1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 三問地產融資環境 4 HYPERLINK l _TOC_250011 房地產政策緣何邊際收緊？ 4 HYPERLINK l _TOC_250010 房地產企業融資環境如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250009 房企信用資質如何變化？ 9 HYPERLINK l _TOC_250008 7 月信用債市場：違約主體均為民企 12 HYPERLINK l _TOC_250007 信用事件跟蹤：7 月違約主體均為民企 12 HYPERLINK l _TOC_250006 一級市場：債券發行與凈融資環比均下降 13 HYPERLI

2、NK l _TOC_250005 二級市場：成交量有所提升 16 HYPERLINK l _TOC_250004 信用趨勢：信用債收益率下行，信用利差處于低位 18 HYPERLINK l _TOC_250003 估值水平：收益率有所下行，信用利差走勢分化 18 HYPERLINK l _TOC_250002 債券到期：關注下半年信用債償付壓力 20 HYPERLINK l _TOC_250001 信用策略：票息策略占優 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 23圖表目錄圖表 1： 房地產修復速度快于其他指標 4圖表 2： 房地產價格上漲較快 5圖表 3： 土地市場火

3、熱 5圖表 4： 近期房地產政策不斷收緊 5圖表 5： 房地產開發資金近三年增長情況 6圖表 6： 前 50 上市房地產企業 2017-2019 年有息負債情況 6圖表 7： 監管壓力下地產融資主要來源銀行融資再度收緊 7圖表 8： 境內地產債凈融資規模同比大幅增長，整體較境外寬松 7圖表 9： 房地產信托發行規模整體下降 8圖表 10： ABS 發行規模較上年同期保持相對穩定 8圖表 11： 克爾瑞 TOP50 房地產企業償債能力情況一覽 10圖表 12： 2020 年 7 月違約債券明細 12圖表 13： 2020 年 1-7 月民企債券違約率約為國企債券違約率 7 倍 13圖表 14：

4、7 月發行規模同比和環比均回落 13圖表 15： 民企凈融資額結束“六連正”轉負 13圖表 16： 不同行業信用債新發行情況 14圖表 17： 不同行業信用債凈融資情況 14圖表 18： 2020 年 7 月信用債細分行業發行情況 14圖表 19： 2020 年 7 月不同類型企業信用債分評級、剩余期限發行情況（億元） 15圖表 20： 中短期票據平均發行利率（月度）情況 15圖表 21： 公司債平均發行利率（月度）情況 15圖表 22： 信用債月度成交結構 16圖表 23： 信用債細分行業成交情況 16圖表 24： 產業債不同主體評級成交情況 17圖表 25： 城投債不同主體評級成交情況 1

5、7圖表 26： 信用債中債收益率及月環比變化 18圖表 27： 信用債中債利差及月環比變化 18圖表 28： 中債收益率曲線分評級歷史分位情況（2015 年以來） 18圖表 29： 中債收益率利差分評級歷史分位情況（2015 年以來） 18圖表 30： 行業利差大多收窄，制造業絕對利差較高 19圖表 31： 按行權期限計算 2020 年 9 月為近期償債高峰，下半年到期規模較大 20圖表 32： 信用債收益率變動 21圖表 33： 信用利差變動 21圖表 34： 期限利差處于高位 21圖表 35： AAA 評級信用債收益率 21圖表 36： 套利空間回升 22圖表 37： AAA 主體評級各行

6、業利差分位數情況（BP） 22三問地產融資環境地產融資政策出現邊際收緊，房地產企業再融資問題重新引發關注。8 月 20 日，住房城鄉建設部、人民銀行召開重點房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則。此外，據 21 世紀經濟報道，監管部門出臺新規，將根據剔除預收賬款后的資產負債率、凈負債率和現金短債比等三項指標，設置“三道紅線”，管控房企有息債務增長、債券發行、信托融資等活動。我們將重點探討地產融資政策收緊的背景，企業目前的融資狀況以及政策變化對房企信用資質的影響。房地產政策緣何邊際收緊？首先，房地產是疫情以后經濟修復的重要推動力。疫情影響之下，

7、房地產市場一度遭受重創，尤其是春節期間三四線城市返鄉置業消失，商業地產遭遇“冰封”，為此，房地產政策一度有所放松。而在疫情的影響逐步淡化之后，房地產市場快速修復，并成為經濟修復的重要推動力。1-7 月房地產開發投資累計同比 3.4%，7 月單月同比高達 11.7%，較 6 月走高 3.2 個百分點。房地產的快速修復緣于以下三點：一是疫情發生后財政和央行出臺大規模逆周期調節政策，流動性寬松導致部分地區房地產市場熱度提高；二是疫情加大了地方政府財政壓力，地方政府土地出讓節奏加快，而房企受益于寬松的融資環境積極拿地；三是高周轉壓力之下，房企加快新開工和推盤。圖表1： 房地產修復速度快于其他指標(%)

8、制造業投資:累計同比基建投資:累計同比 房地產投資:累計同比社零消費:累計同比3020100(10)(20)(30)(40)16-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-02資料來源：Wind，華泰證券研究所但是，房地產市場表現好于預期，并出現局部過熱的現象。在房地產市場快速修復的同時，局部地區再現過熱跡象。首先，疫情以來，70 城新房和二手房房價環比上漲城市數量連續 5 個月增加，深圳、南京、杭州、寧波等城市漲幅居前，直接引發了監管層出手調控；其次，土地市場火熱，今年以來土地成交面積同比增速回升，土地成交溢價率提升；最后，居民房貸增長較快，上半年居民中

9、長期貸款累計同比在 16%以上，大幅超過貸款增速，房地產對金融資源的占用問題得到關注。整體來看，土地和地產市場表現好于預期，為房地產監管政策收緊埋下伏筆。圖表2： 房地產價格上漲較快圖表3： 土地市場火熱%）百城土地溢價率百城土地成交面積當月同比（右軸）(%)（2.0801.51.0600.5400.020(0.5)14-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07(1.0)0(1.5)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（%）100500(50)(100)資料來

10、源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所因此，在“三穩”的目標下，房地產政策開始收緊。政府對房地產宏觀調控的底線是穩定和清晰的。從政策表態來看，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，落實城市主體責任，穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產調控政策的連續性、穩定性，穩妥實施房地產長效機制基調從未動搖。724 房地產座談會提及幾個要點：一是高度重視當前房地產市場出現的新情況新問題，或暗指疫情后流動性寬松導致的房地產領域融資膨脹，其中不乏違規流入資金，因此明確了要實施好房地產金融審慎管理制度，防止資金違規流入房地產市場；二是加強市場監測，對市場異動及時提示、指導和預警，房價和地價都

11、將是政策敏感變量。7 月底政治局會議堅持“房住不炒”不動搖，深圳等多地相繼升級限購限貸政策。二季度貨幣政策執行報告提出要實施好房地產金融審慎管理制度。我們認為“三穩”目標下，地產相關的產業政策及金融政策都將是“穩房價、穩地價、穩預期”重要的抓手。圖表4： 近期房地產政策不斷收緊時間會議內容7 月 24 日 房地產座談會高度重視當前房地產市場出現的新情況新問題；要發揮財稅政策作用，有效調節住房需求；加強市場監測，對市場異動及時提示、指導和預警。月 30 日 政治局會議堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。月 6 日二季度貨幣政策執行報告 牢牢堅持房子是用來住的、不是用

12、來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性，實施好房地產金融審慎管理制度。8 月 13 日 21 世紀經濟報道監管擬進一步收緊房地產公司發債融資。地產債發行根據存量債務控制發行規模，其中銀行間市場上，借新還舊發債的額度按照 70%90%實行，具體比例會根據發行主體單筆單議進行確認。資料來源：Wind，華泰證券研究所房地產企業融資環境如何？2020 年以來，年初受全球疫情沖擊房地產企業融資環境略有寬松，但隨著疫情影響減弱房地產行業持續回暖，房地產企業融資端監管回歸常態化，并出現趨嚴的跡象。在政策調控至今，我們看到總量層

13、面的基調并未改變，但融資資源有向頭部集中的趨勢。首先，總量上看，央行通過監管信托等金融機構較好地實現了對房地產行業整體的體量控制。房地產開發企業到位資金指實際可用于房地產開發的各種資金及來源渠道，包括國內貸款、利用外資、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款等其他資金。2017 年該指標數據為 15.6 萬億，2018 年為 16.6 萬億，2019 年為 17.9 萬億，增速穩定在 7.4%左右。其中利用國內貸款額在 2017-2019 年均穩定在 2.5 萬億左右，2020 年 1-7 月國內貸款額為 1 萬億，同比增長 0.8%，整體來看行業信貸增幅較為緩慢。圖表5： 房地產開發資金近三年

14、增長情況（億元）200,000175,000150,000125,000100,00075,00050,00025,0000房地產開發企業到位資金國內貸款房地產開發企業到位資金同比（右）國內貸款同比（右）2017年2018年2019年2020年1-7月（%）20151050(5)(10)資料來源:Wind，華泰證券研究所但是，在整個行業信貸投放較穩定的情況下，頭部房企的有息負債規模增長仍然較快。我們用wind 數據計算了前 50 名上市房企 2017-2019 年有息負債規模，2017 年為 3.1 萬億， 2018 年為 3.9 萬億，2019 年為 4.6 萬億，其中 2019 年相較 2

15、017 年有息負債規模增長近45%，相較 2018 年有息負債規模增長為 16%。可見，在整體房地產行業信貸融資增速穩定的情況下，頭部大型房企的負債率增長較快。圖表6： 前 50 上市房地產企業 2017-2019 年有息負債情況（億元）50,000有息負債相較上一年的有息負債增量6,260.417,794.7245,00040,00035,00030,00025,0002017年2018較20172019較20182019年資料來源:Wind，華泰證券研究所按照融資渠道拆分來看：監管壓力下地產開發貸融資收緊。截至 2020 年 6 月末，房地產開發貸余額為 11.97 萬億，環比增加僅 80

16、0 億，為近兩年最低水平。2020 年一季度開發貸余額環比增速為 5.97%，二季度環比增速為 0.67%，增速明顯放緩，開發貸總量趨穩主要源于監管壓力。自 19 年下半年以來，央行堅持“房住不炒”的政策基調，持續管控房地產開發貸款。圖表7： 監管壓力下地產融資主要來源銀行融資再度收緊（億元）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000房地產開發貸款余額房地產開發貸款余額:同比增長（右軸）房地產開發貸款余額:環比增長（右軸）（%）3025201510502015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-

17、092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06(5)資料來源: Wind，華泰證券研究所而境內地產債凈融資規模同比大幅增長，整體較境外寬松，但今年到期壓力值得關注。一季度疫情中地產公開市場融資放松，境內債券發債審批速度加快，3 月凈融資規模達 726億，環比增長 255%。二季度以來，地產債發行規模下降，疊加到期規模持續較大的影響，凈融資規模整體下降。2020 年 1-7 月，境內地產債累計凈融資規模為 1425 億，較去年同期

18、的 97 億大幅增長。在債務到期方面，2020 年 8 月至年底，地產債到期規模為 2463 億，債務到期壓力較大。作為重要的融資方式補充工具，境外融資遭受流動性沖擊，境外地產債今年凈融資規模明顯收縮。受境內市場環境改善影響，2020 年年初境外地產債發行規模較為可觀。但 3 月后，美元債市場遭遇流動性沖擊，地產債券融資再度遇冷，2020 年 1 至 7 月，境外地產債累計凈融資規模降至-267 億，較去年同期的 3037 億明顯收縮。在債務到期上，2020年 8 月至年底，境外地產債到期規模為 1812 億，再融資壓力較大。圖表8： 境內地產債凈融資規模同比大幅增長，整體較境外寬松（億元）境

19、內發行境外發行境內到期境外到期境內凈融資境外凈融資2,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10(2,000)資料來源:Wind，Bloomberg，華泰證券研究所注：境外美元債單位轉化為成人民幣，匯率采用 2020 年 08 月 17 日人民幣兌美元中間價非標融資方式靈活但成本較高，渠道在逐步收緊。23 號文出臺后的房企信托融資條件更加嚴格、信托發行實行余額管控，房企非標融資難度增大。近日出臺的資金信托新規限制投資非標債權資產的比例不得超過全部集合資金信托合計實收信托的 50%、全部

20、集合資金信托投資于同一融資人及其關聯方的非標債權資產的合計金額不得超過信托公司凈資產的 30%，進一步抑制房地產企業的非標融資。根據用益信托統計數據，2020 年 1-7 月，房地產信托累計發行金額為 5430 億，同比下降 14%。圖表9： 房地產信托發行規模整體下降(億元) 1,6001,4001,2001,000800600400200019-0119-0519-0920-0120-05資料來源：用益信托網，華泰證券研究所ABS 發行規模較上年同期保持相對穩定，但政策仍在靈活調整。房企 ABS 產品作為盤活房企存量資產、進行融資的新型手段，成為房企重要的融資渠道，可分為供應鏈 ABS、

21、CMBS、購房尾款 ABS、物業費 ABS、類 REITs 五大類。2020 年 1-7 月，地產 ABS 發行規模為 2633 億，相比去年同期的 2574 億，發行規模保持相對穩定。從品種上看，供應鏈 ABS 依托房企信用，延長房企付款周期，緩解短期資金壓力，并且可以靈活選擇發行時間，是房地產企業主要的融資方式，但受儲架審批政策靈活調整的影響，發行規模較上年同期有所下滑。圖表10： ABS 發行規模較上年同期保持相對穩定（億元）8007006005004003002001000CMBS供應鏈ABS購房尾款其他物業費收入19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-012

22、0-0320-0520-07資料來源：Wind，CNABS，華泰證券研究所綜合來看，總量層面上，今年地產融資政策基調并未改變，但融資資源有向頭部集中的趨勢；此外，從融資渠道上看，債券融資相對其它渠道較為寬松。房企信用資質如何變化？首先，融資監管趨嚴或導致房企信用資質分化加劇。在房地產融資政策邊際變化的情況下，房企自身債務指標存在差異，相應的融資難度及市場認可度也存在差異。第一，融資監管趨嚴，不僅對信用債再融資產生影響，對尾款和供應鏈 ABS 品種也將產生沖擊，特別需要警惕對上述品種依賴度高的房地產企業；第二，各機構對房地產企業的入庫評估更為審慎，機構對地產債的可投資范圍或出現縮小，優質房企的認

23、可度有望進一步提升。而對于債務指標表現較差的房企，市場認可度或有下降，在行業向頭部集中的過程中，企業的信用資質將出現分化。在個券層面，我們根據主要負債及償債指標進行分析：第一，樣本內房企剔除預收款項后的資產負債率較高。資產負債率是衡量企業償債能力的重要指標，財務數據為 2019 年數據，樣本內房企采用其境內發債主體數據，其中世茂房地產、中梁控股、佳兆業采用上市公司數據，這三家港股剔除預收款項后的資產負債率指標為（總負債-合同負債）/總資產。根據樣本內披露數據，29 家房企剔除預收款項后的資產負債率大于 70%。第二，樣本內房企凈負債率分化較大。凈負債率衡量了企業的債務壓力，算法為（有息負債-貨

24、幣資金）/所有者權益。根據樣本內披露數據，15 家房企凈負債率高于 100%。第三，大多數房企貨幣資金足以覆蓋短期有息債務。貨幣資金/短期有息債務衡量了企業現金的充裕程度，算法為貨幣資金/（短期借款+應付票據+交易性金融負債+一年內到期的非流動負債），三家采用上市公司主體的房企采用貨幣資金/（一年內到期的銀行借款、應付債券+優先票據+可轉債中債務部分）。樣本數據中，15 家房企貨幣資金對短期債務的覆蓋倍數小于 1。三個指標綜合來看，大部分房企存在個別指標不達標情況。樣本內房企中，10 家房企三個指標均較差，5 家兩個指標較差，19 家其中一個指標較差，14 家三個指標均表現較好。此外，仍需關注

25、房地產企業的公開市場債券到期壓力，提防發債額度收緊帶來的資金周轉壓力。債券余額采用發債主體口徑，若存在多個發債主體則做求和處理，但是由于地產企業的發行批文一般都會提前獲得，大多數房企年內到期額度的新發批文應該已經取得，融資額度收緊的影響或在明年體現。圖表11： 克爾瑞 TOP50 房地產企業償債能力情況一覽注：財務數據為 2019 年數據，樣本內房企采用其境內發債主體數據，其中世茂房地產、中梁控股、佳兆業采用上市公司數據，這三家港股剔除預收款項后的資產負債率為（總負債-合同負債）/總資產。凈負債率算法為（有息負債-貨幣資金）/所有者權益債券余額采用發債主體口徑，若存在多個發債主體則做求和處理。

26、資料來源:Wind，華泰證券研究所其次，警惕房地產企業的黑天鵝事件發生，融資額度收緊或在明年體現。房地產企業的償債及負債指標是企業經營策略及業務拓展的結果，而企業的策略又受制于企業土儲厚度等因素的影響。如果對房企的負債及償債指標進行約束，那么土儲厚度不夠、拿地較為激進、有息負債增加比較多以及存量債務負擔較重的企業，再融資能力及流動性將受到影響。具體到影響時間上，房地產企業的公開市場融資額度審批通常存在半年到一年的時滯，融資額度收緊或在明年體現。最后，主體上仍有信用挖掘的空間，但取決于機構的風險偏好。從企業性質及償債能力的角度，可以從幾個方向挖掘地產債的投資機會。一是國企在政策調控時，具有銀行信

27、貸資源等優勢，信貸資源的優勢可彌補其在經營層面的不足，可做一定信用下沉；二是如果收益率出現調整，民企優選符合政策導向、策略可調節空間大、負債結構合理、現金流測算平衡的企業。7 月信用債市場：違約主體均為民企信用事件跟蹤：7 月違約主體均為民企2020 年 7 月新增 2 家違約主體，均為民企。7 月合計新增違約債券 12 只，共涉及本金規模 168 億元、6 家違約主體，其中泰禾集團和華訊方舟集團為首次債券違約的主體。受地產行業環境下行及新冠疫情等疊加因素影響，泰禾集團未能按期兌付“ 17 泰禾 MTN001”本息，觸發“17 泰禾 MTN002”交叉保護條款。新冠疫情給泰禾集團房產銷售帶來巨

28、大沖擊，集團 2020 年第一季度全口徑銷售額較 2019 年第一季度同比下降 58.37%，經營活動產生的現金流量同比下降 124.55%，2017 年-2019 年及 2020 年第一季度集團存貨周轉率分別為 0.15、0.14、0.12 和 0.00。集團非標融資占比高企，激進的債務融資策略導致的高杠桿嚴重侵蝕公司利潤，凈負債率處于行業高位。2018 年，泰禾集團債務持續保持較大規模，高管的頻繁變動給公司經營的穩定性造成一定影響；2019 年 1 月 18 日，聯合資信將泰禾集團列入信用等級觀察名單。2020 年 4 月 28 日，聯合資信調整評級展望由穩定到負面。5 月 12 日、7

29、月 3 日及 7 月 6 日，聯合資信連續 3 次下調公司主體及債項評級。2020 年 7 月 6 日，公司未能按照約定按期兌付“17 泰禾 MTN001”本息，構成違約。2018 年、2019 年連續兩個會計年度經審計的凈利潤為負，華訊方舟集團償債能力堪憂。2020 年 3 月 2 日、6 月 3 日，聯合評級 2 次下調華訊方舟集團主體長期信用評級及“17華訊 02”和“17 華訊 03”等債項評級，并將主體長期信用等級及債項評級列入可能降級的評級觀察名單。6 月 29 日、7 月 3 日，聯合評級繼續下調華訊方舟集團主體長期信用評級及“17 華訊 02”和“17 華訊 03”等債項評級。

30、2020 年 6 月，華訊方舟集團 5.91 億元貸款提前到期，占集團最近一期經審計凈資產的 6.59%；集團上市子公司華訊方舟（000687.SZ）29.46%股份被 100%輪候凍結，集團流動性收緊并發多筆貸款逾期。華訊方舟及其子公司、孫公司面臨 8.78 億元累計訴訟金額，加劇集團資金緊張情況。2020 年 7 月 2 日，華訊方舟集團未能在約定的付息日前籌措足額的償付資金按期償付“18 華訊02”利息構成違約，觸發“17 華訊 02”、“17 華訊 03”、“18 華訊 01”、“18 華訊 02”及 “18 華訊 03”交叉保護條款。圖表12： 2020 年 7 月違約債券明細日期違

31、約債券名稱違約債券代碼本金規模（億元）企業性質備注2020-07-02H8 華訊 02114350.SZ5.00民營企業首次違約2020-07-0617 泰禾 MTN001101774002.IB15.00民營企業首次違約2020-07-0617 泰禾 MTN002101774003.IB20.00民營企業首次違約2020-07-14H8 華訊 02114350.SZ5.00民營企業首次違約2020-07-14H8 華訊 03114407.SZ1.00民營企業首次違約2020-07-1517 康 02EB137050.SH30.00民營企業2020-07-17H7 華訊 03112572.SZ

32、6.60民營企業首次違約2020-07-2017 中融新大 MTN001101767007.IB15.00民營企業2020-07-21H7 華訊 02112553.SZ5.40民營企業首次違約2020-07-2717 宜華企業 MTN002101761030.IB10.00民營企業2020-07-2716 東旭 02136564.SH35.00民營企業2020-07-3015 東旭集122417.SH20.00民營企業資料來源：Wind，華泰證券研究所截至 2020 年 8 月 21 日，2020 年內信用債違約達到 880.0 億元，總違約率 0.96%；其中國企、民企分別違約 409.5

33、億元、470.5 億元，違約率分別為 0.52%、3.69%，民企債券違約率顯著高于國企。圖表13： 2020 年 1-7 月民企債券違約率約為國企債券違約率 7 倍（億元）國企違約規模民企違約規模國企違約率(右)1,4001,2001,000800600400民企違約率(右)總違約率(右)1.90%5.51%5.50%6%5%4%3.69%3%0.0.2%2001.40%1.41%0.87%89%96%1%0.53%0 0.04%0.26%0.41%0.20%0%2014201520162017201820192020.8.21注：數據截至 2020 年 8 月 21 日。資料來源：Wind

34、，華泰證券研究所一級市場：債券發行與凈融資環比均下降經濟環比修復環境下，債券發行和凈融資環比負增長。暫別受益于寬松貨幣政策的信用債發行量大幅增加趨勢，經濟環比修復環境下 7 月信用債發行量環比回落，同比小幅上升。2020 年 7 月信用債總發行量為 7,700.2 億元，同比上升 0.6%，環比下降 12.9%，其中國企債券發行 6,758.7 億元，較去年同期下降 4.0%，民企債券發行 941.5 億元，較去年同期增長53.6%。7 月信用債凈融資額總計為578.0 億元，同比下降63.3%，環比下降75.8%，國企凈融資額降至 616.6 億元，同比下降 67.6%，民企凈融資額雖然較

35、6 月明顯下降，但由去年同期的-351.19 億元回升至-36.7 億元。民企凈融資額由 1-6 月“六連正”狀態轉負。圖表14： 7 月發行規模同比和環比均回落圖表15： 民企凈融資額結束“六連正”轉負（億元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000國企民企（億元）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)國企民企15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03 19-11 20-0719-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07注：統

36、計數據包括短期融資券、中期票據、公司債、企業債、定向工具，下同。資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所2020 年 7 月產業債、城投債發行總量分別為 5,190.8 億元、2,509.4 億元，凈融資額分別為-261.8 億元、841.8 億元，單月來看城投與產業債發行與凈融資均呈現倒 U 型走勢。圖表16： 不同行業信用債新發行情況圖表17： 不同行業信用債凈融資情況） 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月城投產業債（億元（億元）2020年1月2020年2月2020年3月12,00010

37、,0008,0006,0004,0002,0000城投產業債7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)2020年4月2020年5月2020年6月資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所城投、房地產、綜合等行業信用債保持較高發行熱度。7 月信用債發行量前五的行業分別為城投、房地產、綜合、電力和交通運輸，其中城投債發行始終高居第一。盡管寬松貨幣政策帶來較強的低成本融資訴求以及投資者對國家經濟穩定的較高預期需求還在延續，但受經濟修復等疊加因素的影響，7 月信用債融資規模較 6 月有所收窄。圖表18： 2020 年 7 月信用債細

38、分行業發行情況（億元）2020年7月3,0002,5002,0001,5001,0005000城房綜電交煤建鋼租有商化建食休通機建非公家農汽石傳計電紡電醫新采投地合力通炭筑鐵賃色業工筑品閑信械筑銀用用林車油媒算子織氣藥能掘產運工輸程金貿裝飲服屬易飾料務設材金事電牧備料融業器漁機服設生源裝備物資料來源：Wind，華泰證券研究所產業債高等級、短久期發行規模較大，而城投債主要集中于中低等級和中短久期。分主體評級和剩余期限看，AAA 級產業債發行量占總發行量的 79.4%，其中 1 年以內、1-3 年發行量分別為 2,259.5 億元和 1,592.1 億元，分別占產業債發行總量的 43.5%和 30

39、.7%，體現出 7 月產業債發行以高等級、短久期為主。城投債剩余期限集中在 1-3 年，占 7 月總發行量的 56.5%，等級集中在 AA+級，AA+級總發行量 1,031.5 億元，占比 41.1%。圖表19： 2020 年 7 月不同類型企業信用債分評級、剩余期限發行情況（億元）行業主體評級/期限(0,1(1,3(3,5(5,10合計產業債合計2,591.02,247.4342.410.05,190.8AAA2,259.51,592.1257.210.04,118.8AA+219.2304.544.8568.5AA82.3266.131.5379.9AA-及以下4.92.57.4無評級30

40、.079.96.4116.3城投債合計567.01,417.5467.657.32,509.4AAA193.5345.792.0631.2AA+280.0581.1170.41,031.5AA93.5489.9205.257.3845.9AA-及以下0.80.8資料來源：Wind，華泰證券研究所7 月信用債平均發行利率整體同比下降、環比上升。AAA 級 9 月期中短票在 7 月平均發行利率為 2.40%，AAA 級 3 年期為 4.11%，AA+級 9 月期為 3.43%，AA+級 3 年期為 5.06%，平均發行利率相比去年同期分別下行 83bp、5bp、86bp 和 11bp，下行幅度較大

41、，但 7 月票據發行利率相比于今年6 月有所上升。公司債方面，AAA 級5 年期平均發行利率為4.30%， AA 級 5 年期為 6.41%，相比去年同期分別上行 9bp、11bp，AA+級 5 年期為 5.03%，相 比去年同期下行 24bp，AAA 級 5 年期、AA 級 5 年期公司債 7 月發行利率相比于今年 6月上升，AA+級 5 年期公司債 7 月發行利率相較今年 6 月下降。圖表20： 中短期票據平均發行利率（月度）情況圖表21： 公司債平均發行利率（月度）情況(%)AAA 9個月 AAA 3年AA+ 9個月 AA+ 3年(%) 87766554433221100AAA 5年AA

42、+ 5年 AA 5年16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-0716-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所二級市場：成交量有所提升2020 年 7 月信用債成交量環比有所提升，公司債、企業債、中期票據增加較多。7 月二級市場成交總量為 25,128.4 億元，環比 6 月增長約 13.9%，其中中期票據成交量占比最高，為 11,887.9 億元，環比增加 21.4%，而短期融資券、公司債、企業債和定向工

43、具的成交量分別 8,626.4 億元、602.9 億元、1,834.9 億元、2,176.4 億元，環比分別上升 4.8%、 22.6%、21.5%、7.0%。圖表22： 信用債月度成交結構（億元）中期票據短期融資券公司債企業債定向工具30,00025,00020,00015,00010,0005,000019-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07資料來源：Wind，華泰證券研究所7 月二級市場成交規模有所上升，城投債成交量依舊顯著。7 月成交量最大的前五個行業分別為城投債、交通運輸、電力、綜合、煤炭，成交量分別為 8,812.9 億元、2,39

44、4.3 億元、2,378.6 億元、1,855.6 億元、1,448.8 億元，排序與一級市場發行量排名基本一致。成交量環比分別+28.8%、+9.6%、-13.1%、+7.5%、+22.6%。7 月二級市場成交量環比繼續增長，城投等品種仍然為成交最活躍的品種，一級市場發行收緊對二級市場未構成顯著影響。圖表23： 信用債細分行業成交情況（億元）2020年7月2020年6月10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000城交電綜煤房石非鋼有建化商機租建食休公家醫汽通傳農電輕計電紡新建投通力合炭地油銀鐵色筑工業械賃筑品閑用用藥車信媒林子工算氣

45、織能筑運產金金工貿設材飲服事電生牧制機設服源裝輸融屬程易備料料務業器物漁造備裝飾資料來源：Wind，華泰證券研究所7 月產業債 AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分別為 14,536.7 億元、1,259.3 億元、419.7億元、99.8 億元，等級仍然以 AAA 級為主；高等級成交量環比小幅增長 7.0%，中低等級成交量環比增長，AA+、AA 成交量分別環比上升 3.6%、28.8%，其中 AA 等級成交量增長較多， AA-及以下環比上升 0.6%。7 月城投債各評級成交量規模分化，AA+成交規模最大，為 3,436.3 億元。AAA、AA+、AA 和 AA-及以下成交量環比分別增長

46、 37.1%、27.3%、 22.5%和 50.3%。圖表24： 產業債不同主體評級成交情況圖表25： 城投債不同主體評級成交情況（億元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020年6月2020年7月AAAAA+AAAA-及以下（億元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002020年6月2020年7月AAAAA+AAAA-及以下資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所信用趨勢：信用債收益率下行，信用利差處于低位估值水平：收益率有所下行，信用利差走勢分化信用債收益率多數下行

47、，曲線走勢轉向平緩，信用利差走勢分化。截至 2020 年 8 月 21日，中短票和城投債收益率大多下行，且長端下行幅度較大，曲線走勢轉向平緩。中債中短票 AAA 級 1、3、5 年期曲線收益率分別為 2.96%、3.51%、3.87%，相比 2020 年 7 月 9 日 1Y、3Y 和 5Y 分別上行 4BP、下行 2BP 和下行 6BP， AA+級 1、3、5 年期曲線收益率分別為 3.10%、3.66%、4.11%，相比 2020 年 7 月 9 日 1Y、3Y 和 5Y 分別下行約 0BP、7BP 和 10BP。城投債收益率方面，AAA 級 1、3、5 年期收益率分別為 3.02%、3.

48、53%、3.88%，相比 2020 年 7 月 9 日 1Y、3Y 和 5Y 分別上行 2BP、上行 1BP、下行 8BP。信用利差方面，相比 2020 年 7 月 9 日，中短票和城投債信用利差走勢分化，其中 1Y、5Y中短票和城投債利差普遍縮窄，3 年期 AAA 級的中短票、3 年期 AAA 級和 AA+級城投債利差小幅走闊。圖表26： 信用債中債收益率及月環比變化圖表27： 信用債中債利差及月環比變化（%）876543210中短票環比(右)中短票收益率城投債環比(右) （BP）城投債收益率1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年

49、 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-（BP）350300250200150100500中短票環比(右) 中短票利差城投債環比(右) （BP）城投債利差100(10)(20)(30)(40)(50)1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-注：數據截至 2020 年 8 月 21 日，對比 7 月 9 日數據，右圖同。資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所信用債收益率普遍處于歷史中下游水平，信用利差仍維持在歷史高位。截至 8 月 21 日，中債中短票和城投債收益率絕對水平仍處于 2015 年來歷史中下游位置

50、，只有 AA-評級的中短票和城投債收益率處于較高位置，其余各期限等級歷史分位值多數在 50%以下。隨著 7 月內利率債基準有所反彈，信用利差有所壓降，但整體利差還是維持在比較高的水平。5YAAA 級、AA+級、AA 級和 1Y、3Y、5YAA-級中短票和 5YAAA 級、AA+級和 3Y、5YAA-級的城投債收益率仍維持在 25%分位值以上，而 3 年期 AA-級城投債和 5 年期 AAA 級、 AA-級的中短票和 AA-級城投債利差則多數位于 60%分位值以上的較高水平，信用債相對利率債配置價值仍存。圖表28： 中債收益率曲線分評級歷史分位情況（2015 年以來）圖表29： 中債收益率利差分

51、評級歷史分位情況（2015 年以來）(%) 中短票收益率城投債收益率1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 AAAAA+AAAA-100%80%60%40%20%0%(%) 中短票利差城投債利差1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所分行業看，行業利差大多收窄，制造業絕對利差較高。截至 8 月 21 日，AAA、AA+和 AA評級利差大多縮窄。以 AAA 評級為例，最近一個月行業利差以下行為主，其中計算機業利

52、差下行 49BP，為下行幅度最大的行業。從最新絕對水平看，31 個行業中石油、電氣設備電力等29 個行業利差中位數在100BP 以下；計算機、輕工制造行業利差中位數在200BP以上。值得注意的是 AA 級非銀金融利差在過去一個月降低了 4219BP。圖表30： 行業利差大多收窄，制造業絕對利差較高注：最新指 2020 年 8 月 21 日，1W、1M、6M、1Y 分別表示 1 周前、1 月前、6 月前、1 年前資料來源:Wind，華泰證券研究所債券到期：關注下半年信用債償付壓力截至 2020 年 8 月 21 日，按行權期限計算預計 9 月、10 月、11 月信用債到期量分別為9,634.5

53、億元、8,540.0 億元和 9,187.5 億元，其中 9 月城投債、產業債到期量分別為 2,225.9億元、7,408.6 億元，達到 2020 年償債高峰期。在外需承壓、整體經濟環境惡化、償債壓力攀升的環境下，需關注三季度評級集中調整風險，下半年信用債償債壓力整體較大。圖表31： 按行權期限計算 2020 年 9 月為近期償債高峰，下半年到期規模較大（億元）產業債城投債8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-0

54、6 22-08 22-10 22-12資料來源：Wind，華泰證券研究所信用策略：票息策略占優我們曾在 7 月提及信用利差走擴，機構資產負債倒掛、擁擠交易等現象明顯緩解，信用債配置價值顯現，票息策略是較好的應對。目前來看，票息策略收效較好。短期內債市好消息依然不多，難有趨勢性機會，我們仍堅持信用票息思路，中長久期信用債開始初具配置價值，但后續類貨基等政策值得關注，中長久期信用債淺嘗輒止，杠桿策略保持中性。行業選擇上，我們建議從城投、過剩行業進行挖掘，但空間降低。信用風險方面，關注地產融資政策邊際變化以及 ABS、永續債等品種的估值壓力。首先，短期內債市好消息依然不多，難有趨勢性機會，堅持信用票

55、息思路。7 月中下旬信用債收益率出現明顯的下行，但 8 月份以來，由于利率債橫盤震蕩且信用利差壓縮、配置價值減弱，信用債收益率開始呈現震蕩上行，短久期票息策略成為機構一致的選擇。7 月中旬至 8 月 19 日，信用債收益率平均下行 10bp 左右，3 年期以內信用債信用利差變化不大，3 年期以上品種信用利差壓縮。短期內基本面、貨幣政策等預期沒有改變，債市陷入 “上下兩難”的境地，短期還難有打破僵局的力量出現。在這種環境下，信用債吃票息策略仍是主流。圖表32： 信用債收益率變動圖表33： 信用利差變動（BP）50(5)(10)(15)(20)(25)(30)AAA+AAAAA+AA1Y3Y5Y7

56、Y10Y(BP)AAA+AAAAA+AA1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)1Y3Y5Y7Y10Y注：數據自 2020.7.17 至 2020.8.21資料來源：Wind，華泰證券研究所注：數據自 2020.7.17 至 2020.8.21資料來源：Wind，華泰證券研究所其次，久期策略上，中長久期信用債開始初具配置價值，但后續類貨基等政策值得關注，中長久期信用債淺嘗輒止。當前，期限利差保護相對較足，中長久期信用債開始具備配置價值，從曲線形態來看，3 年期及 5 年期 AAA 品種相對價值更高。但是，監管政策是重要的不確定性因素，貨幣類產品統一監管辦法如果出臺，該類理財只能投資短久期信用債（即便考慮過渡期，也將短于兩年），可能導致信用債期限利差拉大。因此，我們認為對凈值波動相對不敏感的投資者可以適度參與并關注期限利差的機會，而凈值波動較為敏感的投資者，建議等待配置機會。圖表34： 期限利差處于高位圖表35： AAA 評級信用債收益率(%)1.4AAA(5-1)期限利差(%) 2020-08-192019-12