增速出現大幅度上漲，第一輪調控周期轉入上升階段。2009年下半年房價漲幅過快，政策逐步收緊，2010年第一輪房地產調控周期結束，第二輪調控周期開始。全國商品住宅銷售面積同比負增11個月，最大降幅達到-36.59%。2008年調整大周期自2008年1-2月起銷售面積同比增速轉負，持續至200

5、8年12月，期間銷售面積負增長共計11個月，平均同比增速-18.59%，單月最大降幅為2008年8月的-36.59%。2009年1-2月開始銷售面積同比增速由負轉正，2009年11月到達同比增速最高點97.97%，銷售加速上行10個月，平均同比增速56.21%。第二輪地產調整周期因2011年下半年調控政策加強、經濟走弱而開始，至2012年6月因穩增長政策發力而結束。2010年國家頒布國十一條、新國十條等政策，全國范圍首次開始限購限貸，隨著2010年起政策不斷收緊，2010至2011年商品房銷售面積同比增速維持低位震蕩，房價環比增速持續下降。2011年1月國務院正式頒布國八條，對于購買第2套住房

6、首付比例不低于60%，貸款利率不低于基準利率的1.1倍，并且在重慶、上海兩所城市開啟房地產稅試點，房地產政策進一步收緊。2011年10月商品房銷售面積同比增速轉負，第二輪下調周期開始。2012年2月，央行降準0.5pct。2012年6月8日，央行年內首次下調存款和貸款基準利率，部分地方政府在不觸及調控政策紅線的情況下微調樓市政策釋放剛需，銷售面積增速開始由負轉正開始上升，第二輪周期進入上升階段。2011年住宅銷售面積同比負增9個月，最大降幅-15.98%。2011年調整小周期自2011年10月起銷售面積同比增速轉負，持續至2012年6月共計8個月，平均同比增速-10.38%，單月最大降幅為20

7、12年1-2月的-15.98%。2012年7月起銷售面積同比增速轉正，調整周期進入上升階段，2013年1-2月銷售面積同比增速到達最高點，加速上行歷時8個月，平均同比增速19.34%，單月最大增速達到55.17%。第三輪地產調整周期從2013年底開始，主因經濟走弱、地產庫存高企和房企信用風險上升，至2014年因信貸和地產政策放松而結束。2013年政策持續收緊，“國五條”推出一系列限價調控措施、強調加快房地產稅改革立法。部分房企因資金壓力倒閉，房地產信托違約等負面事件集中爆發，銀行對開發商融資及個人按揭貸款迅速收緊，供給端、銷售端情況持續下行，第三輪下跌大周期開始。2014年銷售面積同比負增16

8、個月，最大降幅-17.94%。2014年調整大周期自2013年12月起銷售面積同比增速轉負，持續至2015年3月，負增共16個月。其中，平均同比增速-8.92%，單月最大降幅為2014年7月的-17.94%。2015年4月起銷售面積同比增速轉正，2016年4月到達同比增速最高點，加速上行階段歷時13個月，平均同比增速18.32%，單月最大增速達到45.94%。第四輪地產調整周期始于2018年地產調控政策升級，2019年因政策放松而結束。隨著2016-2017年“房住不炒”主基調下政策收緊由一線城市向二線城市、三四線城市傳導，截至2018年中段大部分城市已完成調控政策發布，房地產輪動上漲周期接近

9、尾聲。2018年3月兩會重申“房住不炒”的主基調，7月底政治局會議對房價的表述從“遏制房價過快上漲”升級為“堅決遏制房價上漲”，隨后8月住建部提出堅決遏制投機炒房，并引入問責機制，對工作不力、市場波動大、未能實現調控目標的城市堅決問責。后續全國各大城市調控措施密集出臺，引發第四輪下調周期。不過四季度政策有放松的跡象，廣州、武漢、南寧等部分城市局部放松限價，多城市下調房貸利率上浮比例，12月下旬菏澤首先放松調控，政策開始向因城施策轉變，直至2019年6月本輪政策驅動的周期下行結束，周期恢復自然上行階段。2018年銷售面積同比負增7個月，最大降幅-3.92%。2018年調整小周期自2018年9月開

10、始，銷售面積同比增速轉負，至2019年6月負增6個月，平均同比增速-2.45%，單月最大降幅為2019年5月的-3.92%。2019年7月起銷售面積同比增速轉正，2019年8月同比增速到達最高點，銷售加速上行僅2個月后便開始放緩。上行期間平均同比增速5.32%，單月最大增速為2019年8月的7.24%。2020年疫情沖擊下地產銷售先下降后恢復。2019年6月后第四輪小周期按照歷史規律應進入持續上行階段，但由于2020年新冠疫情出現，大多城市受封控影響而導致銷售出現不同程度的下降。疫情后地產市場逐漸恢復。受疫情影響的小微企業獲得定向支持，部分資金通過經營貸等渠道流入房地產市場，推升了市場熱度。從

11、全國銷售面積數據來看，僅2020年1-2月、3月和4月同比增速為負，持續時間較短，對全年上升周期影響較小，2020年全年銷售面積仍保持2.64%的正增長。疫情后地產調控政策再度趨嚴，最近一輪調整周期于2021年下半年開啟。近幾年許多房企盲目追求規模，大量加杠桿，企業一直維持高負債率，但在國家穩增長、房住不炒的調控基調下融資端開始強調去杠桿、防風險。隨著2020年9月“三道紅線”政策發布，房地產貸款集中度管理、預售資金監管以及后續各項調控政策出臺，疊加企業債務開始集中到期，房企償債壓力逐步顯現，部分中小企業無力償債而破產。2021年下半年隨著信貸政策繼續收緊，二手房指導價等政策調控，需求端從居民

12、購買力到購房信心都出現一定下降，房地產市場開始下行，銷售端下行疊加融資端收緊，大量民企出現暴雷情況，暴雷風險由中小民企擴散到大型民企，恒大暴雷后更是將市場熱度降至低點，新的一輪市場下行大周期開始。1.3價格：銷售轉負后約1-2個季度內調整，持續7-12個月2008年調整周期中價格環比下跌時點晚于銷售面積6個月，環比下跌也持續6個月。盡管2008年有奧運會推動經濟和城市發展，房價環比卻并未能延續2007年快速上漲的趨勢。2008上半年房價環比增速收窄至低于1%，并于2008年8月轉負，較銷售同比轉負延遲6個月。房價環比下行6個月，平均降幅0.37%，最大單月降幅為2008年12月的0.7%。在銷

13、售同比到達底部4個月后價格環比到達底部，銷售同比回正1個月后價格環比回正。全國商品住宅銷售均價在住宅銷售面積下行期內，由最高3982元/平降至3199元/平，降幅達到19.7%。2011年價格環比與銷售面積同比增速同步轉負，環比下跌持續7個月。由于是受政策影響的小周期，2011年調整周期內房價與銷售面積的關系不同于2008年調整周期。70城住宅均價環比增速在2011年10月與銷售同時轉負，并下降持續7個月。價格環比增速早于銷售同比增速轉正前一個月轉正，平均降幅0.17%，最大單月降幅為2012年3月的0.3%，較銷售底部延后1個月。全國商品住宅銷售均價在調整期內的最大降幅為8.6%，由最高50

14、54元/平降至4622元/平。如果以2011年2月6140元/平的均價為基準，最大降幅更是達到24.7%。2014年調整周期中價格環比下跌時點晚于銷售面積4個月，環比下跌持續11個月。2014年調整周期為大周期，與2008年調整周期“價在量后”的特征相似，70城住宅均價環比增速在2014年5月轉負，較銷售面積同比增速轉負滯后4個月，下降持續11個月，銷售同比回正1個月后價格環比也回正。價格環比下行期間平均降幅0.55%，最大單月降幅為2014年8月的1.1%，較銷售底延遲1個月。全國商品住宅銷售均價在調整期內最大降幅為12.1%，由最高價6382元/平降至5609元/平。盡管2018年下半年住

15、宅銷售面積轉為同比負增，但價格保持環比增長，只是增速有所回落。2018年調整周期是小周期，并且時間較短。在銷售面積調整期內，70城住宅均價環比增速仍保持正增長，但與銷售下行同時，2018年9月住宅環比增速開始放緩，最終由調整期前的1.5%，逐步下降至0.5%。整體來看，大周期內房價下跌滯后于銷售面積，而小周期內量價往往同步調整。房價環比調整持續7-12個月（2-4個季度），略短于銷售面積調整時長。大周期內房價下降主要受到銷售面積下降影響，量在價先，銷量減少，市場下行，帶動房價自然下跌。2008年及2014年兩輪大周期中價格下降滯后銷售下降4-6個月（1-2個季度），價格見底也滯后銷售見底1-4

16、個月（1-2個季度）。價格調整周期在6-11個月（2-4個季度），較銷售面積調整時間（7-16個月，或2-6個季度）略短。環比平均調整幅度在0.2%到0.6%之間。而小周期內由于受到政策調控影響較大，政策調控同時影響到銷量和售價，房價調整往往與銷售調整同步開始，調整幅度也較大周期更小。1.4庫存：與行業供給周期有關，期間通常增長15%-30%兩輪地產需求下行引發的調整大周期中，2008與2014年庫存分別增長14.8%和32.1%。2008年調整大周期中，房地產市場整體仍處于供不應求的狀態，銷售面積的下降并未帶來庫存明顯的增長，周期內商品住宅庫存由期初的6172萬平上升到7084萬平，上升14

17、.8%。隨著2009年四萬億計劃的推進，大量房地產企業涌入市場，供給端產能開始增加。2014年房企擴張迅速，拿地規模大量增加，而銷售端則持續下行，全國庫存持續增加至高位，尤其是大量三四線城市庫存高企。大周期內庫存由期初的32403萬平增加到42817萬平，增幅達到32.14%。隨著調控放松和去庫存政策發力，2015年至2018年上半年庫存持續下降。兩輪政策收緊引發的調整小周期中，2011年庫存增長19.7%，而2018年庫存則下降了10.7%。2011年調整小周期內銷售面積持續下行疊加供給端供給增加，庫存由期初的16904萬平增加到期末的20233萬平，增加了19.7%。2018年調整小周期內

18、雖銷售面積持續下行，但供給端供應量減少幅度更大，整體庫存仍表現為下降趨勢，庫存由期初的26010萬平減少至期末23236萬平，減少了10.7%。整體來看，地產庫存受房地產行業整體供給影響較大。1.5本輪下調周期或已到達底部本輪調整周期同樣是由需求下行所引發，不妨以歷史兩輪大調整周期作為參照。從銷售面積來看，兩輪大周期銷售面積同比增速為負的持續時長在11-16個月（3到6個季度），平均降幅在8%至19%之間，銷售面積由開始負增長到同比降幅底部需要6-7個月（2-3個季度）時間。本輪銷售面積負增持續時長超過兩輪小周期，與2008年大周期持平。調整幅度為歷次最大，可能已到底部。本輪房地產市場調整自2

19、021年7月起銷售面積同比增速轉負，截至2022年5月已持續11個月，超過2011和2018年2輪小周期（分別為9個月和7個月），與2008年持平（11個月），不及2014年大周期（16個月）。如果2022年4月-42.38%的銷售面積同比增速為本輪單月最大降幅，調整期開始到見底已達9個月，時間上已超過所有歷史周期，因此銷售面積同比增速當前或已到達降幅底部階段，降幅有望開始收窄。而平均同比增速-21.9%，單月最大降幅42.4%，也已超過任何一次歷史周期最大調整幅度。從價格環比變化來看，歷史兩輪大周期調整時間在7-12個月（2-4個季度），價格環比轉負滯后于銷售轉負5-6個月（1-2個季度）左

20、右，價格見底滯后銷售見底約1-4個月（1-2個季度）。期間環比平均降幅在0.4%-0.6%之間，全國房價均值最大降幅在12%-20%之間。價格環比在銷售同比轉正后1個季度內回正。本輪價格調整持續時間9個月，歷史上僅次于2014年。本輪調整周期70城住宅均價環增速在2021年9月轉負，較銷售面積同比增速轉負滯后2個月，截至2022年4月下降已持續9個月，平均降幅0.21%，最大單月下降0.3%。從持續時間來看本輪調整周期已超過2008年（持續7個月）及2011年（持續8個月）調整周期，距離2014年調整周期仍有一定差距（持續12個月）。本輪調整期住宅庫存增長幅度達到17.3%，絕對量2.7億平接

21、近2018年7月，為近年來高位。歷史周期庫存增加15%-30%，本輪周期目前庫存已由2021年7月的22862萬平增加到2022年5月的26815萬平，增加了17.3%。本輪調整周期與前幾輪周期不同，一方面銷售下行，房企回款壓力導致拿地、推盤及新開工意愿不強，供給端產能持續下降。另一方面由于部分民企暴雷出清，供應主體數量減少導致整體供應量降低。在銷售和供應同時下行的情況下，庫存增加量3953萬平，超過2008年大周期（912萬平）和2011年小周期（3329萬平），尚不及2014年大周期（1億平）。目前住宅庫存絕對量達到2.7億平，已接近2018年7月。從庫存累計增長率來看，目前這一指標上行速

22、度較快，當前庫存去化壓力依然較大，地產政策有望保持寬松。2、聚焦核心，重點城市歷史周期復盤每個城市都有自己獨特的房地產周期，我們根據數據的可獲得性選取了北京、上海、廣州、深圳4個一線城市，青島、寧波、廈門等計劃單列市，成都、重慶等省會城市在內的30個二線城市以及洛陽、揚州、金華等22個三線城市，對其歷史周期進行研究和總結。2.1成交量：重點城市下行持續7-13個月，降幅在30%-60%2008年重點城市調整周期表現與全國接近。2008年房地產下行大周期中調整時間與全國周期開始時間一致，基本在2008年1-2月，其中一二三線城市也基本同時開始調整，整體調整時長為7到13個月（2到4個季度），與全

23、國周期規律一致。重點城市平均降幅43.1%，最大降幅均值71.5%，均比全國周期降幅更大。在2008年周期中，福州和廣州結束時點較早。廈門、福州、武漢和深圳銷售面積平均降幅較大。2011年重點城市調整啟動時點領先于全國。重點城市2011年調整小周期大多城市開始時間較全國周期更早。由于重點城市對政策變化更為敏感，而全國所有城市中三四線城市占比高，調整周期開始相對較晚。而重點城市中，一線城市也通常早于二三線城市1-2個季度。從持續時間來看，一線城市長于二線城市長于三線城市，重點城市整體平均持續18個月，遠超全國周期調整時間，但由于開始調整時間較早，周期下行結束時間早于全國周期。重點城市周期內平均降

24、幅40.5%，最大降幅平均值78%，也遠超全國周期調整幅度，說明本輪調整中一二線城市受政策影響較大。2014年重點城市調整略早于全國。2014年大周期中一線城市開始時間較全國周期早1-2個季度，二線城市較全國周期開始早1個季度左右，三線城市晚于全國周期1個季度，本輪調整仍是由一二線向三四線傳導，重點城市整體開始時間略早于全國周期。結束時間也早于全國周期。本輪周期重點城市平均持續時長在4-5個季度，與全國周期調整時長較為接近。重點城市本輪大周期平均降幅28.2%，平均最大降幅56.1%，仍高于全國平均降幅。2018年重點城市調整持續時間長于全國。2018年調整小周期與2011年小周期較為相似，重

25、點城市持續時間14個月較全國持續時間6個月長2-3個季度。本輪調整周期平均降幅為30.02%，最大降幅74.79%，較全國平均降幅差距較大，說明本輪調整中重點城市受政策影響下行幅度更大。總體來看，重點城市下行周期平均持續4-5個季度，降幅在25%-40%之間。2008年及2013年兩個大周期內，重點城市下調周期持續時長、開始時間都與全國周期較為一致，而由于大周期主要為市場自然下行，所以三四線城市市場普遍也出現下行，重點城市下行幅度雖大于全國下行幅度但差距更小。而2011年和2018年兩輪小周期中，重點城市的房地產市場也對政策更為敏感，調整時間較全國周期更早，持續時間也更長。重點城市銷售下行幅度

26、也遠超過全國下行幅度。2.2價格：重點城市下行持續4-14個月，降幅30%-50%2008年重點城市調整滯后。重點城市2008年調整周期開始時間普遍較銷售同比轉負延遲1-2個季度，大多數在2008年二季度末開始下行。價格平均下行時間約3個季度，較銷售周期短1個季度。二線城市價格首先開始下行，但平均調整持續時間較一線城市長，基本持續至2009年初，而一線城市2008年底基本完成下行。重點城市平均降幅在20%-40%之間。2010年重點城市調整時點分化，一線城市更早。2010年4月至2011年9月全國房價一直處于平臺期，每月環比漲幅在0-0.5%之間波動，所以部分重點城市如深圳、杭州在2010年房

27、價就已開始下跌，而大多數重點城市在2010年底2011年初開始調整。重點城市2011年價格調整周期開始時間普遍較銷售延遲2-3個季度，在2010年底2011年初開始調整，下行時間為3-4個季度。一線城市普遍下行開始時間較早，但持續時間更長。從幅度來看，重點城市平均降幅普遍在10%-40%之間。2014年重點城市中一線城市調整時點較早，持續時間更短。2014年下調周期中，一線城市率先開始回調，回調時間較短，僅持續1-2個季度。大多數二線城市下調開始時間較一線城市滯后1-2季度，持續時間2-3季度。重點城市2014年周期平均下行時間為2-3季度，較銷售周期短1-2個季度，開始時間普遍較銷售延遲1-

28、2個季度。從幅度來看，重點城市平均降幅在20-40%之間。總體來看重點城市價格下行周期較銷售周期一般晚1-2個季度，而持續時間也比銷售周期短1-2個季度。歷史四輪調整周期中價格平均下行持續2-4季度，降幅在20%-40%之間，一線城市由于銷售面積下調較二線城市更早，價格下調也較二線城市更早，調整周期也更短。二線城市價格調整一般滯后一線城市1-2個季度。2.3庫存：十大城市平均增加10%-35%十大重點城市庫存調增幅度在10%-35%不等，2018年庫存保持增長。重點城市庫存數據缺失較多。而萬得匯總統計了十大城市商品房庫存數據，主要包括北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、青島、蘇州、南昌、廈門。

29、我們分析并驗證十大城市庫存數據，將結論與重點城市的銷量和價格相互應證。2011年調整周期內十大城市庫存最大增幅由6563萬平增加到7545萬平，增加了14.97%。2014年由于企業拿地規模大量增加，銷售端持續下行，庫存持續增加至高位。周期內庫存最大增幅為7572萬平增加到10099萬平，增加了33.37%。之后隨著國家去庫存調控，2015年至2018年上半年庫存持續下降。2018年調控周期內庫存最大增幅為6805萬平增加到7618萬平，增加了11.94%。本輪周期庫存調增幅度較大。本輪周期目前庫存最大增幅為6806萬平增加到7618萬平，增加了10.56%。整體來看十大城市庫存增加在10%-

30、35%之間，前兩輪周期由于供給增加疊加銷售下行導致庫存增加幅度較大，近兩輪周期由于供給相應減少導致庫存增加幅度較小，所以本輪周期庫存增加10.56%相對而言增加幅度仍然較大。最近兩輪調整的去化周期更短。去化周期來看，重點城市2008年周期內去化周期由8.6個月增加到了20.8個月，最大增加12.2個月；2011年周期由11.9個月增加到17.4個月，最大增加5.5個月；2014年周期由9.9個月增加到16.1個月，增加了6.2個月；2018年周期由12.8個月增加到15.1個月，增加了2.3個月；本輪周期去化周期目前已由9.4個月增加到了12.4個月，增加了3個月，最近兩輪周期由于庫存增加較少

31、所以去化周期增加幅度相對較小。3、因城施策，代表城市歷史周期回顧在對全國和重點城市復盤之后，我們從宏觀層面了解了不同類型城市的調整周期和主要的特征。下面我們選擇6個代表性城市，通過梳理各個城市地產政策的松緊變化，以微觀視角復盤它們的調整周期。3.1沿海城市：上海與深圳地產周期復盤3.1.1上海：歷次地產調控的熱點2011年調整周期中，上海銷售面積于2010年轉為負增。為抑制“四萬億”刺激政策后過熱的樓市和飆漲的房價，上海市于2010年10月7日首次頒布限購令，限制本市和外地戶籍家庭只能新購1套住房。2010年上海市商品住宅銷售面積轉為同比負增，下半年房價波動幅度加大。但2011年樓市重新升溫，

32、上海市在2011年1月作為首批試點城市開征房產稅。同時加大限購力度，外地戶籍需在2年內累計繳納1年個稅或社保才能獲得購房資格。政策嚴控下樓市在2011年下半年再度降溫。直到2012年2月，上海市房管局放寬外地戶籍居民購房限制。政策邊際轉松后，上海市銷售面積增速企穩回升。2014年上海銷售面積負增，但價格保持韌性。與全國樓市同步，上海2014年1月商品住宅銷售面積轉為同比負增，住宅庫存高企。2014年9月以后，上海市住宅銷售面積累計同比跌幅擴大至20%以上。2014年11月開始，上海調控政策邊際放松，對已有1套住房但結清公積金貸款的家庭執行首套房貸款政策，同時下調個人住房公積金貸款利率。直到20

33、15年4月，住宅銷售面積同比跌幅收窄。在2017到2018年的調整周期中，上海較早推出樓市調控政策。在寬松貨幣環境和棚改政策推動下，2015年下半年樓市逐漸復蘇。為抑制樓市過熱，上海市2016年3月出臺的“滬九條”，將外地戶籍家庭購房資格要求的個稅或社保繳納年限從“3年內累計繳納2年”提高至“連續5年”，提高按揭貸款首付比例，并增加住宅用地的中小套型比例。住宅銷售面積于2017年轉為同比負增。2022年的調整周期中，上海受疫情沖擊較大。2020年國內第一輪疫情沖擊過后，上海7月銷售面積累計同比增速轉正，較快實現復蘇。2022年4月和5月奧密克戎疫情沖擊后，隨著封控措施的放松，上海市出臺加快經濟

34、恢復和重振的行動方案，要求增加并加快新建商品住宅上市供應，同時放松落戶條件，地產政策略有松動。3.1.2深圳：漲多跌少，政策謹慎2007-2008年調整周期，深圳早于全國。2007年到2008年初，深圳商品住宅銷售面積持續負增，到2008年下半年銷售才企穩回升。在2004年經濟下行期逆周期調節和2005年穩匯率的背景下，貨幣信貸政策整體偏寬松。2005年一線城市房價開始大幅上漲，同年4月國務院出臺“國八條”對房價進行全面調控。由于深圳土地和商品住宅供應多年以來持續偏緊，房價上行壓力較大。2006年4月“深八條”出臺，提出增加住房供給，提高住房容積率。深圳市2006到2007年初商品住宅銷售面積

35、負增，商品住宅價格環比為正，且庫存處在低位，這一時期供給不足或是銷量下降的主因。2007年深圳樓市量價齊跌，庫存走高，因此本輪調整周期實際上始于2007年。2008年金融危機沖擊和財政刺激過后，房地產市場快速回暖。與全國地產調整周期相比，深圳本輪調整啟動時點更早，結束時點與全國接近，持續時間更長。深圳市2018年政策調整周期，從2015年12月開始到2017年11月結束，政策調控對價格的作用滯后導致調整持續時間較長。2015年中，深圳商品住宅價格開始大幅上漲，隨后調控政策升級。限購政策方面，2016年3月對非本地戶籍居民購房的所得稅/社保繳納年限增加至3年，當月銷售面積增速轉負，但價格依然高增

36、。2016年10月推出“深八條”要求的繳納年限進一步增加到5年。同時收緊信貸政策，提高無房有貸和有房家庭的首付比例。限價政策方面，2016年10月開始對商品住房和商務公寓項目銷售價格進行指導價干預。2017年1月深圳規土委將限價令升級，根據戶型實施分類限價。深圳住宅價格漲幅收窄。3.2省會城市：西安與成都地產周期復盤3.2.1西安：政策調整細致頻繁2011年后，西安市地產調控政策日趨細致。西安市住宅價格自2009年到2010年持續上漲，為抑制過熱的樓市，西安于2011年2月25日首次祭出“限購令”，對已有1套住房的本市戶籍家庭，以及納稅或社保繳納1年以上的外地戶籍家庭限購1套住房。政策頒布后樓

37、市有所降溫，從2011年下半年開始，西安市商品住宅銷售面積開始轉為同比負增，房價漲幅收窄。直到2012年12月住宅銷售面積才回正。2014年下半年西安樓市庫存高企，政策邊際轉松。2013年西安進一步對預售商品住宅限價。從2013年末開始，西安市住宅庫存突破1500萬平米，銷售面積開始負增。在2013年11月的限價和增供政策影響下，住宅銷售均價同比走弱。隨后西安市于2014年7月放松了對高校畢業生和60平米以下小戶型住宅的限購。2014年8月全面放開限購政策，購房不再要求申報戶籍和原有住房情況。在此之后，西安市住宅銷售面積累計同比跌幅明顯收窄，并于2015年轉為增長，不過住宅價格增速仍在低位。西

38、安樓市在2020年上半年和2022年進入調整期。受疫情影響，2020年上半年西安住宅銷售面積持續同比負增，住宅待售面積持續上升。2020年下半年，疫情影響減弱，樓市復蘇。2020年12月西安市開始加強限貸，全面提高首付比例。2021年西安商品住宅銷售量價齊增，2021年3月頒布“330新政”，對市外遷入家庭的購房條件提高，同時將住宅限售時限提高到5年。2022年樓市全面降溫，最近一期政策調整是在2022年5月28日，將限售時限降低至2年。3.2.2成都：高庫存下調整周期偏長2011年因政策引發的調整周期中，成都市較早放松限購政策。2010年成都住宅價格大幅上漲，成都2011年2月首次推出限購政

39、策，無本市納稅或社保繳納證明的外地戶籍家庭不能在中心城區購房。隨后成都市住宅庫存大幅上升，限購政策在年末便出現了松動跡象。2011年11月，成都市房管局召集當地開發商座談，提到放松對購房資格的審查，政府僅在房產證發放時核查購房資格。不過這一政策在月末即被叫停。成都2014年實際調整周期比全國更長，高庫存成為一大難題。2013年后國內經濟增速下臺階，2013年后成都住宅待售面積持續增加，高庫存下樓市。與全國調整時點一致，2014年初成都商品住宅成交面積同比增速轉負，隨后持續下滑。盡管因低基數原因，2015年初銷售增速短暫回正，但隨后再度走弱。銷售量價齊跌也為2015年初成都地產政策的全面放松埋下

40、了伏筆。成都2016年地產政策收緊時點偏晚，住宅價格回落較慢，調整時間較長。為應對高庫存，2015年初四川全面取消了限購、限價政策，4月成都下調了住房貸款首付比例，自2015年下半年起成都商品住宅價格開始大幅上漲。2016年全國房價上漲之后，各地紛紛出臺樓市調控政策，成都啟動調控的時點則偏晚。2016年11月成都重啟限購限貸，12月對土拍限價，2017年4月開始對部分地區限售。2018年5月限購政策加碼，將外地戶籍社保繳納月數從1年上調至2年，同時并將限售政策推廣至全市。隨后房地產市場成交面積快速走弱，房價于2018年初降溫。到2019年初，成都住宅銷售才走出低位。從銷售面積來看，本輪調整周期

41、持續近2年時間，在全國各大城市中相對偏長。自2021年11月開始，成都逐步放寬地產政策。2020年下半年之后，成都商品住宅成交面積走弱，在2021年1月短暫轉負，但隨后快速回升。盡管全國商品住宅銷售面積于2021年7月開始轉為同比減少，但成都住宅成交面積保持韌性。直到2022年3月在高基數的影響下轉為同比負增。3.3旅游城市：洛陽與秦皇島地產周期復盤3.3.1洛陽：調整周期回顧洛陽2011年下半年樓市快速降溫。2010年洛陽住宅供應偏緊，住宅價格持續上漲，但銷售面積保持負增。2011年上半年銷售面積短暫轉為同比增長，但下半年銷量再度走弱。2012年中后，銷售面積跌幅有所收斂，房價也企穩回升。洛

42、陽市2015年住宅銷售面積持續負增。進入2015年，洛陽樓市呈現量價齊跌的狀態。隨著貨幣信貸政策持續放寬，2015年下半年洛陽住宅銷售面積同比跌幅收窄。洛陽市此輪調整周期與全國有較大不同，全國住宅銷售面積同比增速于2015年3月后轉為正增長。2017年房價高漲，洛陽樓市在限價政策下快速降溫。2017年8月，洛陽市開始要求以2017年5月9日簽約均價為基準，對在售房產限價，隨后住宅價格同比增速快速轉為負增。2019年5月開始，發改委發布文件，要求在未來取消包括洛陽在內的57個城市的落戶限制。洛陽市人民政府辦公室文件也提出在2022年前全面取消城鎮落戶限制。進入2019年，洛陽住宅銷售面積企穩轉為

43、正增長。2022年后地產政策再度轉松。2022年，洛陽市住宅銷售面積自2020年后再度轉為負增，累計下跌幅度超過50%，樓市面臨較大的調整壓力。2022年4月，洛陽市限貸政策放寬，降低首套房首付比例至20%，對有1套住房但貸款結清的購房家庭執行首套房貸款政策，同時將二套房首付比例下調至30%，并放松了公積金貸款的額度條件。政策效果有待后續觀察。3.3.2秦皇島：與全國周期同步2011年調整周期中，秦皇島市政策收緊，啟動時點偏晚。秦皇島市位于京津冀經濟帶，屬于旅游城市，房地產業也是當地經濟的重要一環。2010年全國主要城市開啟地產調控，秦皇島市也于2011年3月開啟限價和限貸政策，要求全市新建商

44、品住宅價格增幅控制在2011年全市地區生產總值和城鎮居民人均可支配收入增幅之內（12%）。這一目標與當時住宅價格增速相比留有一定空間，2011年住宅成交面積和價格均未大幅降低。直到2012年3月后，歐債危機與國內貨幣緊縮政策下，國內經濟開始下行，秦皇島市銷售面積才轉為同比負增。調整持續時間與全國接近。2014年調整周期中，秦皇島市與全國接近。秦皇島市住宅成交面積同比增速于2014年1月轉負，住宅價格也在2014年中開始環比負增。2015年初，住宅成交面積率先回升。為化解房地產庫存，2016年7月秦皇島市進一步加大稅收優惠、住房貸款和購房補貼支持力度，之后住宅成交量價開始持續增長。2018年秦皇

45、島市調整時點啟動更早。由于2017年住宅價格持續上漲，2017年4月秦皇島市開始在主要城區實施限購令，外地戶籍家庭不得購買第2套住房。5月進一步加強限購和限貸政策，提高公積金貸款首付比例至30%，樓市調控政策導致商品住宅價格增速暫時回落，但隨后價格再度加速上行。2018年2月秦皇島市住宅成交面積開始持續負增。本輪調整周期中，秦皇島市早在2021年5月，住宅銷售面積與價格便進入負增狀態。2020年疫情沖擊后秦市房地產短暫回暖，2020年10月住宅價格環比便開始持續負增，這可能與疫情后旅游業景氣低迷有關。2021年4月，秦皇島市廢止2017年4月開始實行的限購令。2021年5月之后秦皇島市住宅價格

46、環比持續為負，住宅成交面積累計同比也轉為負增，5月價格略有回升。4、展望未來，不同能級城市后續發展機會我們根據城市目前即將結束下行周期及尚需繼續調整為依據將城市分為兩大類，之后根據城市能級分別統計了城市的分類結果。下行周期即將結束的城市有望最先迎來銷售回暖，而下行周期處于中前期的城市可以根據本輪周期中當月銷售面積在歷史當月銷售面積中處于高位或者低位再細分為兩輪，銷售處于高位的城市且下行周期位于中前期，后續城市仍需要一定時間調整；銷售處于底部的城市雖下行周期尚未結束，但銷售面積跌幅已經較大，后續有望迎來邊際性改善。4.1一線城市展望4.1.1調整特征：啟動時間領先全國，持續時間較長一線城市銷售面

47、積同比通常領先于全國1季度轉負。從銷售面積來看，2008年及2014年兩輪市場自然調整的大周期中一線城市周期開始時間略早于全國周期時間1個季度左右。在2011年政策引發的調整周期中，一線城市政策出臺相對較早，例如上海和深圳率先推出限購令。2011年8月一線城市銷售面積開始轉為同比負增，調整啟動時點早于全國的2011年10月。2013年12月開始的全國銷售面積調整周期中，北京和廣州早在2013年4-5月便開始調整，深圳和上海調整啟動略晚（10-11月）。而在2018年9月開始的周期中，北上廣深四個一線城市的地產銷售面積增速與全國存在一定錯位，深圳早在2015年12月開始調整，上海和北京分別在20

48、16年4月和6月進入調整期，廣州于2017年5月銷售面積同比轉為負增。到了2018-2019年的全國調整周期中，一線城市的銷售面積下行幅度并不大。4.1.2現狀分析：廣深調整或率先結束，北上仍需一定時間一線城市本輪周期調整持續時間在3-4個季度，距離歷史兩輪大周期的4-5個季度調整時間仍有一定差距，并且本輪大周期中降幅在20%-35%之間，較歷史周期30%-40%的降幅也有一定差距，所以總體來看一線城市還需要一定的調整時間。廣州與深圳本輪調整時長接近歷史均值。廣州、深圳整體來看本輪周期時長已接近歷史周期時長，在一線城市中可能會率先回暖。但從銷售面積絕對水平來看，由于廣州、深圳本輪周期中當月銷售

49、面積在歷史周期數據中仍處于中等水平，所以后續恢復空間可能不及北京、上海。北京與上海本輪調整時長不及歷史平均水平。北京本輪調整周期持續時間相比歷史周期而言仍處于周期早期階段，后續仍需要一定時間調整，但由于本輪周期當月銷售面積在歷史數據中已經處于較低位置，可能周期調整時間會相應縮短，后續上漲空間也較廣州、深圳更大。上海因為疫情影響，恢復速度可能在一線城市中較晚。4.2二線城市展望4.2.1調整特征：調整時點與持續時長與一線城市接近二線城市銷售面積同比通常也領先于全國轉負。從銷售面積來看，2008年及2014年兩輪市場自然調整的大周期中二線城市周期開始時間略早于全國周期時間1個季度左右，而在2011年政策引發的調整周期中二線城市大致晚于一線城市1個季度，早于全國周期開始調整。二線城市地產調整持續時間比全國更長，但短于一線城市。從周期持續時間來看，2008年及2014年兩輪市場周期一線城市調整時間與全國持續時間接近或更短，在4-5個季度之間。2011年政策驅動周期中二線城市調整時間較全國周期長8個月，較一線城市短4個月。在2018年，二線城市調整周期達到17個月，也遠長于全國的6個月調整時長。4.2.2