1、瑞幸咖啡被曝造假，一石激起千層浪4 月 2 日，瑞幸咖啡發布公告稱從 2019 年第二季度到第四季度期間存在偽造交易行為，涉及銷售總金額約為 22 億元。其中，某些成本和費用也因虛假交易大幅膨脹。對比瑞幸咖啡 2019 年前三季度 29.29 億元，造假形成的收入占比之高令人咋舌，這意味著公司高速增長的業績皆為虛幻泡影。公告發布之后，瑞幸咖啡股價隨之出現大幅下跌，當日盤前跌幅一度高達 84%，瑞幸咖啡關聯港股上市公司神州租車股價也遭受重挫，收盤大跌 54%。巧合的是，全球著名做空機構渾水 1 月底曾發布一篇長達 89 頁的瑞幸做空報告，質疑公司財務造假以及各種問題，主要內容囊括以下幾點：虛假的

2、銷售業績。瑞幸通過各種方法虛增了銷售收入，19 年三四季度比實際銷量可能夸大了 69%和 88%。虛增收入的方法主要包括虛增訂單、虛增每件商品的實際銷售價格、夸大 2019 年三季度的廣告支出、虛增其他產品收入等等。而且考慮到瑞幸送貨單貢獻的下降，瑞幸的“每筆訂單商品數”從一季度的 1.38 下降至四季度的 1.14。復雜的關聯交易。包括瑞幸管理層較高的股票質押比率、瑞幸集團董事長陸正耀及一批關系密切的股權投資者曾經從神州租車套現 16億美元、通過收購寶沃汽車轉移資金給關聯方、借發展“無人零售”之名行吸走大量公司現金之實、曾經讓公開投資者遭受投資損失的獨立董事等一系列行為。令人質疑的商業模式。

3、包括幾點：1、中國消費者 95%的咖啡因攝入來自于茶，中國核心功能性咖啡產品市場很小；2、瑞幸的客戶價格敏感度較高，通過降低折扣來增長收入的方法并不現實；3、公司缺乏有競爭力的非咖啡產品，瑞幸的客戶多為機會主義者，往往沒有品牌忠誠度。做空報告成為風險暴露導火索，公司面臨巨額賠償，前景堪憂。渾水發布做空報告之后瑞幸一度大跌，在公司公開否決了渾水的指控之后股價重新回到正常水平。但隨后部分律師事務所對瑞幸的集體訴訟以及按照美國證監會要求瑞幸成立特別委員會進行自查，瑞幸的風險最終還是浮出水面。往后看，除了監管處罰之外，瑞幸可能會面臨更多的集體訴訟，而這無疑將成為壓垮公司的最后一根稻草，不排除公司出現退

4、市以及破產的可能。18、19 年民企風險暴露過程中，國內財務造假事件其實早已屢見不鮮。相比較于美國監管部門對于財務造假的懲罰，中國監管似乎顯得寬容很多，康美虛增貨幣資金上百億不過也就是頂格 60 萬的處罰。在這種環境下，中國上市公司及發債公司財務造假的案例層出不窮，而這些問題在 18、19 年民企信用風險的暴露過程中也顯露無疑。本篇報告以瑞幸的案例為引子，下文將討論一下幾種常見的財務造假套路和對應的識別方法。造假動機有哪些？如何識別？了解常見的財務造假方式之前，分析公司財務造假的動機同樣非常重要，這有助于我們在事發之前提前識別出公司造假的風險。一般來說，無論 是虛增收入、少計成本，還是虛增資產

5、、少計負債，大部分財務造假想 要達到的目的只有一個，就是美化公司報表。那么為何要美化公司報表，從動機上來說大概可以分為幾種：美化公司業績。利潤表的一系列造假手段往往目的在于此。大體上是通過虛增收入、少記成本或者虛增營業外利潤三種手段來完成。美化公司業績的動機一般也很直白，有幾種值得關注：一是為了調整凈利潤未來幾年的分布，平滑凈利潤從而使得業績增速維持相對穩定；二是為了完成特定的業績對賭承諾，這點需要關注業績對賭承諾對于公司是否有壓力；三是為了拉高股價，從而進行高位減持套現，這里需要更多的關注；四也有可能是為了避免長期虧損給公司帶來的 ST 或者退市風險，進而進行造假虛增利潤。滿足融資需求。對應

6、資產負債表的財務造假手段往往與做大公司規模，降低融資難度和融資成本有一定關系。一方面，公司的融資成本與其資產規模息息相關，部分品種的融資規模也與受制于某些資產規模指標，比如累計債券余額不得超過凈資產的 40%；另外，房地產公司也會通過一些手段美化資產負債表，比如明股實債、操縱子公司的并表等多種方式，目的就是在于降低表內凈負債率，進而達到降低融資成本的目的，但實際上也屬于一種財務造假方法。其他需求。除此之外，可能還包括一些其他動機引發的財務造假行為。比如說為了滿足金融監管指標，安邦利用循環注資、虛假注資等手段實現公司凈資產規模的迅速擴張，這點需要關注規模增速遠高于行業平均水平以及鐘情于資本運作的

7、公司，實際上就是在資本上進行財務造假。了解造假動機的關鍵在于把握對應動機之下可能使用的財務造假手段，進而實現進行識別，從過往的經驗來看，識別財務造假的關鍵在于利潤表和資產負債表。關注利潤表、資產負債表，權責發生制讓造假有機可乘。權責發生制，顧名思義，是按照權利和責任的發生來決定收入與費用的歸屬期，這項制度本有助于體現收入與費用的配比原則，使會計信息保持可靠性，但是在實務中卻讓財務造假者有機可乘，蒙騙投資者。現金流量表的造假相對困難。現金流量表同樣可以造假，但是在收付實現制之下，現金流量表的造假更多的是項目之間的騰挪，很難做到只增流入或者只減流出，現金流凈額總量上難以出現變動。一般的現金流量表造

8、假更多的結構上增加經營性現金流入或者減少經營性現金流流出，比如說將投資性現金流流入或者籌資性現金流入計入經營性現金流流入，或者將經營性現金流流出計入投資性現金流流出或者籌資性現金流流出，以此來達到虛增經營性凈現金流的目的。但總體上來說，現金流量表的造假和虛增并非最后的目標，而是在利潤表和資產負債表造假之后附帶的結果。因此在分析財務造假案例時，利潤表和資產負債表為相對重要的著手點，而現金流量表可以作為側面印證。下面我們將從報表的角度簡單介紹幾種財務造假的手段，并附上對應的案例分析。損益表造假：三個虛增利潤的角度損益表造假的目的很直接，就是為了虛增利潤。從科目上來說，大致可以分為三種類型，分別是虛

9、增收入、虛減成本以及虛增非經常性損益。虛增收入是企業利潤表造假的重要手段。為了美化財務報表、夸大盈利能力，企業可能通過憑空捏造的大膽舉動來掩飾其真實的經營水平，虛增收入的具體模式包括：第一，虛構交易，缺乏經濟實質，公司不同部門相互勾結配合，常見于虛構海外業務，例如康得新；第二，對過程有欠公平的交易做收入記錄，常見于隱藏的關聯交易中，產品售價明顯高于市場公允，例如永泰能源有這方面的嫌疑；第三，提前確認收入，實現短期內利潤虛增；第四，將來自非盈利性活動的收款記為收入。虛構海外業務康得新2019 年 1 月 15 日，康得新公告稱，公司未能按照約定籌措足額償付資金，18 康得新 SCP001 構成實

10、質性違約，隨后 18 康得新 SCP002、17康得新 MTN001、17 康得新 MTN002 陸續違約，規模合計 35 億元，截止 2020 年 4 月 4 日，上述違約債券仍處于拖欠狀態，公司無其他存續債券。在違約發生后，2019 年 1 月 16 日，中債資信迅速下調公司評級至 D。康得新違約背后，最為可疑的地方就在于高存高貸，而這與其虛增公司業績不無關系。康得新通過虛構交易方式虛增收入。證監會行政處罰文件中指出，2015年至 2018 年，康得新通過虛構銷售業務來虛增收入，同時配合虛構采購、生產、研發費用、產品運輸費用來虛增成本，使得公司 20152018年四年間虛增利潤總額119.

11、21 億元，占2018 年末公司總資產的34.80%，金額巨大、性質惡劣。2019 年 11 月 19 日，江蘇省證監局在聽證會上指出康得新財務造假的主要手段為：虛構外銷業務。康得新以 PET 等外品（基材）假冒 ITO 膜、3D膜、防爆膜、貼合膜等光學膜報關運到海外處理，虧本送人，冒充光學膜出口，再由公司相關人員炮制虛假業務合同，臨摹國外客戶簽名，黏貼打印，虛構外銷業務產業鏈，在賬面虛增業務收入，從而虛構利潤。虛構內銷業務。2015 年至 2018 年，康得新向張家港康得新光電材料有限公司等三家子公司內部采購、銷售智能顯示等電子產品，虛增利潤總額 13.39 億元。康得新偽造電子產品的采購、

12、入庫、及出貨單模材料領用單據，將智慧海派科技有限公司偽造為康得新電子產品的主要客戶，涉及收入規模 8.1 億元，約占總銷售額的 53.36%，但事實上智慧海派并未收到任何顯示組件。以總額法代替凈額法記賬。證監會認定的虛構業務中，包括康得新光電委托廣州某供應商采購并發運配件至武漢某加工工廠，再由后者加工配件并直接發運成品至康得新客戶的下家中國移動的業務。按照按照交易所此前的監管實例，這類業務應當認定為代理，按照凈額法而非總額法記賬，康得新以總額法入賬虛增了收入和成本。財務造假資金循環。康得新通過將資金以采購款形式支付至部分供應商后，再經過橋通道，流轉至部分客戶，重新以貨款形式支付回公司，從而構成

13、財務造假資金循環。在單個交易中，過橋通道數量不定，1 到 6 個都有可能。從風險識別角度看，康得新財務造假的主要特征包括：存貨占比不升反降，周轉率異常高于可比公司。2014-2017 年間，康得新的營業總收入年復合增長率達到 22.66%，收入規模實現翻倍，作為生產高分子材料的制造業企業，康得新在規模擴張之際，歸集原材料、產成品等的存貨項目只有平均 4.18%的增長率，且存貨/總資產的比例也從 2014 年的 4.55%降低至 2017 年的 1.70%。比較同行業情況來看，萬順新材、道明光學、東風股份、紫江企業四家可比公司的周轉率基本穩定在 2.9%附近，近年來營運效率沒有顯著提升，但是康得

14、新 2017年的存貨周轉率卻高達 11.97%，不排除公司虛增收入、夸大盈利能力與營運效率的可能。圖 1：收入上升背景下存貨規模卻基本不變圖 2：康得新存貨周轉率顯著高于可比公司數據來源：Wind，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究公司存在不合理大額銷售退回。公司 2018 年第 4 季度營業收入為-16.85 億元，近 10 年來首次錄得負數，其中，退貨調減收入-15.46 億元，總額法改凈額法調減收入-9.24 億元，年審會計師無法對大額銷售退回的真實性和準確性發表意見，由于康得新從未披露前五大客戶的供應商的具體名稱，不排除康得新通過關聯方虛構銷售業務的可能。貨幣資金項目

15、可能是虛增的利潤在資產負債表上的落腳點。根據 2017 年年報，康得新的貨幣資金/總資產比例為 54.01%，有息負債/總資產為 41.25%，均顯著高于可比公司。由于三張報表間存在勾稽關系，康得新虛增利潤，利潤表造假的背后，資產負債表上貨幣資金項目進行輔助的嫌疑最大。具體來看，公司 2018 年末銀行存款余額 122.10 億元，但實際可用余額為 0，控股股東康得集團通過與銀行簽訂現金管理服務協議將康得新的銀行資金實時向上歸集到康得集團，構成實質上占用上市公司資金，控股股東此番行為的背后，有可能是協助康得新隱藏虛增的大量利潤，掩飾財務黑洞問題。圖 3：“高存高貸”暗示公司財務異常（數據來自

16、2017 年年報）數據來源：Wind，國泰君安證券研究通過關聯方虛增收入永泰能源永泰能源是一家主營電力、煤炭與石化貿易的公司，目前已有 14 只債券實質違約。自公司 2018 年 7 月 5 日首次發生違約以來，目前累計 14只債券實質違約，3 只債券觸發交叉違約保護條款，3 只債券展期。在違約發生后，2018 年 7 月 6 日，聯合資信迅速將公司評級從下調至 CC，目前主體評級為 C。永泰能源涉嫌隱瞞關聯關系虛增收入。2013 至 2016 年，在煤炭行業整體經營下行，煤炭價格下跌的背景下，永泰能源的主要煤炭產品原煤售價保持穩定，公司與主要客戶、供應商之間的關聯關系可能被刻意隱藏，不排除虛

17、增售價進而虛增收入的可能。永泰能源涉嫌財務造假的主要特征為：圖 4：永泰能源主要煤炭產品銷售情況圖 5：永泰能源營收、凈利潤情況 數據來源：Wind，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究行業景氣低迷背景下的畸高毛利率。永泰能源是一家上市民企，主營業務方向為電力、煤炭和石化貿易。2014-2015 年，煤炭行業產能過剩問題嚴重，煤炭價格呈下滑態勢，行業景氣度低迷，14、15 年行業平均毛利率為 21.66%和 17.57%，分別同比下降 11.76%和 18.88%。而永泰能源卻在整個煤炭行業景氣低迷的背景下卻擁有相當不錯的毛利率，永泰在的煤炭業務 14、15 年毛利率分別為 4

18、1.11%和 51.64%，分別同比上升 29.77%和 25.61%。這在強周期行業低迷期是較為可疑的。圖 6：永泰能源毛利率情況圖 7：永泰能源營收、凈利潤情況70%60%50%40%30%20%10%0%永泰能源毛利率煤炭行業平均毛利率2009Q4 2010Q4 2011Q4 2012Q4 2013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017Q4數據來源：Wind，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究搭建復雜的控制權網絡混淆視聽。永泰能源與主要客戶中潤華能、西電能源、魯潤石化，供應商廣盛能源、九興能源、山東魯潤之間錯綜復雜的關系引人懷疑。以中潤華能、廣盛能源為

19、例，中潤華能為永泰能源 13-15 年主要客戶，中潤華能的原股東廣盛能源為永泰的主要供應商之一。永泰能源在所有公開資料中均聲稱中潤華能、廣盛能源與公司為非關聯方，但事實是，廣盛能源的法人耿波曾在永泰能源多家關聯公司任職高管。可見，永泰能源隱瞞了自身與一些上下游企業的關聯關系，中潤華能、廣盛能源也曾多次出現在企業前五大應付、預付賬款欠款方中。因此，從這些蛛絲馬跡來看，永泰能源收入的真實性需要打上一個問號。應收賬款營運能力弱，欠款方集中度極高。2012 至 2015 年間公司應收賬款增長迅速，從 2012 年末的 16.36 億元持續上升至 2015 年的47.42 億元，應收賬款周轉率低于煤炭行

20、業 25%分位數、電力行業 25%分位數，營運能力較弱，2015 年前五大欠款方應收賬款占應收賬款總額比例超過 95%，集中度極高，鑒于公司復雜的上下游關系和隱秘的關聯網絡，不排除公司以高于市場價的售價將產品賒銷給子公司，虛增收入，導致應收賬款虛高的可能。圖 8：2012-2016 年應收賬款周轉率低于行業 25%分位數數據來源：Wind，國泰君安證券研究提前識別關鍵點：毛利率和存貨占比是識別收入虛增的關鍵指標，異常背后對應兩種造假思路。從康得新和永泰能源的案例中，我們看到永泰能源毛利率畸高，但是康得新則表現正常。毛利率不同表現的背后，是企業財務造假的不同手段。企業在虛增收入之后面臨兩種選擇，

21、第一，成本不同時虛增，直接導致利潤增高，后果是毛利率表現明顯異常；第二，成本同時虛增，利潤虛增幅度小于收入虛增幅度，毛利率波動不大，多計成本的后果是資產負債表上少計存貨，在企業收入、凈資產規模擴張之際，存貨占總資產比例不升反降，對比同業看，存貨周轉率異常高企。從資產虛增中看利潤虛增情況。財務造假的根本動機一般是虛增利潤，美化預期，由于三張報表間存在勾稽關系，資產=負債+所有者權益，每年實現的凈利潤將結轉至所有者權益“未分配利潤”項目，利潤表上利潤虛增的同時，也會導致所有者權益虛增，那么為了滿足恒等關系，必須有資產虛增或負債虛減。由于調減負債需要與債權人勾結，比較困難，所以虛增資產是財務造假在資

22、產負債表上的常見表現。結合行業可比從業績指標中尋找異常。企業發生財務造假時，報表中的很多項目都將失真，“一個謊言需要無數個謊言來掩蓋”，企業操縱的了自身的報表，卻無法改變行業的整體情況，通過將業績指標與行業對比，可以從異常中發現造假的蛛絲馬跡，例如康得新異常高的存貨周轉率、永泰能源異常低的應收賬款周轉率，為我們提前發現報表中的 “水分”提供機會。提前確認收入凱迪生態凱迪生態為生物質發電行業的龍頭上市民營企業，近年來管理層對行業趨勢判斷過于樂觀，致使公司戰略較為激進，擴張速度過快。自公司 2018 年 5 月 7 日首次發生違約以來，目前累計 5 只債券實質違約，發行規模合計 39.8 億元，2

23、 只債券展期。在違約發生后，2018 年 5 月 7日，中誠信國際迅速將公司評級下調至 C。提前確認收入，實現短期內利潤虛增。對于已經真實存在的交易或業務，公司可以通過提前確認收入的方式來虛增利潤，美化報表，尤其是使用 完工百分比法確認收入的公司。由于“今天”虛增的是來自“明天”的利潤，公司使用此方法主要是出于短期美化報表的考慮，且往往涉及金額不巨大。凱迪生態在關聯方交易中偽造工程進度，涉嫌提前確認收入。在 2017年年末越南升龍項目中，關聯公司武漢凱迪電力工程有限公司將部分工作分包給凱迪生態，截止 2017 年末，凱迪生態確認完工進度 99%，但是工程公司卻在 2018 年 6 月給會計師的

24、回函中表示實際完工進度為88%，凱迪生態涉嫌提前確認 6.22 億元的收入，嚴重損害了關聯方權益。圖 9：凱迪內部現金流持續面臨較大缺口億20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00-70.00-80.00經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額200920102011201220132014201520162017數據來源：Wind，國泰君安證券研究經營不及預期疊加外部融資收緊，或成為企業涉嫌財務造假的動因。公司大規模新建生物質發電機組和收購其他電廠導致大額資本支出，大幅采購原材料累積了大量存貨，資本支出及大額資產減值嚴重侵

25、蝕了公司經營現金流。而經營現金流未達預期與嚴監管背景下的融資難度提升導致其投資難以為繼，自由現金流存在較大缺口，最終資金鏈斷裂導致了信用違約。少計成本和費用營口港少記成本、少記費用是企業虛增利潤的重要手段。企業可以通過將期間費用資本化處理，過慢計提折舊或攤銷，推遲確認費用到以后期間等手段，達到虛減本期成本費用，虛增利潤的效果。營口港就是典型代表。營口港務集團是一家主營貨港及船港業務的東北地方國企，下屬有核心上市子公司營口港務股份有限公司，截止目前，母子公司所發行債券均未出現違約。營口港務集團在 2019 年 4 月 30日發布 2018 年度審計報告時，對前期財務數據進行差錯更正處理，更正后

26、2017、2018 年歸母凈利潤分別為-94.73 億元（更正前：-4.92 億），-49.05 億元，2017 年年底資產合計 833.72 億元，負債 975.25 億元，資不抵債，出現財務黑洞。這一事件未對營口港的主體評級造成影響，目前中誠信國際、大公國際仍對公司維持 AA+的評級。營口港涉嫌通過在建工程不及時轉固，隱瞞減值跡象在 2017 年虛增 45億元凈利潤。根據營口港 2018 年度審計報告中對會計差錯更正的說明，營口港在 2017 年隱藏大額虧損的主要手段是：1）在建工程不及時轉固，多計利息資本化，少計折舊攤銷；2）對于名義上已轉讓、實質上未轉讓的經營虧損的子公司，不納入合并范

27、圍；3）隱瞞減值跡象，少計減值損失；4）薪酬核算出現差錯。圖 10：營口港“2017 年度凈利潤”差錯更正歸因分析數據來源：Wind，國泰君安證券研究營口港的涉嫌造假的幾個疑點在于：在建工程不及時轉固，有利息過度資本化、少計提折舊之嫌。為了站在事前角度去分析營口港的信用問題，我們使用的 2017 年的財務數據是更正前的。2017 年公司固定資產和在建工程合計占資產總額的 67%，較大的固定資產如果無法發揮其應有的效率，將面臨減值折舊的風險，對公司損益造成較大影響。結合在建工程項目的明細來看，在建工程轉固不及時并有投入超預算的歷史記錄，完工不轉固是因為轉固后將面臨大量虧損，折舊增加，利息也將無法

28、資本化。圖 11：營口港固定資產和在建工程金額巨大圖 12：營口港盈利能力下滑數據來源：Wind，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究利用固定資產和在建工程隱藏業績虧損，隱瞞減值跡象。營口港在差錯更正前，2017 年末總資產 1114.22 億元，負債合計 781.28 億元，加上 40 億元的永續債，總負債達 821.28 億元，差錯更正后出現資不抵債，意味著公司的資產至少縮水 292.94 億元。2017 年公司固定資產和在建工程合計達 747.65 億元，占資產總額的 67%，有協助隱瞞業績虧空之嫌。營口港后來同樣差錯更正中承認，對以前年度部分固定資產價值判斷存在差錯，追

29、溯調整 2017 年度財務報表。營口港造假的根本原因在于自身偏弱的財務狀況，而這也是提前識別的關鍵點。一方面，2017 年，營口港在歸母凈利潤虧損 4.92 億元的同時，當年收到政府補助 9.97 億元，公司的盈利能力較弱，對政府補助的依賴較強。另一方面，截止 2017 年末，營口港 EBITDA 利息倍數為 0.74，總債務/EBITDA 為 18.51，償債壓力較大。在盈利弱和償債壓力大的雙重作用下，公司容易產生粉飾報表的動力。虛增投資收益雛鷹農牧其他損益類科目也是財務舞弊的藏身之處。在收入、成本和三費之外，利潤表上的其他損益類科目也是企業操縱利潤的重要手段。企業確認過高的投資收益，不充分

30、披露資產減值風險，少計提資產減值損失，少計提公允價值變動損益，錯誤地記錄營業外收支，虛列政府補貼等都會使得企業凈利潤虛高，侵害投資者權益。雛鷹農牧是一家從事飼料生產、生豬養殖、豬肉制品生產銷售的民營企業，曾被業界譽為“中國養豬第一股”，目前已退市。自公司 2018 年11 月 5 日首次發生違約以來，目前累計 3 只債券實質違約，發行規模合計 23 億元，2 只債券展期。在違約發生后，2018 年 11 月 5 日，聯合資信迅速將公司評級下調至 C。雛鷹農牧涉嫌通過可供出售金融資產，確認高額的投資收益來調節利潤。2018 年 6 月 13 日自媒體“市值風云”曾發文質疑雛鷹農牧的財報質量，文章

31、指出，公司通過澤賦基金投資多家資質不明的公司，短時間持有之后迅速高溢價拋售，回籠資金，通過“可供出售金融資產”項目美化公司業績。根據公司 2017 年年報，在歸母凈利潤僅為 0.45 億元的情況下，投資凈收益高達 3.73 億元，占歸母凈利潤比例超過 800%。圖 13：雛鷹農牧 2017 年投資收益占歸母凈利潤比重超 800%數據來源：Wind，國泰君安證券研究少計提資產減值損失中弘股份中弘股份是一家房地產民營企業，2010 年借殼上市，已于 2018 年 10月退市，自 2018 年 10 月 18 日債券首次違約后，目前累計 4 只債券實質違約，發行規模合計 28.7 億元，公司目前主體

32、信用評級為 C。中弘股份正值資產重組階段，2017 年業績迅速變臉。業績公司 2017 年前三季度的歸母凈利潤累計 8,268.32 萬元，同比下降 48.75%，發布年報時，全年歸母凈利潤錄得負數，虧損 25.11 億元，業績迅速變臉。2017年中弘股份處于海外子公司收購的關鍵時期，公司有比較強的粉飾報表、虛增利潤的動機。中弘股份涉嫌通過避免計提大額資產減值損失來粉飾報表。2017 年中弘通過境外子公司收購美國 A&K 公司，此筆交易形成了 21.62 億元的大額商譽，同時美國 A&K 公司和中弘的控股股東中弘卓業作出業績承諾，承諾 A&K 公司 20172019 年的歸母凈利潤分別不低于

33、2.1 億元、2.8 億元和 3.5 億元。但是 A&K 公司在第一個年度就未實現業績承諾，僅完成 44.6%。在這樣的背景下，中弘股份不對商譽進行減值測試，也無法就此次合并形成的商譽提供估值測算依據，試圖借少計提減值損失來避免業績雪上加霜，2017 年年報被出具保留意見。熱衷并購和資本運作，有虛增巨額投資收益的嫌疑。中弘股份的投資風格十分鮮明，熱衷于并購與資本運作，近 10 年來中弘股份跨界并購達40 起，但并購的結果卻不盡人意，審計機構甚至認定中弘股份的巨額投資收益無法確認；青睞海南項目，在未取得海域使用權的情況下投資44.9 億，擅自在海南如意島項目中填海占用海域面積。公司內同樣存在較為

34、嚴重的實控人風險。安徽省證監局也在對中弘股份行政監管措施決定書中，公開譴責王永紅凌駕于公司內部控制之上，干預公司經營管理，直接決策公司的重大事項。少計提資產減值損失印紀傳媒印紀傳媒是一家從事廣告創制、品牌推廣和影視及衍生業務的民營上市企業。其中影視及衍生業務為印紀娛樂的發展重心，影視及衍生業務的收入來源又分為電視劇的播放權收入和電影的票房、版權收入兩塊。2018 年 9 月 10 日，17 印紀娛樂 CP001 發生實質違約，隨后 2019 年 3月 12 日，17 印紀娛樂 MTN001 也發生實質違約。目前公司目前主體信用評級為 C。影視劇作品變現風險大，公司未充分披露存貨跌價風險。印紀傳

35、媒的存貨包括原材料（劇本支出、影視劇制作成本）、在產品（尚在設置中或已攝制完成尚未取得許可證的影視劇產品以及一些制作服務等）、庫存商品（已取得許可證的影視劇產品以及在日常活動中影院持有以備出售的商品）。近幾年，公司存貨的明細結構明顯出現變化，一些未上映的影視劇產品堆積，導致庫存商品占存貨比重有所提升，從 2015 年末的 34%已持續上升到 2018 年末的 99%，庫存商品在變現過程中可能存在風險，如果低于成本則將給公司帶來損失，但是印紀傳媒在 2018 年中報前都未對庫存商品計提減值準備，虛增存貨規模，保護公司利潤。圖 14：印紀傳媒近年來庫存商品占存貨比重持續提升數據來源：Wind，國泰

36、君安證券研究業務特點導致回款周期長，面臨流動性問題。電視劇、電影業務結算流程較為特殊，企業在投資影視劇后，通常要等影視劇拍攝完畢、過審、放映之后才能真正獲得結算回款。影視劇發行收款滯后于收入的確認，回款周期較長，使得印紀娛樂賬面的應收賬款、預付賬款占用了企業大量流動資金，并且近年來規模持續增長。截至 2018 年 9 月末，企業應收賬款 16.36 億，預付賬款 11.47 億，合計占總資產的 70.68%，證監會也曾下發問詢函，詢問是否存在提前確認收入的情況，并要求企業解釋大規模應收賬款的潛在風險。由于 2018 年國內影視行業受到嚴格監管，印紀傳媒上半年大力拓展的影視劇暫時無法獲得發行許可

37、，使公司應收賬款周轉天數拉長，資金回籠能力大幅下降，印紀娛樂的經營活動現金流也由正轉負，公司面臨流動性緊張問題。總體上來說，其他損益端財務造假在報表上的聯動影響小，更需關注利潤表本身。回顧上述三家公司，雛鷹農牧的造假來自于虛高的投資收益，中弘股份涉嫌財務造假是避免對并購中產生的商譽計提大額減值損失，印紀傳媒是自身的影視劇作品變現風險大，同樣存在少計提資產減值損失的問題。我們可以看出，相比收入端、成本費用端的造假，其他損益端的造假更局限于某個具體的交易或項目，分析時更應注意把握項目實際質量，深挖異常點。資產負債表造假：關注重點科目資產負債表造假往往與具體的科目有明確的對應關系，因此關注資產負債表

38、中容易造假的幾個科目是否異常通常是識別資產負債表造假的方法。從目前已有的案例來看，容易出現造假的科目包括貨幣資金、預付款、存貨、應收賬款、其他應收款、在建工程、固定資產等等。虛增貨幣資金康美從會計原理來看，凈利潤最終傳導至所有者權益，因此企業在虛增利潤時往往會選擇虛增資產或虛減負債來配合虛增的所有者權益。從發行人角度來看，虛增資產能彰顯自己強大的實力，同時也是為利潤表造假做引子以構建流動性充裕的虛假基本面。企業在虛增資產時，流動性資產造假相較固定資產、在建工程等非流動性資產而言更容易被察覺，而其中當屬貨幣資金造假難度最大，然而在之前民企的集中違約潮中，屢有企業鋌而走險在貨幣資金科目上造假，雖然

39、賬面上保有大量貨幣資金并且受限比率不高，但實際上公司并不能使用，這往往也暴露出公司流動性趨緊的問題，此類發行人的債券違約風險較大。虛增貨幣資金的典型案例有康美、康得新、東旭，下面我們重點對近期發生回售本金違約的康美進行貨幣資金造假事件進行分析。康美藥業股份有限公司（“康美”）是自然人馬興田實際控制的民營企業，以中藥飲片為核心，主要從事藥品、中藥材和醫療器械等供銷業務。康美實力強勁，處于中藥行業的龍頭地位，且地處潮汕地區，資本實力雄厚。2018 年底康美收到證監會立案調查通知, 2019 年 4 月公司進行財務報表重述，5 月證監會通報證實康美藥業財報造假包括在 2017年虛增貨幣資金近 300

40、 億元。康美的財務造假主要特征有以下兩點：康美連續近三年出現存貸雙高現象。康美自 2016 年 1 月 1 日至2018 年 6 月 30 日，康美賬面貨幣資金畸高近三年，在 2016 年年度報告中虛增貨幣資金 225.48 億元，占同期總資產的 41.13%和和凈資產的 76.74%，在 2017 年年度報告中虛增貨幣資金 299.44 億元，占同期總資產的 43.57%和凈資產的 93.18%，在 2018 年半年度報告中虛增貨幣資金 361.88 億元，占公司總資產的 45.96%和凈資產的 108.24%。此外， 2016 年年度報告披露同期有息負債 206.41 億元，占公司凈資產的

41、70.25%，2017 年年報顯示同期有息負債 289.8 億元，占公司凈資產的90.18%，2018 年半年報顯示有其負債高達 347 億元，占公司凈資產的104%。康美長期的高存高貸現象下暗藏了貨幣資金的可疑性，財務造假跡象和動機比較明顯，此后康美在 2019 年發布的關于前期會計差錯更正的公告中披露公司在 2017 年報告中少計了存貨、應收賬款和在建工程，致使在公司核算資金時多計了近 300 億元，至此康美被坐實貨幣資金造假。圖 15：康美存貸雙高億450400350300250200150100500貨幣資金有息債務201620172018Q2數據來源：Wind，國泰君安證券研究（2）

42、大股東及其關聯方占用資金數額較大。截至 2018 年底，康美應收大股東及其關聯方非經營性往來款88.79 億元，較期初增長35.95 億元。根據康美專項報告顯示，88 億元的款項均被普寧康淳和普寧康都兩家企業占用，占用金額分別為 32.5 億元和 56.29 億元，其中普寧康都的股東之一馬南堅曾出現在 2016 年公司股權激勵的名單內中，且作為核心技術人員組建了康美在 2016 收購的康美（懷集）醫藥公司，因此往來款資金極大可能被大股東所占用。此后，證監會此后初步調查，這些往來款項被挪用以購買公司股票，康美大股東及其關聯方“侵占”公司資金的行為反映出康美大股東的控制力較強，若此后大股東出現流動

43、性緊張等問題，大概率會繼續占用公司資金。識別貨幣資金造假的關鍵在于公司是否存在高存高貸現象，且應考量 大股東的控制力和流動性以及子公司的景氣度。高存高貸作為一種現象，從財務報表上識別起來相對較為簡單，實際上就是左手有大量的有息負債，右手又有大量的貨幣資金，這點從財務報表上就能一覽無余，但需要注意的是長期的高存高貸更值得注意，而短期確實有可能因為募集資金為及時使用導致高存高貸現象的產生。判斷貨幣資金是否受限的關鍵點在于大股東的流動性和子公司的景氣度，如果大股東流動性緊張或者子公司景氣度不佳，并且母公司對子公司還有絕對的控制力，那么很有可能在長期高存高貸的表象背后，公司的貨幣資金已經被違規占用了，

44、子公司虛增貨幣資金的動機便愈發強烈。虛增存貨獐子島企業的存貨數量和種類較為繁多，尤其是農林牧漁行業的存貨更是不易盤點，流動性資產中存貨更容易被企業拿來做文章。虛增存貨往往能達到虛增資產和虛增利潤的雙重雙目的，因此不少企業對虛增存貨樂此不疲。虛增存貨的案例有獐子島、藍田股份、萬福生科，下面體系典型案例獐子島。獐子島集團股份有限公司（“獐子島”）是始創于 1958 年的綜合性海洋集體企業，公司主營業務以水產品養殖為核心，并拓展至冷鏈物流、海洋休閑、漁業裝備等業務。2014 年 10 月，公司前三季度虧損 8.12億元，同比下滑 1388.60%，同時存貨從上半年的 28.3 億元大幅下滑 40%至

45、 16.96 億元。對于此次存貨大幅減值公司歸咎于幾十年一遇的北黃海冷水團入侵，致使 2011 年底播的 74 億枚蝦夷扇貝絕收，有將近 80%的扇貝死亡。無獨有偶，2017 年獐子島巨虧 7.23 億元，同比暴跌1008.19%，對此公司再次宣稱海洋牧場受災，存貨減值 6.38 億元。此后，公司預計 2019 年共計虧損 3.5 億元-4.5 億元，公司對此又一次解釋為底播蝦夷扇貝受災，擬對存貨成本進行核銷和計提跌價準備。至此，獐子島已前后三次拿“天災”帶來的存貨減值為業績跳水做擋箭牌，其生物性資產存貨真實性備受質疑。獐子島的財務造假主要特征有：（1）存貨在 2014 年前長期居高不下，且存

46、貨占比較高于同行業其他公司。自 2006 年來，獐子島的存貨一路增長，且存貨占比較高長期在50%水平左右波動。2006-2008 年，存貨規模在 10 億元以下，分別為3.89 億元、7.63 億元、9.9 億元，總資產占比為 31.41%，48.41%，54.41%，2009-2010 年期間，存貨規模增至 10 億元上，分別為 11.73 億元和 17.16億元，總資產占比為 51.37%和 46.3%，2011-2013 年，存貨規模升值 20億元以上，分別為 23.58 億元、24.5 億元、26.84 億元，總資產占比為 53.35%、49.77%。直至 2014 年獐子島第一次宣稱

47、扇貝死亡導致存貨大幅減值前，公司的存貨一直高企，同時盡管漁業企業的存貨占比較高屬于正常現象，獐子島的存貨占比也依舊高于同行業其他公司水平，由此可窺探出公司虛增存貨的端倪。圖 16：獐子島與可比公司 2006-2014 存貨圖 17：獐子島與可比公司 2006-2014 存貨占總資產比重萬元 獐子島國聯水產東方海洋3000000.6獐子島國聯水產東方海洋2500000.52000000.41500000.31000000.2500000.1020062007200820092010201112012201320140200620072008200920102001201220132014數據來源

48、：Wind，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究公司虛增存貨產量以配合成本的減少或收入的增加，進而調控利 潤。2011 年獐子島年報公布當期海參類營業收入 2.4 億元，毛利率 52.1%。然而，市場普遍質疑獐子島可能在存貨科目上以次充好，故意虛增海參存貨產量。究其原因，獐子島虛增存貨產量的原因大概率是為了降低存貨成本，以配合利潤端的虛增。此外，鑒于蝦夷扇貝多次被獐子島“主觀”減值，市場還質疑獐子島的蝦夷扇貝在銷售收入也為虛假收入，因為虛假存在的蝦夷扇貝存貨往往能與虛增的營業收入配比，進而虛增利潤。通常生物性資產具有小、散、亂的特征，缺乏市場參考價，且一般位于地理位置偏遠且不易

49、到達的地帶，監盤難度較大，因此為企業尤其是農林牧漁企業創造了虛增存貨的空間。此外，不可否認的是生物性資產受自然環境影響較大，因此生物性存貨往往會在公司業績表現不佳時被公司拿來主觀上進行核銷存貨成本及計提存貨低價準備，以掩蓋自身的營業收入問題。案例中的獐子島，大概率在早期就虛增了較多存貨，為不確定的未來業績造出了如此多的存貨減值借口。另值得注意的是，獐子島在 17 年發布的當年秋季底播蝦夷扇貝抽測結果的報告中宣稱當期存貨不存在減值風險，隨后在 19 年被證監會查明該篇報告涉嫌虛假記載，獐子島未實際執行的點位占披露點位的 55%，獐子島在存貨科目上屢次栽跤，更近一步顯現了其虛增存貨的可能性。識別虛

50、增存貨的關鍵在于公司賬面存貨規模是否呈飛躍式上升，存貨占比是否處于同行業可比公司較高位，以及公司為了融資需求而追求資產增值的動機是否強烈。虛增固定資產、在建工程錦州港延伸至利潤表和現金流量表來看，動用流動性科目中的應收賬款會導致利潤和現金流不匹配，容易暴露馬腳。相反，若選擇虛增非流動性資產如固定資產或在建工程，通過折舊、減值等方法將費用在較長的一段時間內化解在收入中，避免虛增的利潤畸高而被發現有虛增利潤之嫌。此外，通常企業會與供應商密謀，通過抬高固定資產購買價格和工程造價，使得固定資產和在建工程入賬成本虛高，而整個過程通常都有憑證和資料，操作起來較為隱蔽，因此虛增固定資產常被企業采用。虛增固定

51、資產、在建工程的案例有錦州港、綠大地、萬福生科、康美，下面分析典型案例錦州港。錦州港股份有限公司（“錦州港”）是一家遼寧省重點發展的帶有國資背景的港口公司，主營業務包括油品化工類及大宗散雜貨等貨物的裝卸、運輸、堆存、倉儲等港口物流服務。2002 年 10 月錦州港被指涉嫌財務造假，公司隨后發布公告公布造假事實。實際上錦州港的造假手段較前文所述手法更為高階，因為公司的造假科目涉及全部三表，在虛增利潤的同時虛增經營性現金流流入再通過虛增固定資產將現金流傳導出去。錦州港的造假手法囊括了現金流的流入和流出，因此虛構的交易過程看起來更加真實存在，公司以此達到了虛增利潤的目的。錦州港的財務造假主要特征有：

52、（1）固定資產地理位置特殊；（2）固定資產周轉率與同行業其他公司比處于最低位。錦州港的固定資產多在海上，難以核查。錦州港的固定資產從 1997年的 7.07 元在短短五年內上升至 18.78 億元，增幅高達 165.63%。固定資產短期大幅上升背后可能的原因是因為錦州港做為港口公司，與大多數公司通常以房產、設備做為固定資產不同，其固定資產和在建工程大部分為碼頭及輔助性水下設施，核查難度較大，因此錦州港大概率會選擇利用固定資產的地理位置特殊性規避核查以虛增固定資產或在建工程，從而以配合虛增的現金流轉出。圖 18：1997 年-2002 年錦州港固定資產規模和增速萬元160000140000120

53、000100000800006000040000200000固定資產規模增速（右）1998199920002001200240%35%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：Wind，國泰君安證券研究錦州港的固定資產周轉率過低。通過對比 2002 年主要港口公司固定資產周轉率可以看出，錦州港當時的固定資產周轉率僅有 0.21，在所有對比公司中排名最末。此外，與錦州港固定資產規模水平接近的天津港營業收入為 10.01 億元錦州港卻僅有 2.87 億元，而與錦州港收入規模接近的營口港固定資產凈值僅有 3.42 億元但錦州港高達 13.73 億元。因此，不排除錦州港在 2002 年虛增了固定

54、資產。實際上，錦州港在 2002年已經被財政部調查并證實公司通過錯誤地確認在建工程，在 1998 年至 2000 年期間虛增資產 4.38 億元。圖 19：錦州港資產周轉率偏低公司營業收入（億） 固定資產凈值(億） 固定資產周轉率錦州港2.865313.72910.21營口港2.03913.42040.6天津港10.006714.96350.67鹽田港3.834110.54410.36上港集箱21.384737.40490.57重慶港久1.02974.17010.25數據來源：Wind，國泰君安證券研究固定資產、在建工程投入的資金很難衡量，因此識別虛增固定資產、在建工程的關鍵在于除了注意增量以

55、外，公司的固定資產周轉率是否處于同行業可比公司較低水平也很重要。若固定資產周轉率較低，極大可能反映出公司存在虛增固定資產的行為而導致此后固定資產不能真實變現，固定資產轉化成現金的時間過長，最后就會體現在較低的固定資產周轉率上。虛增資本安邦虛增資本通常表現為企業的虛假出資、循環注資。一方面，股東以非貨幣形式的資產或者股權作為資本出資時，大概率會出現實收資本不實，導致虛假出資。另一方面，若股東選擇以貨幣向企業注資，后期可能利用其他應收款等方式將資金抽回，形成循環注資。此種手段多發生在金融行業的產業資本尤其是民營資本中，因為這些企業往往對金融業務的規模有著非常強的訴求，而快速增長的金融業務也帶來了資本金不足的問題。一方面是資本金不足，而另一方面是金融監管的缺失，導致金融控股公司開始出現虛假注資和循環注資等虛增資本的方法。下面分析典型案例安邦。圖 20：虛假注資、循環注資圖解圖 21：虛假注資、循環注資圖解公司甲乙公司（過橋方）出資100萬甲公司A公司（注冊資金1000萬）出資100萬900萬的過橋資金出資900萬購買乙手中對A公司的全部股權，歸還過橋資金出資800萬B公司（注冊資金900萬）增資100萬（回收投資乙的資金）三家公司各增資