1、11主要內容（一）企業并購含義與類型（二）企業并購動機（三）并購程序企業并購（M&A)：發生在不同企業之間的合并或兼并；其動機是企業戰略的落實；其實質是社會資源的重新配置。Merger一個公司使兩個或多個公司形成一個新公司。Acquisition購買目標公司股票等購買其控制權。Consolidation是指兩個公司都被終止，成立一個新的公司Take over接管，指取得經營或控制權，并不限于絕對的產權轉移。Tender offer公開收購要約或標購。3（一）企業并購含義與類型ConsolidationAcquisitionMergerMerger waves in Japan 日本的兼并浪潮

2、Mehrotra, van Schaik, Sprong and Steenbeek (JFQA, 2011)6并購的類型杠桿并購要約收購戰略并購7并購方式的發展 橫向并購同業并購 取得規模經營的效應縱向并購與企業的供應商或客戶之間的并購 穩定供貨、降低銷售成本混合并購多元并購 分散風險、戰略轉移并購發展史融資收購 金融操作以獲利9并購的生命力公司重組并購類型之一公司重組(corporate restructuring)是指企業按相關法律、法規對企業資產進行重新組合，目的是使企業的資產結構，組結架構和管理模式符合股份公司的運作要求，提高資產運營效率，提高企業管理水平。公司重組包括三種形式：1.

3、 公司擴張（corporate expansion）2. 公司收縮（corporate contraction） 公司收縮是指公司規模及經營范圍縮小的各種行為，是公司擴展的逆過程，主要采用三種形式：公司分割（spin offs ） 母公司將其資產和負債分割出去，成為獨立公司，并允許外來資本介入。分割后，原有股東仍擁有同樣數量的股權，母公司沒有現金回報。分離分割（split off ）：母公司把一部分資產和負債分割出來組成子公司，母公司仍存在。分散分割（split up ）：母公司消亡。資產出售（divestiture）股權出售（carve out ）3. 所有權和控制權的轉移破產重組，資產重組

4、，債轉股12自1992年開始，全球并購量尾部上升，近年來增長迅速2006, 全球公布的并購活動達到創紀錄的3.8萬億美元，比2005年增長了37.9%。全球并購穩步增長（二）企業并購動機3.1 效率理論說（efficiency theory）：該理論認為，公司并購活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且每對參與交易者都能夠提高各自的效率。這一理論包含兩個基本假設：一是公司并購活動的發生有利于改進管理層的經營管理業績；二是并購會導致某種形式的協同效應。效率差異化理論：并購最一般的理論就是效率差異化理論。該理論認為，并購活動的產生根本原因在于交易雙方的管理效率的不一致。通俗的講，如果A公司的管理

5、效率高于B公司，那么A公司并購B公司后，B公司的效率會提升至A公司的水平，所以也稱為“管理協同理論”。 這是因為，該理論潛含這樣一個假設，如果一家公司具有一支高水平的管理者隊伍，其能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。當然，這個理論可能會推出這樣一個假設：當整個經濟中，實際上就是整個世界經濟體系中只有一家企業時，其管理效率才是可以達到最大化。 非效率管理者理論：非效率管理者只是指未能充分發揮其經營管理能力，而另一管理集團可能會更加有效的對該領域內的資產進行管理，或者說，從純粹的意義上講，無效率的管理者僅僅是指不稱職的管理者，幾

6、乎任何人都可以做的更好。如果這樣，就可以為混合并購提供理論基礎。在效率差異化理論中，收購公司的管理方力圖補足目標公司的管理人員，并在被收購公司的特定業務活動方面具有經驗。 因而差別效率理論更能夠成為橫向并購的理論基礎。在這一理論中還需注意幾點： 首先，該理論假設被收購的公司的所有者（或股東）無法更換他們自己的管理者，因此必須通過代價高昂的并購來更換無效率的管理者。其次，如果替換不稱職的管理者是并購活動的唯一動因，那么把被收購公司作為一個子公司來經營就足夠了，收購公司沒有必要與其合并。第三，從該理論可以得出這樣一個推斷，并購后管理者將會被替換，但實際運行中并非絕對如此。 經營協同效應理論：經營協

7、同或經營經濟（operating economy）可以通過多種并購來獲得。建立在經營協同基礎上的理論假定在行業中存在著規模經濟，并且在并購之前，公司的經營活動達不到實現規模經濟的潛在要求。而規模經濟又是產生于不可分性。 純粹的多樣化經營理論策略性結盟理論 價值低估理論 3.2 信息信號理論 該理論認為，當目標公司被收購，或者收購活動并未最終成功，目標企業的股票在收購的過程中也會被重新提高估值，資本市場將會重新對該公司的價值做出評價。該信息假說可以區分為兩種形式：一是認為并購活動會散布關于目標公司股票被低估的信息，并促使市場對其重新估價，目標公司和其他各方不必采取其他的特別行動，這是一種“坐在金

8、礦”上的解釋。二是收購要約會激勵目標公司的管理層自身貫徹更有效的戰略，這是一種“背后鞭策”的解釋。 3.3 代理問題和管理者主義理論 代理問題是詹森和梅克林于1976年最先提出的，是指當管理者只擁有公司所有權股份的一小部分時，便會產生代理問題。這種部分的所有權可能會導致管理者的工作缺乏活力，或導致其進行額外的高消費，而大多數的花費將由擁有絕大多數股權的所有者承擔。 代理問題產生的根本原因在于管理者（代理者或決策者）和所有者（風險承擔者）間的合約不可能無代價的簽訂和執行，由此產生的代理成本主要包括： 1、構造一系列合約的成本； 2、委托人對代理人進行監督和控制的成本； 3、保證代理人進行最優決策

9、，否則將就次優決策的后果保證給委托人以補償的契約的簽訂成本； 4、剩余損失，由于代理人的決策和委托人福利最大化的決策間發生偏離而使委托人所遭受的福利損失。 以接管解決代理問題：通過組織和市場等方面的機制來有效的控制代理問題。當一家公司以所有權與經營管理權的分離為特征時，公司的決策體系也將決策管理（創立與貫徹）從決策控制（批準與監管）中分離出來，以限制代理人個人決策的效力，從而避免其損害其他股東的權益，控制職能由股東選舉的董事會行使。代理人必須為委托者負責，否則就會在經理者市場上遭受價值損失。當這也無法解決代理問題時，接管市場就可以為這一問題提供了最終的外部控制手段。管理者主義：有的學者認為以接

10、管或收購解決代理問題，只是一種表面形式，并不能解決問題。穆勒（Mueller）認為用管理者主義（Managerial)來解決。他認為管理者有擴大企業規模的動機，他假定管理者的報酬是公司規模的函數，因此管理者往往采用較低的投資要求回報率。 自大（驕傲）假說：（Roll，1986）過于自信，收購無價值的公司3.4 自由現金流量假說自由現金流量是指公司的現金在支付了所有的凈現值為 正的投資計劃后所剩余的現金流量。3.5 市場勢力假說源于增強對企業經營環境的壟斷控制的愿望；并購的好處；提高行業集中度；增強對供應商和買主的討價還價能力4.公司并購的動因分析 追求利潤 競爭壓力具體而言：4.1 經營協同效

11、應4.2 財務協同效應4.3 市場份額效應 4.4 企業發展動機 （三）并購程序22 關鍵盡職調查問題評估經濟周期，確定當前經濟周期的位置歷史上類似并購的交易情況目標公司章程的細節和特別條款公司財務狀況的評估目標企業的戰略意義管理團隊的經驗, 深度與寬度根據企業戰略的意圖確定調查重點 （1）資源型企業資源 （2）傳統型企業市場、規模 （3）基礎型企業自然壟斷性 （4）技術含量高的企業技術、人才 （5）服務型企業資質、人才、其他無形資產 （6）跨國并購法律 （7）其他盡職調查的側重點 立項初審時經常提出的問題公司周圍的產業環境如何？公司的行業地位如何？公司有哪些優質（或有價值）的資產？主營業務利

12、潤率是否會持續走低？（競爭、原料漲價等）主要供應商與客戶的情況？（供銷穩定性）如果要求控股，公司是否會考慮？派駐盡職調查人員進場（甚至托管），公司是否會接受？ 盡職調查要素一覽維 度要 素維 度要 素公司概況工商注冊信息業務運營歷史關鍵業績指標核心競爭優勢人力資源被收購公司管理層和員工的自然狀況關鍵部門員工的態度與情緒人員安置或遣散妨礙收購成功的企業文化障礙等行業研究行業現狀發展趨勢競爭格局行業壁壘經營團隊經營者的經歷和背景 經營團體的專長和管理能力經營團體的經營理念經營團體對營運計劃的掌握程度市場營銷市場規模市場潛力市場競爭優勢營銷策略規劃法律問題目標企業是否受到過法律訴訟是否存在未記錄的債

13、務保險的范圍和保險總額自身保險的責任等產品技術專利與知識產權技術人才與研發能力生產制造計劃可行性周邊產業配套情況并購影響目前業務在未來整合后公司里的地位及可能的處理方案業務整合考慮、被收購公司主要客戶的可能反應財務分析目標企業的財務狀況企業財務計劃的合理性資金需求規劃的合理性預期投資報酬率 調研對象高級管理人員、業務骨干上下游客戶、競爭對手債權人、債務人所在地政府及所屬各職能部門 盡職調查財務審計經營審計法律審計 了解目標企業的經營現狀，評價資產質量和經營風險，為收購提供依據。 盡職調查的核心內容銀廣廈的案例 銀廣夏頭上的光環 中證亞商一居1999年度財務報告將銀廣夏遴選為“第二屆最具發展潛力

14、上市公司50強”第38位。 香港亞洲周刊將其評為“2000年中國大陸一百大上市公司排行榜第8名”2001年創刊的新財富7月號推出的“100家最具成長性上市公司”第2位等。1. 財務比率分析1999年2000年流動比率2.271.4速動比率1.641.12存貨周轉次數0.49次0.86次存貨周轉天數752天427天應收賬款周轉次數1.37次2.25次應收賬款周轉天數267天163天資產負債率49.99%57.12%比率名稱1999年2000年毛利率49.11%64.17%營業利潤125391527.24446584495.65銷售利潤率33.31%45.85%凈資產收益率11.66%30.91%

15、市盈率27.3945.94銷售現金比13.65%銀廣夏經營活動現金凈流量凈利潤1998-2，079.255，847.181999-557.5112，778.66200012，410.3741，764.64單位：萬元2、常識判斷（1）不可能的產量 天津廣夏萃取設備的產能，其實通宵達旦運作，也生產不出其所宣稱的數量。宣稱的產量所需原材料在整個廠區都無法容納；萃取技術高溫高壓高耗電，但實際年電費僅幾十萬元。（2）不可能的價格 天津廣夏萃取產品價格高到幾乎荒謬。其2000年的利潤率達到46%，同期同類產品只有20%左右；真實出口后應有的幾千萬出口退稅，在報表中無此項目，說明系虛假出口。（3）不可能的產

16、品 銀廣夏對德出口合同中的某些產品，根本不能用二氧化碳磷超臨界萃取設備提取。德國合作方號稱百年老店，合同金額60億元，其實是個注冊資本只有10萬馬克的小型貿易公司。（4）海關出口退稅查證 2.法律盡職調查目標公司的主體資格及本次投資批準和授權 目標公司章程的審查 （反收購條款等）目標公司各項財產權利的審查 (1) 貸款文件：長短期貸款合同和借據（如為外匯貸款，則包括外匯管理機構的批文及登記證明）；(2) 擔保文件和履行保證書（如為外匯擔保，則包括外匯管理局批文及登記證明）；(3) 資產抵押清單及文件（包括土地、機器設備和其它資產）；(4) 已拖欠、被索償或要求行使抵押權之債務及有關安排；(5)

17、 有關債權債務爭議的有關文件； 目標公司正在進行的訴訟及仲裁或行政處罰 投資協議框架戰略定位：目標產業，發展目標與模式等投資方式：實物、知識產權、土地使用權 價值評估：凈資產、市盈率、現金流折現等 自由現金流= 息稅前收入+折舊-預估稅收-營運資本增加-資本支出股權比例：絕對控股、相對控股決策權與經營管理權：董事長、總經理、財務總監等產品與品牌：經營需要、社會公眾反應承諾、保證與違約責任：“先小人后君子”支付手段 （1）現金 （2）股票 固定比例換股 固定價值換股 套式 （3）其他EMBA投資分析與資本運作-孫衛34EMBA投資分析與資本運作-孫衛35案例.docx 謝謝！361、不是井里沒有

18、水，而是你挖的不夠深。不是成功來得慢，而是你努力的不夠多。2、孤單一人的時間使自己變得優秀，給來的人一個驚喜，也給自己一個好的交代。3、命運給你一個比別人低的起點是想告訴你，讓你用你的一生去奮斗出一個絕地反擊的故事，所以有什么理由不努力!4、心中沒有過分的貪求，自然苦就少。口里不說多余的話，自然禍就少。腹內的食物能減少，自然病就少。思緒中沒有過分欲，自然憂就少。大悲是無淚的，同樣大悟無言。緣來盡量要惜，緣盡就放。人生本來就空，對人家笑笑，對自己笑笑，笑著看天下，看日出日落，花謝花開，豈不自在，哪里來的塵埃!5、心情就像衣服，臟了就拿去洗洗，曬曬，陽光自然就會蔓延開來。陽光那么好，何必自尋煩惱，

19、過好每一個當下，一萬個美麗的未來抵不過一個溫暖的現在。6、無論你正遭遇著什么，你都要從落魄中站起來重振旗鼓，要繼續保持熱忱，要繼續保持微笑，就像從未受傷過一樣。7、生命的美麗，永遠展現在她的進取之中;就像大樹的美麗，是展現在它負勢向上高聳入云的蓬勃生機中;像雄鷹的美麗，是展現在它搏風擊雨如蒼天之魂的翱翔中;像江河的美麗，是展現在它波濤洶涌一瀉千里的奔流中。8、有些事，不可避免地發生，陰晴圓缺皆有規律，我們只能坦然地接受;有些事，只要你愿意努力，矢志不渝地付出，就能慢慢改變它的軌跡。9、與其埋怨世界，不如改變自己。管好自己的心，做好自己的事，比什么都強。人生無完美，曲折亦風景。別把失去看得過重，放棄是另一種擁有;不要經常艷羨他人，人做到了，心