1、1. 大排量摩托車：進入“消費升級+細分賽 道崛起”階段請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明31.1. 行業趨勢：摩托車真的是“夕陽產業”嗎？表象：摩托車進入“衰退周期”。 2009年摩托車表觀消費量達到峰值，之后整體下滑。但目前行業每年新 車消費量仍維持在800萬臺左右，消費結構發生重要變化。復盤：中國摩托車行業經歷4個階段。交通工具變遷的核心是消費結構升級拉動的新需求，本質上仍為需求 創造供給。圖：中國摩托車表觀消費量及增速（萬輛，%）圖：中國摩托車行業經歷4個階段（與汽車的對比）資料來源：wind，中國摩托車商會，天風證券研究所資料來源： CNKI王亮中國摩托車行業歷史、現狀及發展趨勢

2、， CNKI我國摩托車生產情況分析， wind，新華網，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明41.2. 行業趨勢：摩托車真的是“夕陽產業”嗎？資料來源：wind，中汽協摩托車分會，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明51.2. 行業趨勢：摩托車真的是“夕陽產業”嗎？本質1：250cc+排量摩托車基數小。2020年，250cc+摩托車銷量為20.1萬，摩托車行業銷量為1706.7萬， 占比僅為1.2%。此外，2020年表觀消費量滲透率僅為2.70%。本質2： 250cc+排量摩托車處于加速成長期。 2014-2020年，250cc+摩托車銷量從1.9萬增至20.1

3、萬，CAGR 48%。資料來源：wind，中汽協摩托車分會，天風證券研究所資料來源：CEIE，wind，天風證券研究所圖：我國250cc+摩托車銷量及增速（輛， ）圖：我國250cc+兩輪摩托車表觀消費量滲透率（ ）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明61.3. 大排量逆勢上揚：基數雖低，但高景氣依舊持續小排量逐漸向大排量轉換。直觀看，2009-2011年150-250cc摩托車迅猛發力，2016-2020年250-400cc摩托車加速爬坡，未來有望向400cc以上的更大排量摩托車轉換。從銷量數據看，2010-2020年，150cc摩托車CAGR為-7.3%，150-250cc摩托車CAGR

4、為8.4%，250- 400cc摩托車CAGR為34.5%。資料來源：wind，中汽協摩托車分會，天風證券研究所資料來源：wind，中汽協摩托車分會，天風證券研究所圖：我國二輪摩托車逐漸往大排量方向發展圖：我國二輪摩托車銷量結構（萬輛）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明72. 賽道優質：市場發展潛力優質，5年成長空間4-5倍請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明82.1. 大排量摩托車市場空間潛力優質從2019年250cc+摩托車銷量占比看，中國 1.3%，美國 94%，歐洲 52%。從2019年每萬人250cc+摩托車銷量看，美國 22.2輛/萬人，歐洲 8.7輛/萬人，日本 5.3輛/

5、萬 人，中國 1.3輛/萬人。資料來源：IMMA，天風證券研究所資料來源： wind、聯合國統計司，IMMA，eurostat，各政府官網，天風證券研究所銷量美國約73萬輛約3.28億22.2輛/萬人日本約6.65萬輛約1.26億5.3輛/萬人歐洲約64.45萬輛約7.4億8.7輛/萬人中國約17.7萬輛約14.00億1.3輛/萬人250cc+摩托車國內人口數量人均年銷量圖：美國&加拿大二輪摩托車銷量占比（ ）圖：歐洲二輪摩托車銷量占比（ ）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9表：主要國家或地區每萬人250cc+摩托車銷量資料來源：IMMA，天風證券研究所2.2. 國內市場空間有多大？自下

6、而上 根據模型測算，假設我國250cc+摩托車銷量CAGR為35%，按4萬元/輛計算，2024年我國250cc+摩托車 市場空間約為312.2億元，是2019年的4-5倍。資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：政府采購信息報，長城號，天風證券研究所表：中國250cc+排量摩托車銷量（輛）表：中國250cc+排量摩托車銷量與市場空間測算2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 老客戶復購（輛） 66625 71755 77280 83231 89640 96542 新增消費群（輛） 132088 198131 287290 402206 542979 70587

7、2 政采摩托車（輛） 2250 3750 5250 6750 8250 9750 合計（輛） 200963 273636 369820 492187 640869 812164 總銷量增速（ ）36 35 33 30 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明103. 行業競爭邏輯：產品力+品牌力+渠道力請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明113.1. 行業核心競爭邏輯 行業競爭邏輯是由行業屬性決定的。大排量摩托車具有“工業品+消費品”雙重屬性。 工業品：制造端要求精益管理和生產，行業進入門檻較高。 消費品：1）工業生產與流程制造能力是前提，溢價更多體現在產品、品牌與渠道上。2）產品吸引消

8、費者是關鍵。資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：天風證券研究所圖：春風、錢江研發費用率（ ）圖：大排量摩托車行業三大競爭邏輯請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明123.2. 行業競爭邏輯之一：產品力 第一要定義產品力：操控力強、品控好、外觀炫酷、性價比高等。 第二要證明產品力的存在。1）用戶對摩托車操控力、品控、外觀炫酷、性價比等有較高要求。2）擁有產品力的廠商能夠不斷推出熱銷車型、完善產品，使其能夠長期維持產品力。3）產品力帶來品牌與渠道優勢，進一步鞏固產品力。圖：春風動力用戶個性化訂制平臺資料來源：浙大智能工廠學生創新實驗室，天風證券研究所鈴木GSX-S1000S KATANA(

9、刀)、GSX-1300R HAYABUSA(隼)、GSX-1400等表：國際大排量摩托車品牌熱銷產品品牌熱銷車型哈雷美式重型巡航車、馬蹄音、66號公路、軟尾、大滑翔、Pan America 1250等 川崎Z1、ZX-6R、NINJA H2、GPZ900R、H2 Mach IV等本田CB400SF、NSR250、Super Cub、CBR400RR等雅馬哈R1-Z、SRV250 Renaissa、SDR200、RZV500R等表：春風動力熱銷產品資料來源：公司官網，牛摩網，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明133.2. 行業競爭邏輯之二：品牌力 品牌力的體現：1）用戶通常追求

10、炫酷、炫耀的消費心理，使 其有意愿承擔品牌溢價；2）廠商不斷推出品牌 系列、熱銷產品等，完善已有序列，增加產品附加值，使得品牌廠商能夠長期維持溢價；3）品牌粘性的存在 使得用戶形成較為穩定的品牌圈子文化，為 提升品牌附加值提供廣闊空間；4）品牌效應帶來渠道優勢，進一 步鞏固品牌力。資料來源：各公司官網及商城，牛摩網，天風證券研究所表：各大品牌大排量摩托車訂價圖：哈雷戴維森logo文化圖：春風日活動與貝納利文化節請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明143.2. 行業競爭邏輯之三：渠道力 渠道力的體現：1）銷售網絡的規模化和廣泛的渠道網絡，有利于培養下游客戶。2）強大的渠道管控能力，有利于建設更

11、完善的渠道網絡。資料來源：各公司官網，天風證券研究所表：大排量摩托車線下經銷商網點圖：春風動力3.0旗艦店與哈雷旗艦店資料來源：牛摩網，天風證券研究所資料來源：CFMOTO春風動力，Xcar愛卡汽車網、天風證券研究所圖：進口摩托車流程圖請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明153.3. 行業核心競爭要素帶來：高毛利率+高市占率從盈利水平看，春風、錢江的毛利率領先于其他企業與行業平均水平。從市場份額看，國內品牌錢江和春風占據領先地位，國外品牌份額相對保持穩定。資料來源：wind，天風證券研究所圖：中國摩托車企業毛利率對比（ ）圖：國內250cc以上排量摩托車市占率（ ）資料來源：wind，CEI

12、C，公司年報，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明163.4. 大排量摩托車：錢江一家獨大，春風份額居前針對250cc+摩托車市場：1）國外品牌跑馬圈地（29%）：國外品牌力求分得更多紅利，近年來有走弱跡象。2）錢江摩托市占率最高（26%）：主要是產品矩陣豐富，250cc+有超過70款車型。3）春風動力份額居前（8%）：2018-2020年公司主推250NK，250SR。250cc+推出新車型較少，但市占率依舊能夠維持穩定。4）國內其他小品牌競爭力持續走弱：傳統品牌大長江、宗申、隆鑫大排量摩托車效果不算理想。資料來源：wind，CEIC，公司年報，天風證券研究所圖：中國摩托車企

13、業市占率對比（ ）圖：國內250cc+排量摩托車競爭格局（ ）資料來源：中國汽車工業協會，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明173.4. 大排量摩托車：錢江一家獨大，春風份額居前針對250cc+摩托車市場，預測未來：國內大排量摩托車短期趨于分散，中長期內資頭部有望搶占更多市場份 額。1）對標海外市場，向頭部集中大勢所趨。2）國產大排量產品逐漸發力，將憑借本土優勢和后發優勢搶占更多市場。3）內資頭部企業市占率會更高，而中小企業難以突出重圍。a.行業具備進入壁壘，致使少有新進入者。b.國內傳統小排量摩企轉換到大排量賽道難度大。4）未來國產大排量摩托車將逐步發力海外市場。請務必閱讀

14、正文之后的信息披露和免責申明184. 行業成長邏輯：從1到+請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明194.1. 復盤SUV：如何理解大排量摩托車板塊的發展趨勢？作為乘用車市場細分車型SUV，業界普遍認為1998年SUV的概念才開始在我國鋪開。2005年開始，我國乘用車市場步入飛速發展階段。 2005-2019年，我國乘用車銷量從397萬輛增至2144萬輛，增長近5倍。其中，SUV 細分賽道表現最為突出， 由2005年的20萬輛增至2019年的919萬輛，市場擴容近45倍多，在乘用車領域的市占率也由5%提升至44%， 不斷搶占著傳統轎車和交叉型乘用車的市場份額。資料來源：wind，CNKI孫建斌

15、SUV市場發展趨勢探索，CNKI徐向華全面透析中國SUV市場，天風證券研究所圖：我國SUV銷量及增速（萬輛， ）圖：我國乘用車結構演變（ ）資料來源：wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明204.1. 復盤SUV：如何理解大排量摩托車板塊的發展趨勢？國內乘用車見證三個階段變遷：1）2000-2010年：從無到有，定位為代步工具，轎車市場興起。2）2011- 2016 年：從有到更好，象征社會地位，SUV市場興起。3）2017-未來：從更好到環保，回歸實用主義，新能 源汽車興起。1）居民財富效應增長速度快慢+主力消費人群（70s-80s-90s）+新能源變革共同驅動乘用車

16、消費特征的變遷。 2）我們認為摩托車市場亦將重復類似的軌跡：從替換自行車的代步工具，到追求炫酷玩樂的大排量摩托車 崛起。誠然，我們不可忽視電動化勢力，行業有望在較長時間內保持“更大排量+小排量電動化”的趨勢。資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所圖：我國250cc+大排量摩托車銷量及增速（萬輛， ）圖：我國兩輪摩托車排量演變（ ）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明214.2. 龍頭對標：如何理解大排量摩托車板塊的估值？延續上述邏輯進行龍頭對 標，選取SUV板塊的長城 汽車與中大排量摩托板塊 的春風動力對標。SUV和 大排量摩托車兼具可選消 費品和制造業的屬性，

17、因 此我們選擇P/E和P/B兩種 估值方法看當前時點的估 值。復盤SUV龍頭：無論從P/E 還是P/B角度看，2012- 2017年為SUV快速滲透期 ，這一階段長城汽車市值 受到“業績+估值”的戴維 斯雙擊，但估值的溢價相 對更高一些。2018-2019 年公司業績相對平穩，但 受到整個乘用車板塊估值 抬升的影響，公司市值快 速上揚。圖：長城汽車市值驅動因素（P/E角度）圖：長城汽車市值驅動因素（P/B角度）圖：中國SUV銷量占汽車銷量比重（ ）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明22圖：SW乘用車P/E（TTM）估值資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，CNKI孫建斌SU

18、V市場發展趨勢探索，CNKI徐向華全面透析中國SUV市場，天風證券研究所4.2. 龍頭對標：如何理解大排量摩托車板塊的估值？解密大排量摩托車 板：無論從P/E還是 P/B角度看，2018- 2025年為大排量摩 托車快速滲透期， 類似于2012-2017年的SUV，春風動 力的市值受摩托車 板塊估值影響較小，受“業績+估值” 的戴維斯雙擊影響 較大，估值的溢價 能力相對更高。目前大排量摩托車 尚處于快速成長滲 透期，未來幾年大 排量摩托車板塊有 望繼續業績釋放、 滲透率提升、PE提 升的整體趨勢。資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所圖：春風動力市值驅動因素（P/

19、E角度）圖：春風動力市值驅動因素（P/B角度）圖：中國250cc+摩托車銷量占行業總銷量比重（ ）圖：摩托車指數P/E（TTM）估值請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明235. 投資建議請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明245.1. 春風動力：國內大排量摩托車最具競爭力品牌公司定位：公司主打產品是消費級摩托車和全地形車，屬于消費升級大背景下一種全新的交通工具。公司業績持續增長。1）摩托車：逆勢增長，兩輪車營收從2013年的1.22億增至2020年的18.61億，CAGR 為47.6%。2020年公司150250cc摩托車市占率為4.3%，250cc+摩托車市占率為10.8%。2）全地形車

20、： 公司是國內第一、全球第七大全地形車生產商，在多個歐洲發達國家市占率排名第一。公司近年來集中精力 攻克美國市場，設立CFP、CFF子公司，以低價策略、差異化模式攫取更多市場份額。3）電動車：公司設立 子品牌ZEEHO，預計2021年下半年量產。核心競爭力：第一，具備研發和技術優勢，公司專注于摩托車最核心零部件大排量水冷發動機技術的研發， 擁有單缸、V 型雙缸、直列雙缸等大排量水冷發動機的自主研發生產能力。第二，打造休閑娛樂更大排量摩 托車，1）產品：豐富“車型+排量段”產品矩陣，街車、復古、仿賽、巡航、旅行、拉力等車型逐漸覆蓋，且逐漸往更大排量延伸，持續打造熱銷車型，如250SR、250NK

21、、800MT等帶動業績增長。2）品牌：公 司不斷強化競爭優勢，與KTM合作；入選國賓車，完成國賓護衛任務500余次，增加品牌溢價；3）渠道： a.全球布局，美國、歐洲等設立多家網點，公司產品通過全球經銷商及其 3000 余家經銷網點銷往100多個 國家和地區。b.國內渠道加速推進，目前大概560+家，大力推進3.0旗艦店建設，銷售、服務能力也在持續 加強。第三，推出高端智能電動摩托車“極核”及量產概念電摩，定位為智能短交通的代步功能。 根據上述行業核心競爭要素與行業發展趨勢的分析，在布局和搶占市場份額的過程中，我們看好：中大排量 摩托車已在市場確立，“熱銷車型+品牌建設+渠道鋪開”三管齊下，向

22、更大排量+更豐富產品布局的企業。如：春風動力、錢江摩托。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明255.1.1 產品矩陣：春風動力150NK400NK400GT650NK650GT650TR-G650MT700CL-X800MT150CC250SR賽道版 250SRCBS版249CC250CC250SRABS版 250NKABS版 250NKCBS版250CC250CC250CC400CC400CC650CC650CC650CC650CC700CC799CC11980216801858021,68018,90015,90029,9003380040,9004380059,90059,90045,

23、80057680/62660長X寬X高1724mm750 2025mm770 2010 x750 x10802010 x750 x10802010 x750 x10801990 x780 x107 1990 x780 x10 2114830 2110 x785x13 2114830 2100 x930 x13 2210 x990 x13 2210 x990 x131 2107x887x12 2234x853x12車輛軸距1214mm1360mm1360mm1360mm1360mm1360mm1360mm1415mm1415mm1415mm1415mm1415mm1415mm1435mm1531

24、mm車輛座高775mm780mm780mm780mm795mm795mm780mm795mm780mm795mm780mm780mm800mm825mm最小離地間隙145mm150mm150mm150mm150mm150mm150mm150mm140mm140mm190mm整車整備質量114kg142kg165kg151kg151kg206kg211kg(不含 邊206kg236kg（含邊 252kg252kg196kg231kg(不含三 最大有效載荷150kg150kg155kg155kg150kg150kg最高時速128km/h128km/h170km/h170km/h車輛油箱容量7L10

25、L12L12L12L12.5L12.5L17L19L17L19L22L22L13L19L19L19L發動機型式單缸四沖程 風單缸、四沖 程單缸水冷、DOH單缸水冷、DOH單缸水冷、DOH單缸，四沖程 單缸，四沖 程直列雙缸、 四直列雙缸， 四直列雙缸、 四直列雙缸， 四雙缸，四沖 程雙缸，四沖程 直列雙缸水 冷直列雙缸水冷 排量126cc149cc249cc249.2cc249.2cc249.2cc249.2cc400.4cc400.4cc649.3cc649.3cc649.3cc649.3cc693cc799cc799cc缸徑行程57.0mm49. 57.0mm58. 72mm61.2mm

26、72mm61.2mm 72mm61.2mm 72mm61.2mm 72mm61.2m 68.454.5m 68.4mm54. 83.0mm60. 8360mm83.0mm60. 83.0mm60.0 8364mm88.065.7m 壓縮比9.0：110.5：111.3:111.3：111.3：111.1：111.1：111.3:111.3：111.3：111.3：111.6:112.7:1最大扭矩8.3Nm/6500 10.7Nm/700 22Nm/7500rp22Nm/7500rp22Nm/7500rp22Nm/7500rp 22Nm/7500r 34.4Nm/7650 34.4Nm/765

27、 56Nm/7000rp 56Nm/7000r 62Nm/7000r 62Nm/7000rp 68Nm/6500 77Nm/7500 最大功率7.0kW/8500r 8.8kW/8500r 20.5kw/9750rp20.5kw/9750rp20.5kw/9750rp19.5kW/9000r 19.5kW/9000 30.5kw/9500 30.5kW/9500 45kw/8750rp 45kW/8750rp 52.0kW/8750 52.0kW/8750r 55kW/8500rp 70kW/9000 r點火方式ECUECUECUECUECUECUECUECUECUECUECU變速方式6檔變速

28、6檔變速6檔變速6檔變速6檔變速6檔變速6檔變速6檔變速燃油供給EFIEFIEFIEFIEFIEFIEFIEFI節氣門形式機械節氣門機械節氣門機械節氣門電控節氣門離合器形式濕式多片，滑 濕式多片滑動離合器濕式多片濕式多片CF-SC滑動離離合器操縱方式機械拉索拉索控制拉索控制機械拉索機械拉索，滑動離合機械拉索懸掛方式前:伸縮式后:懸臂式前：37倒置 前：37倒置 前：37倒置 前:伸縮式后: 前:伸縮式后 前懸掛：正 置前：伸縮式 ；前：KYB正置 前:伸縮式后 前:伸縮式后 前:伸縮式后:懸臂式前：倒置減震 制動方式液壓盤式液壓盤式前：292mm單CBS；前：29ABS；前：29前:液壓盤式后

29、前:液壓盤式 ABS；前:雙 碟液壓盤式ABS；前：雙 液壓盤式前：液壓盤 式前：液壓盤式 ABS前：320mm雙輪輞規格前:2.75x12 后前:2.5x17輕 鋁合金輪輞鋁合金輪輞鋁合金輪輞前:MT3.50 x17 前:MT3.50 x1 MT3.517， 前:MT3.50 x1 輕質鋁合金 前:3.50 x17 后前:MT3.50 x1 前:MT3.50 x17 輕合金后:MT 前19鋁輪輞 輪胎規格前:120/70-1 前:100/80R1 前:110/70R17 前:110/70R17 前:110/70R17 前:110/70R17 前:110/70R1 前：120/70Z 前:12

30、0/70ZR 前：120/70Z 前:120/70ZR 前:120/70ZR 前:120/70ZR1 前：MT60RS1 前：110/80車架鋼管編織車架鋼管焊接方向把分離把一體式變徑管后平叉沖壓鈑金一體 沖壓鈑金一體 沖壓鈑金一體式鋁合金鋁合金ABS&CBSABS標配ABS、標車色星光白,檸檬 綠松石藍，鈦金灰星光白、星光 星光白、星光 電鍍銀,星光黑電鍍銀,星光 星光白、雅 典星光白,概念 星光白、雅 典概念白,星光 星光白,星光 星光白,星光 黑銀河灰、深 海星光黑、深海 儀表單色液晶儀表 TFT儀表單色液晶儀表5“TFTLCD液晶儀表 7TFT車聯系T-BOX標配標配標配標配標配大燈/

31、尾燈/轉向燈LEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLED電池12v9Ah12v9Ah12V10Ah12V12Ah膠體鑰匙普通鑰匙普通鑰匙機械鑰匙整車配置狀態發動機車輛底盤方向把戰斗低把戰斗低把一體式變徑管版本標準版：無AB 標準版：無ABS，普通儀表德國大陸ABS資料來源：公司官網，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明26圖：春風動力產品矩陣摩托車產品矩陣STPAPIO排量125CC售價89805.2. 錢江摩托：受益行業發展，業績加速兌現公司定位：錢江摩托1985年成立，2005 年全資收購Benelli并開始涉足中大排量摩托業務，目前擁有錢江摩 托、Benelli、QJMOTOR 三大摩托車品牌，戰略定位高中低端清晰