1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 短期影響雖大，曙光已經出現 4 HYPERLINK l _TOC_250003 都市圈取代大城市化 7 HYPERLINK l _TOC_250002 適度儲蓄取代過度舉債 10 HYPERLINK l _TOC_250001 新經濟取代舊經濟 12 HYPERLINK l _TOC_250000 金融資產取代實物資產 14圖目錄圖 1全國票房收入增速，訪港旅客增速（春節檔） 4圖 2春節旅客發送量增速（%） 4圖 36 大電廠發電耗煤（萬噸） 5圖 4百城擁堵指數 5圖 5非湖北地區新冠肺炎新增確診病例數（例

2、） 6圖 6湖北新冠肺炎新增確診與疑似病例數（例） 6圖 7GDP 實際增速與預測（%） 6圖 82017 年主要城市城區人口排名（萬人） 7圖 92000 年主要城市城區人口排名（萬人） 7圖 102019 年主要城市 GDP 排名（億元） 8圖 11武漢人口遷入來源地 8圖 12武漢、非湖北地區確診病例翻番需要時間（天） 9圖 13武漢、南京人口和 GDP 占本省比重 9圖 14新型城鎮化政策推進 10圖 1509-19 年社融、信貸和 GDP 年均增速 10圖 16過去 10 年的 3 次舉債加杠桿（%） 11圖 17居民凈儲蓄余額（億元） 11圖 18中國非金融部門總債務率 12圖 1

3、920 年春節互聯網流量、全網用戶使用總時長同比增速 12圖 2020 年春節移動社交、資訊類 APP 日人均使用時長同比增速（%） 13圖 212020 年春節短視頻行業 DAU（億），同比增速 13圖 222020 年春節視頻、游戲類 APP 日人均使用時長同比增速（%） 14圖 2320 年春節生鮮電商、在線教育 APP 的 DAU 和日人均使用時長同比增速 14圖 24大類資產配臵的長期變化 15突如其來的新冠肺炎疫情，到底對我們的經濟和生活會產生哪些影響？短期影響雖大，曙光已經出現為了隔離病毒的傳播，武漢從 1 月 23 日開始封城，各地政府啟動了廣泛的交通管制，對短期經濟增長形成了

4、比較大的沖擊。在今年春節期間，電影票房同比下降了 99%，春節期間訪港旅客人數同比下降 85%，這預示著春節期間的消費和旅游收入增速大幅下滑。圖1 全國票房收入增速，訪港旅客增速（春節檔）資料來源：Wind， 在今年春運的前 35 天，交通運輸部公布的全國旅客發送量同比下降了 46.6%，其中 2 月 13 日與去年春節后同期相比降幅高達 83.8%。圖2 春節旅客發送量增速（%）資料來源：Wind， 而在春節結束之后，各地普遍延期復工，到目前為止復工的進度也不理想。從 6 大電廠發電日耗來看，在 2 月 10 日-14 日這一周維持在 37.5 萬噸左右，而去年節后同期約為 64 萬噸，同比

5、降幅超過 40%。圖3 6 大電廠發電耗煤（萬噸）資料來源：Wind， ，橫軸指春節前 36 天至春節后 23 天從高德地圖的百城擁堵指數來看，在過去的一周平均為 1.16，比去年節后同期下降約 25%。圖4 百城擁堵指數資料來源：高德地圖， ，橫軸指春節前 36 天至春節后 23 天而從百度遷徙指數來看，今年春節以后上海、廣州等地人口遷入規模只相當于去年同期的 30%左右，也意味著復工進展較弱。由此可見，今年 1 季度的經濟增速顯著下行是大概率事件。而好消息是，疫情拐點的曙光已經出現。到 2 月 14 日為止，全國非湖北地區新冠肺炎確診病例數量已經連續 11 天下降，2月 14 日全國 30

6、 個省合計新增 221 例，比 2 月 3 日最高的 890 例大幅下降，如果這個趨勢得以延續，在 2 月下旬全國非湖北地區有望逐步解除交通管制，恢復正常的經濟秩序。圖5 非湖北地區新冠肺炎新增確診病例數（例）資料來源：wind， 而湖北地區在放寬確診標準、大規模接受臨床診斷病例之后，13 日起其新增疑似和確診病例數大幅下降，意味著病患得到了有效的收治，疫情并沒有進一步擴散。圖6 湖北新冠肺炎新增確診與疑似病例數（例）資料來源：wind， 目前看來，疫情對中國經濟的影響主要體現在 1 月下旬和 2 月份，3 月份以后的經濟有望逐步恢復，而 2 季度的中國經濟增速有望恢復到此前的 6%左右。圖7

7、 GDP 實際增速與預測（%）資料來源：wind， 展望未來，疫情終將過去，而疫情對經濟的短期影響也會逐漸消失。真正值得我們思考的是疫情的長期影響，到底哪些行為與生活方式、哪些政策會發生長期趨勢性的改變？都市圈取代大城市化首先，城市化的模式或許會發生變化。過去，中國的城市化是“攤大餅”的模式，人口從農村和鄉鎮向大中型城市集中，尤其是向大城市集中，大城市的規模越來越大。截止 2017 年，中國共有 5 座城市的城區人口超過 1000 萬，另外有 9 座城市的城區人口位于 500 萬-1000 萬之間。圖8 2017 年主要城市城區人口排名（萬人）資料來源：中國城市建設年鑒， 而在 2000 年的

8、時候，中國只有上海一座城市的城區人口超過 1000 萬，4 座城市的城區人口位于 500-1000 萬之間。圖9 2000 年主要城市城區人口排名（萬人）資料來源：中國城市建設年鑒， 人口向大城市集中，有利于實現規模經濟、提高生產效率，有助于經濟的發展。上海、北京、重慶、深圳、廣州這 5 座城市的城區人口最多，它們同時也是中國城市 GDP排名的前 5 名。但是通過新型肺炎疫情，也暴露出大城市的一個軟肋，就是抗風險能力比較低。當經濟和社會發展依賴于少數核心城市的時候，一旦某個核心城市受到類似新冠疫情等突發事件的沖擊，風險就容易擴散，從而形成系統性風險。以這一次疫情發源地的武漢為例，其常住人口 1

9、100 多萬，其中城區人口約為 869萬（2017 年數據），城區人口數量排名全國第六，同時武漢市的 GDP 也高居全國城市的第 8 名。圖10 2019 年主要城市 GDP 排名（億元）資料來源：Wind， 而在湖北省，武漢市又占有極其重要的地位。雖然武漢市的常住人口只占湖北省的 19%，但是其 GDP 占據了湖北省的 38%，這就使得湖北其他地區對于武漢極度依賴。百度遷徙的數據顯示，在正常時期，武漢人口遷入來源的前 10 名全部來自于省內的其他城市。圖11 武漢人口遷入來源地資料來源：百度地圖慧眼， 人口眾多加上經濟的重要地位，武漢的交通也極其發達。在 20 年 1 月初，其日均公共交通超

10、過 800 萬人次，而日均跨城人口超過 70 萬人次。而這一次武漢的疫情之所以擴散的如此之快，其實就與發達的交通有關。以武漢1100 萬常住人口加上 300 萬短期流動人口，其管理人口超過 1400 萬，相當于每人每 2天乘坐一次公共交通，每 20 天進出城一次。如果假設感染者每一次出門傳染 1 個二代患者，那么每隔兩天市內感染者數量會翻一倍，20 天以后市外感染者的數量就會和武漢市一樣多。這其實就是這一次疫情發生初期的實際情況，從 1 月 15 日到 1 月 21 日，武漢的感染者數量每隔兩天翻一倍。武漢的疫情是在 19 年 12 月爆發，而在 1 月下旬全國其他地區開始批量出現感染者。圖1

11、2 武漢、非湖北地區確診病例翻番需要時間（天）資料來源：Wind， 估算，翻番時間以當日存量確診病例增速估算試想一下，如果武漢的經濟和交通沒有那么發達，或許這一次的疫情傳播就不會這么快了。反過來說，我們其實不能讓經濟發展依賴于少數城市，而應該讓城市發展更加均衡。在援助武漢的過程中，江蘇省的表現特別引人注目，大家喊出了“散裝江蘇”的口號，原因在于江蘇省的經濟發展非常均衡，南京雖然是省會，但是蘇州的經濟規模比南京還要大，這也使得江蘇的經濟更有韌性。圖13 武漢、南京人口和 GDP 占本省比重資料來源：Wind， 在 2016 年，政府提出了“新型城鎮化”的口號，其核心是以人為本的城市化，而主要的政

12、策就是放開戶籍政策，讓所有居民都能共享城市的美好生活。我們發現，政府對不同城市的戶籍管理其實是有松有緊。對于中小城市，政府已經宣布在城區人口低于 500 萬的城市全面或者部分放開落戶的限制。而對于大城市，尤其城區人口超過 500 萬的城市依然在嚴控落戶。這意味著未來大城市的發展其實會受到約束，而中小城市的發展會受到鼓勵。圖14 新型城鎮化政策推進資料來源：中國政府網， ，括號內為城區常住人口而在大城市和中小城市之間會產生一個交集，也就是大城市周邊的都市圈，這些中小城市一方面可以參與大城市的經濟循環，同時又有戶籍放開的紅利，其實有望在未來迎來持續的發展。因而未來中國城市發展的前景未必是大城市進一

13、步變大，而可能是都市圈的大發展。適度儲蓄取代過度舉債在 09 年之后，中國經濟發展的一個重要特征是債務增速高企。從 09 年到 19 年，中國的年均社融余額增速為 19%，貸款增速為 16%，均遠超過同期 7.8%的 GDP 增速和 11%的 GDP 名義增速，使得經濟整體的債務率持續上升。圖15 09-19 年社融、信貸和 GDP 年均增速資料來源：Wind， 其中最早開始舉債的是中國的企業部門，09 年中國企業部門總融資增速高達 36%。隨后在 12、13 年，政府部門通過融資平臺舉借了大量隱性債務。而在 16 年之后，則是居民部門接力舉債。圖16 過去 10 年的 3 次舉債加杠桿（%）

14、資料來源：Wind， 從 16 年到 19 年，中國居民部門的貸款年均增速高達 20%，遠超同期 13%的貸款平均增速，尤其是居民的總存款扣減總貸款之后的凈儲蓄余額在 16 年以后出現了持續下降。圖17 居民凈儲蓄余額（億元）資料來源：Wind， 過去企業和居民部門可以大力舉債，有兩個有利環境。一是中國經濟整體的債務率比較低，在 08 年時中國經濟整體債務只相當于 GDP 的 130%。二是中國經濟保持高增長，因而企業和居民的收入預期穩定，可以通過收入來償債。但是當前中國經濟整體的債務率已經比 08 年翻番，達到了 250%，這意味著進一步舉債的空間十分有限。而中國經濟增速也從高增長轉入了 5

15、-6%左右的中速增長區域，企業和居民的收入增速預期下滑，意味著償債能力也在下降。圖18 中國非金融部門總債務率資料來源：Wind， 尤其是經過新冠疫情之后，很多人發現假期延長了，但是由于交通管制的原因，很多企業沒法及時開工，因而假期的收入預期是大幅下滑的。然而債務是永恒存在的，無論是企業的貸款還是居民的房貸，都要按時償還本息，因而如果舉債過度的話，短期償債的壓力會大幅上升。因此，從長期來看，過度舉債的行為模式可能會發生巨大的變化，而量入為出的傳統模式可能會逐漸回歸，居民的凈儲蓄或有望重新回升。新經濟取代舊經濟在 03 年非典之后，中國的電商開始崛起，淘寶、京東等迎來了大發展。而這一次的新冠疫情

16、期間，新經濟又一次迎來了高光時刻。史上最長春節，加上居家限足，導致移動互聯網的使用激增。工信部的數據顯示，今年春節期間，移動互聯網流量消費了 271.6 萬 TB，同比增長 36.4%，除夕和初一兩天的移動數據流量消費分別同比增長 42.1%和 40.8%。而極光報告顯示，2020 年春節,全網用戶 App 總使用時長較 2019 年春節增長了 26%。此外，Questmobile 數據顯示，從 1 月 23 日開始，全網用戶每日使用總時長節節攀升，從原來的 50 億小時，一路飆漲到除夕的 57. 6 億小時，到 2 月 3 日升至 61. 1 億小時。圖19 20 年春節互聯網流量、全網用戶

17、使用總時長同比增速資料來源：工信部，極光， 其中，移動社交、新聞資訊、醫療服務、短視頻和在線視頻、手機游戲、生鮮電商、在線教育等行業都獲得了長足的發展。由于網絡拜年、獲取疫情信息的需求激增，移動社交類、新聞資訊類 APP 的使用時長相比往年大幅上升。今年春節期間，微信和 QQ 的日人均使用時長比去年春節上升了 15%，今日頭條的日人均使用時長增長了 11.5%。圖20 20 年春節移動社交、資訊類 APP 日人均使用時長同比增速（%）資料來源：Questmobile， 為了查詢疫情、學習防疫知識，丁香醫生、平安好醫生等 APP 的用戶迅速增長。平安好醫生董事長兼 CEO 王濤在線上發布會上披露

18、，疫情期間，平安好醫生平臺累計訪問人次達 11.1 億，APP 新注冊用戶量增長 10 倍，APP 新增用戶日均問診量是平時的 9倍。短視頻、在線視頻成為大家春節娛樂的主要方式。其中抖音和快手的日均活躍用戶數量比去年春節上升了 35%以上。而由于囧媽上線以后，用戶可以在字節跳動旗下的短視頻平臺免費觀看，西瓜視頻和火山小視頻的使用時長也明顯上升。而愛奇藝、騰訊視頻、芒果 TV 和嗶哩嗶哩等在線視頻龍頭的日人均使用時間也比去年同期明顯上升。圖21 2020 年春節短視頻行業 DAU（億），同比增速資料來源：Questmobile， 在疫情和長假的影響下，手機游戲行業也迎來了爆發式增長，王者榮耀的日

19、人均使用時長比去年同期增長 75%，和平精英也增長了 25%。圖22 2020 年春節視頻、游戲類 APP 日人均使用時長同比增速（%）資料來源：Questmobile， 為了抗擊疫情，大家減少出門，因而生鮮電商成為很多人買菜的首選，盒馬、叮咚買菜、每日優鮮、京東到家等 APP 的用戶規模比去年增長了一倍以上。由于疫情的原因，線下學習班紛紛停課，線上教育的獲客成本大幅下降，學而思網校、猿輔導、作業幫等學習平臺的用戶量和用戶時長均大幅增長。圖23 20 年春節生鮮電商、在線教育 APP 的 DAU 和日人均使用時長同比增速資料來源：Questmobile， 因此，這一次的新冠疫情期間，一面是傳統

20、經濟受到沖擊，餐飲、旅游等行業收入大幅下滑，另一面則是新經濟的蓬勃發展。新經濟取代舊經濟的趨勢其實在過去一直都在，而疫情的出現只是強化了這一趨勢。金融資產取代實物資產我們認為，還有一個趨勢是金融資產對實物資產的取代。在疫情期間，由于居家限足，房地產交易幾乎完全凍結，房價短期難以上漲。而金融資產并不受場地的限制，今年以來不僅債市大漲，股市也非常活躍。在過去 10 年，實物資產尤其房地產是中國資產配臵的最大贏家，而這一背后有兩個重要的動力推動，一是城市化，二是舉債加杠桿。但未來這兩大動力都發生了變化。首先是城市化的內涵從大城市化向都市圈轉變，這意味著一二線城市大漲進而帶動三四五線城市房價上漲的故事

21、或將生變。如果城區人口 500 萬以上的大城市落戶嚴格受限，而城區人口 500 萬以下的中小城市落戶放開，那么在大城市周邊的中小城市或將迎來人口的持續流入，而房價或從全面上漲轉入結構性行情。而在經過疫情的考驗之后，未來居民舉債的行為會更加謹慎。隨著居民舉債增速的下滑，地產銷量將面臨巨大的挑戰，未來貨幣增速的下降也難以支撐房價的全面上漲。與此同時，我們認為金融資產將迎來趨勢性的機會。首先，隨著新經濟對舊經濟的取代，金融資產將顯著受益。舊經濟多為線下有形資產，理論上要使用土地資源，從而產生租金，因而舊經濟的發展會提高租金，進而提升房地產的價值。但是新經濟多為線上無形資產，理論上不需要使用太多土地資

22、源，也不會產生太多租金，對房地產價值的提升有限。而新經濟的主要體現方式是金融資產，尤其是股權資產。例如淘寶的母公司阿里巴巴同時在美股、港股上市，而微信和 QQ 的母公司騰訊在港股上市。因而新經濟的發展會提升金融資產的價值。其次，居民從過度舉債轉向適度儲蓄，也對金融資產有利。過去居民持續大量舉債，而居民債務的主要流向是房地產市場，因而過度舉債有利于房價上漲。而未來如果居民減少舉債，增加儲蓄，其實就會增加對穩定收益類投資的需求，例如銀行理財、貨幣和債券基金等，而這些產品的投向也主要是金融資產。綜合來看，我們認為雖然疫情的短期沖擊比較大，但是疫情拐點的曙光已經出現，因而疫情的短期影響是有限的。而不可

23、忽視的是疫情的長期影響，未來大城市的發展或將受限，而都市圈有望蓬勃發展，新經濟將繼續取代舊經濟，居民或將減少舉債增加儲蓄，而金融資產或將優于實物資產。圖24 大類資產配臵的長期變化資料來源： 信息披露分析師聲明姜超宏觀經濟研究團隊本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本

24、報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構

25、可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經 書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司 的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡 并獲得許可，并需注明出處為 ，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。海通證券股份有限公司研究所路 穎所長(021)23219403 HYP

26、ERLINK mailto:luying luying高道德副所長(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所長(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所長助理荀玉根副所長鄧 勇副所長宏觀經濟研究團隊金融工程研究團隊

27、金融產品研究團隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(021)23219820 HYPERLINK mailto:yb9744 yb9744馮佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韻婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 H

28、YPERLINK mailto:ljl11087 ljl11087鄭雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb陳 瑤(021)23219645 HYPERLINK mailto:chenyao chenyao宋 瀟(021)23154483 HYPERLINK mailto:sx11788 sx11788羅 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋運(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy陳 興(021)23154504聯系人應鎵嫻(021

29、)23219394 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)23219443呂麗穎(021)23219745張振崗(021)23154386梁 鎮(021)23219449聯系人顏 偉(021)23219914 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLIN

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32、值團隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052張 宇(021)23219583 HYPERLINK mailto:zy9957 zy9957周 霞(021)23219807 HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701鐘 青(010)56760096 HYPERLINK mailto:zq10540 zq10540鈕宇鳴(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu姜珮珊(021)23154

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34、17 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082姚 佩(021)23154184 HYPERLINK mailto:yp11059 yp11059周旭輝 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382張向偉(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw10402 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612李 凡 HYPERLINK mailto:lf12596 lf12596聯系人潘瑩練

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41、產行業郝艷輝(010)58067906 HYPERLINK mailto:hyh11052 hyh11052施 毅(021)23219480 HYPERLINK mailto:sy8486 sy8486涂力磊(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535孫小雯(021)23154120 HYPERLINK mailto:sxw10268 sxw10268陳曉航(021)23154392 HYPERLINK mailto:cxh11840 cxh11840謝 鹽(021)23219436 HYPERLINK mailto:xiey xiey毛云聰(0

42、10)58067907陳星光(021)23219104 HYPERLINK mailto:myc11153 myc11153 HYPERLINK mailto:cxg11774 cxg11774甘嘉堯(021)23154394聯系人 HYPERLINK mailto:gjy11909 gjy11909金 晶(021)23154128 HYPERLINK mailto:jj10777 jj10777楊 凡(021)23219812 HYPERLINK mailto:yf11127 yf11127鄭景毅 HYPERLINK mailto:zjy12711 zjy12711電子行業煤炭行業電力設備及

43、新能源行業陳 平(021)23219646 HYPERLINK mailto:cp9808 cp9808李 淼(010)58067998 HYPERLINK mailto:lm10779 lm10779張一弛(021)23219402 HYPERLINK mailto:zyc9637 zyc9637尹 苓(021)23154119 HYPERLINK mailto:yl11569 yl11569戴元燦(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422房 青(021)23219692 HYPERLINK mailto:fangq fangq謝 磊(0

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52、225杜市偉(0755)82945368 HYPERLINK mailto:dsw11227 dsw11227農林牧漁行業丁 頻(021)23219405 HYPERLINK mailto:dingpin dingpin陳雪麗(021)23219164 HYPERLINK mailto:cxl9730 cxl9730陳 陽(021)23212041 HYPERLINK mailto:cy10867 cy10867聯系人孟亞琦(021)23154396 HYPERLINK mailto:myq12354 myq12354食品飲料行業聞宏偉(010)58067941 HYPERLINK mailt

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