1、概要23320247/36139/20191115 11:55全球：有效市場到有為政府中國：高速增長到高質增長配置：實物資產到金融資產2請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明在過去幾年，影響全球經濟走勢的兩個重要因素分別是特朗普當選以及英國脫歐。為什么特朗普可以贏得 選舉？從2016年大選結果來看，美國東部和西部都支持希拉里，東部有金融中心紐約、西部有科技中心加 州。而中部都支持特朗普，中部地區主要是農業和工業州，經濟相對更為落后。也就是說特朗普的支持者 主要是低收入階層，16年大選中美國最窮的10個州有8個支持特朗普。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源： Realclearpol

2、itics，WIND，海通證券研究所特朗普支持者：中部落后地區美國16年大選結果地圖特 朗 普特特朗朗普普特 朗 普特特特朗朗朗普普普希 拉 里希 拉 里100,00080,00060,00040,00020,0000美國最貧窮的州16年大選支持對象（人均GDP角度，美元）323320247/36139/20191115 11:55請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，世界銀行，海通證券研究所右圖1982-1984年物價=100美國貧富差距擴大121086420667686960616中等收入20%最高收入20% 中低收入20%中高收入20% 最低收入20%為什么窮人都支持

3、特朗普？一個重要原因在于美國的貧富差距持續擴大。世界銀行的數據顯示，14年美國 最富有的10%高收入人群，其收入占美國總收入的比重高達47%，最最富有的1%高收入人群，其收入占 比達到20%，而且這一比例在過去的50年當中持續上升。與之相反的就是低收入階層收入占比的持續下滑。 事實上，扣除掉物價之后，美國收入最低的40%人群的實際收入在過去50年幾乎沒有任何變化。美國收入最高1%、10%人群的收入占比美國不同收入分組家庭的實際年收入（萬美元）60%50%40%30%20%10%0%1020304050607080900010收入前1%人群收入份額（右軸）收入前10%人群收入份額4注233202

4、47/：36139/20191115 11:55全球貧富差距擴大而且不止是美國的貧富差距在擴大，根據皮凱蒂的二十一世紀資本論，在過去的50年當中，美國和西 歐各國的貧富差距都在上升，其中美國最為嚴重，英國位居其次。正是因為貧富差距太大，所以低收入階 層選擇給自己希望的特朗普當上總統，也正是低收入階層是英國脫歐投票的主力。而如此大的貧富差距， 在上一次出現的時候還是在20世紀的30年代左右。美、英、德、法、瑞典的最高10%收入組人均收入占比資料來源：皮凱蒂21世紀資本論，海通證券研究所5請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23320247/36139/20191115 11:55需求不足引發危

5、機資料來源：wind，海通證券研究所6請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明120100806040200202428323640美國名義GDP美國失業率（右軸）12108642023320247/36139/20191115 11:5505,00015,0003020,00025201510,0001050000204060810美國名義GDP美國失業率（右軸）由于貧富差距過大，富人有錢但是消費傾向低，窮人很多但是沒有錢消費，結果就是經濟的總需求下滑， 最終經濟出現衰退。在1929年，出現了席卷全球的大蕭條，從29年到33年，美國名義GDP萎縮了40%， 美國的失業率最高升至25%。而在20

6、08年，又一次出現了席卷全球的金融危機，美國的失業率隨后一度升 至10%。1920-40年代的美國GDP與失業率（10億美元，%） 2000-10年代的美國GDP與失業率（10億美元，%）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貿易摩擦：對外轉移矛盾經濟衰退發生以后，大家首先把矛頭指向外部，認為是外國的產品擠占了國內市場。美國當時是全球頭號 工業強國，其在1930年6月通過了斯姆特-霍利關稅法案，將2萬多種進口商品的關稅提高到1830年之后的 最高水平。而英國作為次強國不甘示弱，在1931年通過了非常進口稅法、在1932年推出了進口關 稅法，對進口產品征收10%的進口關稅，而德國法國也相繼提高了

7、關稅稅率。目前美國大幅提升對中國 的進口關稅稅率，這一行為和1930年代非常類似。美英德法的關稅稅率（%）美國平均進口關稅稅率（%）7資料來源：Wind，IMF，海通證券研究所右圖中虛線為IMF預測。注23320247/3：6139/20191115 11:55請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所貿易萎縮，無益經濟140120100806040200-20-40-6019201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939194019411942進口增長率

8、出口增長率500%400%300%200%100%0%23320247/36139/20191115 11:5548-5858-6868-7878-8888-9898-0808-18全球貿易增速但是貿易摩擦使得經濟衰退雪上加霜，從1929年到1934年間，全球貿易大約萎縮了66%，這就使得經濟 衰退陷入了惡性循環：一方面國內貧富差距太大，內部需求不足；另一方面全球貿易大戰，外部需求受阻。 而為了刺激經濟發展，大家都需要打開對方的市場來銷售產品，最終歐洲各國大打出手，演化成了全面戰 爭。在08年金融危機之后，全球貿易已經停滯增長了10年，美國挑起的貿易摩擦只會使得全球貿易雪上加 霜，加上現在有核

9、武器的約束，沒法爆發大規模的戰爭來打開市場，所以單純的貿易摩擦解決不了問題。1920-40年全球貿易增速（%）1948-18年全球貿易增速（%）8從貨幣收縮到量化寬松在上個世紀30年代，經濟衰退導致銀行大量倒閉，而信用緊縮反過來又加劇了經濟衰退。而在08年金融危 機之后，伯南克吸取了29年的教訓，迅速啟動了QE，并且政府出資拯救了銀行業，從而及時地避免了信 用收縮，因而在09年之后經濟很快就開始了新一輪復蘇。1920-40年美國GDP增速、M2增速（%）資料來源：Wind，海通證券研究所9請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2004-18年美國GDP增速、信貸增速（%）-20-1001020

10、1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938 美國M2增速美國GDP增速151050-5-1023320247/36139/20191115 11:55040506070809101112131415161718美國貸款余額增速美國GDP同比增速金融資產受益、貧富差距惡化但是在寬松貨幣環境下，最為受益的是資產價格。美聯儲總資產從08年8月時的不到1萬億美元增長到最高 超過4萬5千億美元，為同期美股的上漲做出了巨大的貢獻。但由于大部分資產都被富人所占有，美國前 1%人群擁有的財富超過后90%的人群，因而資產價格上漲只會使得貧富差距進一步擴大。

11、事實上，過去40年美國貧富差距持續擴大的背后，利率的持續下行是一個重要的原因。美聯儲總資產（億美元），標普500指數資料來源：wind，海通證券研究所10請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國前1%群體收入占比，10年期國債利率（%）3500300025002000150010005000600005000040000300002000010000008/810/812/814/816/818/8美聯儲總資產美國標普500指數（右軸）0%23320247/36139/20191115 11:555%10%15%20%16141210864201020304050607080900010美國

12、10年期國債利率收入前1%人群收入份額（右軸） 25%羅斯福新政：政府干預經濟最終美國如何走出困境？靠的并不是戰爭，而是強有力的政府宏觀調控。1932年羅斯福當選總統之后，提 出了百日新政，出臺了兩部重要的法律農業調整法和全國工業復興法，其實就是動用政府來干預 農產品和工業品的產能過剩，恢復工業品和農業品的價格，通過大規模政府公共工程，以及制定最低工資， 來恢復勞動力的價格。羅斯福新政之全國工業復興法工業復興法生產控制生產規模、穩定產品價格工資制定最低工資，保障勞工權益投資11政府公共工程，增加就業機會請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23320247/36139/20191115 11:

13、55資料來源：美國國會，海通證券研究所政府規模激增，工人工資提升在羅斯福執政時期，美國政府規模出現了巨大的擴張。在1932年羅斯福第一次當選美國總統時，美國政府 支出占GDP的比重僅為14.6%，而到了羅斯福逝世前的最后1年1944年，美國政府支出占GDP的比重已經 升至46.9%，政府支出占據了美國經濟的幾乎半壁江山。與此同時，羅斯福通過政府公共工程，以及政府 出面和雇主協商，大幅提高了工人的工資。美國政府支出占比GDP（%）12請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明50403020100293949596979899909資料來源：Wind，海通證券研究所美國政府支出占比GDP美國制造業工

14、資增速（%）3020100-10-2023320247/36139/20191115 11:5520304050607080900010美國制造業工資增速經濟恢復，貧富差距改善羅斯福新政其實是加大政府對經濟的干預，這與美國市場經濟的傳統大相徑庭，所以在當時遭遇了巨大的 阻力，最高法院先后判定羅斯福新政中的幾部重要法律違憲。但是老百姓用投票選擇讓羅斯福做了4任總 統。而恰恰是在美國政府增加了集權以后，美國經濟得以成功地從大蕭條中恢復，在羅斯福逝世前的1944 年，美國GDP已經達到了2244億美元，比1929年的峰值增加了一倍多。與此同時，美國的貧富差距大幅 縮小，美國前10%人群的收入份額從4

15、8%降至36%，貧富差距的改善也為美國戰后發展的黃金時代奠定了 良好的基礎。美國GDP（10億美元），前10%人群收入占比資料來源：WIND，海通證券研究所13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明60%50%40%30%20%10%0%23320247/36139/20191115 11:5535030025020015010050020253035404550美國名義GDP美國前10%人群收入占比（右軸）羅斯福上任羅斯福逝世有效市場與有為政府歷史告訴我們，市場經濟把效率放在首位，如果任由市場充分競爭，長期下來必然是優勝劣汰，富者愈富， 窮者愈窮，最終導致貧富差距失衡，經濟發生衰退，這時其實

16、是出現了市場失靈。通過貨幣放水的方式可 以改善經濟增長，但是解決不了貧富差距擴大的問題。而逆全球化增加關稅，只會加大經濟衰退的風險。 真正的出路在于政府要有所作為，增加低收入階層的收入，熨平貧富差距，這樣經濟才能夠獲得可持續的 增長。從有效市場到有為政府有效市場有為政府貨幣寬松貧富改善貧富擴大貧富失衡逆全球化經濟衰退1423320247/36139/20191115 11:55資料來源：海通證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要23320247/36139/20191115 11:55全球：有效市場到有為政府中國：高速增長到高質增長配置：實物資產到金融資產請務必閱讀正文之后的信息

17、披露和法律聲明15中國GDP增速新低19年3季度中國GDP增速降至6%，上一次中國經濟增速出現6%左右的增速，還是在十年以前的全球金融危 機時期，09年1季度GDP增速降至6.4%。此外，在更早的亞洲金融危機期間，98年2季度的GDP增速也曾降 至6.9%。也就是說，目前的中國經濟增速已經低于兩次金融危機時期的水平。再往前追溯，只有在89年和 90年兩年的經濟增速低于6%，這也意味著當前的經濟增速創下了近29年的最低值。中國GDP實際增速（%）18161412108642023320247/36139/20191115 11:5589/1292/1295/1298/1201/1204/1207

18、/1210/1213/1216/1219/12中國GDP實際增速16請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所人均GDP近1萬美元18年中國的人均GDP已經接近1萬美元，超過世界銀行定義的中等偏上收入國家的平均水平，離12057美 元的高收入國家的門檻也不遠。由于邊際效應遞減，在經濟發展之初，只用很少的投入就可以換來高速增 長，但是隨著經濟的不斷發展，資本和勞動等要素投入的產出效率會越來越低，經濟增長就會越來越慢。 因此，當前中國經濟增速的變慢并不是因為哪里出了什么意外，而是經濟水平提高以后的自然現象，中國 經濟大發展本身其實就是經濟減速的重要原因。中國人均GDP

19、（美元）1400012000100008000600040002000023320247/36139/20191115 11:5578839803081318中國人均GDP低收入國家中等偏下收入國家8893中等偏上收入國家高收入國家17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，世界銀行，海通證券研究所從全球的歷史來看，在經濟發展之后，增速下降其實是非常自然的現象。例如美國在1978年、日本在1983 年，韓國在1999年分別正式跨過人均收入1萬美元的門檻。到了隨后的第二年，美國GDP增速僅為3.2%， 日本的GDP增速僅為4.5%，只有韓國的GDP增速依然高達8.9%，但韓國在

20、隨后第三年的GDP增速也降至 了4.5%。而在跨過人均收入1萬美元的門檻之后的十年中，美日韓的GDP平均增速分別為3.1%、3.8%和 4.7%，因此如果未來10年中國經濟能夠保持在5%左右的增速，其實就要比美日韓等發達國家更加優秀了。經濟發展以后，自然就會減速美日韓人均GDP與GDP增速（美元，%）美日韓到達人均GDP1萬美元的時間及隨后經濟表現20151050-5-10010,00020,00030,00040,00050,000美國日本韓國美國日本韓國到達人均GDP1萬美 元時間1978年1983年1999年第二年GDP增速3.2%4.5%8.9%第三年GDP增速-0.3%5.2%4.5

21、%后十年GDP平均增速3.1%3.8%4.7%18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所圖橫軸為人均GDP，縱軸為GDP增速。注：23320247/36139/2019111左5 11:55如果非要強行維持高增速，其實未必是件好事。韓國在1994年的時候人均GDP就第一次突破了1萬美元，隨 后3年的GDP增速依然維持在8%左右的高位，其實靠的是過度舉債發展經濟，同期韓國的廣義貨幣M2增速 保持在20%，遠超經濟增長需要。過度舉債使得韓國企業部門債務率從94年的86%升至99年的116%，最終 倒在了亞洲金融危機之下，直到1999年人均GDP才第二次真正突破1萬

22、美元。強撐高增長，未必是好事韓國M2增速、GDP增速（%）韓國非金融企業債務率（%）403020100-109092949698000204060810韓國M2增速韓國GDP增速14012010080604020023320247/36139/20191115 11:558085909500051015韓國非金融企業債務率19請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所而我們在08年金融危機之后保持8%左右的GDP增速，其實也離不開同期每年15%左右的貨幣增速的貢獻， 但由于貨幣超發，后來也產生了巨額債務的問題，到15年時我國非金融部門債務與GDP的比值達到250%

23、， 與美國金融危機以前的水平相當。中國曾靠舉債發展中國M2增速、GDP名義增速（%）中國M2/GDP，非金融部門債務/GDP01020304001040710131619中國M2增速GDP名義增速300%250%200%150%100%50%0%23320247/36139/20191115 11:5505070911131517中國M2/GDP國總負債/GDP20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所中非金融部門債務/GDP在過去兩年我們下決心大力去杠桿，通過了資管新規，管住了影子銀行。與17年末相比，19年2季度的三大 影子銀行的規模萎縮了13萬億，萎縮幅

24、度接近25%。也正是得益于去杠桿，我國的貨幣和債務增速大幅下 降，而全社會債務率也停止了大幅上升的趨勢。金融去杠桿，降低債務增速三大影子銀行總規模（萬億元）中國金融機構總負債增速、廣義貨幣M2增速（%）3530252015105007/109/111/113/115/117/119/1金融機構總負債增速廣義貨幣M2增速0204060三大影子銀行總規模23320247/36139/20191115 11:5521請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所去杠桿使得社會融資增速從17年末開始下滑，信用緊縮疊加中美經貿摩擦影響中國出口，18年以來的中國 經濟承受了巨大的

25、下行壓力，尤其是3季度6%的GDP增速公布之后，大家都很關心中國經濟后續的走勢， 到底有沒有見底的希望？信用貿易受損，擔憂經濟下滑融資總量余額增速、GDP增速（%）中采制造業PMI、出口訂單指數5.56.06.57.015131197516/316/917/317/918/318/919/319/9融資總量余額增速GDP增速（右軸）22請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所54525048464423320247/36139/20191115 11:5517/117/718/118/719/119/7中采制造業PMI出口訂單指數事實上，進入今年9月份以后，中國

26、經濟已經出現了一些觸底企穩的跡象。首先的信號是來自于發電量增速 的回升。電力是經濟運行的血液，9月份的發電量增速回升至4.7%，為年內次高值，10月份的發電量增速也 穩定在4%。其次的信號來自于物價的回升，9月和10月的PPI環比均上漲了0.1%，意味著工業品的需求在9 月和10月份可能出現了改善。發電增速回升、PPI環比改善發電量增速、6大集團日均發電耗煤增速（%）PPI同比與環比漲幅（%）23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所20151050-510-20-3016/116/717/117/718/118/719/119

27、/76大發電集團日均耗煤增速發電量增速（右軸）43210-1-2-3-423320247/36139/20191115 11:55-1.0-0.50.00.51.018/1119/119/319/519/719/9PPI環比PPI同比(右軸)中長期貸款回升，社融增速穩定還有一個信號來自于貨幣和融資。根據央行的記者招待會，最近企業中長期貸款增速明顯改善，其中9月基 建中長期貸款增速創下8.9%的年內新高，制造業中長期貸款增速也回升至11.3%，非地產的服務業中長期 貸款同比增速為11.4%，中長期貸款的回升也印證經濟需求出現了改善。在過去，社融增速是中國經濟最重 要的領先指標，領先經濟增長半年左

28、右，19年以來的社融增速見底企穩，也預示著中國經濟在3季度之后有 望見底企穩。企業部門中長期貸款增速融資總量余額增速，GDP增速（%）8.07.67.26.86.46.05.6242016128405.213/314/315/316/317/318/319/320/3融資總量余額增速(領先半年) GDP增速（右軸）24請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所5%23320247/36139/20191115 11:5510%15%20%0%17/117/718/118/719/119/7企業中長期貸款增速消費穩定增長，可選消費拖累我們再來從三駕馬車分析中國經濟。

29、首先來看最重要的消費，貢獻了一半以上的GDP。消費通常可以分解 成兩大類，一半是必選消費，諸如食品飲料服裝等，另一半是可選消費，包括汽車、家具和家電等，而在 可選消費中占比最大的是汽車消費。從限額以上消費數據來觀察，過去4年中國的必選消費增速始終保持穩 定增長，最近兩年增速也沒有下降。而近兩年的消費減速的主要原因是可選消費增速下滑，尤其是汽車銷 量出現了持續16個月的負增長。社零總額增速、限額以上零售增速（%）限額以上可選消費增速、必選消費增速（%）25請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所1412108642017/117/517/918/118/518/9

30、19/119/519/9社零總額增速限額以上零售增速20151050-523320247/36139/20191115 11:5516/116/717/117/718/118/719/119/7可選消費增速必需消費增速汽車降幅縮窄，長期仍有空間但是在經過兩年的下滑之后，今年3季度汽車消費降幅明顯改善，中汽協3季度乘用車銷售降幅為6%，明顯 好于2季度的下降14%；乘聯會3季度乘用車銷售降幅為7%，降幅也好于2季度的下降8%。根據世界銀行的 最新數據，中國的千人汽車保有量為173輛，位于統計的20個國家中的倒數第四位，而與中國人均GDP相當 的巴西和墨西哥的千人汽車保有量為300輛左右，比中國人

31、均GDP略高的馬來西亞和俄羅斯的千人汽車保有 量為400輛左右，這意味著中國的汽車行業發展遠未結束。未來只要中國汽車銷售不再負增長，當前中國的 消費增速就有企穩回升的潛力。中汽協與乘聯會乘用車銷售增速（%）主要國家千人汽車保有量（輛）0-10-20102017/117/718/118/719/119/7中汽協乘用車銷量增速 乘聯會汽車銷量排名國家千人汽車 保有量人均GDP排名國家千人汽車 保有量人均GDP1美國8376260011巴西35089212澳大利亞7475730012墨西哥29796983意大利6953430013沙特209232004加拿大6704610014土耳其19993115

32、日本5913930015伊朗17852586德國5894867016南非17463407英國5794250017中國17392018法國5694150018印尼8738949馬來西亞4331120019尼日尼亞64202810俄羅斯3731130020印度22201626請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，世界銀行，海通證券研究所右圖數據為18年，人均GDP單位為美元。注23320247/3：6139/20191115 11:55其次來看投資，19年10月投資累計增速為5.2%，其中地產投資增速最高為10.3%，其次是基建投資增速的 3.3%，最低的是制造業投資增速的2.

33、6%。5.2%的投資增速是個什么水平呢？如果大家回顧一下中國投資增 速的歷史走勢，在09年最高的時候達到過33.6%，而經過10年下滑之后目前只剩下當時增速的一個零頭， 這意味著投資下行的風險已經被充分釋放，進一步下行的空間并不大了。投資增速歷史低位中國投資累計增速中國投資構成（2018年）0%10%20%30%40%0508111417投資累計增速28%24%33%15%基建投資地產投資制造業投資其他23320247/36139/20191115 11:5527請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所基建制造業托底、地產風險減弱目前，三大投資中的基建投資和制造

34、業投資增速都只有3%左右，基建投資政府一直在強調托底，而制造業 投資每年還有基本的折舊更新需求支撐，因而這兩部分投資保持3%左右增速的問題不大。關鍵在于地產投 資，此前由于房地產調控持續加碼，市場擔心地產投資增速會出現大幅跳水，使得總投資增速大幅回落。但是在過去的4個月，地產銷售面積增速連續保持正增長，而在9/10月份的土地購置面積增速連續兩個月轉 正，這其實是一個比較積極的信號，意味著未來地產投資增速大幅下滑的風險下降。中國基建投資、制造業投資累計增速房地產銷售面積增速、土地購置面積增速（%）28請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所6040200-20-4

35、0-6015/116/117/118/119/120/1商品房銷售面積增速(領先6個月)土地購置面積增速60%50%40%30%20%10%0%-10%23320247/36139/20191115 11:5504/107/110/113/116/119/1基建投資累計增速制造業投資累計增速出口沖擊可控最后來看出口，今年前9個月我國對美國出口增速下滑了11.3%，拖累中國出口增速約2%。目前美國對我出 口產品平均加稅20%，即便我們假設明年我國對美出口下降20%，按照17%的美國出口權重，至多拖累中國 出口3.4%。但是我們不要忘了，目前全球經濟依然保持在每年3%左右的正增長，而全球貿易量增速

36、也在每 年3%以上。所以只要中國的出口競爭力沒有大的變化，對美出口的下滑頂多使得中國出口失去增長，但未 必會出現持續的負增長。中國對美出口占比與增速中國出口占比全球，全球貿易量增速29請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所40%30%20%10%0%-10%-20%9500051015對美出口占比對美出口增速30%20%10%0%-10%-20%-30%23320247/36139/20191115 11:5500051015中國出口占比全球全球貿易增速經濟增長中期筑底所以，綜合三駕馬車來看，其實未來消費增速還有上升空間，而投資和出口增速進一步下滑的空間并不大

37、， 這意味著中國經濟在當前5-6%左右的位置是具備企穩潛力的。而且，我們認為5-6%的增速有望成為中國 經濟的中期底部，也就是未來5-10年的經濟增速都有望保持在這一水平附近。中國GDP實際增速及預測（%）7.06.86.66.46.26.05.85.65.45.25.023320247/36139/20191115 11:5516/317/318/319/320/321/322/323/324/325/3GDP實際增速30請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所注：虛線為預測值。從高速增長到高質增長經 濟 增 長人口紅利過去數量增長23320247/36139

38、/20191115 11:55未來質量增長城鎮化工程師紅利城市化未來中國經濟靠什么企穩，我們認為希望在于三大新增長動力。過去的40年，中國經濟發展主要受益于人 口紅利、城鎮化和全球化等三大動力，這其實都是數量上的紅利，而中國經濟也體現為數量上的高增長。 展望未來，中國經濟將迎來工程師紅利、城市化以及深化改革開放等三大新動力的支撐，而這些全部都是 質量上的紅利，勞動力的受教育程度越來越高、研發創新投入增加，人口繼續從農村和鄉鎮向城市轉移， 改革開放進一步深化，這意味著中國經濟有望迎來高質量發展的時代。中國經濟增長動力轉變31深化改革開放請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明全球化資料來源：海通證

39、券研究所首先，從人口結構來看，中國的人口紅利已經遠去。根據2010年第六次人口普查的數據，中國的60后、70 后和80后的數量大約都是2.2億，而90后的數量只有1.75億，而00后的數量更是只有1.46億。通常人口年齡 到達15歲就成為工作年齡人口，00后步入工作年齡人口的時間大約就是2014/15年左右，中國的勞動年齡人 口也正是從2014年開始了負增長。人口紅利已經遠去中國6普各年齡段人口數（萬人）我國新增15-64歲人口，15-64歲人口占比（萬人，%）250002000015000100005000040后50后60后70后80后90后00后6普各年齡段人口6023320247/36

40、139/20191115 11:556570 758040003000200010000-100000051015新增15-64歲人口15-64歲人口占比（右軸）32請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所很多人將中國出生率的下降歸咎于計劃生育政策，但事實上2016年起我國已經全面放開了二胎生育政策， 但是出生率還是在下降。為什么大家不愿意生了？其實原因是收入提升之后，撫育成本變高了。因為不止 是中國的出生率在下降，隨著全球經濟的發展，全球出生率都在下降。而日本和韓國的人均GDP到達1萬美 元的時候，其粗出生率也降至10左右。收入提升減少生育不同收入國家千人出生

41、率變化（）中日韓的出生率與人均GDP（，美元）50403020100050001000015000200002500030000日本韓國中國605040302010023320247/36139/20191115 11:55607080900010低收入國家中等收入國家高收入國家33請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所注：右圖橫軸為人均GDP，縱軸為出生率但是反過來說，因為收入水平的提升，所以大家養育小孩也更加精細了，未來一代中國人的人口素質必然 會大幅提升。統計表明，發達國家都擁有相對較高的受教育水平，韓國的人均GDP跨過1萬美元之后，雖然 人口出生率大幅

42、下降，但是靠著教育水平的大幅提升，經濟依然維持了不低的增長。而中國目前每年畢業 的大學生數量超過1200萬，這意味著未來00后可能每人都是大學生，中國的大學生人數比率有希望在10年 之內翻一番，而人均受教育年限有望從目前的9.2年提升至11年以上，相當于全體中國人從一個初中生變成 了高中生，受教育水平平均每年提升2%左右，這其實可以媲美過去每年2%的勞動力數量增加。教育提升人口素質我國人均受教育年限（年），受高等教育人數比例（%）及預測12111098762520151050909500051015202530我國受高等教育人數比例人均受教育年限（右軸）1715131197523320247/

43、36139/20191115 11:551015美德日韓的人均受教育年限（年）日本美國韓國德國34請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明90950005資料來源：Wind，海通證券研究所注：右圖18年后數據為預測值。每年1200萬的大學畢業生，給中國帶來了特殊的工程師紅利，他們可以從事更有效率的工作。而中國的企業 已經在持續加大研發投入，尤其是經過中美貿易摩擦的洗禮之后，研發投入的比例進一步提升， 2018年中 國上市公司500強的研發投入同比增長了29%。只要企業愿意增加研發支出，給研發人員多發經費和工資， 就可以用好這一特殊的工程師紅利，助推中國經濟自主創新發展。研發投入提升，擁抱工程師紅

44、利中國部分龍頭企業和市場的研發強度1,4001,2001,000800600400200049596979899909我國大學生畢業數我國大學生畢業數（萬人）35請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所左圖數據為18年。20%15%10%5%0%注23320247/3：6139/20191115 11:55過去中國經濟發展的另一個重要動力是城鎮化，隨著農村人口進入城市，不僅可以從事工業和服務業等效 率更高的產業，也帶來了對衣食住行等各方面的需求，從而拉動了中國經濟增長。但是到2018年，中國城 鎮化率達到59.6%，離70%左右的成熟期不遠，所以市場很擔心中國的

45、城鎮化是不是進入了尾聲階段，以至 于地產、汽車和所有的消費需求都將遭遇下行拐點。城鎮化步入尾聲第二三產業與第一產業人均產出比中國城鎮化率，新增城鎮化率（%）-0.500.511.5270605040302010071768186919601061116城鎮化率新增城鎮化率（右軸）023320247/36139/20191115 11:552468788388939803081318第二三產業與第一產業的人均產出比36請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所城市化水平仍低但是大家有沒有注意到，我們一直說的是城鎮化而非城市化，這里面其實存在著巨大的差別。根據住房和

46、城鄉建設部的統計，17年我國城鎮化率為58.5%，意味著有8.1億人口常住在城鎮，但是其中常住在縣級以 上城市建成區的常住人口只有4.9億，其余3.2億人口位于鄉鎮或者是城市的邊緣區，因此目前我國的常住人 口城市化率僅為35.3%。另一方面，在城鎮常住的很多人并沒有戶籍。17年只有5.9億人擁有城鎮的戶籍， 戶籍人口城鎮化率僅為42.4%；而在城市建成區居住的4.9億人中，真正擁有戶籍的只有4.1億，也就是戶籍 人口城市化率只有29.5%。中國城鎮化率與城市化率指標70%60%50%40%30%20%10%0%23320247/36139/20191115 11:55常住人口城鎮化率戶籍人口城

47、鎮化率城鎮化率與城市化率37常住人口城市化率戶籍人口城市化率請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所，數據為17年。新型城鎮化：以人為本新 型 城 鎮 化在這樣的背景下，政府在十八大中提出了新型城鎮化，并且在16年10月提出推動1億非戶籍人口在城市落 戶方案，在2018年提出中小城市和建制鎮要全面放開落戶限制，2019年提出型大城市（100 萬300 萬）要全面取消落戶限制，型大城市（300 萬500萬）要全面放寬取消重點群體落戶限制。因此，目前 除了14個建成區常住人口超過500萬的超大和特大城市以外，其余600多個三線以下城市均在全面放開落戶 限制。由于城市

48、在教育、醫療等各個方面擁有優勢，因而未來中國的人口會進一步從農村和鄉鎮向城市集 中，中國將迎來城市化的新紅利。新型城鎮化政策推進16年：推動1億非戶籍人口在城市落戶方案18年：中小城市和建制鎮全面放開落戶限制19年：型大城市（100 萬300萬）要全面取消落戶限制；型大城市（300 萬500萬）要全面放寬取消重點群體落戶限制38請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：中國政府網，海通證券研究所括號內數字為城區常住人口注23320247/3：6139/20191115 11:55從城鎮化到城市化一二線三四五線鄉鎮農村8%58%13%21%38%11%41%10%如果三四五線城市的落戶限制

49、都取消了，那么在未來十年這些城市不僅會繼續迎來農村人口的流入，還會 迎來鄉鎮人口的流入，以及常住人口戶籍的轉入，我們估計10年以后三四五線城市建成區戶籍人口的比重 可能會從目前的21%提升至41%，這勢必會帶來衣食住行等各方面的需求，城市戶籍的放開應該才是今年8 月以后三四線城市地產銷售回升的主要原因。而拼多多的大發展，也證明未來三四五線的深度城市化其實 是一片巨大的藍海。未來10年后中國戶籍人口分布預測39請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所 注：左23320247/36139/20191115 11:55 邊圓形為17年數據。LPR改革，企業利率下調76

50、.565.554.5416/316/917/317/918/318/919/319/9非金融企業一般貸款平均利率房貸平均利率上述城市化的紅利其實是戶籍政策改革的紅利。在改革方面，今年央行啟動了LPR改革，降低企業貸款利 率。過去中國的貸款利率主要是幾大銀行報價，因為銀行業是一個寡頭壟斷的行業，所以很容易達成共謀 而提高利率。而央行在今年8月份改革了貸款利率報價機制LPR，改革以后的LPR利率引入了中小銀行參 與競爭，其實就可以有效降低貸款利率。而在8/9兩個月，企業貸款利率掛鉤的1年期LPR利率持續下調， 而且11月的LPR有望再次下調，有效地給企業部門減輕了負擔，增強了貸款信心，這應該是最近

51、幾個月企 業中長期貸款增速回升的重要原因。1年期LPR，5年期LPR（%）企業貸款利率、房貸利率（%）5.254.84.64.44.2423320247/36139/20191115 11:5519/119/319/519/719/919/111年期LPR5年期LPR請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所40大幅減稅兌現，宏觀稅負下降403020100-10909500051015稅收累計增速GDP名義增速35%30%25%20%15%10%5%0%23320247/36139/20191115 11:559800020406081012141618中國廣義稅

52、負/GDP稅收/GDP另一個重要的改革紅利是大規模減稅降費。今年9月份，我國稅收同比下降4.2%，已經連續5個月保持負增 長。正常情況下，稅收來自于經濟，稅收增速大致等于GDP名義增速，今年前3季度的GDP名義增速依然高 達7.9%，但稅收增速出現負增長，其中的差距就是政府主動減稅的部分。我們估算全年稅收增速降幅約為 2%，因而政府主動減稅了約10%，18年的稅收總收入超過15萬億，這意味著19年單純減稅的金額就要超過1.5萬億。也正是因為大規模減稅消費，支撐了中國的消費穩定增長。而且無論是中國的稅收負擔還是總體宏觀稅負水平，在19年都有明顯下降。稅收累計增速、GDP名義增速（%）中國廣義稅負

53、/GDP，稅收/GDP請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所41消費稅改革：從促生產到促消費消 費 稅 改 革還有一個潛在的改革紅利是消費稅的改革。政府已經明確表示，消費稅改革會確保稅負水平不增加，只是 改變征收環節和歸屬地。如果我們把消費稅從生產環節改成流通環節，而且把消費稅改成地方稅，這就意 味著地方政府每賣一輛車都可以收稅。那么地方政府與其招商引資去蓋汽車廠，還不如放開汽車限購，多 修車庫，這樣車賣的越多稅收的就越多。對于汽車行業而言，這意味著未來供給減少需求改善，整個行業 格局都會迎來不一樣的改變。而汽車行業的體量足夠大，汽車行業大發展就可以彌補地產行

54、業下滑對經濟 的拖累，穩住經濟增長。而且推而廣之，如果可以從居民消費上面收稅，那么所有的地方政府就有動力放 開戶籍限制，吸引更多的人才流入，所以城市化推進也會加快。消費稅改革的意義確保稅負水平不增加，只是調節結構23320247/36139/20191115 11:55從生產環節改成流通環節征收，抑制生產、鼓勵消費從中央稅改地方稅：地方吸引人才流入，加快城市化請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：海通證券研究所42通脹預期溫和回升19年受到生豬疫情的影響，豬價大幅上漲，尤其是在8月份以后豬價出現了加速上漲，使得10月CPI達到了3.8%，4季度CPI或將突破4%。而且由于目前母豬存欄

55、還在下跌，通常從母豬存欄的上升到生豬出欄的上升 還有接近1年的滯后期，因而20年上半年的豬價大概率在高位運行，20年1季度CPI或接近5%。而且不僅是 豬肉在漲價，由于社融增速在年初以來見底企穩，預示PPI也即將在年末見底回升。因而即便20年下半年豬 價見頂回落，由于CPI非食品價格的回升，屆時并不會回到通縮，而是會保持2-3%左右溫和通脹。CPI走勢及預測，商務部豬價同比漲幅（%）社會融資總量增速（領先一年）、PPI（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所431701207020-30-806.05.04.03.02.01.00.019/119/419/

56、719/1020/120/420/720/10CPI走勢及預測商務部豬價同比漲幅（右軸）023320247/36139/20191115 11:551020-505-1012/114/116/118/120/110PPI社會融資總量增速（右軸）30利潤增速或已見底因此，在工程師紅利、城市化以及深化改革開放等三大紅利的推動之下，本輪中國經濟有希望靠改革而非 刺激企穩，這種企穩其實也更有可持續性，而中國經濟可能正在進入中期增長的底部區域。5-6%的經濟增 長加上2-3%左右的通脹率，中國經濟的名義增速有望保持在7-8%左右。今年前三季度的上市公司凈利潤同 比增長7.8%，增速與上半年基本持平，其表

57、現與8%左右的GDP名義增速基本相當。如果未來GDP名義增 速能夠企穩，意味著中國企業的利潤增速或已見底。423320247/36139/20191115 11:5568101214-1001020304012/313/314/315/316/317/318/319/3GDP名義增速，上市公司凈利潤累計增速（%）A股凈利潤累計增速GDP名義增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，海通證券研究所44中國模式：政府有作為，市場更有效回頭看中國經濟的過去幾年，政府提出的供給側結構性改革，打贏三大攻堅戰，其實極其具有前瞻性。得 益于去杠桿，我們抑制了地產泡沫的惡化。去產能

58、減少了污染，也改善了工業品價格。而精準脫貧使得城 鄉差距縮小，將收入差距轉為了經濟增長的動力。這其實就是中國模式的優勢，政府有極大的作為，其實 可以使得市場更有效率。打贏三大攻堅戰，減少貧富差距打贏三大攻堅戰防治污染防范化解重大風險去產能，抑制工業價格失衡23320247/36139/20191115 11:55去杠桿，抑制地產泡沫精準脫貧新型城鎮化，削減貧富差距請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：海通證券研究所45概要23320247/36139/20191115 11:55全球：有效市場到有為政府中國：高速增長到高質增長配置：實物資產到金融資產請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

59、聲明4619年中國股市領漲今年以來，代表股市表現的滬深300指數漲幅高達31.3%，而同期南華商品指數漲幅為10.4%，銀行間國債 指數漲幅為2.9%，全國二手房掛牌價上漲2.4%（國信達數據），貨幣基金收益率約為1.9%。股市和商品的 表現最好，其中又以股市最佳。前10個月國內主要資產回報率35%30%25%20%15%10%5%0%23320247/36139/20191115 11:55滬深300指數南華商品指數國債指數二手房貨幣基金19年以來主要資產回報率請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：國信達，Wind，海通證券研究所47對應復蘇、絕非滯脹很多人把中國經濟當前的狀況定義

60、為滯脹，理由是經濟下行，而且通脹上行。根據美林投資時鐘，在滯脹 的環境下，最佳配置是商品和現金，而股市和債市往往都會下跌。但今年以來是股市和商品領漲，這其實 是在經濟復蘇期才會出現的現象。滯脹的真正定義是經濟停滯，而且通脹大幅上升。但中國當前經濟增速 依然有6%，這絕對不能稱為停滯，只是弱增長。而通脹雖然在短期加速上行，但扣除食品之后的核心通脹 保持溫和上漲。從中長期來看，弱增長加上溫和通脹，這其實更加類似于弱復蘇的狀態。美林投資時鐘請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23320247/36139/20191115 11:55資料來源：美林證券，海通證券研究所48但是大家對于中國的股市始終缺