1、2022年海天味業發展現狀及護城河分析1、 海天味業：國內調味品龍頭，業績長期穩定增長1.1、 公司歷史悠久，國內調味品品類最全的龍頭企業公司歷史悠久，是國內調味品行業龍頭。海天味業歷史悠久，專注調味品生 產和銷售，是中國商務部公布的首批“中華老字號”企業之一。目前生產的產 品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調味汁、雞精、雞粉、腐乳、火鍋底料等 幾大系列百余品種 400 多規格，多年來公司調味品的產銷量及收入連續多年名 列行業第一，其中醬油、調味醬和蠔油是目前公司最主要的產品。縱觀海天味 業的發展，共分為 5 個階段：第一階段(1955 年以前)：海天味業最早可以追溯至清代中葉，溯源于“佛 山古

2、醬園”，得名于“海天（古）醬園”。那個時候佛山已有醬園開設。醬園 經營的產品繁多，咸、甜、酸、辣一應俱全。產品除了在本市及四鄉銷售外， 還遠銷西江、北江一帶。至建國前后，不少醬園的產品還直接外銷港澳。第二階段(1955-1994 年)：1955 年佛山 25 家實力卓著、美味悠遠的古醬園 合并重組，組建“海天醬油廠”，隨后建立第一條自動醬油包裝線，擴建醬油 和蠔油車間進入擴產期。1994 年底，海天從國有經濟重組為職工個人出資和國 家出資的有限責任公司。股份制公司的創立，標志著企業隨著所有制的變革， 向產權明晰、權責分明、政企分離、科學管理的現代化企業邁進，由此駛上發 展的快車道。第三階段(1

3、994-2013 年)：公司進入快速發展階段，在 2001 年銷售破 10 億 并提出“雙百工程”，2005 年年產量超 100 萬噸的高明一期建成，2013 年銷值 破百億并提出在 2018 年 200 億銷值目標。第四階段(2013-2018 年)：2014 年公司成功登陸 A 股上市，2015 年味極鮮 單品成為第五個銷售破 10 億的單品，2016 年啟動“海天精品”工程，2018 年 規模和利潤在 2013 年的基礎上翻一番，實現 5 年再造一個海天的目標。第五階段(2018 年至今)：2018 年公司提出新三五規劃，在新發展階段，公 司不斷通過傳統媒介聚焦主流衛視平臺的頭部綜藝節目

4、，還加入“強國品牌計 劃”，加強品牌建設和營銷轉型。2020 年公司推出海天火鍋ME，進軍復合調味 品行業。2021 年在中國品牌力指數榜單上，獲得醬油、蠔油、醬料、食醋行業 第一，以高質量產品賦能品牌發展。1.2、 股權集中，管理層與公司深度綁定公司股權集中，高管為實際控制人。海天集團作為公司第一大股東，持有海 天味業 58.26%股權。龐康、程雪、陳軍陽、吳振興、黃文彪等持有海天集團 100.82%股權，并在 2020 年 12 月新簽署一致行動協議組成一致行動人，該 五人還直接持有公司 13.91%的股份，是海天味業實際控制人。公司管理人員具備長期從業經驗，高薪激發高管積極性。公司董事長

5、龐德于 1982 年便在公司前身的珠江醬油廠擔任副廠長，于 2013 年擔任公司董事長兼總 裁。公司其他高管均具備長期調味品行業從業經驗，在公司平均工作年限達到20 年以上，管理經驗豐富。在薪酬上公司實行市場化薪酬，員工在高業績壓力 下能夠得到匹配的高薪，動力較強。1.3、 公司業績穩定增長，盈利能力較強，疫情下更顯韌性營收和歸母公司凈利潤持續穩定增長。營業收入從 2009 年 44.83 億元增至 2021 年 250.04 億元，12 年 CAGR 為 15.40%；歸母凈利潤從 2009 年 7.07 億元增 至 2021 年 66.71 億元，12 年 CAGR 為 20.57%。20

6、21 年營收和歸母凈利潤分別同 比增長 9.71%、4.18%，主要系疫情影響，增速有所下滑，在調味品行業整體低 迷甚至部分企業呈現負增長情況下，海天味業仍能在大體量下實現正增長，體 現公司較強的管控和經營能力。2022Q1 實現營收 72.10 億元(+0.72%)，歸母凈 利潤 18.29 億元(-6.36%），預計主要系疫情影響消費需求不高疊加原材料成本 上漲，去年漲價難以覆蓋今年原材料成本的上漲所致。公司在 2011、2016 年營 收增速有所放緩，2010、2016 年凈利潤增速較低，但均在往后年份實現快速修 復。2010-2011 年：我們認為 2010 年由于原材料成本提升導致利

7、潤端下行。 2010 年全球大宗商品價格持續提升，海天味業主要原材料持續上漲，大豆漲幅 在 20%以上，白糖漲幅在 30%以上，我們認為原材料價格大幅上漲導致公司利潤 端承壓，2010 年歸母凈利潤同比下滑 6.65%，毛利率和凈利率分別同比下滑 5.45、4.82 個百分點。2010 年底公司對部分產品進行提價，2011 年利潤端有所 恢復，歸母凈利潤同比增長 44.85%，毛利率和凈利率分別同比提升 2.91、0.93 個百分點。但是提價措施在一定程度上影響經銷商拿貨節奏，疊加 2010 年高明 二期 150 萬噸產能建設延緩，2011 年營收增速有所放緩至 10.42%，隨著 2012

8、年產能釋放，營收和凈利潤增速均回歸較高水平。2016 年渠道承壓致業績增速下滑。2015 年公司前三季度營收同比增速為 11.61%，與營收目標 15%仍有一定差距，2015 年第四季度公司營收增速躍升至 24.90%，遠高于同期行業均速以及中炬高新、加加食品、恒順醋業等同行，全 年合計營收增速剛好超過 15%，我們認為或為達成股權激勵目標而為之。但 2015 年的高增長也為 2016 年降速埋下伏筆，2015 年第四季度渠道壓力陡增， 渠道庫存達到高位，為減輕經銷商壓力，同時放寬信用政策。在此背景下 2016 年公司放棄股權激勵，控制發貨節奏，疊加公司加大費用投入，2016 年營收和 利潤兩

9、端增速均有所放緩。2017 年公司在宏觀經濟上行需求加大的基礎上，加 大費用投放和招商速度，疊加提價和產能擴張，業績增長重回高速區間。2021 年受疫情影響調味品行業景氣度下滑，海天業績彰顯韌性。2020 年疫 情影響下餐飲渠道收入下滑明顯，調味品行業亦受影響，但由于零售端需求堅 挺，疫情下費用縮減疊加行業集中度提升，調味品頭部企業仍保持較高增速。 2021 年餐飲端需求持續低迷，僅恢復至 2019 年水平，且社區團購對渠道施壓疊 加 20 年較高基數和原材料成本高漲，調味品行業增速下滑，利潤甚至處于負增 長狀況，海天在行業普遍不景氣下仍保持正增長，顯示出較強韌性。剔除疫情影響，ROE、毛利率

10、、凈利率均處于上升趨勢。根據杜邦分析拆分 來看：1）ROE水平整體處于上升趨勢，從2015年的30.91%提升到2020年的 34.94%，處于行業領先，2021年受疫情影響下滑至30.69%；2）權益乘數有所提 升，2021年為1.45，杠桿率在行業中處于較高水品；3）周轉率較高，2021年為 0.8次。毛利率受疫情影響，2020-2021年有所下滑，從2015年41.49%下滑至 2021年38.66%。凈利率整體呈現穩步提升趨勢，從2015年22.22%增至2021年 26.68%。毛利率處在行業上游，凈利率絕對領先，主要系公司品牌和規模效應 顯著，費用控制良好，銷售費用率和管理費用率在

11、行業中處于低水平。隨著公 司產品結構持續優化，規模效應下凈利率有望穩中有升疊加產能建設完成后資 產周轉和權益乘數改善，帶動ROE水平持續上升。2、 行業發展空間較大，醬油規模有望過千億2.1、 調味品行業市場空間大,預計 2025 年達 5500 億元我國調味品行業市場規模大，預計 2025 年達 5500 億元。我國調味品市場規 模持續增長，從 2014 年 2595 億元增至 2020 年 3950 億元，6 年 CAGR 為 7.25%。 我們假設 2021-2025 年調味品市場規模 CAGR 在 7%左右浮動，分別取 6%、7%、8% 得到 2025 年調味品行業市場規模為 5286

12、、5540、5804 億元，取中間值得到約 5500 億元。從產量來看，我國百強企業調味食品總產量從 2013 年的 700 萬噸增 至 2020 年的 1627 萬噸，7 年 CAGR 為 12.81%。2.2、 醬油行業穩健增長，蠔油行業快速發展醬油行業規模大，增長相對穩健。我國醬油行業零售額從 2012 年的 411 億 元增至 2020 年的 874 億元，8 年 CAGR 為 9.90%。從產量來看，從 2010 年的 596 萬噸增至 2020 年的 1344 萬噸，10 年 CAGR 為 8.48%。我們預計 2025 年醬油行 業市場規模為 1300 億元。日本醬油行業在 70

13、 年代經歷人均消費量快速增長后， 由于復合調味品以及細分的醬油的衍生產品對醬油有所替代，醬油銷量開始下 滑。目前我國人均醬油消費量約為 8 升/年，尚處于提升階段，與日本 70 年代 醬油消費巔峰相比，仍有約 50%的增長空間，因此我們認為中國醬油需求量仍有 較大提升空間。醬油行業集中度和人均消費均有較大提升空間。從集中度來看，我國醬油行 業市占率排第一的海天味業約為 18%，CR2 約 20%，遠低于日本 CR2 的約 60%。 行業頭部企業擁有品牌和渠道優勢，我國醬油行業集中度持續提升的趨勢有望 加速。從人均來看我國人均醬油消費量約為 8 升/年，仍處于快速提升階段，與 日本巔峰相比仍有較

14、大增長空間。因此我們認為未來醬油行業的發展主要靠需 求量增長和集中度的提升。蠔油消費持續提升，增長主要依靠滲透率和銷量的提升。蠔油零售額從 2014 年的 37 億元增至 2019 年的 65 億元，5 年 CAGR 為 11.93%。從量價來看， 蠔油消費量從 2014 年的 90 萬噸增至 2019 年的 130 萬噸，4 年 CAGR 為 9.63%； 銷售均價從 2014 年的 4556 元/噸增至 2019 年的 5000 元/噸，4 年 CAGR 為 2.35%。蠔油增長主要依靠滲透率和銷量的提升。蠔油滲透率有望持續提升。蠔油的主要功能是增加菜品的鮮味和口感。目前 蠔油在調味品中滲

15、透率較低，僅為 22%，低于其他較為成熟的品類，滲透率最高 的醬醋類達 99%。蠔油最初主要在廣東區域使用較多，目前正經歷從南方向全國 范圍滲透的過程，未來隨著消費場景運用的深入、區域擴張以及渠道下沉的推 動，蠔油滲透率有望快速提升。從集中度來看，蠔油行業集中度相對較高，其 中海天市占率約達 42%。2020 年營收達 41 億元，銷量連續三年年均增長 21.3%， 蠔油行業 CR5 超過 80%。2.3、 需求端有望迎來修復，集中度提升利于龍頭企業收入增長以及消費升級為調味品行業家庭端的需求提供有力支撐。穩定的消 費需求是調味品行業規模得以發展的核心驅動力。雖然遭受疫情影響，我國居 民收入水

16、平仍保持正增長，城鎮居民人居可支配收入從 2010 年 1.91 萬元增至2021 年 4.74 萬元，11 年 CAGR 為 8.61%；城鎮居民在食品類的人均消費性支出 從 2010 年 4804 元增至 2021 年 8678 元，11 年 CAGR 為 5.52%。食品消費支出仍 占收入比重的最主要部分，2021 年占比達 18.30%。收入的增長為調味品行業提 供持續增長的動力。隨著疫情持續好轉，餐飲業的復蘇將帶動調味品行業需求增長。疫情發生之 前，我國餐飲業一直保持著較高的發展速度，2020 年餐飲行業受到疫情影響較 重，2021 年餐飲行業恢復至疫情前水平，餐飲收入從 2010

17、年 1.76 萬億元增至 2021 年 4.69 萬億元，11 年 CAGR 為 9.30%。餐飲業企業數量在 2013 年有較大增 長，隨后幾年略有波動，總體較為穩定，從 2011 年 22496 家增至 2020 年 32901 家，10 年 CAGR 為 4.31%。餐飲業對調味品需求巨大，特別是需求標準化、高質 量的調味品。隨著疫情持續好轉，餐飲業必將迎來復蘇，有望為調味品行業帶 來穩定需求增量。從人均消費來看，我國調味品行業仍有較大提升空間。由于我國和日本、韓 國飲食習慣相近，有較強可比性。日本、韓國人均消費零售額分別是我國的 10.04、2.02 倍，人均零售價遠高于我國。我們根據

18、日、韓調味品消費的平均值 推算，我國調味品零售端仍有約 6 倍增長空間，且由于我國人口基數遠高于日、 韓兩國，零售端市場空間或可更高。從集中度來看，我國調味品行業整體仍有較大提升空間。我國地區間飲食習 慣差距較大，導致許多類型的調味品地區風格較為濃烈，細分板塊市場需求多 樣，調味品全國化擴展的難度相對較大，集中度較低。海天作為我國最大的全 國性調味品品牌，市占率僅在 7%左右，國內百強調味品企業收入占總行業收入 比不到 30%。我國調味品 CR3 約為 14%、CR10 約為 25%，遠低于韓、日、美，其 CR3 分別為 32%、18%、15%，CR10 分別為 60%、30%、28%。但仍可

19、以看到調味品 行業集中度在近幾年呈現持續上升，特別是 2020 年以來，受到疫情影響，調味 品行業由于原材料上漲導致利潤持續承壓，企業運營分化加速。在此背景下， 調味品行業不斷優化，部分中小企業將在激烈的競爭中或以并購、破產重組等 方式得以出清，行業市場份額有望持續向龍頭企業集中。3、 強渠道構成護城河，已實現全國化擴張3.1、 歷史悠久，品牌形象深入人心悠久的歷史鍛造強大的品牌力。300年前廣東佛山由于地處北回歸線，氣候 溫暖，陽光充沛，加上兼之水路交通便利，誕生了大量醬園，生產醬油等調味 品，產品遠銷珠江水系的西江、北江一帶。到民國時期已有40多家新老醬園， 海天古醬園是40多家醬園中工藝

20、最講究，產品口感最醇厚，規模和影響力最大 的一家。悠久的歷史、得天獨厚的氣候以及成熟的工藝使得海天醬油的品牌聞 名全國。海天品牌得到廣泛認可，影響力持續提升。海天味業憑借強大產品、渠道、 科研等實力，樹立起健康、安全、誠信、專業的品牌形象，并獲得了市場和消 費者的廣泛認可。2021 年凱度發布的2021 年全球品牌足跡報告和2021 年 亞洲市場品牌足跡中，海天味業以 6.2 億消費者，79.4%的滲透率，平均選擇 次數 4.2 次，位列中國快速消費品品牌第 4 位，是榜單前 10 名中唯一的調味品 企業，并且在增長最快的品牌中排名第四，在中國調味品快消市場持續保持領 頭羊位置。品牌評級機構

21、Chnbrand 發布的中國品牌力指數（C-BPI）品牌排名 和分析報告中，海天在調味品行業領域勇奪“三冠”，分別獲得 2022C-BPI 醬 油、蠔油、醬料行業第一品牌，食醋第二。2019 年，海天品牌榮登中國品牌強 國盛典榜樣 100 品牌榜單，品牌價值 212.94 億元。銷售費用行業領先，費用投入性價比高。受益于規模優勢，海天味業銷售費 用全行業領先，2021 年達到 13.57 億元，銷售費用投入甚至超過部分中小調味 品企業整年營收，2020-2021 年銷售費用下滑較多主要系會計準則的變化，將運 費調整至營業成本、促銷費沖減營業收入所致。廣告費用支出穩定，2021 年為 4.53

22、億元，近 5 年廣告費用率維持在 2%以上。雖然公司廣告費用投入有所控制， 但是 2020 年消費者觸及數達到 6.21 億人，滲透率達 79.4%，創新高，費用投入 性價比有所提升。海天持續加大品牌宣傳，品牌形象深入人心。2016 年以來海天推進品牌發 展戰略，大量投放廣告，參與真人秀綜藝等內容的營銷冠名。通過聚焦核心品 類，與熱門綜藝結合，打造積極的品牌形象，進一步提升了海天品牌價值及在 新一代消費者心中的品牌影響力。2017 年海天對金標生抽、草菇老抽這兩大具 企業代表性的醬油品類啟動包裝優化升級，提升產品及品牌的識別度。公司還 在 2019 年推出故事片曬太陽的人和億萬人在意的，也是我

23、們在意的在 央視多個重點頻道黃金時間播出，彰顯公司產品品質。3.2、 全品類矩陣，規模優勢下產品力得以加強全品類矩陣覆蓋，產品遍布各價格帶，主打性價比。公司產品覆蓋調味品行 業主要品類，形成以醬油、蠔油、醬料三大核心品類，2021 年合計占比達 90% 醬油、蠔油、醬類 2021 年營收 141.88、45.32、26.66 億元，占比分別 60.13%、 19.20%、11.30%。同時公司產品還涉及料酒、雞精、調味汁、香油、味精等超 過 10 種品類的上百種產品，是調味品行業中產品種類覆蓋最全面的企業,其中 醬油、蠔油、醬料、料酒銷售額行業第一。公司產品遍布各個價格帶，從 10 元 以下到

24、 40 元以均有分布。但是公司產品主要價格帶為 10 元以下的中低端，對 比其他品牌極具性價比。憑借大單品戰略攻城略地，打開 B/C 兩端市場。公司共有 5 大核心單品銷售 突破 10 億元包括金標生抽、草菇老抽、上等蠔油、黃豆醬、味極鮮。通過草菇 老抽和金標生抽成功打入餐飲渠道，占據先發優勢。味極鮮則憑借消費升級的 當口，卡為主流價格帶，滿足家庭消費者“咸鮮”的需求。五大單品的主要規 格均位于 10 元左右價格帶，能夠適應廣大消費者的需求。規模效應下生產成本得以降低。我們發現公司的毛利率雖高，但僅處于行業 較為領先的水平，凈利率卻處于行業絕對領先水平，顯著高于同行業其他調味 品企業。通過拆分

25、，公司的單位成本和單位價格均在行業正常水平，并沒有體 現出較強的規模效應。但是我們發現從醬油的成本拆分來看，海天的單位制造 費用和單位人工成本顯著低于可比公司，通過技術升級以及規模效應可有效分 攤固定成本和人工成本，使得海天的成本費用較低。同樣受益于規模效應，雖 然公司的銷售費用和管理費用高于行業中其他公司，但是銷售費用率和管理費 用率卻在行業中處于較低水平。綜合來看，規模效應下使得公司的費用成本更 低，凈利率水平相應提高。人均創收和凈利潤行業領先。在規模效應下，公司通過工藝創新、引進先進 設備并創新應用信息技術等一系列的創新驅動，提升調味品傳統產業工業化水平，由“制造”向技術型、信息化、規模

26、化智能制造的轉型升級。在先進的生 產工藝和設備下，公司生產效率得到極大提高。人均產出受益于規模效應在行 業處于領先地位，2021年人均營收和凈利潤分別為374、100萬元，分別為中炬 高新的3.7/6.8倍，千禾味業的4.5、10.5倍。布局高端價格帶，打開增長空間。目前海天主要布局低端餐飲市場，在 10 元以下價格帶具備較大優勢，占比約 70%。在醬油品類上海天的高端化初見成效。 目前海天在中高端市場的競爭策略是推出 10 個左右價格在 10-20 元的單品，5 個左右價格在 20-30 元和 30 元以上的單品，高端醬油占比從 20%提升至 40%左 右，并且推出有機醬油系列、零添加系列，

27、打開高端市場。新產品不斷推出，全品類布局愈發完善。公司一直積極布局調味品其他細分 行業，不斷通過并購、研發等方式推出新品類，相繼進入麻油、腐乳、調味汁 等細分品類，提前占領市場份額，通過聚集細分品類支持未來發展。2020 年公 司推出 4 款火鍋底料產品，目前已經有 9 款火鍋底料產品涉及川渝麻辣、新疆番茄、云貴酸湯、廣式海鮮等多種口味。公司還推出紅燒汁、鹵水汁等進軍中 式復合調味品行業。海天的研發支出在行業中長期處于領先，2021 年達到 7.72 億元，占營收比重維持在 3%左右。高投入的研發為公司產品的品質和新品的推 出提供支持，也為未來的發展打好基礎。銷量穩定增長，產能擴張提供支撐。從

28、產銷來看，公司三大核心產能，醬油、 蠔油、醬類產量和銷量穩步提升。醬油銷量從 2015 年 134.26 萬噸增至 2021 年 266.03 萬噸，6 年 CAGR 為 12.07%；蠔油銷量從 2015 年 40.07 萬噸增至 2021 年 96.14 萬噸，6 年 CAGR 為 15.70%；醬類銷量從 2015 年 21.15 萬噸增至 2021 年 30.96 萬噸，6 年 CAGR 為 6.55%。從產能來看，海天味業無論是現有產能還是遠 期規劃產能在調味品企業中都處于絕對的領先位置。目前海天擁有醬油產能 250 萬噸，蠔油產能 85 萬噸，醬類產能 65 萬噸，合計產能約 40

29、0 萬噸。在產能規 劃上，公司開啟高明基地擴產計劃和江蘇海天二期預計將各新增 45、20 萬噸產 能，遠期產能將超 450 萬噸，充足的產能為公司長期發展奠定了結實的基礎。3.3、 全國化布局，渠道持續深耕西部、中部等非強勢區域增速高，形成全國化布局。在公司全國化戰略的布 局下，五大銷售區域營收占比較為均衡，其中北部區域銷售占比最高，且長期 占比領先，2021 年達到 24.22%，中部、東部、南部、西部占比分別為 21.23%、 19.27%、17.88%、11.77%。從增速來看，傳統強勢區域增速放緩，北部和南部 區域 2010-2021 營收 CAGR 分別為 14.12%、10.32%

30、，中部、西部等非強勢區域增 長較快，10 年營收 CAGR 分別為 18.44%、22.15%，占比從 2011 年的 14.37%、 6.62%提升至 2021 年的 21.23%、11.77%。隨著區域下沉進度推進，西部、中部 等地區有望維持較高增速，成為促進公司的業績增長的重要區域。渠道深耕，精細化全國布局。公司通過多年的精耕建立了全方位、立體式的 銷售網絡覆蓋。網絡覆蓋全國 31 個省級行政區域，320 多個地級市，2000 多個 縣份市場，擁有 7100 家經銷商，做到了省級市 100%覆蓋，地級市 100%覆蓋， 區縣級超 90%覆蓋。公司通過在同一縣級市場設置超 2 家經銷商，并

31、明確銷售范 圍，在加強競爭的同時，進一步細分市場，并保證經銷商經營的毛利，也化解 了經銷商變動帶來的影響。對比來看，海天味業無論是經銷商數量還是渠道覆 蓋率均超過其他調味品企業。根據凱度消費數據，2021 年 10 月海天以 1.49 億 家庭覆蓋數、79.2%的滲透率和 2.5%的增長率在上榜企業中名列第 7,也是唯一 上榜調味品企業，意味著每 3.5 個家庭就有 1 個家庭在用海天的產品。優先布局餐飲渠道，強者恒強。目前公司在餐飲、家庭、加工渠道端收入占 比約為 50%、30%、20%，餐飲渠道仍然是海天最有優勢的渠道。海天成立專業的 餐飲渠道團隊，推出高性價比大容量的產品，并在大單品基本

32、盤穩定的情況下 進行結構升級，進行多品類滲透。2020 年以來隨著疫情影響，餐飲消費場景逐 漸轉向居家，餐飲渠道收入占比從 60%下滑至 50%，但家庭渠道占比上升至約 30%，公司業績增速仍保持個位數，家庭渠道的增長彌補了餐飲的下滑。我們認 為隨著疫情的逐步緩解，餐飲端終將復蘇甚至超過疫情前水平，同時家庭渠道 在疫情期間得到較大發展，疊加提價能有效緩解因原材料上漲產生的成本壓力， 實現馬太效應下的強者恒強。線上銷售具備一定優勢。海天在 B2C、B2B、新零售等各個版塊都建立了良 好的合作關系，同時持續、積極探索營銷新模式，加快電商平臺建設，以不斷 滿足新技術時代下不斷變革的消費習慣及消費趨勢

33、，持續鞏固海天在網絡和用 戶上的競爭優勢。公司線上銷售額長期穩定，2021 年為 7.04 億元，占營收比重 約 2.82%。在淘寶銷售額統計中，海天獲得 2020 年第一名，銷售額達到 3.84 億 元，占全網約 20%。穩扎穩打，積極擁抱社區團購。隨著社區團購的興起，對調味品企業傳統盈 利體系造成較大沖突。但社區團購終究是一個銷售平臺，在結束前期低價營銷 后，從長遠來看，終將會對產品的品牌和質量等提出要求，而尋求與頭部品牌 合作，并通過高性價比的大單品引流，屆時部分區域品牌或者中小企業將在競 爭中淘汰，失去社區團購的增量渠道的同時傳統渠道也受到影響。2021 年 6 月 海天成立專門社區團

34、購部門并劃歸至電商部門進行對接，也會指定經銷商合作， 實現社區團購的主推產品與傳統渠道一致，還會推出社區團購的聯名款，并限 制產品類別和價格下限，對產品和渠道進行管控，在 2021 年實現線上銷售渠道 增長 85%。4、 短期看好提價后業績提振，長期看好公司排兵布局4.1、 三析為什么是海天味業1、海天采用規模化的低成本、高性價比競爭策略 早期通過優質的工藝技術搶占市場。由于北方比較寒冷，加上需求較大，生 產成本低、生產周期短且能提供大量產量的低鹽固態發酵工藝在 20 世紀 70 年 代后被大部分企業采用。但這種工藝具有口味單一、色澤暗淡、焦煳味重等缺 點。改革開放后，隨著經濟的發展，人民生活

35、水平的提高，經濟快速發展的廣 東區域走進大眾視野，上個世紀八九十年代，大批港式茶餐廳在全國興起，隨 著粵菜的發展，其核心調味品廣式醬油得到大力發展，以高鹽稀態工藝釀造的 醬油產品有品質高，色澤紅壯，醬香和酯香濃郁，鮮味突出等優點。海天味業 是最早使用高鹽稀態工藝的企業之一，并在發酵過程對溫度、濕度、PH 值、溶 氧量等參數的進行控制研究，優質的工藝技術是海天味業產品能夠占領市場的 先決條件。重視產能布局，2021 年總產能約 400 萬噸。海天一直重視生產技術和生產 能力的提升。1971 年第一臺海天自主研發的真空注瓶機在問世，海天建成第一 條醬油自動包裝流水線；1984 年，國家向海天貼息貸

36、款 700 萬元用于醬油擴建 項目；90 年代便以 3000 多萬引進國外的生產線，產能達到 18 萬噸；2001 年海 天提出“雙百工程”（即“百億銷值，百萬噸產量”）規劃藍圖；2003 海天從 德國原裝進口引進我司第一條全自動包裝生產線，包裝速度達 24000 瓶/小時； 2005 年年產量超 100 萬噸的海天高明生產基地一期建成；2013 年公司銷值突破 百億，并提出未來五年“再造一個海天”；2014 年公司上市募資建設海天高明 150 萬噸醬油調味品擴建工程。目前海天擁有醬油產能約 250 萬噸，合計產能約 400 萬噸，遠期產能規劃將超 450 萬噸。規模效應下生產成本得以降低。在

37、海天持續的擴張產能規模下，公司產能早 已實現行業第一。產能大幅領先的基礎上，公司擁有較強的規模優勢，醬油品 類單位制造費用和單位人工成本遠低于可比公司：2021 年海天味業、中炬高新、 千禾味業醬油品類單位制造費用分別為 254、341、264 元/噸；2021 年單位人工 成本分別為 57、164、106。從運費來看，隨著公司產能的擴張，單位運費持續 下降，從 2015 年 251 元/噸下降至 2021 年 184 元/噸，降幅達 26.52%。規模效應下費用情況更加優化。規模優勢下，海天味業銷售費用和管理費用 率都做到行業最低水平，2021 年僅分別為 5.43%、4.66%；但海天的銷

38、售費用和 研發費用投入是行業最高，2021 年分別達到 13.57、7.72 億元。更大的銷售規 模能夠在高費用情況下，費用率更低，從而提高凈利率水平。成本優勢下高性價比定價策略得以實施。得益于海天味業產能規模優勢和成 本優勢，公司能夠在保證高品質的基礎上，推出更具性價比的產品。海天味業 核心醬油單品售價均在 10 元/500ml 以下，蠔油產品單位售價也低于同行業其他 企業核心單品的售價。更高的性價比使得海天能夠占領更多層級的消費者以及 廣闊的下沉市場。同時由于產能和規模優勢，公司能夠在原材料成本上漲的時 候通過內部挖潛增效消化部分成本的上漲壓力。根據我們測算，海天味業醬油噸價上漲時間與原材

39、料成本上漲時間往往有 1 年左右的滯后，通過以時間換取 空間的方式，提升市場競爭力。2、市場化激勵機制，人才得到充分利用 市場化激勵機制，高學歷人才富集。公司經歷全民所有制、中外合資等各種 股權結構，最終確立以董事長龐康為首的管理層作為公司實際控制人，管理層 與公司深度綁定，并且給予高管豐厚的薪酬和股權激勵機制。市場化的激勵機 制帶給公司管理層足夠的積極性，公司經營能力得到有效提升。同時公司非常 重視人才，在 90 年代便開始招聘大學生作為銷售人員，2021 年公司擁有本科及 大專學歷員工達 3861 人，占比達 57.82%，員工人均薪酬 20.10 萬元，均顯著高 于行業中其他調味品企業。

40、充足的人才和足夠的薪酬激勵使得海天味業能夠在 早期的競爭中獲得優勢。3、搶先攻占餐飲渠道和下沉市場 搶先攻占餐飲渠道。由于調味品在餐飲端的消費占比達 50%以上，且餐飲的 調味品用量一般是家庭端的 1.5-2 倍，因此海天味業早在 90 年代便開始進軍餐 飲渠道。最早海天其實是通過草菇老抽打開餐飲端市場，由于用其他醬油上色 火候一旦控制不好，便會變黑變暗，影響成菜的色澤，但是海天的草菇老抽能 夠久煮不變黑，菜品呈金黃色，并且可以用幾滴就上色，更加節省，于是草菇 老抽最早是在廣東的廚師圈層打開名聲，使用者越來越多。后面隨著粵菜的向 全國進軍，用慣海天醬油的廣東廚師在外地也指定用海天的產品，并在當

41、地培 養的大批廚師也習慣使用海天的產品。廚師因為品質和長期養成的使用習慣， 一旦選擇某個品牌的調味品便不會輕易更換，就這樣海天產品隨著粵菜的全國 化開始在餐飲端打下了堅實的基礎。全品類高性價比產品滿足餐飲客戶需求。公司始終堅持全品類產品結構的構 建，核心產品醬油、蠔油、調味醬均為廚師平時所使用最多的調味品，并且還 擁有料酒、醋等產品，相較于其他調味品企業能滿足餐飲渠道一攬子購物需求， 免去了多方采購的麻煩。并且海天的產品在規模效應下，做到了同類型同品質 但成本更低，定價更具性價比，且涵蓋高中低檔價位的調味品，既能滿足中低 檔餐廳考慮性價比的需求，也能夠滿足高檔餐廳高品質的需求。同時在餐飲端 開

42、拓的早期，海天建立專攻餐飲的銷售團隊，持續的免費贊助如新東方等廚師 學校培養廚師，以及贊助各類廚師賽事，培養廚師使用海天產品的習慣，與廚 師隊伍建立深厚的聯系。由于廚師學校培養的廚師一直使用海天的產品，形成 習慣后便難以更改，畢業之后到飯店工作，便會要求餐廳老板和采購人員使用 海天的產品，從根源上進行消費者培育工作。通過試點的方式進行區域擴張，容錯率更高。90 年代以前，海天味業只是 廣東區域性品牌，為了實現全國性擴張，海天采取試點的方式。首先在武漢設 立駐外機構，新設的辦事處能夠服務當地經銷商的同時還能及時對當地市場需 求和發生的事情進行反應，同時首次招聘大學生開展銷售工作。在武漢的銷售 取

43、得較大進展后，海天才將這種方法擴大到整個湖北省以及全國其他省份。 2000 年以后，海天基本完成全國網絡布點，逐漸成為全國性品牌。推進下沉市場，啟動農村銷售。公司在 2003 年正式啟用新品牌形象和“四 海一家中國味”廣告語，配合新品牌形象宣傳推廣。同年首次在央視黃金招標 時段投放廣告，并持續十余年，形成海天健康、安全的品牌形象。公司還在 2003 年啟動農村銷售。為了配合渠道下沉，海天在全國啟動農村店面招牌項目， 對位置好、人流高的農村店面免費進行店面招牌的更換，并指派當地廣告合作 商上門服務，只要求打上海天的品牌和產品。這一計劃廣受農村的店主歡迎， 配合央視的空中廣告，海天的品牌曝光率大大

44、增加，成功實現了縣級市場布局。隨后公司啟動樣板店戰略進一步下沉鄉鎮市場，通過在每個鄉鎮和村里建立一 家銷售網點，免費提供店面招牌和宣傳物料，當地的經銷商和銷售人員協助小 店陳列等經營。并且通過刷墻等接地氣的方式進行品牌宣傳和營銷，海天的經 銷網絡借此機會下沉至鄉鎮市場。兩架馬車并行，建立深度分銷機制。公司建立了廠商-一批商-分銷商/聯盟 商的分銷網絡。公司在規模以上地級市場和銷售額較大的縣級市場設置不少于 2 家經銷商，保證競爭的同時能夠化解經銷商變動對公司帶來的不良影響。并設 置銷售范圍，有效避免經銷商的重疊設置和重復開發，同時保證了經銷商經營 的毛利，提高了經銷網絡的穩定性。在選擇分銷商的

45、時候海天會幫助一批商開 拓分銷商，廠商關系上實行垂直管理與廠商 1 對 1 的幫扶，向經銷商派駐銷售 經理和專業的團隊協助經銷商與分銷商/聯盟商開拓當地銷售渠道。這種深度分 銷的機制能夠使公司深入掌握渠道，減少對單個經銷商的依賴程度，并將市場 進一步細化，有助于發現公司銷售網絡的空白點以及薄弱渠道。通過這種方式 海天直接掌握了直面餐飲、家庭等終端的次級經銷商。截至 2022Q1，公司共擁 有經銷商 7139 家，較 2013 年增長 3 倍；平均每家經銷商營收呈下滑趨勢， 2021 年為 336.53 萬元/家，有效加強公司對經銷商的掌控。采取先款后貨制度，減少渠道占款。海天味業在經營中采取先

46、款后貨的收款 制度，該制度保障了公司資金的充足和安全。直到 2016 年公司應收賬款均為 0， 2017 年開始公司有少量應收賬款，主要系公司收購鎮江丹和醋業，合并報表時 并入該公司期末應收賬款，2021 年僅 4626 萬元。同時公司預收賬款快速增長， 2021 年底為 47.09 億元。海天還會將全年的目標細化到每月，以周訂單的方式 收款和發貨，保證產銷平衡，且庫存一旦到達紅線，便停止回款和發貨，杜絕 竄貨、壓貨，同時也能保障經銷商利益。海天還通過每隔 2-3 年的提價，梳理 渠道利潤，提高自身盈利能力的同時，增厚渠道利潤，加強與經銷商的粘性。海天味業憑借產品質量、全品類優勢，產能、規模優

47、勢，在早期實現了全國 化和餐飲渠道的布局。并且由于海天長期以來建立的品牌和在餐飲渠道的優勢， 海天的產品能夠實現較高周轉，新經銷商可以借此打開市場，較高的周轉也能 夠以量換價，實現較為理想的利潤。4.2、 短期看提價效應下業績得到有效支撐復盤歷次海天味業漲價情況，我們發現受 CPI 同比增長、成本提升等因素 影響每隔 2-3 年左右，調味品行業便會進行提價以緩解利潤壓力，重構利潤體 系。通常是由行業龍頭海天味業領頭，其他品牌陸續跟進。梳理最近一次海天 提價情況以及價格傳導，我們認為此輪提價有望帶動量價齊升，打開業績彈性 空間。上輪提價情況梳理： 提價傳導：上輪海天味業提價公布時間為 2016

48、年，當時宏觀上餐飲收入放 緩，上游原料成本及運輸費用等費用上漲，公司以控貨為主，積極拓展產品品 類和渠道，同時加大費用投放，庫存處于相對低位。在此背景下 2016 年 12 月 海天對 70%以上的產品提價 5%-6%。終端的提價在 2017 年 3 月底基本完成，歷 時 1 個季度左右。提價對公司帶來的業績影響：由于前期庫存處于低位，針對此次提價經銷 商均提前打款積極訂貨，2016 年末公司預收賬款同比增加 6.90 億，經營活動現 金流入增加 29.34 億元。由于調味品整體價格不高，且購買頻次不高，消費者 價格敏感度低，此次提價在終端銷售上并為帶來負面影響。2017 年公司三大核 心品類合計銷量同比增長 10.72%，增速較 2016 年提升 2.11 個百分點；均價同 比增長 5.45%，增速較 2016 年提升 4.90 個百分點。從業績上看，2017Q1，公司 實現營收同比增長 17.11%，歸母凈利潤同比增長 20.65%，毛利率環比提升 1.7 個百分點至 44.69%；2017Q2 營收、歸母凈利潤分別同比增長 24.88%、25.15%， 大幅加速，實現量價齊升。從全年來看，2017