1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、出版行業產業鏈成熟，行業規模穩定增長6 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）我國出版行業格局穩定，政策壁壘較高6 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）行業規模穩定增長，出版傳媒集團將更加聚焦主業7 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）出版上市公司業績穩定、分紅高、貨幣資金充裕11 HYPERLINK l _TOC_250012 二、教材教輔：行業穩定增長，政策不斷完善16 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）選擇本版教材占比高的標的17 HYPERLINK l _T

2、OC_250010 （二）教輔政策趨嚴，首選具有學齡人口優勢省份標的17 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）選擇上海、江蘇、山東等教育強省標的21 HYPERLINK l _TOC_250008 三、一般圖書：增速加快，碼洋向經典集中23 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）少兒圖書占比最大但增速放緩24 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）暢銷書經典恒強效應愈加顯著26 HYPERLINK l _TOC_250005 四、線上渠道為主要驅動力，實體書店向文化空間轉型29 HYPERLINK l _TOC_250004 五、重點上市公司3

3、4 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）中信出版：一般圖書龍頭地位穩固，平臺效應逐步突顯34 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）南方傳媒：整合省內發行渠道，成長性可期38 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）中南傳媒：業績反轉已現，持續保持高分紅40 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風險提示43圖表目錄圖 1、我國出版業三大發展階段6圖 2、我國圖書出版業產業鏈6圖 3、圖書出版發行企業政策變化歷程7圖 4、全國出版、印刷和發行服務(不含數字出版)營收及增速8圖 5、全國數字出版營業收入及增速8圖 6、主要出版集團營收

4、、資產、利潤指標占比穩步提升8圖 7、零售市場教材教輔占比穩中有升（單位：）9圖 8、教材教輔相關政策一覽10圖 9、近 20 年圖書零售市場板塊結構變化11圖 10、少兒圖書碼洋規模及占比穩步增長11圖 11、出版上市公司近 5 年營收規模（單位：億元）11圖 12、出版上市公司近 5 年營收增速（單位：）11圖 13、出版上市公司平均營收規模季度變化呈現一定周期性12圖 14、出版上市公司近 5 年歸母凈利潤規模（單位：億元）12圖 15、出版類上市公司近 5 年歸母凈利潤增速12圖 16、出版上市公司單季度平均歸母凈利潤規模及增速13圖 17、出版業平均毛利率、凈利率保持相對穩定13圖

5、18、2018 年出版類上市公司股息率和分紅率（以 10 月 18 日收盤價為準）14圖 19、近 5 年出版上市公司貨幣資金穩步上升（單位：億元）14圖 20、出版行業期間費用率略微下降14圖 21、近 5 年 3 季度出版類上市公司各項現金流/營業收入比重變化15圖 22、2018 年出版類上市公司教材教輔和一般圖書收入占比16表 23、出版類上市公司教材教輔覆蓋省份16表 24、出版類上市公司教材教輔業務評比結果17圖 25、2018 年上市公司教材教輔與一般圖書營收占比17圖 26、2018 年出版類上市公司教材自編占比17圖 27、歷次人口普查年齡金字塔18圖 28、全國新生兒數量

6、2017 年開始下降（單位：萬人）19圖 29、6-18 歲人口數量 2023 年起下降（單位：萬人）19圖 30、全國流動人口規模（單位：百萬人）19圖 31、2018 年各省人口機械增長情況（單位：萬人）19圖 32、各省未來 5 年預期 K12 學齡人口增長情況對應上市公司21圖 33、2018 年各省一本上線率及人均百強高中數22圖 34、2016 年各省人均教育經費投入22圖 35、出版類上市公司旗下出版社23圖 36、少兒圖書零售增速和出版效率領先于市場24圖 37、少兒圖書價格近年來快速上漲24圖 38、少兒圖書零售碼洋 VS. 0-14 歲人口數量（單位：億）24圖 39、少兒

7、圖書零售增速 VS. 0-14 歲人口增速24圖 40、0-14 歲人口數量將從 2018 年起逐步減少（單位：萬）25圖 41、少兒圖書出版社碼洋占有率頭部效應明顯26圖 42、少兒市場碼洋占有率分布（單位：家）26圖 43、近 20 年少兒新書碼洋貢獻率持續走低26圖 44、2018 年開卷少兒類暢銷書 TOP10 榜單26圖 45、銷量排名前列的品種碼洋貢獻逐年增高，已經超過一半27圖 46、重印書籍品種比例逐年增高 （單位：萬）27圖 47、新書碼洋占比逐漸減少27圖 48、暢銷榜種新書席位持續下降28圖 49、上市時間 3 年以上的老書碼洋占比逐漸增大28圖 50、2018 年開卷少

8、兒類暢銷書 TOP1028圖 51、2018 年開卷虛構類暢銷書 TOP1028圖 52、2018 年開卷非虛構類暢銷書 TOP1029圖 53、2018 年京開研究院暢銷書 TOP1029圖 54、2017 年非零售市場圖書印刷冊數 TOP1029圖 55、線上發行市場規模逐年增大（單位：億元）30圖 56、實體書店銷售增速逐年下降30圖 57、自營線上發行渠道已貢獻業績的上市公司30圖 58、政策對實體書店的扶持力度加大31圖 59、新型書店重新定義閱讀空間32圖 60、言幾又幫助商業地產打造文化地標32圖 61、中信出版股權結構34圖 62、中信出版的三大主營業務35圖 63、中信出版各

9、細分圖書類別近 3 年出版效率35圖 64、中信書店類型36圖 65、中信書店實景36圖 66、中信出版營收及增速36圖 67、中信出版歸母及增速36圖 68、中信出版毛利率及凈利率變化37圖 69、中信出版期間費用率變化37圖 70、南方傳媒股權結構38圖 71、南方傳媒主營業務營收結構38圖 72、南方傳媒營收規模及增速39圖 73、南方傳媒歸母凈利潤及增速39圖 74、中南傳媒股權結構40圖 75、中南傳媒主營業務營收結構40圖 76、中南傳媒近 5 年營收規模及增速41圖 77 、中南傳媒近 5 年歸母凈利潤規模及增速41圖 78、中南傳媒單季度營收規模及增速41圖 79、中南傳媒單季

10、度歸母凈利潤規模及增速41圖 80、中南傳媒分紅比例持續提升42一、出版行業產業鏈成熟，行業規模穩定增長（一）我國出版行業格局穩定，政策壁壘較高中國是世界上最早發明紙張和印刷術的國家，也是出版事業發展最早的國家之一。自1949年新中國成立后，我國出版業開始進入全新的發展期。隨著印刷技術的發展、 社會分工的細化，我國出版業形成了以國有出版企業為主體、民營出版企業為輔的行 業格局。行業在經歷了早期的快速發展后，目前已經進入成熟穩定的階段。圖 1、我國出版業三大發展階段圖 2、我國圖書出版業產業鏈資料來源：太平洋證券資料來源：太平洋證券圖書出版公司的業務范圍一般涵蓋選稿、編輯、出版、印刷、發行等，或

11、只從事產業鏈中專長的領域。出版業的意識形態性使圖書出版具有較高的政策壁壘，圖書出版業務只能由國有企業參與，民營企業能夠從事發行業務、可以通過和國企合作參與圖書出版環節。首先，只有出版社才擁有出 限。由于政府相關單位對出版社實行資質審批制度，因此我國具有出版資質的出版社均為國有企業。民營企業參與圖書發行環節，或者與國有出版企業合作參與出版社的內容策劃和制作。圖 3、圖書出版發行企業政策變化歷程資料來源：國家新聞出版總署、太平洋證券其次，圖書出版內容的選題和審批需符合相關國家規定。根據出版管理條例和圖書、期刊、音像制品、電子出版物重大選題備案辦法（新聞出版署1997 860 號）等法律法規，對于涉

12、及國家安全、社會安定等方面的內容，對國家的政治、經濟、文化、軍事等會產生較大影響的選題，實行重大選題備案制度，即出版單位須向新聞出版總署專題申報備案，同意后方可出版。出版單位按書稿實名申領書號，一書一號（中國標準書號）。此外，教材類圖書的出版和發行較一般圖書具有更加嚴格的行政壁壘，國務院教育行政主管部門對出版社有相關資質審批及出版要求。發行單位也必須取得國家新聞出版廣電總局批準的中小學教科書發行資質，在批準區域范圍內開展發行業務。這在一定程度上決定了各出版集團教材教輔業務的區域性特點。（二）行業規模穩定增長，出版傳媒集團將更加聚焦主業1、我國新聞出版產業規模、效益穩步提升。根據國家新聞出版署發

13、布的2018年新聞出版產業分析報告顯示，2018年，新聞出版產業營業收入、資產總額和所有者權益繼續增長，經濟規模穩步提升。全國出版、印刷和發行服務實現營業收入18687.5億元，同比增長3.1；擁有資產總額23414.2 億元，增長5.6；所有者權益11807.2億元，增長4.4。其中，圖書出版營業收入、利潤總額增長提速，營收增速在8個產業類別中名列第一。根據中國新聞出版研究院調查匯總數據顯示，我國數字出版行業規模穩步提升，增速有所放緩。2018年數字出版實現營業收入8412.3億元，增長19 。根據2018年新聞出版產業分析報告數據顯示，37家在中國內地上市的出版傳媒公司實現營業收入共計15

14、01.4億元，較2017年同口徑增長4.0。新媒體公司和發行公司營業收入實現兩位數增長，報業公司同口徑收入止跌回升。2019年7月5日，中信出版在創業板上市，代碼300788。圖 4、全國出版、印刷和發行服務(不含數字出版)營收及增速圖 5、全國數字出版營業收入及增速250002000015000100005000020.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%9000800070006000500040003000200010000 8412.319.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%全國出版、印刷和發行服務

15、（不含數字出版）營業收入（億元）增速（%）數字出版營業收入（億元）YOY資料來源：國家新聞出版總署、太平洋證券資料來源：國家新聞出版總署、太平洋證券此外，行業集中度穩中有升，2018年共有21家集團資產總額超過100億元，較2017 年增加3家。108家圖書出版、報刊出版和發行集團共實現主營業務收入占全國書報刊出版和出版物發行主營業務收入的77.9，擁有資產總額占全國出版發行全行業資產總額的90.8，利潤總額占全國出版發行全行業利潤總額的70.7。部分集團聚焦主業， 降低風險性業務，縮減大宗貿易，發行集團整體收入近年來首次下滑。出版傳媒集團收入利潤率有所提高。圖 6、主要出版集團營收、資產、利

16、潤指標占比穩步提升95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%20142015201620172018主營業務收入占全國書報刊出版和出版物發行主營業務收入（%） 擁有資產總額占全國出版發行全行業資產總額（%）利潤總額占全國出版發行全行業利潤總額（%）資料來源：國家新聞出版總署、太平洋證券2、教材教輔已經成為出版行業基石，少兒類圖書有望持續領跑圖書零售市場得益于學齡人口的剛需，教材教輔已成為出版業的基石板塊。根據已上市的出版傳媒公司財報統計，2018年教材教輔平均營收規模為一般圖書的1.5倍。若只看省級出版集團，例如山東出版、鳳凰傳媒、南方

17、傳媒等，則更加明顯，山東出版教材教輔/一般圖書營收比為3.8，南方傳媒為3.6，中南傳媒為2.5，鳳凰傳媒為2。其次，教材教輔在零售市場的銷售額也持續保持在55 以上，且自2014年開始逐步上升。圖 7、零售市場教材教輔占比穩中有升（單位： ）70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%57.2%57.1%56.0%56.8%57.3%57.9%201220132014201520162017中小學課本及教參零售額占比教輔讀物零售額占比教材教輔零售額占比資料來源：國家新聞出版總署、太平洋證券圖書出版企業的產品按類型一般分為一般類圖書和教材教輔類圖書兩類，二者在

18、出版方式、發行渠道和市場需求方面都有較大的差別。出版方面：教材教輔類圖書的出版分為本版教材和租型教材：本版教材的出版門檻更高， 需要國家批準立項并且審定出版，擁有知識產權，有較好的利潤空間；租型教材 的出版門檻相對較低，獲得出版資質的本省出版企業與其他出版社簽訂租型代理 協議，每年支付租型費率即可出版。租型教材教輔出版的利潤空間比本版教材低。（上市公司本版和租型的平均毛利率：本版33 ，租型21.5 ，本版教材市場規模是租型教材的1.7倍，2018年為175億。）一般類圖書的出版更加市場化，流程為出版社選題審核、申報書號、印刷出版。出版社擁有知識產權， 費用為市場化定價。此外，爆款圖書能為出版

19、社帶來較大的利潤貢獻。發行方面：教材教輔類圖書的發行主要為“系統發行”，由地方新華書店直接銷售給學校，屬于to B業務（少量教材教輔在零售渠道直接面向消費者銷售）。一般類圖書的發行由出版集團下屬的發行商或獨立的發行商完成，經由零售渠道（包括線上與線下）銷售給讀者，屬于to C業務。較高的出版政策壁壘、穩定龐大的發行渠道、學齡人口剛性的需求使教材教輔行業具有較強的抗周期屬性。 自1956年建國初期我國便制定了教材教輔相關政策，其產品定價權經歷了早期的國家統一規定（1956年-1988年）、價格下放（1988年-2000年）、再次統一規定（2001年-2015年）、價格再次下放四個時期(2015年

20、至今)。目前遵循的政策是2015年6月由國家發改委、教育部等四部門出臺的關于下放教材及部分服務價格定價權限有關問題的通知，規定由省級價格主管部門會同同級出版行政部門按照微利原則確定中小學教材教輔的基準價格和零售價格。圖 8、教材教輔相關政策一覽資料來源：教育部、太平洋證券少兒圖書有望持續領跑圖書零售市場。根據開卷信息20年來的監測數據可以看到， 少兒圖書從20年前的占比倒數第二名逐步上升至第一位，且已經保持3年。隨著全面二胎及新生代父母對子女教育重視度的提升，我們認為少兒類未來仍將持續領跑圖書零售市場。教輔教材是一直保持在前四位，社科類雖多年穩定在前幾位但占比一度下降， 不過近幾年出現一定反彈

21、。文藝類在2008年之前在不斷下降，2007年之后不斷上升， 在2015年再次出現下降的苗頭。圖 9、近20年圖書零售市場板塊結構變化圖 10、少兒圖書碼洋規模及占比穩步增長資料來源：開卷信息、太平洋證券資料來源：開卷信息、太平洋證券（三）出版上市公司業績穩定、分紅高、貨幣資金充裕營業收入方面，出版行業上市公司近5年規模實現穩定增長，增速有所放緩。整體法下，營收規模由45.75億增至60.41億，增速區間為4-16；中位數法下，營收規模由45.51億增至60.17億，增速區間為6-10；圖 11、出版上市公司近5年營收規模（單位：億元）圖 12、出版上市公司近5年營收增速（單位： ）60504

22、030201002014年2015年2016年2017年2018年7057.7059.1460.4120%15%10%5%10%7%9%7%6%7%5% 8%4%16%整體法中位數法0%52.7445.7559.2960.1756.3751.6745.512014年2015年2016年2017年2018年整體法中位數法資料來源：Wind、太平洋證券資料來源：Wind、太平洋證券上市公司平均季度營收呈現一定周期性變化，主要由于大部分A股出版上市公司主要業務為教材教輔業務，具有季節性特點。19Q3行業平均營收同比增速-1 ，主要受非出版發行主業擾動。圖 13、出版上市公司平均營收規模季度變化呈現一

23、定周期性20159%105012%6%8%6%-5%-6%-2%1%-12%15%10%6%5%-2%-1% 0%-5%-10%-15%-3%6%2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3平均營收（億元）同比增速（%）資料來源：Wind、太平洋證券歸母凈利潤方面，出版行業上市公司近5年規模實現穩定增長。整體法下，歸母凈利潤規模由增速在中位數法下有所提升，但在整體法下持續下降，主要由于讀者傳媒（-45 ）和新華傳媒（-30 ）下滑較

24、多所致。圖 14、出版上市公司近5年歸母凈利潤規模（單位：億元）圖 15、出版類上市公司近5年歸母凈利潤增速765.32.4934.7335432106.366.65 6.2825205.915.711312131167125 2 .855.02201510502014年2015年2016年2017年2018年整體法中位數法2014年2015年2016年2017年2018年整體法中位數法資料來源：Wind、太平洋證券資料來源：Wind、太平洋證券行業歸母凈利潤季度同比增速穩定在個位數，今年以來增速持續放緩。2017Q1 行業歸母凈利潤增速大幅上升主要受到皖新傳媒的擾動（2016Q1為2.45億

25、，2017Q1為6.25億，有4.16億的非經），2017Q2主要受新華文軒處置資產產生1.33億非經）。行業3季度增速經歷2017年、2018年快速增長后，19Q3增速在近4年里首次降為負數， 主要受到來自鳳凰傳媒的擾動，若剔除，19Q3增速仍為正。圖 16、出版上市公司單季度平均歸母凈利潤規模及增速2.01.51.00.50.015.22.52.12.922.217.215.4-6.13.21.09.9-2.11.90.92520151050-2.0-5-102016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 201

26、8Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3平均歸母凈利潤（億元）同比增速（）資料來源：Wind、太平洋證券行業平均毛利率、凈利率保持相對穩定。行業毛利率穩定在31 左右，行業凈利率穩定在11 左右， 18Q4以來二者均有所提升。圖 17、出版業平均毛利率、凈利率保持相對穩定35%30% 25%20%15%10% 5%0%平均毛利率（%）平均凈利率（%）資料來源：Wind、太平洋證券出版行業上市公司分紅率逐年上升。整體法下，2018年出版行業上市公司平均分紅率為36.7 ，股息率為2.33 。其中，中南傳媒自2015年起分紅率便開始快速提升，2018年分紅率達8

27、8.5 （2015年為30.73 ）。此外，鳳凰傳媒2018年分紅率也較去年提升24.88pct至57.62 。圖 18、2018年出版類上市公司股息率和分紅率（以10月18日收盤價為準）10088.50680 4.936040203.474.004.062.722.073.571.923.101.542.532.322.425431.1420.112.01.5907.3010.20分紅率股息率91 0資料來源：Wind、太平洋證券出版類上市公司貨幣資金充裕，且呈現逐年增長態勢。2018年，共有5家上市公司貨幣資金超過50億，分別為中南傳媒（123億）、鳳凰傳媒（91億）、中文傳媒（75 億）

28、、皖新傳媒（60億）和山東出版（50億）。此外，新經典、世紀天鴻、鳳凰傳媒、長江傳媒的貨幣資金均呈現較快增長。行業三項期間費用率均略微上升。2019Q3，銷售費用率較去年同期略降0.1pct 至10.4 ，管理費用率略降0.1pct至9.8 ，財務費用率維持穩定。圖 19、近5年出版上市公司貨幣資金穩步上升（單位：億元）圖 20、出版行業期間費用率略微下降352030251520101512.0%10.0% 8.0%6.0%4.0%1052.0% 5002016H12017H12018H12019H12016 2017 20180.0%-2.0% 2015Q32016Q32017Q32018Q

29、32019Q3 貨幣資金（億元）yoy銷售費用率管理費用率財務費用率資料來源：Wind、太平洋證券資料來源：Wind、太平洋證券現金流方面，行業投資性現金流持續改善，經營性籌資性現金流仍未見好轉。投資性現金流持續改善，20019H1提升2.5pct至-1.9?，F金及現金等價物略微下降。經營性現金流及籌資性現金流持續惡化，若剔除來自中國科傳和新華傳媒的擾動， 行業經營性現金流有所改善。若剔除來自中南傳媒的擾動，行業籌資性現金流將與去年持平。圖 21、近5年3季度出版類上市公司各項現金流/營業收入比重變化15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2015Q3

30、2016Q32017Q32018Q32019Q3經營性現金流/營業收入3.0%3.0%-7.1%-3.9%-5.4%投資性現金流/營業收入-0.7%-22.6%-18.7%-9.6%-3.8%籌資性現金流/營業收入-9.8%-2.4%10.5%-3.9%-2.7%現金及現金等價物/營業收入-7.4%-22.0%-15.3%-17.4%-11.9%-25.0%資料來源：Wind、太平洋證券二、教材教輔：行業穩定增長，政策不斷完善A股出版類上市公司中，教材教輔出版收入占出版業務收入的55，是一般圖書出版收入的1.5倍。除了中國出版和中國科傳，其余公司教材教輔出版收入均大于一般圖書出版收入。圖 22

31、、2018年出版類上市公司教材教輔和一般圖書收入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%教材教輔一般圖書資料來源：國家新聞出版總署、太平洋證券出版物市場管理規定明確規定，中小學教科書的出版和發行應在審批區域內進行，因此相關出版企業的業績是由業務覆蓋地區的學齡人口數量、教育經費投入等因素決定。表 23、出版類上市公司教材教輔覆蓋省份資料來源：公司公告、太平洋證券從公司產業情況、省內學齡人口數量、省內教育重視程度經過篩選可以看到，鳳凰傳媒、南方傳媒、山東出版各項指標都較好。表 24、出版類上市公司教材教輔業務評比結果資料來源：太平洋證券（一）選擇本版教材占比高的標的本

32、版教材是指出版商自主編輯、策劃，擁有知識產權和 的教材，又稱為自編教材，出版后以省內發行為主，也可以收取租型費用后外省發行。租型教材是指人教版或其他出版社版教材，省內出版商沒有 ，可以通過向 單位繳納租型費進行省內出版。收入規模方面，發行業務高于出版業務，本版教材高于租型教材。經統計，出版類上市公司2018年發行業務營收高于出版業務，分別為551億和305億；自編教材營收平均占比為67 。圖 25、2018年上市公司教材教輔與一般圖書營收占比圖 26、2018年出版類上市公司教材自編占比100%80%60%40%20%0%一般圖書教材教輔資料來源：公司公告，太平洋證券資料來源：公司公告，太平洋

33、證券毛利率方面，出版業務高于發行業務，本版教材高于租型教材。本版教材擁有完整的自有 ，毛利率一般更高。出版類上市公司的本版自編教材平均毛利率34，高于租型教材25的平均毛利率。因此教材教輔出版收入占比出版業務總收入較高，且本版教材出版收入占比較高的公司，預計能貢獻更好的利潤。（二）教輔政策趨嚴，首選具有學齡人口優勢省份標的學齡人口數量是決定教材教輔產品需求量的最重要因素。微利經營原則使教材教輔業務無法依靠漲價實現營收增長，因此學齡人口數在很大程度上決定了出版集團教材教輔業務的收入規模。1、全國0-14歲人口已經開始下降，6-18歲人口還有5年紅利新生兒數量具有周期性特點。由于人的生育年齡大多在

34、20-35歲，導致人口數量的兩個峰值之間相差20年至30年。一個年齡段的生育高峰過去，新生兒數量就不可避免地從波峰走向波谷，直到下一個生育高峰到來，循環往復。根據人口普查數據，我國的新生兒數量高峰截至2020年將一共出現三次，分別是1960-1970年出生和1985-1995年出生的人口。由于20世紀70年代我國計劃生育開始實施后生育率持續下降，人口年齡金字塔出現底部收縮、頂部膨脹，理論上這一波新生兒高峰數量上沒有上兩次高峰多，時間就在2010-2020年。圖 27、歷次人口普查年齡金字塔資料來源：歷次人口普查數據，太平洋證券我國新生兒數量將從2020年起開始下降，在下降數量和持續時間上，彭博

35、和人口專家王廣州提出的人口預測模型有相同的結論：從2017年開始，中國新生兒數量逐年遞減的趨勢將持續至少15年，中國每年新生兒數量最終將下降至1000萬-1300萬。 數據顯示，全國新生人口數量在2009年的低谷之后逐年攀升，并于2016年到達波峰，2017年和2018年連續兩年新生兒數量下降，與預測結果吻合。從新生兒數量可以得到全國0-14歲人口數量，以及6-18歲K12學齡人口數量：0-14歲少年兒童人口數量已于2017年見頂，6-18歲人口數量預計將于2023年見頂。圖 28、全國新生兒數量2017年開始下降（單位：萬人）圖 29、6-18歲人口數量2023年起下降（單位：萬人）1850

36、141800131750121700165011160010155091500814501400713506180017001600150014001300120011001000240002350023000225002200021500210002050020000 全國新生兒數量(萬人)人口出生率()全國新生兒數量6-18歲人口數量0-14歲人口數量資料來源：國家統計局、太平洋證券資料來源：國家統計局、太平洋證券2、各省人口增長趨勢出現分化從2019年起，伴隨著全國新生兒數量的滑坡，各省預計也將迎來長達10年的常住人口新生兒數量下降周期。但是規模龐大的流動人口使得各省的人口預測前景出現分

37、化。改革開放以后我國流動人口規模逐年增加，疊加各省計劃生育實施力度和年份各異的因素，我國各省人口變化規律與全國人口變化并不一致。2018年我國流動人口高達2.41億，占全國人口的17。流動人口年齡構成方面，20-50歲年齡段為流動人口的主要年齡段，其次是0-10歲的兒童。圖 30、全國流動人口規模（單位：百萬人）圖 31、2018年各省人口機械增長情況（單位：萬人）廣東浙江 安徽 重慶 陜西 四川 湖南 江蘇 福建 上海 廣西 天津 海南 青海 山西 河北 甘肅 內蒙古遼寧 河南 江西 湖北 山東 北京300250200150100500-40-20020406080100注：人口機械增長，是

38、指一地區在一定時期內(通常為一年)由于人口遷 入和遷出而引起的人口數量變化。資料來源：中國流動人口發展報告2018、太平洋證券資料來源：澎湃新聞、太平洋證券根據人口機械增長情況來看：人口流入較大省份：廣東、浙江、安徽、重慶等。人口流出較大省份：北京、山東、湖北、江西、河南等。假設全國新生兒數量從2018年起逐年降低，預計學齡人口數量在人口流出省市和人口流入省市有很大的不同：對于人口流出省市：由于跨省流動人口來源較分散，省內流出省外人口對本省人口結構影響較小。人口數量主要取決于歷年省內新生兒數量。對于人口流入省市：由于跨省流入人口目的地一般較為集中，省市內流動人口數量對人口結構影響較大。人口數量

39、不僅僅取決于歷年省內新生兒數量，還取決于流動人口增量。因此，結合各省自然人口增長和機械人口增長情況預測未來5年6-18歲的學齡人口（K12人口）增速，主要分為以下3類：預期學齡人口增長：廣東、上海、安徽、湖南、四川、江蘇等預期學齡人口平穩：河南、湖北、湖南、山東等預期學齡人口下降：遼寧、甘肅等圖 32、各省未來5年預期K12學齡人口增長情況對應上市公司資料來源：太平洋證券（三）選擇上海、江蘇、山東等教育強省標的我們采用一本上線率、人均省內百強高中數量、人均教育經費投入三個指標作為衡量教育強省的3個指標：1、 各省一本上線率高考一本上線率較高的地區依次是：上海、江蘇、遼寧、海南、山東、安徽。其中

40、江蘇、山東作為人口大省，一本上線率依然名列前茅，值得關注。2、 人均省內百強高中數量高中教育是高考前最重要的教育階段，也是教育分流最明顯的時期，普通高中和中專、職校、技校的教育體系區分了不同學習需求的學生人群。省內全國百強高中和500強高中數量是除高考上線率外另一個重要衡量指標。經分析，人均百強高中數較高的地區依次是：山東、江蘇、湖北、遼寧、上海、安徽。大部分地區高考一本上線率高，人均百強高中數也多，例外是湖北省。其高考一本率排名靠后，但是人均百強高中數名列前茅，可能與武漢市在省內一枝獨秀的綜合實力和教育資源有關。3、 人均教育經費投入衡量各省教育重視程度的關鍵指標。各省市公布的年度教育經費，

41、投入越多則省市對于教育的重視程度越高。經測算，人均教育經費最高的地區為上海、海南、廣東、江蘇。圖 33、2018年各省一本上線率及人均百強高中數40.00 14CELLCREALNLGREANGE35.00 30.00 CELLRANGECELLRANGECELLRANGE12CELLRANGE1025.00 ELLCREALCNLEGRLEALNRGAENGECELLRANGE8CCELLRANCGEELLRANGECELLRANGE20.00 CELLCREALNLGREANGECELLRANGE15.00 CELLRANGECELLRANGECELLCREALNLCGREEALNLCGR

42、EEALNLGREACNEGLELRANGECELLRANGE610.00 5.00CELLRANGECELLRANGE CELLCREALNLGREANGECELLRANG4E2北京天津上海江蘇遼寧黑龍江福建 海南青海山東重慶安徽陜西浙江內蒙古四川湖南吉林寧夏河南 山西貴州廣東廣西河北甘肅湖北江西云南0.00 0注：紅色表示該省有出版類上市公司一本上線率每千萬人500強高中數資料來源：新東方教育，猿輔導，太平洋證券圖 34、2016年各省人均教育經費投入600C0ELCLERLALNRGAENGE教育經費/人口（元/人）55005000450040003500CELLRANGECELCLER

43、LALNRGAENGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGECELCLERLALNRGAECNEGLELRCACENELGLECLRERALANLNGRGEAENGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGE3000CELCLERLACLNERGLAECLNERGLAELNRGAENGECELLRANGECELLRANGE2500200015001000CELLRACNEGLELRANGECELLRANGECELCLCERELALCLNLERGRLAEALNNRGAENGE西藏自治區北京市上海市青海省天津市浙江省海南省新疆維吾爾自治區寧夏回族自

44、治區廣東省內蒙古自治區江蘇省重慶市貴州省福建省陜西省甘肅省云南省吉林省江西省廣西壯族自治區山東省湖北省 山西省 四川省 遼寧省 湖南省 安徽省 河南省 黑龍江省河北省注：紅色表示該省有出版類上市公司資料來源：國家統計局，太平洋證券三、一般圖書：增速加快，碼洋向經典集中一般圖書又稱為大眾圖書，是指與大眾的日常生活、休閑閱讀以及文化體驗相關的圖書。由于沒有教材教輔出版的政策壁壘，一般圖書市場競爭者較多，雖然版號仍在出版社手里，但通過與出版社合作，民營書商也獲得了快速發展。尤其，民營企業擁有更靈活、更市場化的激勵機制，在選題、策劃、營銷等方面的能力都達到行業領先水平。圖 35、出版類上市公司旗下出版

45、社資料來源：教育部，太平洋證券（一）少兒圖書占比最大但增速放緩少兒圖書是圖書出版品類中的重要組成部分，近年來成為零售市場中增長最快的細分品類。2016年起，少兒圖書碼洋超過了社科類圖書，成為零售市場碼洋占比第一品類。從2015年起，少兒圖書每年貢獻超過1/3的一般圖書銷量增長，少兒圖書的出版效率和零售銷量同比增速每年均大幅高于一般圖書的總體出版效率和銷量增速。（出版效率，即一本圖書創造銷售碼洋是市場平均水平的多少倍。）圖 36、少兒圖書零售增速和出版效率領先于市場圖 37、少兒圖書價格近年來快速上漲401.9301.81.7201.6101.501.42015年2016年2017年2018年少

46、兒圖書單品收益能力少兒圖書零售同比增速一般圖書零售同比增速資料來源：開卷信息、太平洋證券資料來源：開卷信息、太平洋證券少兒圖書近年來的高速增長主要源于民眾閱讀量的提升和兒童數量的持續增長：民眾閱讀量：第十六次全國國民閱讀調查結果顯示，2018年我國0-17周歲未成年人的人均圖書閱讀量為8.91本，國民人均圖書閱讀量4.67本，未成年人閱讀量是成年人的近2倍。在0-8周歲兒童家庭中，近七成家庭有陪孩子讀書的習慣。兒童數量：我國0-14歲兒童數量從2010年起經歷了長達7年的增長期，少年兒童人口數量的增長速率和增長規模與少兒類圖書的增長十分吻合。圖 38、少兒圖書零售碼洋vs. 0-14歲人口數量

47、（單位：億）圖 39、少兒圖書零售增速vs. 0-14歲人口增速2502340035%2.00%233002002320030%1.50%2310025%150230002290020%1.00%100228002270015%0.50%2260010%5022500224005%0.00%0223000%-0.50%2015201620172018Q3少兒圖書零售碼洋0-14歲人口數量2015201620172018Q3少兒圖書零售同比增速0-14歲人口增速資料來源：開卷信息，國家統計局，太平洋證券資料來源：開卷信息，國家統計局，太平洋證券0-14歲人口數量在2017年達到高峰，預計未來十年

48、將持續緩慢下降，少兒類圖書市場增速或將放緩。圖 40、0-14歲人口數量將從2018年起逐步減少（單位：萬）1900180017001600150014001300120011001000全國新生兒數量0-14歲人口數量3000029000280002700026000250002400023000220002100020000資料來源：國家統計局，太平洋證券少兒圖書市場競爭激烈，頭部出版社貢獻大部分碼洋。2018年，552家參與少兒出版的出版社中，僅27家市場份額超過1，但合計碼洋占比超55 。（數據來源：開卷信息） 頭部出版社所屬相關上市公司中，中文傳媒擁有少兒圖書出版龍頭公司二十一世紀出

49、版社碼洋占比超4，已經連續3年排名第一，年發行碼洋12億其余按碼洋市占率排名，少兒圖書出版上市公司排名靠前的為：長江傳媒、山東出版、時代出版、中國出版、新華文軒、城市傳媒。圖 41、少兒圖書出版社碼洋占有率頭部效應明顯圖 42、少兒市場碼洋占有率分布（單位：家）資料來源：開卷信息，太平洋證券資料來源：開卷信息，太平洋證券此外，少兒類圖書經典圖書持續熱賣，新書碼洋貢獻率持續走低。據開卷信息數據，2018年少兒圖書銷量TOP10中，只有1本為上市時間小于2年的新出版圖書，銷量TOP30中也僅有2本。TOP30榜單中，中文傳媒由于旗下二十一世紀出版社的系列圖書不一樣的卡梅拉熱賣，占據了榜單將近一半名

50、額，優勢巨大。中國出版、鳳凰傳媒、出版傳媒也榜上有名。圖 43、近20年少兒新書碼洋貢獻率持續走低圖 44、2018年開卷少兒類暢銷書TOP10榜單資料來源：開卷信息，太平洋證券資料來源：開卷信息，太平洋證券（二）暢銷書經典恒強效應愈加顯著消費者越來越傾向于直接購買“暢銷書榜單”上的熱銷圖書，一般圖書市場超過一半的碼洋由暢銷書貢獻且占比持續提升。據開卷數據，自2014年開始，圖書市場中銷量排名前1的圖書碼洋占比持續增加，在2017年占比首次超50 ，2018年占比提升至43.7337.546.3938.948.3839.951.7042.252.9045.652.9 。圖 45、銷量排名前列的

51、品種碼洋貢獻逐年增高，已經超過一半604020020142015201620172018HTop1 品種碼洋貢獻Top10000品種碼洋貢獻資料來源：開卷信息，太平洋證券圖書重印比例的逐漸攀升使暢銷書榜單呈現“經典恒強”。重印書籍品種逐年增多， 從2012年的11.9萬升至2017年的19.4萬，增長達63 ，而同期的書籍新版品種只增長了8.4。2017年重印書籍品種占比已達所有印刷品種45。新書對整體市場的貢獻則在不斷下降，無論是品種占比、碼洋還是影響力。2018年整體圖書零售市場動銷194萬種， 新書品種數20.3萬種，新書品種占比繼續小幅收縮。新書碼洋占比從2008年降到30 以下后一直

52、呈現下降態勢，2015年降至20以下。整個圖書零售市場超過80 的收入是由出版上市時間大于1年的老書所貢獻。反映出內容創新的不足。圖 46、重印書籍品種比例逐年增高 （單位：萬）圖 47、新書碼洋占比逐漸減少45.040.035.040.32%50%42.78%45.69%45%30.0%25.0%27.9%28.3%26.8%25.0%20.7%30.025.020.015.011.913.113.435.81% 36.81%15.517.619.437.72%40%35%20.0%15.0%10.0% 18.7%18.6%16.4%17.0%10.05.00.021.322.522.122

53、.923.523.120122013201420152016201730%25%5.0%0.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018書籍新版種類書籍重印種類重印品種比例資料來源：中國新聞出版廣電網，太平洋證券資料來源：開卷信息，太平洋證券“經典效應”使得經典圖書上榜之后長期占領暢銷書榜單，上市3年以上的老書碼洋占比逐年擴大。2014年以來，上市時間3年以上的圖書碼洋占比加速上升，2018年出版3年以上的老書已經占據了一般類圖書超三分之一的碼洋，達到31.97。2018年開卷年度暢銷書三大榜單中的30本上榜圖書中，有18本是上市時間大于3年的“

54、經典老書”，品種占比達60。圖 48、暢銷榜種新書席位持續下降圖 49、上市時間3年以上的老書碼洋占比逐漸增大資料來源：開卷信息、太平洋證券資料來源：開卷信息、太平洋證券暢銷書占零售市場碼洋份額過半且暢銷書榜單中“經典恒強”的局面，使得暢銷書榜單對上市公司業績影響較大。零售和非零售市場的三大權威榜單開卷年度暢銷榜、京開研究院年度暢銷榜和新聞出版產業分析印刷數榜，“經典效應”十分顯著。新進入榜單的圖書或是主題出版，或是暢銷作者/暢銷系列的新作。開卷信息的年度暢銷書榜單中，2018年虛構榜中沒有新書進入前10名，非虛構中有2本，分別是梁家河和暢銷書作家大冰的你壞，少兒有1本，是“笑貓日記”系列的最

55、新冊又見小可憐。京開研究院年度暢銷書TOP10中，除熱門財經作家達里歐的新作原則是2018 年新書之外，其余均為去年甚至更早出版的品種。榜單TOP100中也只有12本圖書為當年新書。非零售市場暢銷書榜單以國家主題出版為主，非主題圖書只有中國出版的新華字典和現代漢語詞典。圖 50、2018年開卷少兒類暢銷書top10圖 51、2018年開卷虛構類暢銷書top10資料來源：開卷信息、太平洋證券資料來源：開卷信息、太平洋證券圖 52、2018年開卷非虛構類暢銷書top10圖 53、2018年京開研究院暢銷書top10資料來源：開卷信息，太平洋證券資料來源：京開研究院，太平洋證券圖 54、2017年非

56、零售市場圖書印刷冊數top10資料來源：2017 年新聞出版產業分析報告、太平洋證券從圖書零售市場呈現的二八現象以及新書貢獻逐年下降的情況可以看到，消費者的購書習慣趨向保守，大家更愿意購買已經被市場承認的經典圖書（即在暢銷書榜單上的圖書），而非新上市的書籍，暢銷書榜單圖書替換頻率將持續走低。經過梳理，旗下圖書進入暢銷書榜單較多的上市公司有：中國出版、中南傳媒、鳳凰傳媒、中文傳媒、出版傳媒。四、線上渠道為主要驅動力，實體書店向文化空間轉型根據開卷信息數據，近年來線上渠道成為拉動一般圖書發行的重要驅動力，在2016年首度超越線下的規模后，2018年線上發行規模已經是線下的1.8倍（573億），保持

57、增速24.7 的高增長。而實體書店渠道增速逐年放緩，自2012年首次出現負增長后持續萎縮，2018年實體書店渠道銷量下跌6.69至321億。但對于線下渠道也無需過度悲觀， 由于2018年線上渠道平均折扣為62折，即實際銷售額為355億，與實體書店渠道差距不大。圖 55、線上發行市場規模逐年增大（單位：億元）圖 56、實體書店銷售增速逐年下降130170210201220132014201520162017201810008003216003443364003443353303405732004592803650線上網店銷售額實體書店銷售額資料來源：開卷信息、太平洋證券資料來源：開卷信息、太平洋

58、證券國有出版集團仍以新華書店作為主要發行渠道，近年來隨著電商的崛起，大部分公司均大力拓展線上渠道。國有出版上市企業中，新華文軒、中文傳媒、出版傳媒、中南傳媒、中原傳媒、鳳凰傳媒等，線上發行業務收入占比最高。新華文軒的線上收入已經占一般類圖書發行總收入的57 ，遠遠大于其余出版類上市企業。主要原因是其旗下直營電商“文軒網”的成功。圖 57、自營線上發行渠道已貢獻業績的上市公司資料來源：2017 年新聞出版產業分析報告、太平洋證券線上流量紅利的消退使線下流量重新受到重視。隨著政策扶持力度的加大、資本的入局及消費者對線下場景體驗需求的提升，實體書店正逐漸成為重要的線下流量入口。近年來，購物中心逐漸同

59、質化使書店成為其重要的差異化體驗場景，多數地產商 給予書店減免租金甚至補貼裝修費等支持。根據贏商大數據統計，2012年至2015年間， 入駐大型商圈的新型書店數量每年以7-9的速度增長，2016年至2018年增速達9-11。2007年-2012年，民營書店大面積倒閉，2010年以來我國有近5成的實體書店倒閉（總數達1萬家）。2013年，政府開始加大對實體書店的扶持力度，免去圖書批發、銷售環節增值稅，撥款3億支持實體書店。2014年實體書店銷售額實現3增長。到2016年， 新型書店占新開實體書店的20 。圖 58、政策對實體書店的扶持力度加大資料來源：中國政府網、太平洋證券目前，多數實體書店采用

60、“圖書+X”的經營模式（X包括咖啡輕食、文創周邊、文化活動等，甚至首飾珠寶、美容美發等多元化生活業態），未來隨著運作的精細化和管理的人文化，實體書店將持續向經營情懷的文化體驗空間升級，從而實現更多的非圖書類收入（這類收入利潤率遠超圖書）。經過幾年的發展探索，民營書店品牌言幾又已經開始逐步對外輸出品牌設計能力，幫助地產商、銀行、酒店等打造定制空間，逐漸從民營書店向城市文化空間設計商轉型。圖 59、新型書店重新定義閱讀空間圖 60、言幾又幫助商業地產打造文化地標資料來源：搜狐網、太平洋證券資料來源：Hi!設計、太平洋證券通過與日本、美國的書店進行比較，我國書店業同樣受到了來自電商平臺、電子書閱讀器