1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、鋁行業綜述 4 HYPERLINK l _TOC_250010 1、鋁產業鏈綜述 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2、鋁資源稟賦分布 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二、碳中和重塑產業格局，盈利中樞持續抬升 6 HYPERLINK l _TOC_250007 1、供給端：產能置換漸顯成效，碳中和再塑新格局 7 HYPERLINK l _TOC_250006 2、需求端：終端需求韌性較強，關注地產和汽車 10 HYPERLINK l _TOC_250005 3、價格端：鋁價持續攀升，盈利顯著改善

2、 12 HYPERLINK l _TOC_250004 三、鋁發債主體信用資質分析 14 HYPERLINK l _TOC_250003 1、鋁行業存量債務情況 14 HYPERLINK l _TOC_250002 2、鋁發債主體信用資質分析 15 HYPERLINK l _TOC_250001 四、小結 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 21圖表目錄圖表 1：鋁行業產業鏈結構 4圖表 2：電解鋁成本構成 5圖表 3：2020 年全球鋁土礦儲量分布 5圖表 4：2017 年中國鋁土礦儲量分布 5圖表 5：2020 年全球鋁土礦產量分布 6圖表 6：我國鋁土礦進

3、口來源 6圖表 7：我國鋁土礦產量與進口量 6圖表 8：2020 年全球氧化鋁產量分布 6圖表 9：2020 年全球電解鋁產量分布 6圖表 10：電解鋁產能逐漸逼近天花板（萬噸） 7圖表 11：我國電解鋁產量及增速 8圖表 12：2013 年以來鋁行業重點政策 8圖表 13：各省電解鋁產量變動情況（萬噸） 9圖表 14：我國電解鋁生產碳排放結構 9圖表 15：我國電解鋁生產能源結構 9圖表 16：2020 年各省份水電產量TOP20（億千瓦時） 10圖表 17：我國再生鋁產量占比不斷提高（萬噸，%） 10圖表 18：鋁產業鏈下游需求結構 10圖表 19：房地產開發投資和銷售情況（%） 11圖表

4、 20：電網和電源基本建設投資完成額情況（%） 11圖表 21：風電和水電基本建設投資額大幅增加（億元） 11圖表 22：汽車生產和銷售情況（左：萬輛，右：%） 12- 2 -固收專題分析報告圖表 23：新能源汽車生產和銷售情況（左：萬輛，右：%） 12圖表 24：電解鋁價格走勢 13圖表 25：電解鋁庫存走勢（萬噸） 13圖表 26：氧化鋁價格走勢（元/噸） 13圖表 27：動力煤和預焙陽極價格走勢（元/噸） 13圖表 28：電解鋁行業平均利潤走勢（萬元/噸） 14圖表 29：鋁發債主體存續債余額情況 （億元） 14圖表 30：鋁發債主體存續債到期情況（億元） 15圖表 31：國企鋁企信用利

5、差走勢（bp） 15圖表 32：民企鋁企信用利差走勢（bp） 15圖表 33：鋁發債主體信用分析框架 16圖表 34：鋁發債主體鋁產品及非鋁業務情況 16圖表 35：鋁債主體 2019 年產能與產量情況（萬噸） 17圖表 36：鋁債主體 2019 年鋁板塊收入及占比（億元，%） 17圖表 37：鋁發債主體 2019 年原材料自給情況 18圖表 38：鋁發債主體電解鋁產能分布（萬噸） 18圖表 39：鋁發債主體鋁業務毛利率（%） 19圖表 40：鋁發債主體 2019 年凈利潤（億元，%） 19圖表 41：鋁發債主體 2020H1 資產負債率（%） 19圖表 42：鋁發債主體 2020H1 有息負

6、債（億元，%） 19圖表 43：鋁發債主體 2020 年上半年現金流凈額（億元） 20圖表 44：鋁發債主體貨幣資金/短期負債 20圖表 45：鋁發債主體全部債務/EBITDA 20圖表 46：鋁發債主體銀行授信情況（億元） 21- 3 -固收專題分析報告鋁是地殼中含量最豐富的金屬元素，也是有色金屬中應用最為廣泛的品種，隨著行業去產能取得成效，近期價格不斷創新高。鋁還是高耗能、高排放行業，碳中和目標也將對行業走向產生一定影響。本文作為有色金屬產業系列首篇，通過對鋁行業供給端、需求端和價格端的分析，對主要發債主體進行比較，以供投資者參考。一、鋁行業綜述1、鋁產業鏈綜述鋁是一種銀白色輕金屬，密度較

7、小，質地較軟，具有良好的延展性以及導電導熱性能。鋁元素在地殼中的含量居第三位，僅次于氧和硅，是地殼中含量最豐富的金屬元素，也是運用最為廣泛的有色金屬。鋁產業鏈以電解鋁為核心，分為“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁材”四大環節。從行業上游來看，冶煉工藝通常可分為“長流程”和“短流程”，“長流程”以鋁土礦為原材料，運用拜耳法或混聯法融出得到氧化鋁，氧化鋁經電解得到電解鋁，又稱為原鋁，純度在 99.5%-99.8%之間。“短流程”則以廢鋁為原料，經過有效的預處理、二次熔化提煉可以得到再生鋁。從中下游來看，電解鋁經擠壓、壓延、鑄造等工藝得到各類鋁材，包括建筑型材、工業型材、鋁箔、鋁板帶和鋁合金等，再生鋁則主

8、要用于替代部分電解鋁制備鋁合金。鋁的下游終端消費包括建筑、電力電子、交通運輸、耐用消費品、包裝容器等。圖表 1：鋁行業產業鏈結構長流程短流程上游拜耳法、混聯法融出2:1電解加工回收加工鋁擠壓鋁壓延鑄造鋁加工制品應用其他包裝容器耐消品交通運輸電力電子建筑鋁合金鋁板帶鋁箔工業型材建筑型材廢鋁電力預焙陽極其他材料鋁材電解鋁鋁土礦氧化鋁中游下游來源：國金證券研究所整理電解鋁生產的主要原材料包括氧化鋁、電力和預焙陽極等。根據 2020 年鋁行業規范條件，生產 1 噸電解鋁約需要氧化鋁 1.92 噸、電力 1.35 萬千瓦時、預焙陽極 0.5 噸、輔料氟化鋁 0.02 噸。氧化鋁和電力是電解鋁生產的主要成

9、本，兩者分別占比 35%、45%。- 4 -固收專題分析報告圖表 2：電解鋁成本構成2%7%11%35%45%氧化鋁電力預焙陽極氟化鋁、冰晶石其他來源：新界泵業重組報告書，國金證券研究所2、鋁資源稟賦分布我國鋁土礦資源較為有限。2020 年全球鋁土礦資源儲量約 300 億噸，其中幾 內亞和澳大利亞的鋁土礦資源儲量居前兩位，占比分別為 25%和 17%；中國鋁 土礦資源占全球比重約為 3%，排第七位。我國的鋁土礦資源主要分布在廣西、河南、貴州和山西等地，截止 2017 年末，上述四省份的鋁土礦儲量在全國的 比重分別為 49%、15%、14%和 14%。圖表 3：2020 年全球鋁土礦儲量分布圖表

10、 4：2017 年中國鋁土礦儲量分布 18%25%2%3%4%7%17%9%13%6%14%49%14%15%2%幾內亞 澳大利亞越南巴西牙買加印尼 中國 印度 俄羅斯其他國家廣西河南貴州山西重慶其他地區 來源：USGS，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所鋁土礦進口依賴逐年提升。我國是鋁土礦生產大國，2020 年實現鋁土礦產量 6000 萬噸，占全球總產量的 16 %，居第三位。盡管我國鋁土礦產量豐富，但因消費量巨大，鋁土礦對進口的依賴度較高，近年來鋁土礦自給率逐年降低。 2020 年我國鋁土礦進口量共計 11156 萬噸，自給率僅為 34.97%。鋁土礦主要從資源儲量較為豐富的幾內

11、亞、澳大利亞和印尼等地區進口，2020 年三大地區的進口量占比合計超過 96%。- 5 -固收專題分析報告圖表 5：2020 年全球鋁土礦產量分布圖表 6：我國鋁土礦進口來源 2%2%2%5%6%30%6%9%16%22%17%47%33%3% 澳大利亞幾內亞中國 巴西 印尼 印度 牙買加俄羅斯哈薩克斯坦其他國家幾內亞 澳大利亞印度尼西亞其他 來源：USGS，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 7：我國鋁土礦產量與進口量20018016014012010080604020070進口量（百萬噸）產量（百萬噸)自給率（%，右）60504030201002006200820102012

12、2014201620182020來源：Wind，國金證券研究所我國電解鋁產量規模與需求相匹配。隨著我國下游需求量不斷擴大，近年來氧化鋁和電解鋁的產能逐漸向中國轉移，2020 年我國分別實現氧化鋁和電解鋁產量 7313.2 萬噸、3708 萬噸，占比均超過全球總產量的一半。圖表 8：2020 年全球氧化鋁產量分布圖表 9：2020 年全球電解鋁產量分布 1%1%2%14%5%7%54%16%18%2%3%4%5%60%6%中國澳大利亞巴西 2印度 俄羅斯沙特阿拉伯牙買加其他國家中國 俄羅斯加拿大阿拉伯澳大利亞巴林挪威其他國家 來源：USGS，國金證券研究所來源： USGS，國金證券研究所二、碳中

13、和重塑產業格局，盈利中樞持續抬升- 6 -固收專題分析報告1、供給端：產能置換漸顯成效，碳中和再塑新格局 供給側改革打造產能天花板2000 年后，在經濟高速發展的帶動下，我國電解鋁需求強勁，產能高速擴張，電解鋁總產能由 2000 年的 300 萬噸增長至 2016 年的 3265 萬噸，年均復合增長率達到 17.3%。隨著國內經濟進入新常態，金屬需求增速逐步放緩，鋁行業產能過剩問題凸顯。2017 年，在煤炭、鋼鐵等行業去產能取得階段性進展后，發改委等四部門聯合開展了清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動，要求行業關停違法違規新增產能，電解鋁行業的供給側改革拉開帷幕。同年，京津冀及周邊地區環保限

14、產也進一步推動鋁行業產能去化，2017 年我國電解鋁產量增速放緩。2018 年初，工信部發布關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知，明確實施產能等量或減量置換，要求 2011 年至 2017 年關停并列入淘汰公告的電解鋁產能指標須在 2018 年 12 月 31 日前完成產能置換。根據通知，我國電解鋁行業的合規產能上限在 4500 萬噸左右。除了對電解鋁的違規產能進行清理外，監管對于燃煤自備電廠的違規產能也進 行清理。2018 年 3 月，發改委下發燃煤自備電廠規范建設和運行專項治理方 案（征求意見稿），要求“自備電廠自 2016 年起欠繳的政府性基金及附加和 系統備費，應

15、于 2018 年末前繳清；2016 年前欠繳的政府性基金及附加和系統 備費應于文件印發之日起 3 年內繳清。”2018 年以來多省取消電解鋁優惠電價，并征收煤電自備電廠費用，抬升了電解鋁的生產成本，加速行業產能去化。隨著產能置換的推進，優質產能陸續落地，電解鋁行業產能重新逼近上限，產能利用率顯著提升。2020 年我國電解鋁產量恢復增長并取得新高，全年生產電解鋁 3708 萬噸，同比增長 5.55%。據阿拉丁數據，截止 2 月底，全國電解鋁總產能為 4242 萬噸/年，在產產能為 3982 萬噸/年，產能利用率達到 93.84%。圖表 10：電解鋁產能逐漸逼近天花板（萬噸）總產能在產產能5000

16、450040003500300025002000150010005000來源：ALD，國金證券研究所- 7 -固收專題分析報告圖表 11：我國電解鋁產量及增速產量（萬噸）YOY(右）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 來源：ALD，國金證券研究所圖表 12：2013 年以來鋁行業重點政策40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%時間部門政策文件主要內容2013.10國務院國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見（ 41 號文）2015 年底前淘汰 16 萬安培以下預焙槽，對噸鋁液電解交流電耗大于13700 千瓦時，以及 2015

17、 年底后達不到規范條件的產能，用電價格在標準價格基礎上上浮 10%。2015.6發改委、工信部關于印發對鋼鐵、電解鋁、船舶行業違規項目處理意見的通知（1494 號文）對 2004 年后的在建違規電解鋁項目采取停建措施，建成違規項目辦理備案手續。2017.3環保部等京津冀及周邊地區 2017 年大氣污染防治工作方案各地采暖季電解鋁廠限產 30%以上，以停產的電解槽數量計；氧化鋁企業限產 30%左右，以生產線計；炭素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產 50%以上，以生產線計。2017.4發改委 、工信部、國 土資源部、環境保護部清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方

18、案的通知（656 號文）對 2013 年 5 月之后新建的違法違規項目以及未落實 1494 號文件處理意見的項目，在建的要求立即停建，建成的立即停產。清理整頓專項行動要在 6 個月內完成，分為企業自查、地方核查、專項抽查、督促整改 4 個階段。2018.1工信部工業和信息化部關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知凡包含電解工序生產鋁液、鋁錠等建設項目，應通過兼并重組、同一實際控制人企業集團內部產能轉移和產能指標交易的方式取得電解鋁產能置換指標，制定產能置換方案，實施產能等量或減量置換。2018.3發改委燃煤自備電廠規范建設和運行專項治理方案案（征求意見稿）自備電廠自 201

19、6 年起欠繳的政府性基金及附加和系統備費，應于2018 年末前繳清；2016 年前欠繳的政府性基金及附加和系統備費應于文件印發之日起 3 年內繳清；個別數額較大卻有困難的地方，給予一定的寬限期。2018.7國務院打贏藍天保衛戰三年行動計劃重點區域嚴禁新增鋼鐵、焦化、電解鋁、鑄造、水泥和平板玻璃等產能；嚴格執行鋼鐵、水泥、平板玻璃等行業產能置換實施辦法；新、改、擴建涉及大宗物料運輸的建設項目，原則上不得采用公路運輸。2018.12發改委、工信部關于促進氧化鋁產業有序發展的通知提高氧化鋁能耗標準，抑制氧化鋁行業盲目擴張，促進氧化鋁行業持續健康發展2020.3發改委、國家能源局省級可再生能源電力消納

20、保障實施方案編制大綱的通知各省按照國家明確的消納責任權重，對行政區域內承擔消納責任的各市場主體，明確最低可再生能源電力消納責任權重，并按責任權重進行考核，對未完成的市場主體進行督促落實，并依法依規予以處理。2020.3工信部鋁行業規范條件電解鋁企業鋁液綜合交流電耗應不大于 13500 千瓦時/噸（不含脫硫脫硝）。再生鋁企業綜合能耗應低于 130 千克標準煤/噸鋁。2021.4發改委有色金屬行業碳達峰實施方案到 2025 有色金屬行業力爭率先實現碳達峰， 2040 年力爭實現減碳40%。來源：國金證券研究所整理電解鋁行業產能置換也呈現出結構化的特點。由于內蒙古有豐富的煤炭資源支- 8 -固收專題

21、分析報告持、廣西的鋁土礦資源豐富以及云南具備水電成本優勢，2017 年以來我國電解鋁產能逐漸由河南、山東等省份向內蒙古、云南和廣西等地區轉移，近兩年批準規劃的新增產能也主要落在上述地區。2020 年內蒙古、云南和廣西的電解鋁產量分別達到 576.2 萬噸、275.1 萬噸和 225.9 萬噸，占全國總產量的比重分別提升了 4.9pct、3.2pct 和 4pct。圖表 13：各省電解鋁產量變動情況（萬噸）10009008007006005004003002001000山 新 內東 疆 蒙古云 青 甘南 海 肅廣 河 貴 寧 陜 四西 南 州 夏 西 川山 重 遼 湖 福西 慶 寧 北 建250

22、20162020變動（右）200150100500-50-100-150來源：Wind，國金證券研究所 碳中和再塑新格局2020 年 9 月，習近平總書記在第 75 屆聯合國大會一般性辯論上提出，我國二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。今年兩會，“碳達峰”和“碳中和”也被首次寫入政府工作報告，并明確提出“制定 2030 年前碳排放達峰行動方案”。4 月，國家有關部門初步提出到 2025 年有色金屬行業力爭率先實現碳達峰，2040 年力爭實現減碳 40%，比全國的碳達峰時間至少提前五年。電解鋁是高耗能、高排放行業，火電占比高是主因。鋁是有色金屬行業中碳

23、排放量最高的品種，2020 年我國鋁產業鏈的碳排放量約為 5.6 億噸，約占國內二氧化碳凈排放總量的 6%，其中，電解鋁環節碳排放量為 4.2 億噸，占鋁行業碳排放的 75%。電解鋁碳排放主要集中在電力環節，據 IAI 數據，每噸電解鋁生產排放 CO2 約為 16.5 噸，其中電力排放 10.7 噸，占比為 64.8%，大幅超過其他環節之和。電力排放中，火力發電的噸鋁碳排放約為 11.2 噸，遠遠高于水力發電（幾乎為零），而我國電解鋁生產中使用火電占比高達 86%，是造成電解鋁高碳排放的主因。圖表 14：我國電解鋁生產碳排放結構圖表 15：我國電解鋁生產能源結構 3%12%4%9%9%63%1

24、0%86%2%1% 1%電力排放 非CO2排放直接排放 輔料排放 熱能排放 運輸排放火電 水電 風電 太陽能核電 來源：安泰科，國金證券研究所來源：安泰科，國金證券研究所- 9 -固收專題分析報告在碳中和制約下，電解鋁行業格局有望被重塑。第一，電解鋁產能總量難以突破上限，新增產能投放可能被限制或延遲，違規落后產能將加速淘汰。2 月 24日，內蒙古因 2019 年能源消費總量和強度雙控考核未完成，對電解鋁企業一季度能耗消費總量進行壓減，預計有 92 萬噸新增產能大概率延期，逾 15 萬噸存量產能自 2 月起減產。而同月內蒙古取消蒙西地區電解鋁行業電價優惠以及要求自備電廠按自發自用電量繳納政策性交

25、叉補貼的政策，或進一步加劇新增產能落地的難度。第二，電解鋁行業的能源消費結構將發生調整，水電等可再生能源占比必將提高。目前我國水電主要集中在四川、云南和廣西等地，而鋁土礦資源在廣西、云南均有大量儲備，兩地區產能受政策影響小，水電成本優勢凸顯，未來廣西和云南地區的產能占比或持續提高。第三，再生鋁占比有望提升。相比電解鋁，通過外部回收廢鋁生產再生鋁單噸碳排放量僅為 0.23 噸，是電解生產的 2.1%。近年來，我國再生鋁產量占比有所提高，2019 年再生鋁產量為 690 萬噸，占全部鋁產量的 16.4%，5 年間占比提升近 10pct，但仍低于全球平均水平 20%，有較大提升空間。圖表 16：20

26、20 年各省份水電產量 TOP20（億千瓦時） 圖表 17：我國再生鋁產量占比不斷提高（萬噸，%）40003500300025002000150010005000 四 云 湖 貴 青 廣 湖 甘 新 重 福 廣 浙 河 陜 吉 江 西 內 山川 南 北 州 海 西 南 肅 疆 慶 建 東 江 南 西 林 西 藏 蒙 西古500045004000350030002500200015001000500018再生鋁電解鋁再生鋁占比（右）16141210864202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 來源：Wind，國金證券研究所

27、來源： Wind，國金證券研究所2、需求端：終端需求韌性較強，關注地產和汽車我國鋁行業下游主要集中在建筑業、電力電子和交通運輸行業，占比分別為32%、16%和 13%，此外還包括耐用消費品、包裝和機械設備等。圖表 18：鋁產業鏈下游需求結構6%3%7%32%12%11%16%13%建筑電力電子交通運輸 耐用消費品鋼材及鋁合金包裝機械設備其他來源：Wind，國金證券研究所 建筑- 10 -固收專題分析報告鋁主要用于建安中的大型結構件以及地產竣工端的門窗、幕墻和裝飾等處。在疫情背景下，2020 年房地產開發投資完成額累計同比增長 7.0%，商品房銷售面積累計增長 2.6%，維持較強韌性；開工和竣工

28、兩端受影響較大，全年房屋新開工面積同比下降 1.2%，竣工面積同比下滑 4.9%。受去年低基數影響，今年一季度房地產各項指標同比高增。在“房住不炒”總基調下，三道紅線、集中供地等政策部分限制了房企的拿地積極性，一定程度影響未來新開工增速。但考慮到鋁主要用于竣工端，2020 年疫情影響了部分房屋的交付，當前房屋竣工與歷史銷售之間尚存在較大缺口，預計今年房屋交付量將繼續增加，竣工端回暖將對電解鋁的需求形成有力支撐。圖表 19：房地產開發投資和銷售情況（%）房地產開發投資完成額:累計同比房屋新開工面積:累計同比1201008060商品房銷售面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比40200-20-40-

29、60來源：Wind，國金證券研究所 電力電子鋁主要用于制作電線電纜，是僅次于銅的第二大材料，同時鋁合金還作為電源 設備中的結構框架。2020 年我國實現電網基本建設投資完成額 4699 億元，同 比下降 6.2%，電源基本建設投資完成額 5244 億元，同比增長 29.2%。通常來 講，電源基建投資增速領先電網基建投資增速 1 年左右，依據 2020 年電源基 建投資規模，2021 年電網投資規模可能較 20 年有所提升。此外，近兩年的電 源建設投資額增長主要靠風電和水電拉動，在“十四五”電力規劃和“碳中和”的大背景下，我國電力結構中新能源電力占比或大幅提升，拉動電網投資迎來 新一輪增長。圖表

30、 20：電網和電源基本建設投資完成額情況（%）圖表 21：風電和水電基本建設投資額大幅增加（億元） 140120100806040200-20-40-60電網基本建設投資完成額:累計同比電源基本建設投資完成額:累計同比風電核電火電水電50004500400035003000250020001500100050002008201020122014201620182020來源：Wind，國金證券研究所來源： Wind，國金證券研究所交通運輸- 11 -固收專題分析報告鋁主要用做汽車的車身結構件，由于密度較小，是汽車輕量化的首要材料。 2020 年汽車產量和銷量同比下滑 1.4%和 1.9%，但缺口

31、較前一年有所收窄，新能源汽車產量和銷量均創歷史新高，同比分別增長 17.3%和 13.38%。2020 年11 月，國務院印發新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），提出 2025年中國新能源汽車滲透率要達到 20%，在未來汽車電動化和輕量化趨勢下，鋁用量將持續增加。圖表 22：汽車生產和銷售情況（左：萬輛，右：%）產量:汽車:當月值銷量:汽車:當月值350100產量:汽車:累計同比（右）銷量:汽車:累計同比（右）300806025040200201500100-2050-400-60來源：Wind，國金證券研究所圖表 23：新能源汽車生產和銷售情況（左：萬輛，右：%）產量:累計同比

32、（右）銷量:累計同比（右）30產量:當月值銷量:當月值2520151050來源：Wind，國金證券研究所7006005004003002001000-100-2003、價格端：鋁價持續攀升，盈利顯著改善電解鋁價格主要由上下游供求關系決定，由于其大宗商品屬性，也受全球宏觀經濟和美元強弱影響，具有較強的波動性。2017 年，受清理違規產能及環保限產影響，鋁產能整體收縮，加之動力煤、氧化鋁等成本價格的上行，鋁價震蕩上行。2018 年起，受海德魯氧化鋁廠停產、美國制裁俄鋁等海外黑天鵝事件及貿易摩擦等因素的影響，鋁價震蕩下行，但我國供給側改革嚴控新增產能，庫存不斷去化，鋁價抗跌性加強。2020 年初，受

33、新冠疫情影響，鋁產品庫存快速攀升，鋁價加速下行；去年二季度以來，隨著產能控制取得成效，疊加下游復工復產拉動需求擴大，庫存回落至歷史低點，鋁價持續快速上行，2 月以來，受內蒙古鋁企減產等事件影響，鋁價不斷創新高。目前 LME 鋁期貨價為 2344美元/噸，SHFE 鋁價為 18210 元/噸，均處于 2017 年以來的高位。短期內供給偏緊的局面仍將延續，預計電解鋁價格仍將保持強勢運行。- 12 -固收專題分析報告圖表 24：電解鋁價格走勢圖表 25：電解鋁庫存走勢（萬噸）期貨官方價:LME3個月鋁（美元/噸，右）20000期貨結算價(活躍合約):鋁（元/噸）1800016000140001200

34、0100008000350總庫存:LME鋁庫存期貨:SHFE鋁（右）30025020015010050010090807060504030201002800260024002200200018001600140012001000來源：Wind，國金證券研究所來源： Wind，國金證券研究所原材料方面，氧化鋁長期以來以電解鋁價格的一定百分比定價，去年以來，隨著電解鋁價格上漲，氧化鋁價格也隨之上漲。由于電解鋁產能新增受限，氧化鋁供給過剩的局面短期難以改變，價格不會出現大幅上漲。電力方面，近期供暖季結束，動力煤價格快速回落，隨著制造業開工旺季到來，煤炭需求仍然強勁，價格再度上升。預焙陽極方面，由于石

35、油焦成本不斷上升，疊加電解鋁需求的強勁支撐，價格創下 2018 年以來的新高。圖表 26：氧化鋁價格走勢（元/噸）圖表 27：動力煤和預焙陽極價格走勢（元/噸） 安泰科:平均價:氧化鋁:一級:全國32003000280026002400220020001100市場價:動力煤(Q5500,山西產):秦皇島市場價(含稅):預焙陽極(電解鋁用輔料):華東地區（右）10009008007006005004003005000450040003500300025002000來源：Wind，國金證券研究所來源： Wind，國金證券研究所整體來看，盡管原材料成本處于較高位，但受益于電解鋁價格持續攀升，行業盈利

36、持續改善，利潤創下 2019 年以來新高，未來有望持續維持在高位。- 13 -固收專題分析報告圖表 28：電解鋁行業平均利潤走勢（萬元/噸）平均利潤（右）平均完全成本現貨均價180001700016000150001400013000120001100010000500040003000200010000-1000-2000 來源：百川盈孚，國金證券研究所三、鋁發債主體信用資質分析1、鋁行業存量債務情況截止 2021 年 4 月 16 日，鋁行業有存續債規模 10 億以上的發債主體共 7 家，分別是中鋁集團、中國鋁業、云南冶金集團、廣西投資集團、山東宏橋、山東魏橋和南山集團，其中中國鋁業和云南

37、冶金集團是中鋁集團的控股子（孫）公司，山東魏橋是山東宏橋的控股子公司。鋁行業發債主體信用等級分布以 AA+級及以上為主，企業性質較為分散，涵蓋央企、地方國企、民營企業和集體所有制企業等。圖表 29：鋁發債主體存續債余額情況（億元）債務主體債券余額主體評級控股發債主體債券余額主體評級合計實際控制人屬性中國鋁業269AAA中鋁集團669AAA953國務院國資委央企云南冶金集團15AA+廣西投資集團245.08AAA-245.08廣西國資委國企山東宏橋121.61AA+魏橋鋁電98AA+219.62張氏家族民企南山集團65.81AAA-65.81龍口市南山村村委會集體企業來源：Wind，國金證券研究

38、所從存量債券余額看， 鋁行業發債主體集中度較高，僅中鋁系占比就達到了64.2%。從債券到期情況看，中鋁集團和中國鋁業 2021 年到期規模較大，分別為 280 億元和 145 億元，而山東宏橋年內到期債券規模占比達到 95.1%，集中償付壓力較大。- 14 -固收專題分析報告圖表 30：鋁發債主體存續債到期情況（億元）5年以上3-5年1-3年1年以內8007006005004003002001000中鋁集團中國鋁業 廣西投資集團 山東宏橋魏橋鋁電南山集團 云南冶金集團來源：Wind，國金證券研究所信用利差方面，國企鋁企波動相對穩健，民企受市場環境影響較大。2020 年 底，受永煤違約事件影響，

39、鋁行業信用利差快速走闊，其中民企鋁企的走闊幅 度顯著大于國企，除廣西投資集團外，其余鋁企的信用利差近期均有明顯回落。從當前信用利差來看，中鋁系估值最低，中鋁集團利差僅為 35bp，中國鋁業為 110bp；廣西投資集團次之，為 175bp，山東宏橋和南山集團信用利差較高， 達到 757bp 和 821bp。從利差分位數看，中鋁集團當前利差處于歷史 10%以內，而廣西投資集團幾乎處于歷史最高估值，南山集團、 山東宏橋亦處于較高分位。圖表 31：國企鋁企信用利差走勢（bp）圖表 32：民企鋁企信用利差走勢（bp） 2500 山東宏橋魏橋鋁電南山集團2000150010005000 廣西投資集團中國鋁

40、業中鋁集團250200150100500來源：Wind，國金證券研究所來源： Wind，國金證券研究所2、鋁發債主體信用資質分析信用分析框架本文從業務競爭力和財務競爭力兩方面度量鋁發債主體的信用資質，業務競爭 力包括業務結構與經營規模、成本控制力兩大指標，財務競爭力關注盈利能力、杠桿水平與債務結構、現金流和償債能力。具體分析框架如下：- 15 -固收專題分析報告圖表 33：鋁發債主體信用分析框架類別評價要素評價指標產品結構非鋁業務布局業務競爭力財務競爭力來源：國金證券研究所整理業務結構與經營規模成本控制力盈利能力杠桿水平與債務結構現金流償債能力鋁產品產能和產量市場占有率鋁業務收入規模鋁土礦資源

41、儲量原材料自給率 電力成本凈利潤毛利率凈利率資產負債率有息債務規模短期債務占比經營活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額貨幣資金/短期債務全部債務/EBITDA授信情況業務競爭力業務結構與經營規模鋁行業以電解鋁為節點，可分為上下游業務，7 家發債主體中，中鋁集團（中國鋁業 、云冶集團）和廣西投資集團主要布局氧化鋁、電解鋁冶煉為主的上游業務，南山集團和山東宏橋（山東魏橋）則以中下游鋁加工為主，鋁材產品種類較多，附加值較高。云南冶金集團旗下擁有鋁板塊核心上市公司云鋁股份，廣西投資集團旗下鋁產業主體公司為華銀鋁業和銀海鋁業，南山集團擁有鋁板塊上市公司南山鋁業，山東宏橋則是港股上市公

42、司中國宏橋的發債子公司。在非鋁業務方面，中鋁集團還有規模較大的銅和稀有金屬板塊，廣西投資集團涉足了能源、金融和醫藥醫療等領域，云南冶金集團旗下擁有鉛鋅板塊上市公司馳宏鋅鍺，南山集團布局了紡織、電力和房地產等業務，山東宏橋還有小規模的蒸汽業務。圖表 34：鋁發債主體鋁產品及非鋁業務情況發債主體鋁產品非鋁業務中鋁集團氧化鋁、電解鋁、鋁材銅、稀有金屬子公司：中國鋁業氧化鋁、電解鋁-孫公司：云南冶金集團氧化鋁、電解鋁、鋁材鉛鋅山東宏橋鋁合金、鋁母線、鋁加工材蒸汽子公司：魏橋鋁電鋁合金、鋁母線、鋁加工材蒸汽南山集團鋁型材、熱軋、冷軋、鋁箔紡織、電力、房地產廣西投資集團氧化鋁、電解鋁、鋁材能源、金融、醫藥

43、醫療來源：Wind，國金證券研究所- 16 -固收專題分析報告經營規模是衡量鋁企抗風險能力的首要因素，規模較大、市場地位較高的企業在議價能力、成本優勢和獲得資源支持等方面具有優勢，抵御經濟周期性波動的能力也較強。7 家發債主體中，中鋁集團和山東宏橋的氧化鋁產能均在 1000萬噸/年以上，電解鋁產能超過 500 萬噸/年，規模效應較強，其中中鋁集團是全球第一大氧化鋁及電解鋁供應商，2019 年氧化鋁和電解鋁的國內市占率分別達到 23.69%和 17.49%。南山集團和廣西投資集團的電解鋁產能在 70-100 萬噸/年之間，體量相對較小，其中廣西投資集團是廣西省最大的鋁工業企業，氧化鋁和電解鋁在廣

44、西的市場占比分別為 26%、32%。中鋁集團和廣西投資集團的氧化鋁部分出售，山東宏橋和南山集團的氧化鋁主要供應內部電解鋁生產自用。鋁加工方面，南山集團和中鋁集團 2019 年鋁材產量接近 200 萬噸，規模較大，廣西投資集團和山東宏橋次之。圖表 35：鋁債主體 2019 年產能與產量情況（萬噸）發債主體氧化鋁電解鋁鋁加工產能產量市占率產能產量市占率產能產量中鋁集團2026171823.69%70961317.49%-186子公司：中國鋁業1886138019.03%45937910.81%-孫公司：云南冶金集團140151.192.08%196189.945.42%11067.06山東宏橋14

45、001385.9619.11%645.9564.416.10%9963子公司：魏橋鋁電14001385.9619.11%463.9424.312.11%-46.95南山集團-81.682.822.36%189194.58廣西投資集團2002253.10%7067.21.92%15786.34來源：Wind，國金證券研究所從鋁業務收入來看，中鋁集團（中鋁股份）的鋁業務規模最大，2019 年實現收入接近 2000 億元，廣西投資集團和山東宏橋次之，鋁板塊收入分別在 1070 億元和 810 億元左右，云南冶金集團和南山集團鋁產品收入規模較小，體量在200 億左右。以鋁產品占主營業務收入占比來看，中

46、國鋁業和山東宏橋（魏橋鋁電）的業務專一化程度較高，鋁板塊收入占比均接近 100%。中鋁集團、廣西投資集團、云南冶金集團和南山集團的業務較為多元，鋁產品收入占比在 50%-60%之間。圖表 36：鋁債主體 2019 年鋁板塊收入及占比（億元，%）鋁板塊非鋁板塊鋁收入占比(右）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000中鋁集團中廣山魏云國西東橋南鋁投宏鋁冶業資橋電金集集團團120100806040200南山集團來源：Wind，國金證券研究所成本控制力由于目前電解鋁產品同質化較高，價格完全市場化，鋁企定價能力不強，核心- 17 -固收專題分析報告競爭力取決于其成本

47、控制能力。電解鋁的生產成本主要來自氧化鋁和電力，兩 者占比合計達到 80%，因此氧化鋁和電力的資源情況拉開了鋁企間的成本差距。鋁行業發債主體基本都布局了“氧化鋁電解鋁鋁加工”產業鏈，根據業務 側重不同，分別向上延伸了鋁土礦或電力產業。氧化鋁方面，擁有鋁土礦資源的企業需要承擔的開采和冶煉成本較低，且能夠對沖氧化鋁市場價格波動，具備一定的成本優勢。中鋁集團擁有鋁土礦儲量29.58 億噸，位居國內第一位，旗下中國鋁業和云南冶金集團 2019 年分別實現鋁土礦產量 1444.1 萬噸和 227.56 萬噸，自給率為 40%和 63.05%。廣西投資集團的鋁土礦儲量規模較小，2019 年實現鋁土礦產量

48、658.66 萬噸，自給率較高。山東宏橋和南山集團的鋁土礦對進口依賴較重，主要采購自幾內亞和澳大利亞地區。圖表 37：鋁發債主體 2019 年原材料自給情況發債主體鋁土礦氧化鋁電力儲量（億噸）產量（萬噸）自給率自給率自給率中鋁集團 29.58-100%-子公司： 25.11444.140%100%30%孫公司： 1.5227.5663.05%41.15%-山東宏橋-89.14%81.81%子公司：-92.30%63.53%南山集團-100%廣西投資集團 1.72658.66-來源：Wind，國金證券研究所圖表 38：鋁發債主體電解鋁產能分布（萬噸）內蒙古山東云南廣西甘肅青海山西貴州合計中國鋁業

49677.5459.1云南冶金集團292292山東宏橋546100646南山集團81.681.6廣西投資集團7070電力方面，鋁企分為自備電和外購電，種類包括火電和水電。南山集團和山東宏橋的能源幾乎全部來自于自備電廠，其發電成本差異主要在于動力煤價格和運費。隨著近兩年多省取消電解鋁行業優惠電價并征收自備電廠基金，山東宏橋和南山集團的電力成本有所抬升。從電力種類來看，目前水電平均每千瓦時成本較火電低 0.1 元，且在碳中和大環境下，水電等可再生能源受政策支持力度大，可持續性較強。山東宏橋近兩年電解鋁產能陸續由山東向云南的水電富集區域轉移，電力成本有望下降。云南冶金集團和廣西

50、投資集團在西南地區均有水電布局，在電力成本上具備優勢。中國鋁業 云南冶金集團魏橋鋁電來源：Wind，國金證券研究所注：中國鋁業為 2019 年末數據，其余為 2020 年末。2.3 財務情況盈利能力鋁企的盈利能力與電解鋁價格和原材料成本息息相關，2018 年受鋁價下跌以及- 18 -固收專題分析報告氧化鋁等原材料價格上漲影響，鋁企毛利率普遍下滑。2019 年，煤炭、陽極碳素等原材料價格回落，鋁企業毛利率有所回升。鋁產業鏈中，下游鋁材加工的 毛利率水平高于上游電解鋁冶煉，山東宏橋和南山集團毛利率可達到 20%左右，而中國鋁業的毛利率僅為 7%，廣西投資集團的鋁業務包括部分貿易業務，整 體毛利率不

51、超過 4%，盈利能力最為有限。凈利潤方面，山東宏橋和南山集團同樣最為可觀，廣西投資集團和中鋁集團的凈利潤分別部分由銅、金融業務貢獻，專注于鋁業務中國鋁業凈利潤率最低，體量較小的云南冶金集團凈利潤規模最小。圖表 39：鋁發債主體鋁業務毛利率（%）圖表 40：鋁發債主體 2019 年凈利潤（億元，%）2017201820192520151050中中云鋁國南集鋁冶團 業 金集團山魏南廣東橋山西宏鋁集投橋 電 團 資集團60凈利潤凈利潤率(右）50403020100山魏南東橋山宏鋁集橋電團9876543210廣中中云西鋁國南投集鋁冶資團業金集集團團 來源：Wind，國金證券研究所來源： Wind，國金證券研究所 杠桿水平與債務結構鋁是高杠桿行業，主要發債主體資產規模較大且負債率普遍較高，基本都超過 50%，且債務有息化程度較高，平均也超過 50%。7 家發債主體中，廣西投資集團受集團內金融板塊中銀行業務的性質影響杠桿率最高，超過 80%，且年內需償還債務規模接近 600 億，償債壓力較大。中鋁集團有息債務規模最大，超過 2700 億元，且短期債務占比接近 50%，短期償債壓力最大。其余鋁企有息債務規模相對較小，其中民企山東宏橋債務結構