1、目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、規模低基數下高增長，用戶爭奪依然激烈 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、投入強度再加大，全行業利潤預期下修 8 HYPERLINK l _TOC_250002 三、專業電商平臺防守色彩加重，以守為攻 11 HYPERLINK l _TOC_250001 四、估值已反映對利潤端的悲觀預期 15 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 17圖表索引圖 1：電商龍頭規模增長速度對比 5圖 2：快遞增速變化 6圖 3：龍頭公司用戶數量對比（百萬） 7圖 4：龍頭公司用

2、戶數量環比增長情況（百萬） 7圖 5：頭部電商 DAU 對比（萬） 7圖 6：頭部電商人均使用時長對比（分鐘/日） 8圖 7：主要龍頭公司營銷費用同比增速情況 8圖 8：阿里核心收入及利潤項的增速表現 9圖 9：阿里虧損業務的EBITA 變化 9圖 10：拼多多 Q1 虧損環比放大 10圖 11：拼多多營銷費用率變化 10圖 12：京東各項收入增速表現 10圖 13：京東利潤變化情況 10圖 14：唯品會用戶增速表現（百萬人） 11圖 15：主要龍頭 1Q21 在手現金情況（百萬RMB） 11圖 16：淘系服裝銷售前列的品牌入駐唯品會和拼多多的情況統計 12圖 17：淘系美妝銷售前列的品牌入駐

3、唯品會和拼多多的情況統計 13圖 18：淘特DAU 與三大平臺尚有差距（萬人） 13圖 19：淘特人均單日使用時長低于主站（分鐘） 13圖 20：阿里巴巴股價回調復盤 15圖 21：拼多多股價回調復盤 16圖 22：京東股價回調復盤 16圖 23：唯品會股價回調復盤 17表 1：抖音 4-5 月店鋪自播榜單前 30 13表 2：部分抖音頭部自播店鋪與天貓旗艦店銷售對比（萬元） 14如無特別說明，以下元均指人民幣元。一、規模低基數下高增長，用戶爭奪依然激烈1Q21主要電商平臺規模增速在低基數情況下實現高速增長。根據統計局數據，1Q21實物網購同比增速為25.8%（兩年CAGR約13.9%），網上

4、商品和服務零售額增速為 29.9%（兩年CAGR約12.0%），根據郵政局數據，1Q21快遞包裹同比增長75%。1Q21實物網購占社零規模降至21.9%（1Q20為23.6%，1Q19為18.2%）。根據各公司財報披露：拼多多：1Q21收入同比增長239%至222億元（本季度起不再披露GMV），其中廣告收入達到141億元，同比增長157%。阿里巴巴：FY4Q21實物GMV同比增長33%，服裝和家裝品類助推增長；其中天貓實物GMV同比增長26%，因中小商家從疫情重創下逐漸恢復，淘寶增速高于天貓。京東：1Q21京東零售部門收入增長35%至1858億元，商品性收入中快消品類同比增長36%，帶電類同比

5、增長34%。POP平臺良好康復（1Q20大量商家無法正常履約），服裝、美妝品類增速達到三年新高。唯品會：1Q21唯品會GMV同比增長59%至461億元（服裝GMV增長更快，增速達70%），訂單數同比增長44%至1.76億單，收入同比上升51%至284億元。圖1：電商龍頭規模增長速度對比天貓實物商品增速美團GMV增速京東自營商品收入增速蘇寧線上GMV增速唯品會GMV增速* 網上商品和服務銷售額增速 實物網購增速拼多多GMV增速（右）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21210%140%70%0%-70

6、%數據來源：各公司財報，統計局，圖2：快遞增速變化當季快遞量（萬件）當季增速（右）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%數據來源：wind，低線市場用戶爭奪繼續，平臺間用戶重合度加深：拼多多：自上個季度超越阿里成為國內購買用戶規模最大的電商平臺，拼多多用戶規模本季度繼續領先，1Q21年活躍買家（AAC）達8.24億，環比增加3540萬，超大體量下增長依舊強勁；季度平均MAU環比增長470萬至7.25億。Q1拼多多 MAU/AAC達到88%（去年同期77.6%），活躍度繼續提升

7、。阿里巴巴： FY4Q21，阿里AAC環比增加3200萬至8.11億，環比增幅為19年來最高水平，季末MAU環比增加2300萬；FY2021約70%新增AAC來自低線城市。淘寶特價版AAC達到1.5億（上一季度為1億）。京東：1Q21年活躍買家環比增長2790萬至4.998億（1Q20疫情條件下環比增長2540萬），截止4月1日用戶數已邁過5億大關。Q1約81%新增用戶來自低線城市，比例創新高。唯品會：Q1季度活躍買家同比增長1620萬至4580萬（去年同期受疫情影響基數較低）。因男裝、運動品類拓展，唯品會男性用戶數快速增長，男性用戶占比提升5%。美團：年交易用戶數環比提升5870萬至5.69

8、億，環比增量為歷史新高，同比增長1.21億。圖3：龍頭公司用戶數量對比（百萬）圖4：龍頭公司用戶數量環比增長情況（百萬）阿里年度購買用戶 阿里季末MAU京東年度購買用戶數拼多多年度購買用戶數阿里用戶環比增加量京東用戶環比增加量 拼多多用戶環比增加量唯品會用戶環比增加量 拼多多季度平均MAU 唯品會季度購買用戶數 美團用戶環比增加量美團年度購買用戶數1,0005000706050403020100-10-20數據來源：各公司財報，（唯品會為季度活躍買家，其他公司為年度活躍買家）數據來源：各公司財報，（唯品會為季度活躍買家，其他公司為年度活躍買家）圖5：頭部電商DAU對比（萬）根據QM數據，2月春

9、節期間DAU與人均使用時長略有下滑，自3月起DAU均有上揚。對于人均使用時長指標，淘寶、淘特和拼多多復蘇跡象最為明顯。淘寶拼多多京東淘特美團40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 A

10、ug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21Mar-210數據來源：QM，圖6：頭部電商人均使用時長對比（分鐘/日）淘寶拼多多京東淘特京喜美團餓了么302520151050Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20

11、Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21Mar-21-5數據來源：QM，二、投入強度再加大，全行業利潤預期下修消費場景分流，行業競爭加劇，全行業投入強度再增大。公司投入主要體現為成本及營銷費用的上升。以營銷費用1Q21環比4Q20（大促旺季）來觀測營銷投入強度（1Q20基數存在不可比情況；下指non-GAAP口徑）：阿里營銷費用環比前一季度幾乎持平（242億元；1Q19環比4Q18下降21%），拼多多環比降12%至127億元（1Q19為20%），京東環比下降34%至67億元（1Q19為40%），唯品會環比下降24%至13億元（1Q19為31%），美團環

12、比下降6%至72億元（1Q19為18%）。圖7：主要龍頭公司營銷費用同比增速情況30,00025,00020,00015,00010,0005,0000阿里營銷費用（百萬元，左）京東營銷費用（百萬元，左）拼多多營銷費用（百萬元，左）唯品會營銷費用（百萬元，左）美團營銷費用（百萬元，左）阿里YoY（右）京東YoY（右）拼多多YoY（右）唯品會YoY（右）美團YoY（右）1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21250%200%150%100%50%0%-50%-100%數據來源：公司財報，（美股營銷費用取 non-GAAP 口徑）具體

13、公司來看：阿里于業績會宣布在新財年進行更為堅決的投入，將業務增長所帶來的所有新增利潤都投入到重點戰略領域，投資于技術創新、幫助零售平臺商家降低經營成本， 投資于用戶的增長、體驗的提升、商品和供應鏈能力基礎設施的建設和新業務的拓 展。如阿里以淘寶天貓為核心的電商平臺經調整EBITA在新財年保持15-20%的增速，則FY22阿里將在戰略領域中投資350-450億元；MMC與淘寶特價版將成為最核心的投入領域。FY4Q21來看，阿里CMR同比增長40%至636億元，電商平臺經調整EBITA同比增長 28%至443億元（FY4Q20老口徑下同比下降2%；淘寶特價版與淘鮮達被分類至戰略業務，二者在FY1Q

14、21至FY3Q21產生調整EBITA層面51億虧損）；核心商業中戰略業務板塊虧損明顯放大，同比虧損擴大72億元至167億元，判斷主要來自淘寶特價版、本地生活方面的投入增大。圖8：阿里核心收入及利潤項的增速表現圖9：阿里虧損業務的EBITA變化80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000平臺型業務經調EBITA（百萬元）YoY（右軸）廣告傭金收入增速（右軸）天貓實物增長（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%5,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000創新業務經調整EBITA（百萬元）大文娛經調整

15、EBITA（百萬元） 云經調整EBITA（百萬元）核心商業戰略業務經調整EBITA（百萬元）數據來源：公司財報，（FY4Q21 及FY4Q20 為新口徑數據）數據來源：公司財報，（FY4Q21 及 FY4Q20為新口徑數據）拼多多主站繼續走向成熟，積極引入品牌；社區電商保持高強度但幅度可控的投入。1Q21廣告收入同比增長157%至141億元（來自主站），傭金同比增長180%至29億元（來自主站和買菜業務），自營商品收入增長至51億元。百億補貼頻道已開始對商家抽傭（農產品除外）、提高商戶進入門檻（保障品質和價格的同時提供更高效的發貨及售后服務），是拼多多平臺電商業務逐步成熟的又一信號。考慮拼多多

16、3Q20曾實現單季度non-GAAP盈利，核心業務貨幣化率持續提升而未明顯加大投入，我們傾向于認為主站盈利水平在盈虧平衡附近（略有盈利但利潤率不及2020年下半年），營業虧損更多來自多多買菜業務。預計多多買菜將繼續在主站導流的優勢下保持迅猛增長，虧損或許出現階段性放大（單量擴張帶來的更多中心倉運營成本、夏季冷鏈設施的增加），整體投入力度較為可控。我們認為2021年拼多多主站的核心仍是加速品牌化、提供品牌品質的定制化產品以滿足用戶對消費升級的需求，今年以來阿迪達斯、強生、聯合利華、美即等品牌以金標官方旗艦店形式入駐拼多多，美的小天鵝與拼多多達成戰略合作提供定制洗衣機，代表著越來越多的主流品牌逐步

17、認可拼多多的價值。圖10：拼多多Q1虧損環比放大圖11：拼多多營銷費用率變化1,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,000-3,500-4,000non-GAAP歸母凈利潤（百萬元） non-GAAP營運利潤（百萬元）20,00015,00010,0005,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q210GAAP銷售費用（百萬元） non-GAAP銷售費用（百萬元） GAAP費用率（右軸）non-GAAP費用率（右軸）250%200%150%100%50%1Q

18、172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q210%數據來源：公司財報，數據來源：公司財報，京東核心零售部門利潤率小幅提升，物流和京喜事業群加大投入。1Q21京東零售部門（新口徑下）non-GAAP經營利潤率已提升至4.0%，同比小幅提升3pp，逐步接近線下超市龍頭的穩態利潤率（但考慮線上的規模效應更強，我們認為京東的穩態利潤率將超越一般的實體零售龍頭）。在當前競爭格局下，京東零售能夠保持略超行業的規模增長、利潤率基本穩定、流量不依賴京喜事業部的防守、疫情影響減弱后競爭優勢未明顯削弱，已證明其商業模式的競爭力和

19、目標需求的穩定性。以京東先后與快手、抖音達成戰略合作來看，公司對自身核心競爭力的定位依然側重供應鏈端。新口徑下新業務部門虧損同比放大9.8億元，主要來自京喜事業群的影響。京喜拼拼已覆蓋17個省份，預計在業務逐步鋪開的過程中虧損將進一步增加，但投入強度或小于主要競對。Q1物流及其他服務項目同比增長109%至138億元。物流部門增長64%至224億元（包含了對內服務），non-GAAP經營虧損15億元，虧損率6.6%有明顯提升（去年同期 3.1%）。高效可靠的物流服務仍是京東零售的重要抓手，且需要進一步擴大規模增強規模效應攤薄成本，我們認為集團將保持對物流板塊的投資力度。圖12：京東各項收入增速表

20、現圖13：京東利潤變化情況60%50%40%30%20%10%0%自營收入YoY（右軸）廣告傭金YoY（右軸）物流及其他服務YoY（右軸）200%3025150%20100%151050%500%-5歸母凈利潤（十億元）Non-GAAP歸母凈利潤（十億元） Non-GAAP歸母凈利率（右軸）4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%數據來源：公司財報，數據來源：公司財報，唯品會仍處于用戶健康增長通道，營銷投入有所加大，積極探索新獲客方式。 2018年以來唯品會用戶增長整體呈加速態勢，除精準營銷、電視劇綜藝植入等傳統獲客方式，也嘗試了直播、短視頻等新營銷方式。獲客力度增大，但營

21、銷效率或減弱，Non-GAAP營銷費用率明顯增大至4.5%（去年同期為2.2%）。圖14：唯品會用戶增速表現（百萬人）圖15：主要龍頭1Q21在手現金情況（百萬RMB）6050403020100-10唯品會季度購買用戶數唯品會QAC同比增量400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000數據來源：公司財報，數據來源：公司財報，（口徑為貨幣資金+受限制現金）2021-2022年的競爭環境將對巨頭的現金產生明顯消耗，在手現金充裕的玩家具備更多的騰挪空間。阿里、京東、拼多多截至1Q21在手現金（貨幣資金+受限制現金）分別為3567、75

22、5、643億元；美團1Q21在手現金178億元，2021年4月以增發股票和出售可轉債的方式融資95.8億美元。三、專業電商平臺防守色彩加重，以守為攻電商流量紅利減弱的過程中，各平臺之間銷售此消彼長的情況將會更加明顯。我們曾在電商2020Q4財報總結：競爭加劇，平臺擴張進入深水區中闡述過電商行業仍具備5年翻倍增長空間（CAGR約15%）、行業可長期容納多個巨頭的觀點；但必須保持清醒的是，在市場集中度足夠高的今天，頭部玩家無法全部獲得跑贏大盤的增速，市占率此消彼長無法避免。專業電商行業內部，阿里巴巴、拼多多、京東、唯品會的競爭并未減弱：各平臺用戶數均處于穩健增長的趨勢中（圖4），部分用戶的錢包正在

23、被更多渠道分流；反壟斷監管力度加強同樣有助于品牌方更好地平衡多渠道的資源投入。拼多多的品牌化進程是專業電商行業內部最大的變量。從我們統計的服裝、美妝兩類典型品類的主要細分行業數據來看，淘系平臺銷售top30的品牌均可以在拼多多上找到類似品牌商品（關鍵詞包含該品牌詞名），但經認證的品牌尚有明顯欠缺（帶有黑標、百億補貼、旗艦店等授權認證）。今年以來阿迪達斯、強生、聯合利華、美即等品牌以金標官方旗艦店形式入駐拼多多（官方入駐而非經銷授權），美的小天鵝與拼多多達成戰略合作提供定制洗衣機，拼多多經過更精細的運營治理后正在 逐步獲得品牌方的認可，對于唯品會、淘寶天貓或會產生一定的分流（先是折扣品&尾貨、集

24、團的邊緣品牌，進而是正常大眾品牌、正價商品）。天貓與京東繼續向以奢侈品為代表的高端方向升級。根據京東財報，本季度有更多頭部品牌（星巴克、迪卡儂等）入駐平臺，與LVMH聯手推出了創新的奢侈品電商合作模式。阿里巴巴2020年投資者日中，奢品被作為天貓品類結構升級的三個方向之一（新品牌孵化、潮流品牌、奢品），天貓奢品直營頻道已引入大量高端調性品牌（2021年4月7日統計為166個）；從其生態合作伙伴寶尊電商的Q1業績來看，奢侈品同樣是頭部服務商重點發力的高增長品類，側面說明奢品在天貓體系中的發展潛力。淘寶特價版加強投入，對拼多多的影響尚未明確。考慮阿里巴巴FY2022在戰略領域的投資強度，我們認為淘

25、特在用戶側有望展現出較好的增長（與拼多多2017-2018年的規模增長作對比），但從QM的用戶時長數據來看淘特與三大電商平臺還有比較明顯的差距，會否對同樣以性價比為標簽的拼多多產生影響尚不明確。圖16：淘系服裝銷售前列的品牌入駐唯品會和拼多多的情況統計數據來源：淘數據，唯品會官網，天貓官網，（統計時間為 2021 年 4 月 9 日，排序取阿里平臺 2020 年 3月的銷售前 30 位品牌）圖17：淘系美妝銷售前列的品牌入駐唯品會和拼多多的情況統計數據來源：唯品會官網，天貓官網，（統計時間為 2021 年 4 月 9 日，排序取阿里平臺 2020 年 3 月的銷售前 30 位品牌）圖18：淘特

26、DAU與三大平臺尚有差距（萬人）圖19：淘特人均單日使用時長低于主站（分鐘）淘寶拼多多京東 淘寶拼多多京東淘特手機天貓淘特手機天貓3040,00035,0002530,0002025,00020,0001515,0001010,0005,00052020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-0400數據來源：QM，數據來源：QM，內容電商或許將在非標領域展現出較強的分流效應：根據快手Q1財報，快手1Q21電商GMV同比增長

27、220%至1186億元，小店交易占比從53%提升至85%，好物聯盟交易額環比4Q20翻倍。2021年抖音店鋪直播快速起量，在非標品類中優勢明顯。參考壁虎看看的數據，1-5月抖音top100品牌自播榜單中服飾箱包類品牌占比維持在70%左右，其次為美妝/珠寶玉石/電子產品；對比抖音頭部品牌旗艦店和天貓官方旗艦店的銷售規模，抖音銷售規模不及天貓，但已成長至不可忽視的體量。表1：抖音4-5月店鋪自播榜單前302021/42021/5排達人類目名粉絲數（萬）銷售額（萬元）達人類目粉絲數（萬）銷售額（萬元）1小米直播間（14 點開播）消費電子80615,800TeenieWeenie 官方旗艦店服飾968

28、,5962TeenieWeenie 官方旗艦店服飾868,886貴人鳥童鞋母嬰旗艦店服飾1116,7093妖精的口袋 ELFSACK 官方旗艦店服飾754,903太平鳥女裝官方旗艦店服飾1675,8624北京滸城古娘中國風女裝服飾1474,139花西子 Florasis化妝品2194,2825音兒 YINER 旗艦店服飾623,915李寧體育服飾3204,0366中國黃金專賣店珠寶玉石1223,696妖精的口袋ELFSACK 官方旗艦店服飾943,4627太平鳥女裝官方旗艦店服飾1533,685周大生珠寶嚴選珠寶玉石503,4208秋水伊人官方旗艦店服飾803,675太平鳥男裝官方服飾393,

29、2529李寧體育服飾3123,599音兒 YINER 旗艦店服飾673,19010霞湖世家服飾2493,086伊芙麗官方旗艦店服飾863,14611花西子 Florasis化妝品1802,686Apple 產品青橙數碼旗艦店消費電子812,87612肯德基食貨局（17:00 直播）食品1282,641秋水伊人官方旗艦店服飾932,81013三彩女裝官方旗艦店服飾572,503霞湖世家服飾2482,80914DangerousPeople服飾452,363胖虎二手奢侈品奢侈品352,69515伊芙麗官方旗艦店服飾772,231華為終端消費電子4012,58216胖虎二手奢侈品奢侈品342,220

30、巴拉巴拉官方旗艦店服飾2282,53017周大生珠寶精選珠寶玉石631,998蘇寧易購超級買手消費電子3102,51718周六福珠寶官方旗艦店珠寶玉石7091,981中國黃金專賣店珠寶玉石1692,39319周大生珠寶嚴選珠寶玉石291,973北京滸城古娘中國風女裝服飾1492,31620斯凱奇 SKECHERS 運動專賣店服飾1321,879愛樸大碼女裝服飾812,19521瓦莎路亞羊絨服飾服飾91,866珀萊雅官方旗艦店化妝品1042,18022美妞好物優選（每天早上 7 點開播）服飾2041,848美妞好物優選（每早七點開播）服飾2151,89023稻草人官方賬號服飾1151,736羅蒙官方旗艦店服飾1201,87424PSALTER 詩篇官方旗艦店服飾331,692黑碼科技消費電子9151,82825URBANREVIVO服飾511,620轉轉官方旗艦店消費電子1231,82426李寧官方直播間服飾801,595LEDIN 樂町服飾531,71427Apple 產品青橙數碼旗艦店消費電子731,590TATA 他她官方旗艦店服飾341,71228丫丫工廠店雅思誠品牌專場服飾611,544周大生珠寶精選珠寶玉石711,69129蘇寧易購超級買手消費電子3061,470中國黃金品牌專賣店珠寶玉石371,68130