1、報告摘要保持去中心化算法機制下，產品形態與商業化逐步“抖音化”快手是全球領先內容社區和社交平臺。截止2020年6月30日，以打賞流水及直播平均月付費用戶計最大的直播平臺；以平均日活用戶 計第二大的短視頻平臺；以商品成交總額計第二大的直播電商平臺；以移動端用戶時長計第四大互聯網公司。以“擁抱每一種生活”為價 值觀的快手，憑借著繁榮的內容生態和公平普惠的算法機制打贏了短視頻百團大戰。面臨著迅速崛起的抖音，快手進行了從傳統的“雙 列瀑布流”向“單列大屏”轉變，從佛系增長、佛系運營的舒適區走出，保持去中心化算法機制下探索一條“公域與私域相結合”的道路。中低線年輕用戶構建基本盤，日活用戶天花板或達3.7

2、億“北快手、南抖音”，“快手老鐵、抖音潮人”，“快手五環外，抖音五環內”，這些刻板印象正在過時，但尚未完全過時。作為兩大全民級 別的短視頻應用，二者的用戶畫像已經非常相似和普適，但快手在五線以下城市有著更高的滲透率（18.3% V.S. 13.0%）、年輕用戶 占比亦占優（30歲以下用戶占比超過70%）?？焓峙c抖音用戶重合度接近一半，用戶各有側重；與嗶哩嗶哩用戶差異較大，邊境逐步 接壤，未來爭奪或愈發激烈；未來破圈目標銀發、高線城市，有賴于PGC、明星和二次元內容。無論從內容生態還是商業化角度，日 活用戶是最具有價值的，存量用戶取決于流入和流出，我們通過DAU/MAU與用戶規?；貧w分析，黏性不

3、變情況下，快手日活用戶天花 板或達3.7億?？焓质莿撟髡邔颍暗图卸?低流動性”社區生態內容生態主要包括產品及算法、生態結構和商業生態三個部分。1）產品及算法：快手極速版采用“金幣模式”+“大屏”，快手8.0版本后 突出大屏模式“精選”，公域流量占比持續提升；算法依舊維系對頭部內容限流、保障每個創作者被看到的機會。2）生態結構：抖音生 態是“高集中度+高流動性”，快手生態是“低集中度+低流動性”；從播放量角度，抖音更為中心化；從UP主角度，快手粉絲價值更高。3）商業生態：直播打賞、帶貨以及快接單都是平臺與內容創作者共贏的模式，2020年上半年超過2000萬創作者獲得收入，快手頭部UP主商業

4、化能力強、中腰部以下商業化能力較弱。直播打賞平穩、帶貨逐步發力，“抖音化”助力營銷高增長短視頻商業化多樣，直播打賞為主，營銷高增長，電商逐步發力，游戲和知識共享充滿潛力。截止2020年6月30日，直播業務收入173 億，增速17.0%，占比68.5%；在線營銷業務72億，增速222.5%，占比28.3%；其他業務8億，占比3.2%?！岸桃曨l直播”引流方式 高效，抖音入場更加焦灼；“抖音化”大屏模式打開廣告加載率天花板，在線營銷業務持續增長，平均日活用戶收入貢獻仍有很大提升空 間。風險提示：用戶增長低于預期；宏觀經濟下行風險；直播等行業政策性風險。投資建議：關注快手產業鏈相關公司，廣告及電商業務

5、強勁增長帶動騰訊控股作為快手的重要股東，將受益于快手上市，此外，游戲、短視頻等業務二者存在著合作的可能，也有望產生推動。快手的廣 告和直播帶貨業務處于快速發展期，有望帶動產業鏈相關公司，推薦標的：中國有贊、星期六、起步股份、天下秀。2目錄3第二大短視頻平臺的社區之路從中低線年輕用戶出發創作者導向的“低集中度+低流動性”生態“抖音化”加速營銷變現投資建議：關注快手廣告及電商產業鏈概覽：第二大短視頻平臺的社區之路4快手概覽：國內第二大短視頻平臺快手是全球領先內容社區和社交平臺：以平均日活用戶計第二大的短視頻平臺。截止2020年6月30日的六個月，快手應用及小程序日活用戶數3.02億、月活用戶數7.

6、76億，快手應用日活用戶數2.58億、月活用戶數4.85億，平均26%的月活用戶為內容創作者，每月平均短視頻上傳量超過11億，是國內 僅次于抖音的第二大短視頻平臺。相比于媒體屬性更強的抖音，快手用戶有著更強的社交聯系（近80億對互關）。以移動端用戶時長計第四大互聯網公司。截止2020年9月，快手占據移動應用時長的7.2%，超過阿里巴巴，成為騰訊、字節跳動、百度后第四大“Kill Time”互聯網公司。以打賞流水及直播平均月付費用戶計最大的直播平臺。截止2020年6月30日的六個月，快手直播日活用戶超過1.7億，以游戲和帶 貨為主，打賞流水173億，付費用戶6400萬，付費滲透率超37.6%。以

7、商品成交總額計第二大的直播電商平臺。截止2020年6月30日的六個月，快手電商交易總額1096億，用戶平均重復購買率達60%以上，全年KPI超2500億，僅次于淘寶直播；8月快手電商訂單量超5億，成為第四大電商平臺。圖：TOP 4 移動用戶時長互聯網公司資料來源：Questmobile，國信證券經濟研究 所整理5資料來源：Questmobile，國信證券經濟研究 所整理（抖音28%、快手50%、嗶哩嗶哩12%、 陌陌30%、斗魚100%、虎牙100%）圖：TOP 1 直播平臺圖：TOP 2 直播帶貨電商平臺資料來源：Questmobile，國信證券經濟研究 所整理發展歷程：產品形態和商業化變現

8、逐步“抖音化”從工具到社區、從北到南、從草根到明星、從“雙列”到“單列”：工具到社區（2011-2013年）：快手成立于2011年3月，最早叫“GIF快手”，是一款制作GIF圖片的手機應用。作為一款工具類產 品，快手所有生產的內容都是在微博上傳播的。抱著對工具定位的危機感和不安，快手在V2.4、V3.4版本轉型社區，逐漸演變“發 現”（V3.40）、“同城”（V3.48）、“關注”（V3.94）。草根社區的興起（2014-2015年）：隨著移動互聯網崛起以及自身算法、內容生態完善，快手迎來了一波強勁的自然增長。以“MC 天佑”為首的主播通過“快手引流、YY變現”的模式，享受到了快手的成長紅利，

9、源源不斷的YY系主播加入也奠定了快手“草根江 湖”的老鐵文化。短視頻百團大戰（2016-2018年）：互聯網巨頭紛紛意識到短視頻的戰略價值，秒拍、梨視頻、快視頻等紛紛進入，短視頻行業迎來百團大戰。再有16年4月上線直播功能的快手以及18年橫空出世的大屏抖音在這場“燒錢戰”中存活下來。抖音化（2019-至今）：“重慶會議”后，快手策略從佛系轉為激進。大屏模式的快手極速版、積極引入明星、快手8.0版本強調精 選都標志著快手積極向競爭對手學習經驗，實現自身的突破。6圖：GIF快手火爆于微博資料來源：微博，國信證券經濟研究所整理圖：快手和抖音成為百團大戰后的勝者資料來源：短視頻工廠，國信證券經濟研究所

10、整理管理層及股權：組織架構升級、騰訊持股約21快手進行一系列組織架構調整：程一笑：創始人兼首席產品官，先后在惠普、人人網供職，后創業做GIF快手。宿華：創始人兼CEO，先后在Google、百度供職（負責搜索和推薦算法）。馬宏彬：高級副總裁，此前負責戰略分析、用戶增長等，先后任職于波士頓咨詢、美團，成為商業化負責。王劍偉：產品社區負責人，曾于騰訊手Q和微信任職。嚴強：高級副總裁，來自于阿里巴巴，從商業化負責人轉為運營負責人。股權結構：（僅宿華、程一笑為A類股）創始團隊：宿華持股12.648%、程一笑持股10.023%、銀鑫持股2.422%、楊遠熙持股2.069%；騰訊：騰訊持股21.567%；其

11、他：五源資本持股16.66% ，美國風險投資公司DCM持股9.23%，俄羅斯投資公司DST持股6.43%，百度持股3.78%，紅杉資本持 股3.2%，博裕資本持股2.29%，淡馬錫持股0.86%。7圖：快手組織架構升級資料來源：快手，國信證券經濟研究所整理圖：快手IPO前股權結構資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研究所整理財務概覽：營銷、電商加速，激進增長致短期承壓快手收入來自于直播、線上營銷及電商等其他業務。營業收入：快手收入從2017年的83億增長至2019年391億，從截止2019年上半年的171億增至2020年上半年的253億。收入結構：2020年上半年，直播業務占比68.5%，同

12、比增長17.0%；廣告業務占比28.3%，同比增長222.5%；電商及其他業務占比3.2%，同比增長3173.8%。從“雙列”到“單列”加速廣告商業化。利潤率：2020年上半年，快手毛利率34.4%，調整后凈利潤率-25.1%。調整后凈利潤率大幅下降，主要由于快手極速版及其他應用 的營銷開支大幅提升所致。8圖：快手營業收入及增速（單位：億、%）資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理圖：快手收入結構（2020H1）資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理圖：快手毛利率及調整后凈利潤率資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理用戶增長篇：從中低線年輕用戶出發9用戶畫像

13、：中低線城市、年輕用戶構建基本盤“北快手、南抖音”，“快手老鐵、抖音 潮人”，“快手五環外，抖音五環內”，這些刻板印象正在過時，但尚未完全 過時：性別：快手男性用戶相對偏多。年齡：快手30歲以下用戶占比 70%+，與抖音相比快手在18歲以 下用戶占比更高。地域：快手下沉市場覆蓋率更高，尤其是東北、西北等地。其中 五線城市快手占比18.3%，相比于 抖音高5.3pct。線上消費能力：快手用戶線上消 費較抖音用戶較低，這與地域差 異相符合。10圖：快手與抖音用戶性別差異（2020.10）資料來源：QusetMobile，國信證券經濟研究 所整理圖：快手與抖音用戶年齡差異（2020.10）資料來源：

14、QusetMobile，國信證券經濟研究 所整理圖：快手與抖音用戶地域差異（2020.10）資料來源：QusetMobile，國信證券經濟研究 所整理圖：快手與抖音用戶線上消費差異（2020.10）資料來源：QusetMobile，國信證券經濟研究 所整理競爭對手：與抖音近身肉搏，與嗶哩嗶哩隔江相望抖音系（抖音、極速版、火山、西瓜）、快手系（快手、快手極速版）、嗶哩嗶哩是UGC三大視頻平臺，視頻號也具備潛力。UGC將取代PGC成為內容行業主宰：（短中視頻取代電視和長視頻的地位）1）對于用戶：UGC快速反應用戶喜好、供給充足，更 受年輕用戶喜歡；2）對于平臺：PGC平臺是自助餐模式（難以給內容方

15、定價、優勝劣汰機制也較差）；UGC平臺的關鍵是良性的 內容生態，好的內容觀看量高收益高。抖快嗶哩：各有優勢區域，抖音普適、快手低線年輕用戶、嗶哩嗶哩高線年輕用戶?？焓峙c抖音重合度高達40-50%，處于“近身肉 搏”狀態，但調性和用戶定位上仍有差異抖音更娛樂、更都市、更垂直、更精雕細琢；快手更真實、更社會、更廣泛、更渾然天 成；對于重合用戶來說，二者并不矛盾?？焓峙c嗶哩嗶哩重合度低，約10-20%，但隨著增長進入深水區，二者的“交火”很可能會越 來越頻繁。未來重要的增長方向：1）中老年用戶（即傳統的電視用戶）；2）一二線城市用戶。11圖：快手與極速版重合情況資料來源：Questnobile，國信

16、證券經濟研究所 整理圖：快手與抖音重合情況資料來源：Questnobile，國信證券經濟研究所 整理圖：快手與嗶哩嗶哩重合情況資料來源：Questnobile，國信證券經濟研究所 整理用戶增長：從佛系到激進，短期推廣支出大幅增長12資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理快手增長策略從佛系到激進，“金幣模式”+春節紅包+明星+用戶數：截止2020年上半年，快手日活用戶數2.58億、月活用戶數4.85億，每日活用戶時長85.3分鐘。（用戶時長和黏性堪比嗶哩嗶哩）增長策略：“佛系”根深蒂固，快手成立5年后即2016年下半年才建立App推廣

17、部門，7000萬日活之前全部都是自然增長。2019年快手 日益感受到抖音的壓力，分別開展了K3戰役（DAUs超3億）、春節紅包戰役，增長更為激進，其中“金幣模式”+“上下滑”的極速版功 不可沒。相比之下，抖音主要是預裝、活動（如春節“囧媽”）等，嗶哩嗶哩主要是自制內容、賽事版權、線下活動、買量等。獲客成本：我們從單日活用戶推廣支出和新增日活用戶推廣支出兩個角度看。1）單日活用戶推廣支出：2020年上半年，快手 51.6 元/日活、嗶哩嗶哩 38.2元/日活（嗶哩嗶哩的獲客成本包括內容和推廣支出，快手不包括內容）。2）新增日活用戶推廣支出：2020 年上半年，快手 214.6元/新增日活、嗶哩嗶

18、哩 120.5元/新增日活。整體看，隨著快手用戶增長進入深水區，以及增長策略較大變化，快手獲客成本偏高、效率偏低。對應不同用戶的增長方式：1）中老年用戶：PGC內容（如引入地方電視臺等）+明星+社交裂變類紅包/金幣；2）一二線城市用戶：明星+A站等。圖：快手平均日活用戶及時長（單位：百萬）圖：快手單日活用戶推廣支出（單位：元）圖：嗶哩嗶哩單日活用戶推廣支出（單位：元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整 理天花板：基于用戶黏性的一種思考方式無論從內容生態還是商業化角度，日活用戶是最具有價值的（基于日活用戶天花板）：黏性非常重要：用戶增長漏斗模型，存量用戶取決于流入和流出。流入與用戶調性、增

19、長策略有關（即通過各種手段讓用戶下載應 用），流出與內容生態等有關（即憑借自身內容生態是否能夠留住用戶、用戶使用頻率如何）。我們看到日活用戶數和用戶黏性存 在較高的相關度，并且R2高達0.87。（采用DAU與DAU/MAU相比較）短視頻黏性持續提升：用戶黏性可以用DAU/MAU、留存率和時長來衡量，此處首選DAU/MAU。自2015年以來，抖快用戶黏性持續 提升，僅次于微信、高于QQ。（DAU/MDU：微信 81.8%、抖音 56.8%、快手 54.4%、 QQ 47.1%、微博 40.4%、嗶哩嗶哩 29.0%；7日留存率：微信 97.9%、抖音 87.7%、QQ 85.8%、快手 82.6

20、%、嗶哩嗶哩 71.6%）抖音用戶數已超QQ，快手也有望未來超過。假設未來DAU/MAU不下降的情況下，根據回歸方式，快手日活用戶天花板或達3.7億。1313圖：TOP 社交、視頻應用日活用戶數與黏性回歸資料來源：Questmobile，國信證券經濟研究所整理（采用 DAU/MAU計；包括微信、QQ、愛奇藝、微博、優酷、芒 果、陌陌、抖音、快手、嗶哩嗶哩等）圖：抖音、快手DAU/MAU持續提升資料來源：Questmobile，國信證券經濟研究所整理內容生態篇：創作者導向的“低集中度+低 流動性”生態14產品設計：大屏模式向上，公私域更加均衡快手的瀑布流界面，天然有利于形成關注和社交機制（內容質

21、量不齊，主動選擇行為為主）；抖音的單頁信息流界面，天然有利于算 法推薦和平臺運營（推薦爆款內容，懶人模式）?？焓郑?.0版本后“精選”與“同城”互換，新用戶進入界面主要是大屏“精選”，瀑布流“發現”占比下降，主APP逐步抖音化。 老用戶仍然優先瀑布流“發現”，私域占比仍較大。改版前“關注”、“發現”、“同城”流量占比約4：4：2，“精選”或推動公域流量占比 提升?？焓謽O速版：“小抖音”，大屏模式“發現”，僅“同城”保持瀑布流?！半p列” V.S. “單列”：1）用戶體驗：“單例”+“算法”的懶人模式，沉浸感更強，更適合“內容為導向”的算法機制；2）公私域：“單列”中流 量由平臺決定，“雙列”中用

22、戶自主權大，更強調關注；3）商業化：“單列”廣告加載率更高（一般15% V.S. 5%）、更高點擊率和更好的 轉化效果。15圖：快手“上下滑”地位提升資料來源：抖音，快手，國信證券經濟研究所整理圖：雙列給用戶更多選擇資料來源：快手，嗶哩嗶哩，國信證券經濟研究所整理算法共性：基于內容質量和相似用戶選擇16算法是具有價值觀的，不同互聯網公司有著算法的相同和不同點。通常呈現新聞和信息的方式均來自一個數學方程式，基于以下兩個 因素：算法質量內容的質量標準。通過測試池用戶的點贊、轉發、評論等來衡量。歷史記錄過去你對特定內容所做的動作和反應。根據相似用戶的選擇進行推薦。以抖音為例，看推薦算法運作過程：1）

23、機器檢測、人工檢測：禁止違規內容上傳，給予重復內容低權重（抖音模式）；2）流量池反 饋：結合關鍵詞匹配給一個小流量池（相似用戶群）的用戶，根據用戶點贊率、評論率、完播率等指標衡量；3）疊加推薦：對于在小 流量池指標變現較好的內容會進一步推薦到更大的流量池，如此反復?？梢钥吹?，算法的作用主要體現在1）降低用戶決策難度；2） 增加優質內容的傳播力度（事實上，算法增強內容的集中度）。圖：以抖音為例看推薦算法邏輯資料來源：抖音，國信證券經濟研究所整理算法價值觀：堅持創作者導向，仍然公平普惠資料來源：國信證券經濟研究所整理不同算法權重相當于不同的“底層機制”，代表著不同的產品價值觀和理念：不同平臺的價值

24、觀：Facebool強調有意義的社交、Twitter強調實時性、Youtube強調展示自己、快手強調公平普惠、抖音強調美好生活、嗶哩嗶哩強調興趣。不同平臺的算法權重：Facebook重視直播和長評等強互動內容、Twitter優先時間、Yotube重視上傳頻率、快手頭部內容限流、抖音 優先爆款內容、嗶哩嗶哩優先關注和標簽。以王祖藍為例（抖音2376萬粉絲 V.S. 快手2957萬粉絲）：1）播放量/點贊量：抖音最大點贊量1160萬、最小點贊量10萬、平均135萬；快手最大點贊量220萬（點贊率2.8%）、最小點贊1萬，抖音頭部化更為明顯。2）贊評比/點贊率：快手的點贊率高于抖音?？焓忠?創作者為

25、導向，抖音以觀看者為導向。表：各平臺算法比較分析圖：快手對頭部內容限流資料來源：快手，抖音，國信證券經濟 17研究所整理內容生態：低集中度、低流動性、全民創作18資料來源：Questmobile，國信證券經濟研究所整理不同的產品設計和算法權重產生不同的內容生態結構：內容分布：與抖音、嗶哩嗶哩，較為相似，主要是生活、游戲、科技、高效、舞蹈等。定位：快手社區屬性強、傾向于半陌生人社交；抖音強媒體弱社區、隨著用戶體量增長熟人社交發展也比較快；嗶哩嗶哩強社區。頭部化：快手千萬粉絲以上KOL占比1.6%，較為分散；抖音千萬粉絲以上KOL占比4.2%，較為集中；嗶哩嗶哩百萬粉以上400人， 極其分散。頭部

26、流動性：抖音以內容為導向，頭部主播流動性高；快手、嗶哩嗶哩以關注導向，頭部主播流動性低。（低集中度、低流動性下 粉絲價值高，但同樣也會產生辛巴這樣的超級主播，2020年預計帶貨500億，占快手電商KPI 20%）用戶互動和創作參與：嗶哩嗶哩內容質量高，投稿滲透低、互動率高；快手創作者導向，創作參與度和用戶互動都比較高。表：各平臺內容生態對比圖：快手內容分布資料來源：快手，國信證券經濟研究所整理商業生態：好的商業生態才能反哺內容供給高質量的UGC或PUGC內容需要專業團隊持續、有效提供，那么視頻平臺的商業化能力決定了這種供給的意愿和能力：廣泛的用戶獲得收入：2017、2018、2019年與截止2

27、020年6月，用戶中分別有約600萬、1800萬、2300萬及2000萬人在快手應用通過若干形式獲得收入。獲得收入的方式：包括直播打賞、直播帶貨以及磁力聚星（原快接單，達人營銷）。商業化能力對比（快手 V.S. 抖音 V.S. 嗶哩嗶哩）：頭部：頭部差異性較大，快手頭部主播的主要變現模式是直播打賞和帶貨，抖音較為相似。我們認為快手用戶黏性高、粉絲價值高，對于頭部主播來說，快手 抖音 嗶哩嗶哩。中腰部：除直播和帶貨外，內容營銷也非常重要。我們選取兩位創作者內容刊例價對比：1）刊例價：晏大小姐抖音8萬（443萬粉 絲）、快手1萬（81萬粉絲），瑪栗小酥抖音4萬（384萬）、2.5萬（241萬），由

28、于抖音漲粉比快手快，整體刊例價高于快手；2） 折算單粉絲價格：晏大小姐抖音 18元/千粉、快手12元/千粉，瑪栗小酥抖音 10元/千粉、快手10元/千粉，抖音單展示廣告價值高于 快手。我們認為快手漲粉較難、品牌價值略低于抖音，對于中腰部主播來說，抖音 快手 嗶哩嗶哩。19圖：快手應用通過若干形式獲得收入用戶數（單位：百萬）資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖：抖快兩位創作者內容營銷刊例價資料來源：中廣天澤，國信證券經濟研究所整理商業化：“抖音化”加速營銷變現20直播：增長趨于平穩，兼顧現金牛和流量法則截止2020年6月，快手是以虛擬禮物打賞流水及直播平均月付費用戶計最大的直播平臺

29、。用戶規模：截止2020年6月30日的六個月，快手直播日活用戶超過1.7億，以游戲（日活5000萬以上）和帶貨（日活1億+）為主，付費用戶6400萬，付費滲透率超37.6%。財務表現：2020年上半年直播業務收入173億（yoy+17.0%），主播的收入分成及相關稅項比例約56.4%。作為直播平臺，應付賬款 存量較大，現金流較好，直播業務是快手的現金牛業務。生態作用：1）直播是激活粉絲的重要手段，由于視頻被限流，直播并不會被限流，直播在快手生態體系重要非常；2）直播是導粉 的重要手段，“打榜”這詞在快手體系里并不陌生，連麥、打榜都是以關注、關系鏈為重心的快手流量體系中引流的重要手段。單列化的影

30、響：直播用戶皆為重度用戶，用戶習慣已經養成，單列化對存量用戶影響較小。21圖：快手直播資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理圖：快手直播收入及增速（單位：億，%）資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理圖：快手月付費用戶（單位：百萬）資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理廣告：高增長業務，單列推動加載率、轉化率提升從“雙列”到“單列”，公域流量占比提升，廣告業務成為未來兩年高增長板塊：廣告形式：傳統廣告（展示、信息流廣告）、快手粉條（對標抖音DOU+，付費推廣短視頻或直播）、磁力聚星（對標抖音星圖，達人內容營銷抽成）。財務表現：2020年上半年廣告業務收入72

31、億（yoy+222.5%），收入為扣除返傭凈額計。加載率、轉化率提升、品牌升級都有望推 動廣告業務成為未來兩年的高增長板塊。天花板：從單日活用戶角度看，快手 0.15元、嗶哩嗶哩 0.08元、抖音 0.56元（按一季度估計，偏低），抖快之間的差距主要在于加 載率、轉化率提升、品牌等方面，后續提升空間較大。痛點：對于品牌調性來說，從高處流向低處容易，從低處升入高處難。品牌廣告主都愿意對消費能力較強的人群、調性較高的場景進行投放。22圖：快手廣告資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理圖：快手廣告收入及增速（單位：億，%）資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理圖：快斗嗶哩日活

32、用戶日貢獻收入資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整 理（快手為20年上半年、抖音為20年一季度、 嗶哩嗶哩為20年二季度數據，故存在一定偏差）電商：本質為“值得買+拼多多”，處于爆發期截止2020年6月，以商品成交總額計第二大的直播電商平臺。商業模式：從GMV中抽取約5%的交易傭金。商品交易規模：2020年上半年商品交易總額達1096億，貨幣化率約0.7%（顯著低于5%，或因傭金減免、退貨率等綜合影響）?？?手用戶的平均重復購買率達60%以上。財務表現：2020年上半年電商及其他業務收入8億（yoy+3173.8%）。短期主要關注GMV增長，全年KPI 2500億，隨著GMV和貨幣 化率提

33、升，財務表現值得期待。與抖音電商區別：直播電商的本質是“選品”+“折扣”，快手中更注重關注關系，商品主要通過“人”作為紐帶，而抖音則仍以“產品”作為 紐帶。此外，快手仍保持大量私域流量，主播直播帶貨觀看量主要取決于粉絲數量，而抖音直播仍需要外采流量進行轉化。23圖：快手電商資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理（2018年8月推出電商業務）圖：快手電商等收入及增速（單位：億，%）資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理圖：快手電商GMV及貨幣化率（單位：億，%）資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理游戲：具有潛力，他山之石可以攻玉自2018年1月開始，快手開始

34、游戲聯運業務。組織架構：游戲負責人唐宇煜負責游戲業務及A站。潛力：快手游戲短視頻日活9000萬+，快手二次元日活5000萬+。槍戰射擊、MOBA、沙盒、棋牌和競速是快手五大熱門游戲類型。 通常來看，短視頻信息流廣告中約1/4-1/3是游戲廣告。嗶哩嗶哩：B站以獨代游戲為主，2019年游戲收入36億，獨代游戲收入占比76.6%，毛利潤占比64.3%。（主要為二次元游戲FGO、公主鏈接）字節跳動：2018年，字節就開始游戲方面的“未雨綢繆”，10月入主朝夕光年（日后的中重度游戲研運大本營）。2019年，抖音首 次試水小游戲“音躍球球”，并且先后入股上海墨鹍、上禾網絡等游戲公司，并在北上深杭四地迅速組建千人的游戲團隊。2020年，嚴授全面負責游戲業務，也標志著字節自研和獨代業務業務加速。24圖：快手游戲資料來源：快手招股說明書，國信證券經濟研 究所整理圖：頭條游戲布局資料來源：國信證券經濟研究所整理投資建議：關注快手廣告及電商產業鏈25投資邏輯：關注快手廣告及電商產業鏈廣告產業鏈：關注內容營銷趨勢下受益標