1、 投資聚焦投資邏輯2021 年第二季度澳洲鋰精礦企業產銷持續增長。受下游強勁需求拉動，澳洲鋰精礦生產企業在 2021 年第二季度繼續保持高產銷狀態，其中銀河資源創下投產以來最高單季產量，Pilbara 創下最高單季銷量。鋰價的持續上漲使得部分前期關停的項目進入重啟階段， Pilbara 公告原 Altura 鋰礦（被 Pilbara 收購后更名為 Ngungaju 項目）已確定于今年底正式重啟。同時 Pilbara 也開始謀劃此前擱置的二期擴產計劃，澳洲鋰精礦產能處于緩慢恢復中。拍賣銷售的模式導致鋰精礦價格上漲動力更充足。在下游需求旺盛、中國市場鋰鹽價格快速上行的催化下，澳洲鋰精礦生產企業開始

2、嘗試突破原有的協議定價模式，開始進行拍賣銷售，且成交價格遠高于同時期現貨市場價。在鋰精礦供應日益緊張的背景下，預計競拍銷售將使得價格上漲更加劇烈，產業鏈利潤也將向礦端轉移，國內依靠采購澳洲鋰精礦的第三方鋰鹽生產企業的成本壓力增加。預計 2021 年下半年鋰精礦價格將突破 1200 美元/噸。國內碳酸鋰價格自 7 月以來重啟漲勢，當前價格已逼近 10 萬元/噸。中國市場鋰鹽價格的快速上漲以及拍賣銷售形成的部分超高價格將繼續推動鋰精礦價格上行，我們預計 2021 年下半年鋰精礦主流成交價格將突破 1200 美元/噸，對應中國第三方鋰鹽企業的生產成本將超過 9 萬元/噸。鋰精礦價格上行帶動的鋰鹽成本

3、上升將進一步拉闊鋰價的上漲空間。預計中國本土鋰資源的戰略地位進一步提升。鋰精礦價格的大幅上漲使得中國第三方鋰鹽生產商被迫繼續提高鋰鹽售價，同時也使得下游的材料和電池企業面臨嚴峻的成本壓力。拍賣銷售模式下，預計鋰價波動將更為劇烈，成本管控難度加大。在此背景下，依托中國本土鋰資源進行生產的企業由于成本更加穩固、供應保障程度更高預計將受到下游客戶的重視，如青海西藏地區的鹽湖提鋰企業、江西地區的云母提鋰企業以及四川省的鋰礦企業。同時，由于本輪澳洲鋰礦的開發進度放緩，短期新增供應有限，我們預計澳洲鋰礦在全球鋰資源供應中的地位將下滑，中國本土的鋰資源有望憑借這一契機擴大在全球鋰供應環節的市占率，戰略地位進

4、一步提升。投資策略鋰精礦供需失衡狀況日趨嚴重，中國市場鋰鹽價格重啟上漲，澳洲鋰精礦企業開始競拍銷售等多重因素刺激下，預計下半年鋰精礦主流成交價格將突破 1200 美元/噸。預計礦價大幅上漲將從成本端繼續推升鋰價，同時礦石提鋰成本的劇烈波動也將使得中國本土鋰資源的戰略地位進一步提升。建議繼續圍繞兩條主線：1）布局本土鹽湖、云母和鋰礦資源的公司；2）一體化布局，產能規模大，充分受益于鋰價上漲的行業龍頭。推薦鹽湖股份和贛鋒鋰業，建議關注融捷股份和永興材料。風險因素中國碳酸鋰進口量增長超預期；鋰價大幅上漲造成下游需求走弱的風險。 2021H1 西澳鋰精礦生產情況匯總2021Q2 澳洲鋰精礦企業產量繼續

5、增加2021 年第二季度西澳地區鋰精礦產量繼續回升。根據各公司公告，2021 年第二季度，西澳地區主要鋰精礦企業合計生產鋰精礦約 44.7 萬噸（假設 Greenbushes 產量與 Q1 相同），環比增加 5%，同比增加 31%。21Q2 澳洲鋰精礦產量增長主要得益于 Mt Marion 項目、Mt Cattlin 項目以及 Pilbara 項目產能利用率持續提升，達到滿產甚至超產狀態。盡管當前澳洲在產的鋰礦山數量減少，但得益于產能利用率恢復，澳洲鋰精礦的產量已經恢復至 2019 年水平，顯示出下游需求的強勁增長。圖 1：西澳主要鋰精礦生產企業產量變動（單位：萬噸）GreenbushesMt

6、 MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill605040302010018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2資料來源：各公司公告， 注：Greenbushes 季度產量數據為推測值2021 年第二季度澳洲鋰精礦出貨量大幅增長。2021 年第二季度 Mt Marion 鋰礦產量為 11.4 萬噸，同比下滑 7%，環比增長 5%；裝運量為 15.5 萬噸，同比增長 41%，創投產以來新高。Mt Cattlin 鋰礦產能利用率繼續提升，2021 年第二季度鋰精礦產量為

7、6.33 萬噸，同比增長 105%，創投產以來最高水平；裝運量為 4.85 萬噸，同比增長 86%，此外還有約 1.5 萬噸貨物完成銷售但延期至 7 月裝船。Pilbara 產量為 7.72 萬噸，同比增長 124%，銷量為 9.6 萬噸，同比增長 227%，不斷刷新單季最高水平。去年四季度以來運輸延遲造成的擾動在本季度有所改善，鋰精礦企業出貨量均大幅增加。表 1：西澳鋰精礦企業生產情況跟蹤礦山產量/萬噸同比銷量/萬噸同比最新動態Mt Marion11.40-7%15.50產量同比下降 7%，銷量則由于 21Q1 運輸延遲至41%21Q2 而大幅提高Mt Cattlin6.33105%4.85

8、86%Pilbara7.72124%9.60227%資料來源：各公司公告，實際銷量為 6.35 萬噸，但因港口擁堵推遲發貨 1.5萬噸產品；Q2 現金成本為 328 美元/噸，環比下降 17%7 月執行首次鋰精礦拍賣銷售繼續保持滿產狀態，銷量創新高Q2 現金成本為 444 美元/噸，環比增加 11%收購的 Altura 鋰礦確定于 2021Q4 重啟7 月底執行首次鋰精礦拍賣，成交價 1250 美元/噸2021 年第二季度澳洲鋰精礦產能利用率繼續提升。2021 年第二季度澳洲鋰精礦企業整體產能利用率達到 102%，是 2019 年以來的最高水平（不包含 Greenbushes 鋰礦），較上個季

9、度環比提高10 個百分點。產能利用率提升主要得益于Mt Cattlin 項目和Mt Marion項目的產量增加，產能利用率分別達到了 115%/101%。其中銀河資源通過新增采礦區域等方式，第二季度產量已明顯高于額定產能。圖 2：西澳鋰精礦企業產能利用率變化Mt MarionMt CattlinPilbaraAltura整體140%120%100%80%60%40%20%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q420Q120Q2資料來源：各公司公告，運輸擾動因素消除，第二季度鋰精礦裝運量恢復。2021 年第二季度，澳礦企業鋰精礦平均產銷率提高至 118%，Mt Mar

10、ion 項目、Mt Cattlin 項目和 Pilbara 項目的產銷率分別上升至 136%/77%/124%，主要系三個項目上個季度延遲運輸的貨物在第二季度確認交貨。其中 Mt Cattlin 項目二季度實際售出 6.35 萬噸鋰精礦，但因港口擁堵推遲發貨 1.5 萬噸產品；Pilbara 項目有 1.32 萬噸鋰精礦在上季度售出，但港口擁堵導致 4 月份才發貨。圖 3：西澳鋰精礦企業產銷率變化Mt MarionMt CattlinPilbaraAltura整體250%200%150%100%50%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2資料來源：

11、各公司公告，鋰精礦裝運量恢復，澳礦庫存繼續下降。2021 年第二季度末，澳洲鋰精礦企業庫存減少至 48.9 萬噸（假設 Greenbushes 庫存不變），下降主要系 Mt Marion 在第二季度鋰精礦裝運量顯著高于產量，上半年合計減少庫存達到 6 萬噸。同時銀河資源和 Pilbara 兩家公司鋰精礦裝運量也在第二季度顯著增加。目前澳洲鋰精礦整體庫存雖然較高，但銀河資源和 Pilbara 兩家獨立鋰精礦生產商的庫存均降至歷史低位，實際可供中國鋰鹽企業采購的鋰精礦量較少，現貨市場流通的庫存處于低位。圖 4：澳洲鋰精礦企業庫存變動（單位：萬噸）GreenbushesMt MarionMt Cat

12、tlinAlturaPilbaraBald Hill605040302010017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2資料來源：相關公司公告， 2021H1 西澳鋰精礦生產情況梳理Mineral Resources：運營保持穩定，Q2 鋰精礦裝運量大增Mt Marion 項目鋰精礦產量維持高位，運輸因素導致銷量大增。2021 年第二季度， Mt Marion 項目生產鋰精礦 11.4 萬噸（干噸，dmt），環比上升 5%，同比下降 2%；鋰精礦裝運量為 15

13、.5 萬噸，環比增長 21%，同比增長 41%。2021 年第二季度 Mt Marion 鋰精礦產量符合采礦計劃，裝運量大增主要系此前裝運延期的鋰精礦在該季度完成銷售。2021 年上半年 Mt Marion 鋰礦庫存明顯下降。2021 年上半年，Mt Marion 鋰礦項目產銷量分別為 22.3 萬噸、28.3 萬噸，同比分別增長 9%、37%。受裝運量大增影響，Mt Marion鋰礦項目上半年鋰精礦庫存下降達到 6 萬噸，反映出在鋰下游需求快速增長的背景下，其承購伙伴贛鋒鋰業對鋰精礦的需求的顯著增加。表 2：Mt Marion 鋰精礦季度產銷情況-單位20Q220Q320Q421Q121Q2

14、環比同比礦石開采量千噸667632647603584-3%-12%鋰精礦產量千噸1161331291091145%-2%鋰精礦銷量千噸1101188512815521%41%產銷率%94.8%88.7%65.9%117.4%136.0%-資料來源：Mineral Resources 公司公告，Kemerton 氫氧化鋰工廠投產時間推遲。2019 年 11 月，Mineral Resources 與雅寶公司共同組建合資公司 MARBL JV，持股比例為 40%，合資公司負責 Wodgina 鋰礦和Kemerton 氫氧化鋰產線的運營。根據公司公告，Wodgina 鋰礦將繼續維持關停維護狀態，并視

15、市場變化擇機重啟。Kemerton 氫氧化鋰項目一二期合計規劃產能 5 萬噸/年，原計劃在 2021 年底建成，2022 年正式進入商業化生產。根據雅寶公司最新公告內容，Kemerton一期將于 2021 年底如期建成，并于 2022 年中實現商業化生產。但受疫情導致的勞動力短缺和旅行限制影響，Kemerton 二期投產時間推遲至 2022 年第一季度末，并計劃在 2022年下半年進入商業化生產，推遲約 1 個季度。圖 5：Kemerton 氫氧化鋰工廠建設進度資料來源：雅寶公司公告Galaxy Resources：Q2 產量創歷史最高水平，鋰精礦售價不斷上漲Mt Cattlin 第二季度鋰精

16、礦產量創歷史最高水平，鋰精礦裝運量大幅提高。2021 年第二季度，Galaxy Resources（銀河資源）的 Mt Cattlin 鋰礦生產鋰精礦 6.33 萬噸，同比增長 105%，環比增加 36%，創下該項目商業化生產以來的最高水平。2021 年第二季度公司鋰精礦裝運量為 4.85 萬噸，環比增加 62%，同比增加 86%。同時公司披露在 7 月初，公司已經裝運了兩船合計 3.15 萬噸鋰精礦。2021 年上半年，公司鋰精礦合計產量 10.99萬噸，裝運量為 7.84 萬噸（若考慮 7 月完成裝運的部分，實際完成的銷量 10.99 萬噸）。表 3：Mt Cattlin 鋰精礦季度產銷情

17、況單位20Q220Q320Q421Q121Q2環比同比鋰精礦產量萬噸3.093.013.334.666.3336%105%生產品位%Li2O5.935.925.945.805.70鋰精礦裝運量萬噸2.601.687.532.994.8562%86%銷售品位%Li2O5.905.605.805.905.80產銷率%84%56%226%64%77%資料來源：Galaxy Resources 公司公告，通過開發新礦體和出售尾礦/原礦，銀河資源將維持鋰精礦生產。銀河資源公告顯示，其東南礦體（2SE Pit）已于 2020 年底開采完畢，現有資源儲量來自東北和西北礦體，其中東北礦體的開采已經開始，并計劃

18、維持約 15 個月，西北礦體正在進行采礦計劃優化和鉆探。由于 Mt Cattlin 鋰礦資源儲量偏小，通過使用西北礦體的礦石資源，銀河資源預計可以繼續維持鋰精礦生產達到 4 年左右。同時在 2021 年 3 月公司對 Mt Cattlin 鋰礦的審查報告中，銀河資源提出會考慮出售低品位的鋰原礦（DSO），或對尾礦進行簡單處理后，生產 Li2O 含量為 2-4%的低等級鋰精礦進行出售。以上措施表明中國市場鋰精礦需求強勁，公司正在積極擴大生產以滿足下游需求。圖 6：Mt Cattlin 鋰礦不同開發區域圖示資料來源：Galaxy Resources 公司公告運輸延遲導致銀河資源季末鋰精礦庫存增長。

19、截至 2021 年 6 月末，公司鋰精礦庫存量為 4.5 萬噸，若考慮在 7 月初完成裝運的部分，實際鋰精礦庫存已降至約 1.35 萬噸，為2019 年以來最低水平。公司披露在第三季度，除已經完成裝運的部分外，還有約 6 萬噸鋰精礦將按協議裝運銷售，考慮到公司當前產能利用率已接近最高水平，公司鋰精礦實際庫存水平預計維持低位，反映出下游的強勁需求。圖 7：Mt Cattlin 鋰精礦庫存變化季末庫存量（萬噸）6.55.86.25.04.64.94.53.01.77654321019Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2資料來源：Galaxy Resources 公司

20、公告，產能利用率恢復，Mt Cattlin 鋰精礦現金成本持續優化。2021 年第二季度，Mt Cattlin鋰精礦的現金成本（FOB）為 328 美元/噸，與前一季度相比下降了 17%，隨著鋰精礦產能利用率不斷提高，現金成本恢復至歷史低位。銀河資源預計下半年現金成本將增加至 420- 450 美元/噸，主要系西北礦體在今年下半年啟動生產，成本略有上升。圖 8：Mt Cattlin 鋰精礦售價與生產現金成本（單位：美元/噸）800700572591600500400453300457465387406銷售均價現金成本592412406440452480384675200100033732532

21、233232819Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q120Q5資料來源：Galaxy Resources 公司公告， 注：銷售價格和現金成本均為 FOB 價格，2021 年售價數據為估算值銀河資源繼續上調Mt Cattlin 鋰礦的產量指引。銀河資源曾在2021 年3 月將Mt Cattlin鋰礦的全年產量指引上調至 18.5-20 萬噸，在 6 月初更新的指引中，這一數據繼續上調至19.5-21 萬噸，主要得益于西北礦體的開發提前至 2021 年下半年。表 4：Mt Cattlin 鋰礦 2021 年生產指引變動項目單位原數值6 月更新后數值礦石處理量萬濕噸1

22、50-175145-165原礦處理品位% Li2O1.0-1.21.2-1.3回收率%58-6258-62鋰精礦產量萬干噸18.5-20.019.5-21.0鋰精礦品位% Li2O5.6-5.85.6-5.8現金生產成本美元/噸，FOB360-390420-450資料來源：Galaxy Resources 公司公告，銀河資源更新 Mt Cattlin 鋰礦資源儲量數據。基于西北礦體的鉆探結果，銀河資源對Mt Cattlin 鋰礦的資源儲量數據進行更新。更新后的數據顯示，Mt Cattlin 鋰礦資源量為1100萬噸1.20%Li2O 含量，儲量為 800 萬噸1.04%Li2O 含量。表 5：

23、Mt Cattlin 鋰礦資源量與儲量數據更新項目類別礦石量（萬噸）品位（%Li2O)氧化鋰含量（萬噸）資源量測定的原生301.600.48指示的原生4801.396.67尾礦3000.802.40推斷的原生2901.253.63合計11001.2013.18儲量證實的原生301.360.41概略的原生4701.195.59尾礦3000.802.40合計8001.18.40資料來源：Galaxy Resources 公司公告，鋰精礦銷售價格持續上漲，公司開始進行拍賣銷售。銀河資源當前主要包銷客戶包括雅化集團和盛新鋰能，兩家企業合計包銷量達到 18 萬噸，銀河資源基于鋰鹽現貨市場價格確定鋰精礦售

24、價。2021 年 6 月初，銀河資源公告稱三季度的首批鋰精礦售價超過 750美元/噸（CIF）。同時公司在 7 月中旬完成了一次鋰精礦的拍賣銷售，多個參與方報價達到 900 美元/噸（CIF）。在下游需求保持強勁的背景下，公司通過增加現貨銷售的策略，預計鋰精礦的銷售價格在下半年將持續抬升。擴張項目 Sal de Vida 和 James Bay 按計劃推進銀河資源目前在建的鋰資源項目包括阿根廷的 Sal de Vida 鹽湖和加拿大的 James Bay 鋰礦項目。2021 年 3 月和 4 月，銀河資源先后發布了這兩個項目的開發計劃。其中 Sal de Vida 鹽湖項目將分為三期建設，其中

25、一期碳酸鋰年產能為 1.07 萬噸，三期合計為萬噸/年。一期項目計劃從 2021 年下半年開始建設，在 2022 年底建成投產，并在 2023年進行產能爬坡，二三期項目則計劃在 2023-2028 年間分批投產。目前該項目正在按預定計劃順利推進。James Bay 鋰礦的初步經濟結果（PEA）顯示該項目鋰精礦設計年產能 33 萬噸，項目壽命約 18 年，現金成本預計為 290 美元/噸（FOB 價格）。銀河資源計劃在 2021 年完成項目設計，并從 2022 年開始項目建設，計劃在 2023 年底建成投產。目前該項目早期建設繼續推進，并向當地政府提交了更新的環境社會影響評估（ESIA），以確保

26、在年底前達到“施工就緒”狀態。表 6：Sal de Vida 鋰鹽湖項目可行性研究結果項目開發進度第一階段鹽田鉆井工作繼續推進，總計 8 個鹽田中 5 個已經完成建設鹽田土建工作以及設備安裝正在進行招標試驗工廠成功生產出電池級碳酸鋰，且品質優于此前預期Sal de Vida正在對加工廠以及配套設施進行詳細的工程設計，對長期項目的早期評估也在進行完成了項目的營地建設以及附近村莊的小學建設成本及開發進度按此前預期推進James Bay基礎工程如期推進，確保項目在今年底前達到“施工就緒”狀態修改后的環境社會影響評估（ESIA）已提交給當地政府資料來源：Galaxy Resources 公司公告，與

27、Orocobre 的合并預計在 8 月底完成Orocobre 和 Galaxy Resources 宣布合并，打造全球第五大鋰生產商。2021 年 4月 19 日，澳洲鋰生產企業 Orocobre 發布公告，宣布了和澳洲鋰礦生產企業 Galaxy Resources 的合并方案。Orocobre 將以向 Galaxy Resources 原股東發行股票的方式獲得后者100%的股權，交易作價約40 億澳元。合并完成后，Orocobre 將擁有合并后企業54.3%的股權，Galaxy Resources 原股東將持有剩余 45.7%的股權。該交易將在 2021 年 8 月中旬完成，新的上市公司 O

28、rocobre 計劃在 8 月底正式交易，合并后的公司有望成為僅次于 ALB、SQM、贛鋒鋰業和天齊鋰業之后的全球第五大鋰化合物生產商。表 11：Orocobre 和 Galaxy Resources 合并計劃預期的關鍵日期計劃時間提交完整的計劃會議委托書（包括在線提交的委托書）2021 年 8 月 4 日合并方案會議2021 年 8 月 6 日Orocobre 的新股票在 ASX 以延期結算方式開始交易2021 年 8 月 17 日實施日期2021 年 8 月 25 日Orocobre 的新股票在 ASX 以正常結算方式開始交易2021 年 8 月 26 日資料來源：Orocobre 公司公

29、告，Pilbara：原 Altura 項目確定重啟，首次鋰精礦拍賣價格大超預期Pilbara 鋰精礦銷量創投產以來最高水平。2021 年第二季度，Pilbara 生產鋰精礦 7.72萬噸，環比減少 1%，同比增長 124%，鋰精礦裝運量達到 9.60 萬噸，環比增長 35%，同比增長 227%，超出此前 7.5-9 萬噸的指引，達到該項目商業化生產以來最高水平。若包含一季度由于運輸延期的部分，21Q2 公司鋰精礦銷量高達 10.92 萬噸。2020 年第四季度以來，Pilbara 鋰精礦銷量連續創出投產以來新高。2021 年上半年，Pilbara 鋰精礦產銷量分別為 15.5 萬噸、16.7

30、萬噸，同比分別增長 183%、165%。運費上升及運營支出增加導致鋰精礦生產成本增長。2021 年第二季度，Pilbara 鋰精礦生產成本為 441 美元/噸（中國到岸價），高于上個季度的 399 美元/噸，成本增加主要是由多方面因素的推動。由于船舶供應緊張，澳洲航運需求提升，海運成本與一季度相比增加 24 美元/噸。其次，二季度鋰精礦售價上漲也產生了更高的特許權使用費成本。此外，由于公司在著手改進工廠，二季度期間對采礦設備及其他輔助設施進行了更新，鉆探和爆破成本也相應增加，一旦工廠在三季度更新完成，公司預計現金成本也會相應下降。表 7：Pilbara 鋰精礦季度產銷情況單位20Q220Q32

31、0Q421Q121Q2環比同比鋰精礦產量萬噸3.456.246.377.787.72-1%124%產能利用率%42%76%77%94%94%鋰精礦銷量萬噸2.934.367.067.129.6035%227%產銷率%85%70%111%92%124%生產成本美元/噸450355351399441資料來源：Pilbara 公告，得益于下游需求增長，Pilbara 鋰精礦庫存再度降至低位。根據公司公告，截至 2021年第二季度末，公司鋰精礦庫存為 1.90 萬噸，環比減少 2.11 萬噸，再度降至低位水平。公司預計第三季度鋰精礦裝運量為 7.7-9.0 萬噸，繼續維持高位。圖 9：Pilbara

32、公司鋰精礦庫存變動鋰精礦庫存（萬噸）5.155.253.634.013.093.092.571.801.901119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2資料來源：Pilbara 公司公告，公司首次在線上銷售平臺 BMX 上進行鋰精礦拍賣銷售，成交價遠高市場價格。2021年 7 月 29 日，Pilbara 在線上交易平臺舉行首次鋰精礦拍賣。拍賣標的為 1 萬噸鋰精礦，成交價格為 1250 美元/噸（FOB），同期中國市場鋰精礦到岸價僅為 750 美元/噸，公司預計該批產品將在 8 月下旬裝船發貨。隨著澳洲鋰精礦企業更多轉向現貨競價銷售，

33、在供應短缺的背景下，預計鋰精礦價格的上漲將更加劇烈。預計原材料價格的大幅上漲也將從成本端迫使鋰鹽企業繼續抬價，鋰價上漲空間再度拉闊。Pilbara 鋰精礦擴產計劃Ngungaju 工廠（原 Altura 項目）確定于 2021 年第四季度重啟。2021 年 1 月 20 日，Pilbara 公告完成了對 Altura 鋰項目的收購，并將其命名為 Ngungaju 工廠。6 月 25 日， Pilbara Minerals 的董事會批準重啟 Ngungaju 工廠，并預計在 2021 年第四季度重新開始運營，到 2022 年中期，Ngungaju 工廠的年產能將增加到 18-20 萬噸。預計該工

34、廠的重啟成本將達到 3900 萬美元，包括工廠改造和前期運營成本，目前公司考慮以現有資金為重啟工作提供資金，未來也不排除通過債務融資募集資金的可能。圖 10：整合后的 Pilbara 采礦區和生產工廠示意圖資料來源：Pilbara 公司公告，2021 年技改料將帶來 10%-15%的產能增長。Pilbara 原工廠的技改項目繼續推進，目前已經為新壓濾機安裝完成鋼結構。技改完成后，工廠的運營時間和產量預計增加，有望提升 10%-15%的產能，鋰精礦產能增加至 38 萬噸/年。同時技改還將降低產品的含水量并進一步提升回收率。技改帶來的產量增加預計在 2021 年第三季度實現。第二階段擴產計劃將分階

35、段進行。Pilbara 公司原定的第二階段擴張項目是將礦石處理量提高至 500 萬噸/年（現階段處理量為 200 萬噸/年），對應的鋰精礦產能增長至 80-85萬噸/年。公司計劃將第二階段產能分批次建設，其中首期增加鋰精礦產能約 10 萬噸/年，公司正在進行擴產的研究，并預計在 2021 年底完成研究并做出最終投資決定（FID），隨后經過 9-12 個月的建設，即可實現約 10 萬噸/年的鋰精礦新增產能。Pilbara 遠期鋰精礦產能規劃超過 100 萬噸/年。Pilbara 現有鋰精礦產能 33 萬噸/年，技改完成后，產能增至 38 萬噸/年，預計到 2022 年中 Ngungaju 工廠重

36、啟再增加 20 萬噸，達到 58 萬噸/年。二期擴產項目完全達產后，將繼續增加約 50 萬噸鋰精礦產能，推動公司整體產能達到 100 萬噸/年，成為僅次于泰利森的全球第二大鋰精礦生產商。圖 11：Pilbara 鋰精礦產能擴張示意圖資料來源：Pilbara 公司公告Pilbara 積極謀求向下游延伸，提供多樣化的產品組合和商業模式。Pilbara 作為目前澳洲最大的獨立鋰精礦生產商（泰利森和 Mineral Resources 僅向股東供貨），計劃將其資源優勢轉化為產業鏈優勢。在上游，公司計劃增加現貨銷售以更好地享受鋰價上漲；向中游延伸方面，公司與澳洲科技公司 Calix 合作開發一種新型“鋰

37、鹽”，這一產品中的 Li2O含量可以超過 35%（傳統鋰精礦中 Li2O 含量在 6%以下），這一行為可以視作 Pilbara 向鋰冶煉環節的延伸，以獲取更多的產業鏈利潤。在下游合作方面，公司與韓國 POSCO 的合資項目已經接近達成最終投資決定。Pilbara 延伸產業鏈是當前鋰行業的普遍現象，具備資源優勢的企業不再滿足提供初級礦產品，正在積極轉型成為一體化的鋰供應商。圖 12：Pilbara 多樣化的產品組合圖示資料來源：Pilbara 公司公告現金流保持穩健，為后續擴產提供保障。Pilbara 截至 2021 年二季度末的現金余額為1.16 億美元，較上季度略微增加，主要系公司銷售收入持

38、續增加，經營凈現金流增加了 2680 萬美元，同時各項技改和擴產工作有序推進，資本支出約 1420 萬美元。隨著下半年鋰精礦銷售價格的快速上漲，公司現金流繼續保持改善趨勢。圖 13：Pilbara 現金流狀況（單位：百萬美元）期末現金余額（百萬美元）2481041061011121168686646130025020015010050019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2資料來源：Pilbara 公司公告，完成首次鋰精礦拍賣，成交價格大超預期。2021 年 7 月末，Pilbara 完成在了在線上交易平臺 Battery Material Excha

39、nge 的首次鋰精礦拍賣。公司表示在拍賣過程中，共接受了來自 17 個獨立買家的 62 份報價，最終 1 萬噸鋰精礦以 1250 美元/噸的價格（FOB）成交，遠高于國內市場約 750 美元/噸的現貨價格。Pilbara 的本次拍賣行為引起了市場高度關注，遠高于現貨市場價格的拍賣結果表明下游對后市鋰價大幅上漲的高預期。同時 Pilbara 表示即將復產的 Ngungaju 項目目前還未簽訂任何包銷協議，我們預計公司未來將更多利用線上交易平臺銷售這部分產品。這也意味著澳洲鋰精礦生產企業將更多采用現貨銷售而非此前的協議定價。我們預計，在鋰精礦供應緊張的背景下，這一行為將推動鋰精礦價格更快上漲，也為

40、國內第三方鋰鹽廠的原料采購帶來更大的挑戰。圖 14：Pilbara 首次鋰精礦競拍銷售結果資料來源：Pilbara 公司公告， 澳洲待開發鋰礦項目梳理Core Lithium：澳洲下一個鋰生產商，與贛鋒/雅化簽訂包銷協議地理位置和項目概況：Finniss 鋰項目位于澳大利亞的北領地達爾文港以南，占地 500多平方公里，包括 Grants、Hang Gong SW、Carlton Lithiun、Lee-Booths Link、BP33和 Sandras 等 6 處礦床，為 Core Lithium 公司全資所有。該項目基礎設施完善，緊鄰電網設施、天然氣管道和鐵路，也可通過公路直達澳大利亞離亞洲

41、最近的港口達爾文港。圖 15：Finniss 鋰項目圖示 資料來源：Core Lithium 公司公告資源量及儲量：根據 Core Lithium 公司在 2021 年 7 月公布的數據，Finniss 鋰項目資源量（測定的+指示的+推斷的）為 1472 萬噸，品位為 1.32 Li2O%，對應 Li2O 含量為19.35 萬噸。儲量方面，公司證實的+概略的儲量為 740 萬噸，品位為 1.30 Li2O%，對應 Li2O 含量為 9.79 萬噸表 8：Finniss 鋰項目資源量概況類別礦石量（百萬噸）品位（Li2O%）Li2O（萬噸）資源量測定的4.091.486.05指示的4.181.3

42、65.63推斷的6.451.197.67合計14.721.3219.35儲量證實的3.81.405.21概略的3.71.204.58合計7.41.309.79資料來源：Core Lithium 公司官網，可研結果： 根據 Core Lithium 在 2021 年發布的最終可行性研究報告（DFS），Finniss鋰項目的壽命為 8 年，鋰精礦年產能為 17.3 萬噸，C1 現金成本為 364 美元/噸，全部維持成本為 441 美元/噸，項目初始資本支出為 8900 萬澳元。在鋰精礦銷售價格為 743 美元/噸的假設下，項目稅前 NPV 為 2.21 億澳元，若鋰精礦價格假設提升至 850 美元

43、/噸，稅前 NPV 為 3.15 億澳元（按 8%折現率）。公司同時披露了 Finniss 鋰項目的擴展研究，項目壽命可延長至 10 年。表 9：Finniss 鋰項目預可研結果項目單位DFS 結果項目擴展的Scoping Study項目壽命年810礦石儲量百萬噸7.49.8鋰精礦產能萬噸/年17.3-鋰精礦 C1 現金生產成本美元/噸364372鋰精礦全部維持成本（AICS）美元/噸441-初始資本支出百萬澳元8989稅前 IRR-53%56%稅前現金流百萬澳元344415稅前 NPV（鋰精礦價格假設 743 美元/噸）百萬澳元221259稅前 NPV（鋰精礦價格假設 850 美元/噸）百萬

44、澳元315384資料來源：Core Lithium 公司公告，圖 16：Finniss 鋰項目鋰精礦產量計劃（單位：萬噸）第一階段DFS結果擴展Scoping Study結果18.319.318.819.319.32.316.21.016.114.12.414.31715.216.111.714.31.318.318.819.319.325201510502022202320242025202620272028202920302031資料來源：Core Lithium 公司公告，開發計劃：根據 Core Lithium 最新公告內容，公司計劃在 2021 年下半年完成項目融資并做出最終投資決定

45、，項目將從 2022 年開始建設，并有望在 2022 年底實現首次生產，隨后在 2023 年進行產能爬坡和商業化生產。同時 Finniss 項目鋰精礦擴能和潛在氫氧化鋰生產計劃也會同步進行。公司預計通過繼續勘探可增加 1000-1600 萬噸礦石資源量，以支撐鋰精礦擴能。第三階段，公司計劃在澳大利亞北領地建設氫氧化鋰轉化工廠。圖 17：Finniss 鋰項目開發計劃資料來源：Core Lithium 公司公告，簽訂的包銷協議：2019 年 4 月，Core Lithium 公告擴大與雅化集團的承購協議，雅化集團每年的鋰精礦采購量為 7.5 萬噸，協議從 Finniss 鋰項目商業化生產開始，總

46、供應量不低于 30 萬噸。2021 年 8 月，公司宣布與贛鋒鋰業達成投資和承購協議。贛鋒鋰業將以股權融資的形式為 Core Lithium 提供 3400 萬澳元融資，在此前提下，贛鋒鋰業將每年采購 7.5 萬噸鋰精礦，協議時間不低于 4 年。以上兩份包銷協議將占到公司鋰精礦年產能的 80%。雅化集團和贛鋒鋰業未來也將成為 Core Lithium 的重要股東。Liontown Resources：全球最大的待承購鋰項目，計劃 2024 年投產地理位置和項目概況：Liontown Resources 是一家澳洲上市公司，旗艦項目為位于西澳大利亞州的的 Kathleen Valley 鋰鉭礦，

47、該礦在珀斯市東北方位約 680 公里處。礦區周邊是澳洲傳統的鎳礦和近況開采區域，配套的基礎設施完善。除 Kathleen Valley 鋰礦外，Liontown Resources 的資產還包括 Buldania 鋰礦和 Moora 金礦。圖 18：Kathleen Valley 鋰項目地理位置及概況資料來源：Liontown Resources 公司公告資源儲量及品位：根據 Liontown Resources 在 2021 年 4 月公布的最新數據，Kathleen Valley 項目礦石量達到 1.56 億噸（測定的+指示的+推斷的），Li2O 品位為 1.4%，對應 Li2O含量 21

48、4 萬噸。儲量方面，項目的礦石儲量達到 7080 萬噸，Li2O 品位為 1.4%，對應 Li2O含量 97.4 萬噸。以資源儲量計，Kathleen Valley 項目已躋身全球大型鋰礦之列。公司公告顯示，Kathleen Valley 項目同時還是全球品位最高的地下鋰礦之一（澳洲鋰礦多為地表礦），在產品品質和環境影響等方面具備優勢。表 10：Kathleen Valley 項目鋰資源量及品位類別礦石量（百萬噸）品位（Li2O%)Li2O（萬噸）資源量測定的201.326指示的1091.4153推斷的271.335合計1561.4214儲量證實的15.61.319.5概略的55.21.477

49、.5合計70.81.497.4資料來源：Liontown Resources 公司公告，可研結果：根據 Liontown 公司在 2020 年 10 月更新的預可研報告，Kathleen Valley項目達產后，年開采礦石量將達到 200 萬噸，可生產 6.0%Li2O 品位的鋰精礦 35 萬噸/年，項目所需資本支出為 3.25 億澳元，項目壽命預計達到 40 年。在項目開采的前五年，鋰精礦的生產成本為 323 美元/噸（包括特許權使用費，下同），在開采的前十年，生產成本為345 美元/噸。基于 739 美元/噸的鋰精礦價格假設，該項目的稅后 NPV 為 11.2 億澳元，IRR為 37%，投

50、資回報期為 3 年。表 11：Kathleen Valley 鋰礦項目預可研結果（2020 年版）項目單位PFS 結果項目壽命年40采礦量萬噸200鋰精礦產能萬噸/年35鋰精礦現金成本（前 1-5 年）美元/噸323鋰精礦現金成本（前 1-10 年）美元/噸345初始資本支出百萬澳元325稅后 NPV（8%折現率）百萬澳元1120IRR-37%資料來源：Liontown Resources 公司公告，開發計劃：Liontown Resources 公司在 2020 年 10 月更新了 Kathleen Valley 的預可研結果，并計劃在 2021 年底完成項目的最終版可研（DFS）。如果最終

51、版可研如期完成，項目預計在 2022 年中做出最終投資決定并啟動早期建設，公司預計該項目有望在 2023年底完成建設，并于 2024 年第二季度實現生產。公司同時表示由于項目暫未簽訂任何包銷協議，Kathleen Valley 將成為全球最大的待承購鋰礦項目。圖 19：Kathleen Valley 鋰項目勘探及建設進度資料來源：Liontown Resources 公司官網Essential Metals：西澳“鋰礦走廊”的待開發資產地理位置和項目概況：Essential Metals 公司全資擁有的 Pioneer Dome 鋰項目位于澳大利亞卡爾古利以南約 130 公里和埃斯佩蘭斯港以北

52、 200 公里處，占地約 389 平方公里。該項目基礎設施完善，周圍建有金田公路和埃斯佩蘭斯鐵路，以及供水設施和天然氣管道。項目所在地區自 20 世紀 60 年代起就存在鎳礦和金礦的勘探活動，多個鉆孔表明該地區具有鋰化潛力。Pioneer Dome 鋰項目位于西澳的“鋰礦走廊”，周邊還有 Mt Marion、 Mt Cattlin、Bald Hill 等已開發的鋰礦。除了 Pioneer Dome 鋰項目外，Essential Metals還擁有 Golden Ridge 和 Juglah Dome 金礦項目。圖 20：Pioneer Dome 鋰項目地理位置及現場圖資料來源：Essentia

53、l Metal 公司官網資源量及儲量：根據 Essential Metal 公司在 2020 年 6 月公布的數據，Pioneer Dome鋰項目已探獲的資源量為 1120 萬噸，Li2O 品位為 1.21%，對應 Li2O 含量為 13.6 萬噸。由于項目仍處于勘探階段，公司預計未來還具備較大的增儲空間表 12：Pioneer Dome 鋰項目資源量概況礦體類型資源量（百萬噸）Li2O%Li2O 含量（萬噸）Cade指示的5.41.307.0推斷的2.81.183.3Davy推斷的2.31.132.5Heller推斷的0.71.020.8合計11.21.2113.6資料來源：Essentia

54、l Metal 公司公告，項目進度：2019 年 6 月，Cade 鋰項目北部地區發現了鋰輝石，開始進行第一個鉆探計劃，11 月，該項目完成鉆探計劃并發布資源量推算報告，目前仍未發布可行性研究報告，但已經開始進行 Scoping Study。 鋰礦定價模式變化，后市價格上漲預計加速鋰精礦價格漲勢加速，下半年價格預計升至 1200 美元/噸鋰精礦供需失衡，礦企議價能力顯著提高。銀河資源及 Pilbara 作為澳洲目前唯二的兩家獨立鋰精礦生產商，雖然產量不斷提升，但仍然難以應對中國鋰鹽企業旺盛的采購需求。原 Altura 鋰項目破產被收購后，未簽訂任何包銷協議，預計復產后將更多以現貨形式進行銷售。

55、澳洲鋰精礦生產企業和中國鋰鹽消費企業之間明顯的供需失衡使得前者的議價能力不斷增強，以獲取鋰價上漲過程中更多的利潤空間。圖 21：澳洲鋰礦和中國鋰鹽的包銷對應關系資料來源：相關公司公告，受拍賣定價影響，鋰精礦價格漲勢加速。傳統的鋰精礦定價模式是以中國市場鋰鹽價格為基準，由鋰精礦商和中國的承購企業協商制定，價格變動頻率較低，一般為每月 1-2次。這一定價機制下，鋰精礦生產企業和中國鋰鹽企業共同分享利潤，且在一定程度上可以對鋰礦原料價格進行調節，有助于實現鋰原料成本的相對穩定。但由于 2020 年以來，澳洲鋰精礦生產企業數量不斷減少，行業貢獻顯著趨緊，導致鋰精礦環節的議價能力明顯增強。加上澳礦企業認

56、為中國市場鋰鹽價格的快速上漲實際已造成鋰鹽價格和鋰礦價格的脫節，獨立的鋰精礦生產商 Pilbara 和銀河資源均在今年 7 月進行拍賣銷售，且成交價格遠高于現貨市場報價。受這一因素刺激，國內鋰精礦到岸價自 7 月底以來迅速上漲。圖 22：鋰精礦價格與鋰鹽價格對應關系（單位：美元/噸）圖 23：8 月以來鋰精礦中國到岸價漲勢加速300002500020000150001000050000鋰精礦成本利潤空間轉化成本Pilbara本次拍賣價格對應成本120010008006004002000鋰精礦中國到岸價（美元/噸）2017.112020.092021.052018/1/82019/1/82020

57、/1/82021/1/8資料來源：Pilbara 公司公告，資料來源：亞洲金屬網，鋰原材料成本管理失控，鋰價漲幅預計拉闊。若參考 Pilbara 最新的鋰精礦拍賣價格，對應的鋰鹽生產成本將超過 9 萬元/噸，目前國內最新的碳酸鋰含稅價為 9.35 萬元/噸，氫氧化鋰為 10.9 萬元/噸（亞洲金屬網報價），鋰鹽企業的利潤空間明顯承壓。由于 Pilbara宣布未來將會把更多的鋰精礦產品采用競拍的模式銷售，鋰精礦未來的漲價預期將進一步強化，國內鋰鹽生產企業的成本也會隨之抬升。傳統定價模式的顛覆一方面使得鋰價上漲空間進一步拉闊，另一方面也會造成鋰上游環節利潤的重新分配，我們預計鋰礦環節將獲取更多價格

58、上漲帶來的盈利增長，鋰鹽企業的利潤空間則被壓縮。表 13：鋰精礦與鋰鹽價格的對應關系項目單位價格鋰精礦中國到岸價美元/噸400600800100012001400160018002000鋰精礦成本萬元/噸3.04.15.26.37.48.59.610.711.8鋰鹽轉化成本萬元/噸1.51.51.51.51.51.51.51.51.5鋰鹽成本合計萬元/噸4.55.66.77.88.910.011.112.213.3資料來源：相關公司公告，2021 年下半年鋰精礦價格預計超過 1200 美元/噸。當前國內鋰精礦到岸價約 850 美元/噸，這一數據反映的是現階段國內鋰鹽企業與澳礦包銷協議的價格。由

59、于 7 月的兩次拍賣價格大漲以及國內碳酸鋰價格在 7 月份重拾漲勢，預計三季度鋰精礦包銷價格也將上漲，我們預計 2021 年下半年鋰精礦主流成交價格將超過 1200 美元/噸，以反映鋰精礦供應緊張趨勢和不斷上漲的鋰鹽價格預期。圖 24：鋰精礦與中國市場碳酸鋰價格走勢鋰精礦中國到岸價（美元/噸）中國碳酸鋰價格（萬元/噸）1200181000161480012600108400620042002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07資料來源：亞洲金屬網，拍賣銷售不會取代包銷協議，兩種銷售模式未來有望共存。拍賣銷售的模式會對鋰精礦的定價帶來深遠影響，但我們預計與中國鋰鹽企業簽訂包銷協議的模式仍然會作為行業主流。主要是由于新進入的鋰精礦生產商依然依賴包銷合作進行項目融資或作為啟動項目建設的先決條件，例如 Core Lithium 與贛鋒近期簽訂的合作協議。因此我們預計這兩種銷售模式未來將長期共存，實際在鋰行業快速發展的階段，包銷的模式更能保證鋰鹽成本的穩定，是行業內接受度更高的一種價格機制。鋰精礦價格大漲進一步加強了中國本土鋰資源的戰略地位鋰精礦價格大漲給下游帶來的成本壓力不容忽視。按照當前約 10