1、投資聚焦研究背景我國在消費升級的大趨勢下，C 端消費者對調味品功能的需求逐漸細化。同時， B 端餐飲行業在城鎮化率提升以及運營成本上升的壓力下，獨立餐飲逐漸被連鎖化餐飲替代。兩大趨勢下，復合調味品作為解決需求端痛點的產品，將逐漸取代單一調味品的部分市場，成為未來調味新趨勢。本篇報告中，我們預測了復合調味品未來的行業空間，并對復合調味品行業發展格局、供需情況進行分析。不同于市場的觀點復合調味品頭部公司在 2020 年因疫情推動 C 端需求快速增長，帶來營收高漲，增速達到歷史高點。在后續營收增速可能放緩的趨勢下，市場對于復合調味品未來空間和競爭格局存在分歧。我們認為，復合調味品行業仍具有廣闊空間，

2、對比美國日本等成熟市場，仍然有 3-4 倍市場空間。同時，行業頭部公司在先發優勢下，提前占據消費者心智，同時通過品類擴容、加密 SKU、市場下沉、加速渠道鋪設等措施將持續擠壓中尾部公司生存空間。多重優勢下，未來頭部公司有望持續領跑行業。核心結論到 2030 年，我國復合調味品行業空間有望達到 4000 億。復盤醬油行業趨勢，我們認為未來復合調味品行業有望出現與醬油行業類似的發展趨勢，預計經過 10 年的發展，滲透度將達到穩定狀態，市場規模在 2030 年將達到 4020 億元，為當前的 2.7 倍，其中餐飲、零售和工業端分別為 2232、1201 和 585 億元。行業頭部公司強者恒強，龍頭集

3、中度有望持續提升。復合調味品行業近 5 年 CAGR 為 15%左右，而行業頭部公司增速普遍高達 30%以上，營收增速高于行業平均，頭部公司向下擠壓中后段公司發展空間。同時，頭部公司擁有品牌、規模、研發、渠道等多重優勢，我們認為未來行業空間逐漸見頂后，龍頭公司集中度有望持續提升。圖表 1：重點推薦公司及可比公司估值分析股票簡稱股票代碼收盤價EPS（元）PE凈利CAGR評級（元）2020A2021E2022E2020A2021E2022E未來 3 年頤海國際1579.HK53.300.851.151.4453x39x31x27.56%增持安琪酵母600298.SH55.231.651.872.0

4、734x30 x27x12.99%買入天味食品603317.SH28.410.480.540.7159x53x40 x27.14%增持來源：Wind，預測，注：收盤價為 2021 年 6 月 15 日收盤價；正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 核心邏輯：量價齊升驅動復合調味品行業擴容 6 HYPERLINK l _TOC_250021 行業概覽：調味品行業正從單一化向復合化迭代 7 HYPERLINK l _TOC_250020 舊瓶新酒，重新定義復合調味品 7 HYPERLINK l _TOC_250019 復合調味品現代商業發展歷史較短，當前正處成長期 9 HYPER

5、LINK l _TOC_250018 發展空間：未來 10 年行業空間有望達到 4000 億元 9 HYPERLINK l _TOC_250017 以史為鑒：復盤醬油行業發展，推演復調料未來趨勢 9 HYPERLINK l _TOC_250016 3.2復合調味品規模 1500 億元，2030 年有望達 4000 億 11 HYPERLINK l _TOC_250015 行業格局：步入高速成長期，龍頭公司集中度有望繼續提升 13 HYPERLINK l _TOC_250014 產業鏈：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發展 13 HYPERLINK l _TOC_250013 多重宏觀因

6、素驅動行業高速發展 16 HYPERLINK l _TOC_250012 政策扶持+法規趨嚴，助力復合調味品規范化發展 18 HYPERLINK l _TOC_250011 行業競爭格局分散，靜待龍頭顯現 19 HYPERLINK l _TOC_250010 需求端：餐飲+零售，雙輪驅動復合調味品需求增長 21 HYPERLINK l _TOC_250009 零售端：口味和功能導向驅動復調料取代單一調味品 22 HYPERLINK l _TOC_250008 餐飲端：連鎖化趨勢推動復調料發展進入高速增長期 24 HYPERLINK l _TOC_250007 供給端：三類公司模式對比：大平臺

7、VS 大單品 VS 供應鏈 26 HYPERLINK l _TOC_250006 大平臺模式：傳統調味龍頭跨界擴張，橫向擴容構建大平臺 26 HYPERLINK l _TOC_250005 大單品模式：精耕大單品，縱向迭代保持競爭力 28 HYPERLINK l _TOC_250004 供應鏈配套模式：綁定下游餐飲端，受益餐飲渠道反哺 30 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議 31 HYPERLINK l _TOC_250002 頤海國際：起源海底撈，未來橫向品類擴容潛力十足 31 HYPERLINK l _TOC_250001 安琪酵母：酵母抽提物 YE 有望成為重要業

8、績增長驅動力 32天味食品：雙品牌同步滲透頭部腰部市場，營銷高投入加速市占率提升 33 7.4重點推薦公司以及可比公司估值分析 35 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 35圖表目錄圖表 1：重點推薦公司及可比公司估值分析 2圖表 2：復合調味料行業量價齊升 6圖表 3：復調料在連鎖餐飲成本中占比較高 7圖表 4：復合調味品在 C 端契合年輕群體消費趨勢 7圖表 5：國標 GB/T 20903-2007 在 2007 年對復合調味料的分類 8圖表 6：復合調味品專業定義劃分 8圖表 7：市場中根據用途劃分的復合調味料分類 8圖表 8：復合調味料發展歷史 9圖表 9：各類調

9、味品所處階段 10圖表 10：各類調味品滲透度 10圖表 11：過去 20 年中國醬油產量 10圖表 12：醬油公司市場份額變化 10圖表 13：復合調味品線上宣傳途徑多樣 11圖表 14：調味品銷售渠道占比變動 11圖表 15：海天復調料主要銷售渠道為線上電商 11圖表 16：復合調味品市場 13-18 年 CAGR 為 14.39% 12圖表 17：復合調味品市場空間預測 12圖表 18：2030 年復調料市場空間敏感性分析 13圖表 19：復合調味品行業產業鏈 14圖表 20：復調料成本構成（日辰股份 2019H1） 14圖表 21：醬油成本構成（千禾味業 2015 年） 14圖表 22

10、：復合調味料行業生產流程（天味食品） 15圖表 23：傳統單一調味品生產流程（海天味業） 15圖表 24：2006 和 2020 年各流通渠道占比變化 15圖表 25：各細分流通渠道快速涌現 15圖表 26：美國 GDP 與個人消費、政府、投資占比 16圖表 27：中國 GDP 與個人消費、政府、投資占比 16圖表 28：GDP 和人均可支配收入增速穩健 17圖表 29：人均可支配收入增速高于消費支出增速 17圖表 30：農夫山泉逐年替代純凈水市場份額 17圖表 31：茅臺營收增速高于順鑫 17圖表 32：連鎖餐飲占比與城鎮化率同步提升 18圖表 33：2019 年中國餐飲行業市場規模達 4.

11、6 萬億 18圖表 34：近 5 年復合調味品相關政策和法規 19圖表 35：行業公司產品同質化嚴重,品類多為火鍋底料、中餐復調料 20圖表 36：行業 CR2 占比僅 5.15% 21圖表 37：單一調味品毛利率 21圖表 38：天味、頤海主營業務毛利率 21圖表 39：安記、日辰主營業務毛利率 21圖表 40：調味品下游餐飲、零售、加工端占比 22圖表 41：未來復合調味料下游渠道需求占比測算 22圖表 42：中國人均有酬勞動時長世界第一 22圖表 43：家庭戶均人口數量逐年下降 22圖表 44：川菜火鍋在全國范圍快速滲透 23圖表 45：川菜火鍋在全國范圍快速滲透 23圖表 46：消費者

12、中國菜系喜愛度排名 23圖表 47：外賣用戶規模突破 4 億 24圖表 48：2019 年外賣行業收入達 6536 億元 24圖表 49：外出就餐頻次分布 25圖表 50：消費者外出就餐可接受最長時間分布 25圖表 51：人工和租金成本 25圖表 52：消費者外出就餐可接受最長等待時間占比 25圖表 53：連鎖餐飲關鍵三要素 26圖表 54：中美日餐飲連鎖率對比 26圖表 55：涉及復合調味品行業的相關公司競爭格局 26圖表 56：海天產品迭代路徑 27圖表 57：海天原料采購成本 vs.年內價格高低點 28圖表 58：海天 vs.天味 vs.安記經銷商數量對比 28圖表 59：天味產品矩陣細

13、分完善 29圖表 60：火鍋+川菜有巨大下游餐飲需求市場 29圖表 61：四川火鍋底料品牌十強天味占據兩席 29圖表 62：各地火鍋底料口味偏好差異較大 29圖表 63：頤海產品擁有餐飲頂級品牌海底撈使用權 30圖表 64：2020 年頤海關聯方營收下滑影響業績 30圖表 65：底料+復調料第三方渠道增速持續高增 31圖表 66：海底撈新子公司和對應復調料機會 31圖表 67：頤海國際財務數據簡表 32圖表 68：主要公司 YE 市場占比 32圖表 69：主要公司 YE 市場占比 32圖表 70：安琪酵母財務數據簡表 33圖表 71：注重品牌建設，銷售費用占比持續提升 33圖表 72：2020

14、 年公司加大廣告投入 33圖表 73：天味食品財務數據簡表 34圖表 74：重點推薦公司及可比公司估值分析 35核心邏輯：量價齊升驅動復合調味品行業擴容復合調味品行業正處在高速發展階段，在消費群體擴容，滲透度提高、人均支出增加這三重因素驅動下實現量價齊升，帶動行業空間快速增長。其中，城鎮化率提升推動連鎖餐飲行業規模擴張和中等收入群體擴容。B 端餐飲連鎖化趨勢下“去廚師化”、“標準化”和 C 端中青年群體對口味和烹飪效率的追求，推進復合調味料滲透度提高。人均支出方面，在我國人均收入水平不斷提高，消費者觀念從“吃飽”向“吃好”演變下，調味品人均支出逐年上升。圖表 2：復合調味料行業量價齊升來源：測

15、算復調料行業當前存在三大重要趨勢:、復合調味品正在接棒傳統單一調味品，成為新生代消費者和連鎖餐飲店的新寵。、復合調味料的可選消費屬性正在向必選消費屬性演變，餐飲端的成本考量以及家庭端對口味和功能的需求正在強化這一趨勢。、消費者理念上正在逐漸接受復合調味料定價和使用頻次顯著高于單一調味品這一特點。定制復合調味料生鮮凍品低值易耗家具設備糧油干調家具設備9%低值易耗8%生鮮凍品40%糧油干調12%定制復合調味料31%圖表 3：復調料在連鎖餐飲成本中占比較高圖表 4：復合調味品在 C 端契合年輕群體消費趨勢來源：2021 武漢電商食材節復調料論壇展示案例，來源：艾媒咨詢，我們預計未來 5 年復合調味品

16、行業將保持近 13%的高復合增速，并經過 10 年，在餐飲和零售端的滲透率達到穩定狀態，行業空間將達到 4000 億元，CAGR 為 10.54%，分短中長三個周期看：短期成長階段（5 年內）：行業總量快速擴容，市場集中度低，主要競爭火鍋底料和中式餐調料等群眾基礎深厚的優質賽道。中期成熟階段（5-10 年）：行業總量增速放緩，火鍋底料和中式餐調競爭加劇，行業公司轉向特色小眾風味的復調料細分賽道，挖掘小眾需求。長期穩定階段（10 年以上）：行業飽和，產品結構優化，過剩產能出清，進入存量競爭，龍頭市占率顯著提升。行業概覽：調味品行業正從單一化向復合化迭代舊瓶新酒，重新定義復合調味品復合調味品是調味

17、料行業中增速最快的子行業之一，近 5 年平均年復合增速為 15%。相較于傳統單一調味品（醬油、醋、鹽、糖），復合調味料核心用途為縮短烹飪時間，降低烹飪難度，保證成菜口味統一。基于這些優點，未來復合調味品將在餐飲和消費端逐漸對傳統單一調味品進行迭代，是未來最具發展潛力的調味品細分賽道之一。根據最新國標定義，復合調味料是指使用兩種或兩種以上的調味料為原料，添加或不添加輔料，經相應工藝加工制成的可呈液態、半固態或固態的產品。這并非一個新興的概念，餐飲廚師使用手工調制的復合調味品進行烹飪歷史久遠，食品加工端使用固態復合調味品也有近 20 年的歷史，而餐飲和消費端的復合調味品在近 5 年才步入高速發展階

18、段。圖表 5：國標 GB/T 20903-2007 在 2007 年對復合調味料的分類復合調味料固態復合調味料液態復合調味料復合調味醬雞精調味料雞汁調味料風味醬雞粉調味料糟鹵沙拉醬牛肉粉調味料其他液態復合調味料蛋黃醬排骨粉調味料其他復合調味醬海鮮粉調味料其他固態復合調味料來源：GB/T 20903-2007 國家標準，整理根據國家 2007 年對調味品的國標定義中的分類，復合調味品主要分為固態、液態、醬類三種。而從三大類中細分的子品類所涵蓋的產品看，2007 年的國標已無法完全囊括當前市場所流通的復合調味品產品。圖表 6：復合調味品專業定義劃分復合調味料加工用復合調味料終端用復合調味料發酵提取

19、分解反應原料混配原料混配醬油粉、醋粉、醬粉、酵母膏、動植物水解蓋飯醬汁、烤雞醬、湯料、風味醬料、雞豆豉粉、豆瓣醬粉、蛋白液、酶解蔬菜烤鰻魚醬、烤肉醬、精等復合增鮮劑、鍋果子粉、酒粉、蔬菜膏、油脂香精、咸味雞精等復合增鮮劑、底料、烤肉醬汁、涼粉、禽畜骨素、肉湯香精、水產品提取餡用調料、休閑小食拌醬汁、沙拉汁、復粉、香辛料萃取物物、反應型肉膏品調料、方便面料合香辛料、炸雞粉包、拉面湯料來源：復合調味品的分類及其特征宋剛，整理根據專業論文和當前市場主流劃分，復合調味品有兩種分類方法。根據專業定義分類，復合調味品可根據用途分為終端使用和加工使用兩類，其中加工用途的復調料又可以進一步根據生產方式分為發酵

20、提取、分解反應和原料混配三類。圖表 7：市場中根據用途劃分的復合調味料分類來源：復合調味品的分類及其特征宋剛，整理而根據用途對市場中常見的流通產品進行分類，復合調味料則可分為五類，分別為湯料、風味醬料、漬裹涂調料、復合增鮮劑和復合香辛料。其中風味醬料、漬裹涂調料主要用于家庭消費端，湯料、復合增鮮劑和復合香辛料則在食品加工和餐飲端用量較大。復合調味品現代商業發展歷史較短，當前正處成長期復合調味品在我國有超過 1400 年的使用歷史，最早可追溯到北魏時期的“八角齏”。現代復合調味品發展歷史主要可分為四個階段。1990 年之前，復合調味品行業處在萌芽階段，1982 年，天津調味品研究所開發出中式菜肴

21、復合調味品，并首先使用復合調味品這一名詞。同期，我國自主研發肉骨膏粉的企業也逐漸涌現。在 90 年代到 2000 年期間，國際復調料公司開始進入中國，并帶來了較為先進的管理方式和營銷思路。同時我國也實現了酵母抽提物和肉類抽提物的國產化，為復合調味料的發展提供了原料基礎。2000 年以后，復調料逐漸走上快速發展期，截止 2018 年行業規模突破 1000億元。而 2020 年上半年的疫情則加速了復合調味品在消費端的滲透度，預計 2020年行業規模在 1500 億元左右。圖表 8：復合調味料發展歷史來源：頭豹研究院，網絡資料，整理發展空間：未來 10 年行業空間有望達到 4000 億元以史為鑒：復

22、盤醬油行業發展，推演復調料未來趨勢復合調味品當前處于高速成長期，滲透度在 20%左右。復盤高滲透度的醬油行業的發展路徑，我們認為復合調味料有望在未來10 年內保持雙位數復合增速的態勢，并且終端滲透完成速度有望達到甚至超過醬油行業發展速度。復盤調味品行業中滲透度接近 100%的醬油行業發展規模和增速，其高速增長期約 10 年。醬油產量在 2005 年之前始終維持在 200 萬噸左右，相比 2015 年的歷史峰值 1011.94 萬噸的規模，滲透度為 20%，與當前復合調味品滲透度相同。圖表 9：各類調味品所處階段圖表 10：各類調味品滲透度調味品子品類滲透率情況099%078%064%054%0

23、22%0012108642蠔油調味醬雞精味精傳統醬醋來源：立鼎產業研究網，來源：前瞻產業研究院，醬油產量在 2005 年-2015 年進入高速增長階段，10 年復合增速為 17.68%，其中 06 和 09 年增速超過 35%。2015 年后，由于國家政策和監管標準趨嚴，產業升級推動落后產能淘汰以及需求滲透逐漸飽和等原因，醬油產量快速下滑。從醬油行業公司集中度看，根據歐睿國際數據顯示，過去 10 年中海天、李錦記和美味鮮作為醬油行業中龍頭公司，僅有海天在調味品行業的市占率有較大提升，而李錦記則出現市占率下滑的情況。根據前瞻產業院數據，2018 年海天占據醬油行業 18%市場份額，其他公司均低于

24、 5%。圖表 11：過去 20 年中國醬油產量圖表 12：醬油公司市場份額變化1,200.001,000.00產量:醬油:累計值 萬噸同比50%40%30%8.00海天李錦記美味鮮6.90%5.30%3.80%3.30%2.30%1.90%7.006.00800.0020%5.0010%600.000%4.00400.00200.000.00-10%-20%-30%-40%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1-50%3.002.001.000.

25、002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，來源：Euromonitor，根據醬油發展趨勢推演復合調味品未來方向，我們認為復合調味品的終端滲透速度有望達到或快于醬油發展速度，主要基于兩點因素。消費者認知培養方式和產品流通渠道不同。2005-2015 年醬油高速發展期間，醬油企業對消費者認知培養主要通過紙媒、電視、廣播廣告等傳統途徑進行宣傳，消費者轉化效率較低。同時，醬油作為基礎調味品，覆蓋的消費群體廣泛，但消費群體對產品的平均接受速度相對較低。復合調味品主要通過近 3 年發展迅速的自媒體，短視頻、直播帶貨、KO

26、L 測評等更為深入詳細的方式進行宣傳，加速消費者對復合調味品這一新趨勢、新產品的觀念滲透。圖表 13：復合調味品線上宣傳途徑多樣來源：網絡資料整理，同時，線上宣傳+電商購物相結合后，更利于產品在線上渠道打開市場。對比海天淘寶旗艦店和偏線下的美團超市外賣銷量前 4 產品，天貓旗艦店中前 4 商品出現 2類復合調味品，而美團商超銷量居前的則仍是醬油和黃豆醬產品。根據歐睿國際數據，調味品線上電商渠道占比從 2010 年的 2%提升至 2020 年的 5.4%，渠道增長超過一倍，未來預計伴隨各類細分線上銷售業態產生，電商渠道有望成為復調料主要流通渠道之一。圖表 14：調味品銷售渠道占比變動圖表 15：

27、海天復調料主要銷售渠道為線上電商中國網民規模（億）調味品線上電商渠道占比126%105%84%63%42%21%00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Euromonitor，Wind，來源：天貓，美團，整理醬油和復調料的主要消費群體和最大滲透度不同。在 3.1 部分我們測算復調料未來餐飲渠道占比將達 55%，復合調味料由于在餐飲端接受度速度顯著高于消費端，在餐飲連鎖化以及成本優勢驅動下，餐飲渠道滲透度有望持續提速。醬油作為基礎調味品具有普適性，在各渠道均有剛需屬性，最大滲透度能接近 100%。而復合調味品作為調味

28、品中偏可選消費產品，無法達到前者的滲透度，預計餐飲端滲透度保持與餐飲連鎖化率接近的水平，而零售端預計將達到 60%滲透度。因此，我們測算保持 10%左右增速下，預計經過 10 年時間將在零售和餐飲端完成滲透。復合調味品規模 1500 億元，2030 年有望達 4000 億根據 Frost&Sullivan 數據，2018 年我國復合調味料市場規模為 1091 億元，2013-2018 年復合增速為 14.39%，同時其預計 2020 年市場規模將達到 1488 億元。圖表 16：復合調味品市場 13-18 年 CAGR 為 14.39%120010008006004002000中國復合調味品市

29、場規模（億元）YOY20132014201520162017201820%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%來源：Frost&Sullivan，我國復合調味品行業處于高速成長階段，憑借便捷性、標準化、復合化等特征，未來調味品行業核心消費品將從基礎調味料（醬油、醋、味精）向功能化、復合化調味品迭代。近年，伴隨川菜連鎖餐飲在全國范圍內快速擴張，復合調味料中的火鍋調味料和中式復調料表現亮眼，兩大優質細分賽道率先進入高速發展階段，增速分別為 20.4%和 16.5%，均高于行業平均增速。圖表 17：復合調味品市場空間預測來源：Frost&Sullivan，測算根據測算，我們認為未來復合

30、調味品行業有望出現與醬油行業類似的發展趨勢，預計經過 10 年獲得穩定滲透度，規模在 2030 年將達到 4020 億元，為當前市場的2.7 倍，其中餐飲、零售和工業端分別為 2232、1201 和 585 億元。測算中，我們根據弗若斯特沙利文預測的 2020 年 1488 億市場空間為基礎，參考當前下游三類需求端 45%、35%和 20%的占比進行拆分。根據中性假設測算，餐飲端當前市場為 670 億元，2020 年餐飲連鎖化率為 15%，未來對標日本美國達到 50%，市場空間增長 3.3 倍，預計行業空間達 2232 億元。消費端，滲透度達到 60%作為中性假設，是當前 26%滲透度的 2.

31、3 倍，未來市場空間為 1202 億元。食品加工端作為中間環節，預計將保持與下游餐飲行業相同增速水平，假設 10 年 7%的年復合增速，未來將有 585 億元市場。圖表 18：2030 年復調料市場空間敏感性分析分類餐飲端零售端加工端合計悲觀假設40%連鎖率55%滲透度復合增速 5%市場空間1786 億元1102 億元485 億元3372 億元CAGR10.31%7.78%5%8.52%中性假設50%連鎖率60%滲透度復合增速 7%市場空間2232 億元1202 億元585 億元4019 億元CAGR12.79%8.72%7%10.45%樂觀假設60%連鎖率65%滲透度復合增速 9%市場空間2

32、678 億元1302 億元705 億元4685 億元CAGR14.87%9.60%9%12.15%來源：測算綜合來看，根據中性假設測算，我國復合調味料市場空間在 2030 年將達到 4019億元規模，CAGR 為 10.45%。悲觀和樂觀假設下市場空間分別為 3372 億和 4685億元，相較于當前 1500 億元市場，有巨大提升空間。行業格局：步入高速成長期，龍頭公司集中度有望繼續提升4.1 產業鏈：上游成本可控，中游配方為重，下游渠道多元發展復合調味品產業鏈中，上游主要為原材料、包裝材料和添加劑供應商，中游為復合調味品生產商，下游則通過線上和線下各類流通渠道進入終端的餐飲、食品加工和零售消

33、費群體。圖表 19：復合調味品行業產業鏈來源：中商產業研究，整理上游原材料需求分散，成本壓力相對較低復合調味品行業產業鏈的上游主要為原材料供應商，涉及種植、養殖、食品添加劑加工以及包裝等多個行業。復合調味品原材料占產品成本比重較大，根據日辰股份數據，原材料成本占比為 46%。復合調味品相對于傳統單一調味品，所需原材料種類更多，單品類占比相對較小。對比復調料公司日辰股份和醬油公司千禾味業，復調料主要原材料達 18 種，而醬油主要原材料僅 3 種。從占比看，日辰原料中占比最高兩類為糖類和淀粉，分別占9%和 6.33%；千禾原材料中占比最高兩類為包裝材料和豆粕，分別占 21.54%和16.09%。因

34、此，我們認為由于上游原料需求種類多，占比小，原材料價格波動對中游生產商影響相對較小。同時，部分復調料龍頭公司近年布局自建原料生產基地，其中天味食品已經打造多個原材料生產基地來確保辣椒、花椒等重要原料的成本和品質符合標準要求，未來復調料行業部分頭部公司原材料成本壓力有望進一步降低。圖表 20：復調料成本構成（日辰股份 2019H1）圖表 21：醬油成本構成（千禾味業 2015 年）16.0946.153.614.2221.548.39淀粉 糖類 醬油類 小麥粉類 屑類胡椒粉 味精 大豆分離蛋白 清酒 味淋油類 蔬菜 雞骨 I+G水飴番茄丁 大蒜粉 其他豆粕 小麥 食鹽 玻璃、塑料瓶 蒸汽、電等燃

35、料 其他糖類, 9%醬油類, 4%淀粉, 8%小麥粉類, 2%味精, 6%油類, 4%番茄丁, 2%來源：公司招股書，來源： 公司招股書，中游復合調味品生產混合為主，注重配方研發復合調味品行業產業鏈中游主體是復合調味品制造商，主要根據配方將原材料按照比例混配加工制成復合調味品。復合調味品配方的創新、研發和技術積累是行業公司保持市場競爭力的重要因素。由于配方直接影響最終出品的口味和功能，因此配方的研發是產業鏈中附加值最高的環節。單一調味品（醬油、醋、味精）的發酵、釀造等生產過程中工藝、氣候、原料等因素對產品風味影響較大，因此主要尊崇傳統方法生產，優化改良成本較高。而復合調味品生產商主要通過混合+

36、炒制對原料進行加工，技術壁壘相對較低，產品差異僅在配方比例、炒制時間和溫控差異，可以通過不斷試驗對口味進行迭代更新。因此我們認為復調料公司會更加注重下游消費者反饋，進而加強產品研發和更新迭代速度。圖表 22：復合調味料行業生產流程（天味食品）圖表 23：傳統單一調味品生產流程（海天味業）來源：公司招股書，來源： 公司招股書，下游流通渠道多元化發展提供新增消費場景復合調味品廠商和消費群體間是多種流通渠道，而渠道的多元化發展為復調料快速滲透提供了至關重要的助力。從渠道發展趨勢看，傳遞效率提升驅動低效的零售業態逐漸被淘汰，新增渠道逐漸細分，不斷滿足消費者在體驗、專業、便利、性價比等不同維度產生的需求

37、，最終達到一個多業態并存的流通環境。圖表 24：2006 和 2020 年各流通渠道占比變化圖表 25：各細分流通渠道快速涌現100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%20062020便利店 折扣店 零售店 量販 超市 獨立小零售店 其他零售商 電商來源：Euromonitor，來源：根據公開資料整理根據歐瑞國際數據，2020 年量販、超市和電商渠道占比較 2006 年分別增 4pct、15.6pct 和 5.4pct，較為落后的獨立小零售店渠道占比降幅達 20.20pct 。電商渠道作為高效通路的代表，成為復調料主要銷售渠道之一。多數公司復調料產品普遍在電商渠道

38、進行推新，通過電商直觀高效的客戶反饋，對產品進行更新迭代。線下渠道演化路徑較為清晰，功能單一的市場細分為量販、便利店、社區團購等細分渠道。這些新消費場景也是復調料潛在的銷售或使用場景。其中，社區生鮮電商、超市到家、社區團購等消費渠道，主要圍繞飲食需求展開，對于復合調味品行業而言這是不可忽視的新銷售場景和渠道，同時也能匹配消費者對便捷、高效的需求。多重宏觀因素驅動行業高速發展復合調味料行業近 5 年保持 15%復合增速的背后，是由宏觀層面居民的消費能力提升、消費需求轉變以及城鎮化進程推進等原因共同驅動。消費群體擴容提供增量市場消費品需求增長的基礎是消費群體增長。2020 年，中央提出我國進入雙循

39、環發展格局，通過需求側和供給側的改革重新構建國內經濟循環，旨在充分挖掘 14 億人口的消費潛力，完善供需體系。預計隨著，需求側改革的逐步推進深化，后續有效擴大中等收入群體，提供更多增量市場。圖表 26：美國 GDP 與個人消費、政府、投資占比圖表 27：中國 GDP 與個人消費、政府、投資占比美國GDP增速個人消費支出占GDP比重0.14政府消費支出和投資總額占GDP比重 0.80.120.70.10.60.080.50.060.40.040.30.0200.2-0.020.1-0.040中國GDP增速居民消費支出占GDP比重政府支出和投資占GDP比重0.40.80.70.30.60.20.5

40、0.10.4019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018-0.10.3196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520180.20.1-0.20來源：Wind，來源：Wind，從美國的發展歷程看，個人消費支出占比在近 60 年內持續提升，從 1961 年的 60.62%提升至 2019 年的 67.86%，是美國 GDP 增長的主要驅動力。當前，我國個人消費支出占比仍然較

41、低，2019 占比為 38.52%；而政府支出和投資占比為 60.33%，仍然是我國 GDP 增長的主要驅動點。但伴隨我國基礎設施建設的逐步完善，以及中央提出未來發展政策導向看，我國個人消費支出占比在未來將持續提升。 消費升級推動調味品行業結構性升級2020 年，我國 GDP 超過 100 萬億元，同比增 2.3%。同時，我國人均可支配收入為 32189 元，同比增 4.7%，近 5 年復合增速 7.94%。在收入提升的背景下，居民消費信心不斷提升。然而，伴隨消費者收入提升，食品飲料消費支出增速在 2014 年后出現下滑。2014年起，城鎮居民人均食品消費支出增速逐漸降低，與人均可支配收入增速

42、之間差距逐漸擴大。2019 年，城鎮居民人均食品消費支出增速為 4.56%，可支配收入增速 7.92%。我們認為，食品飲料行業中由剛需消費推動的增長動力逐漸降低，未來行業將通過產業結構升級，推動中高端產品消費占比的提升來催生行業新增動能，而基礎品消費占比則將逐漸降低。圖表 28：GDP 和人均可支配收入增速穩健圖表 29：人均可支配收入增速高于消費支出增速35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00人均可支配收入（元）GDP（億元）右軸2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

43、0201,200,000.001,000,000.00800,000.00600,000.00400,000.00200,000.000.00120,000100,00080,00060,00040,00020,0000城鎮居民人均消費性支出:食品城鎮居民人均可支配收入城鎮居民人均食品消費性支出增速城鎮居民人均可支配收入增速20%15%10%5%0%-5%-10%來源：Wind，來源：Wind，從食品飲料部分行業看，飲用水行業中，售價在 2 元價格帶的農夫山泉在 2010年城鎮化率超過 50%以及人均 GDP 超過 5000 美金后，逐漸被更多消費者接受，在城鎮市場開始蠶食 1 元價格帶的純凈

44、水份額。2010 年-2019 年期間，農夫山泉市場份額從 8%升至 11%，而康師傅純凈水從 11%降至 3.4%，傳統純凈水逐漸退出高線市場，價格區間更高的產品完成對低價純凈水的迭代。同時，在白酒行業中也出現類似現象，2015 年后代表高端白酒的茅臺營收增速顯著高于代表低端白酒的順鑫農業。圖表 30：農夫山泉逐年替代純凈水市場份額圖表 31：茅臺營收增速高于順鑫120001000080006000400020000人均GDP(美元)城鎮化率農夫山泉市場份額康師傅純凈水市場份額70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2010 2011 2

45、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910009008007006005004003002001000貴州茅臺總營收（億元）順鑫農業總營收（億元）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019來源：Wind，來源：Wind，因此我們認為我國食品飲料行業正處在消費升級推動的產業轉型升級階段。伴隨我國經濟增速逐步減緩，消費品行業逐漸從增量競爭轉向存量競爭，質量將替代數量成為未來發展方向，調味品行業中，滲透度飽和的基礎調味品將被功能定位更加細分、精準的復合調味品替換。城鎮化率提升推動餐飲業發展城鎮化率持續提升推

46、動餐飲行業增長，而餐飲需求占比超 50%的復合調味品受益于餐飲業發展，行業空間同步擴容。2019 年中國城鎮化率達到 60.60%，相比發達國家 75%的城鎮化率，仍有提升空間。在城市化進程推進下，居民生活節奏加快，居家烹飪時間減少驅使居民增加外出就餐次數，餐飲業迎來高速發展。2014-2019 年，中國餐飲收入從 27860 億元增至 46721 億元，年復合增速為 10.89%。同時，在快捷生活背景下，消費者更愿意選擇等待時間更短的連鎖化餐飲產品，餐飲連鎖化率在近 5 年穩步提升。復合調味品作為連鎖餐飲重要一環，未來市場將伴隨餐飲連鎖化率提升持續增長。圖表 32：連鎖餐飲占比與城鎮化率同步

47、提升圖表 33：2019 年中國餐飲行業市場規模達 4.6 萬億中國餐飲業市場規模情況（億）YOY50000450004000035000300002500020000150001000050000201420152016201720182019202020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%來源：Wind，歐睿國際，美團，注：餐飲連鎖化率 2010-2017 年數據來自歐睿國際，2018-2020 年數據來自美團餐飲大數據 2021 報告。來源：前瞻產業研究院，政策扶持+法規趨嚴，助力復合調味品規范化發展除宏觀因素驅動外，近五年國家針對調味品行業出臺多項政策來支持構建穩固的產

48、業鏈根基，輔助行業未來發展；同時國家也頒布多項法規進行規范化限制。2018 年，國家出臺的 27 項食品安全國家標準中，對食醋、醬油和復合調味料給予新國標定義。在新國標下，對于采用配制工藝生產的配制醬油和配制食醋，將按照復合調料管理，不再屬于醬油和食醋的范疇，同時復合調味品標準中又對原料、感官、污染物限量、微生物限量、食品添加劑等提出了技術要求，因此常年以低質、低價進行市場競爭的中小型調味品企業預計將被清出，龍頭公司市占率有望繼續提升。政策面上，2016 年公布的關于完善支持政策促進農民持續增收的若干意見強調了推進農業標準化生產，由于香辛料、大蒜、洋蔥等農產品是復合調味品的主要原料，農業標準化

49、生產為復合調味品企業控制上游原料品質，推動產品“標準化、規模化、品牌化”建設提供保障。圖表 34：近 5 年復合調味品相關政策和法規法規政策頒發主體實施年份主要內容食品生產許可審查通則食藥品監管局2016適用于食品藥品監管部門對申請人的食品、食品添加劑生產許可證申請以及許可的變更、延續等審查工作，知道食品生產企業完善生產條件，嚴格控制生產過程，加強原料把關和出廠檢驗、保證食品安全。關于完善支持政策促進農民持續增收的若干意見國務院2016推進農業標準化生產、品牌化營銷，支持新型農業經營主體發展，積極培育知名農業品牌，形成優質優價的正向激勵機制。香辛料、大蒜、洋蔥等農產品是復合調味品主要原料，農業

50、標準化生產為復合調味品企業推動“標準化、規模化、品牌化”建設提供了保障。關于促進食品工業健康發展的指導意見發改委，工信部2017圍繞提升食品質量和安全水平，以滿足居民日益增長和不斷升級的安全、多樣、健康、營養、方便食品消費需求為目標，以供給側結構性改革為主線，以創新驅動力為引領，著力提高供給質量和效率，推動食品工業轉型升級、膳食消費結構改善。中華人民共和國食品安全法全國人民代表大會2018提出中國實施食品生產和貿易許可制度，從事食品生產、食品銷售或餐飲服務的人員應當按照“食品安全法”取得許可證。食品安全國家標準 醬油（GB2717-2018）衛健委2019規定醬油標準，將配置醬油歸為復合調味品

51、，屬于 GB 31644-2018標準適用范圍。食品安全國家標準 食醋（GB2719-2018）衛健委2019規定食醋標準，將配置食醋歸為復合調味品，屬于 GB 31644-2018標準適用范圍。食品安全國家標準 復合 調 味 料 （ GB 31644-2018）衛健委2019規定復合調味料的術語、定義。對原料、感官、污染物限量、微生物限量、食品添加劑等提出了技術要求。來源：發改委、衛健委、國務院、工信部、食品藥品監督管理局、頭豹研究院，整理行業競爭格局分散，靜待龍頭顯現復合調味品行業當前處在發展階段，競爭格局相對分散。短期來看行業空間仍然廣闊，各細分賽道中機會眾多，行業內公司普遍進入細分市場

52、搶占增量空間，行業集中度難以快速提高。中長期看，行業中具有先發優勢的公司未來有望保持領先地位。從品類看，當前行業產品競爭主要集中在火鍋底料、中餐調味料以及佐餐醬三類。其中 ToB 端的日辰股份和安記食品主營業務都涉及調味粉和調味醬產品。而行業龍頭頤海國際和天味食品則主要在火鍋底料和中式復調料建立較為完整的產品矩陣。此外，傳統醬油龍頭海天和中炬跨界進入復調料行業后，均推出了火鍋底料和佐餐醬產品。圖表 35：行業公司產品同質化嚴重,品類多為火鍋底料、中餐復調料公司涉及復合調味料品類相關產品圖例頤海國際火鍋底料、中式復調料、火鍋蘸料、佐餐醬天味食品火鍋底料、中式復調料、定制復調料日辰股份醬汁復調料、

53、粉體復調料安記食品復合調味粉、復合調味醬、風味湯底、增鮮品海天味業火鍋底料、中式復調料、佐餐醬仲景食品香菇醬、牛肉醬、火鍋底料、菌湯湯底中炬高新火鍋底料、香菇醬、牛肉醬來源：Wind，網絡資料，公司公告，公司官網，整理短期來看，川菜、火鍋和燒烤類餐飲業態相對契合連鎖化模式，因此近年配套的火鍋底料和川式復合調味料成為復調料行業中增速最快的細分賽道，大量調味品公司開始涉足這兩類產品。但同時，由于準入門檻低，產品同質化嚴重，因此行業中尚未產生絕對龍頭。行業兩大頭部公司天味食品和頤海國際根據 2020 年營收測算，僅占據行業 1.58%和 3.57%市場份額，相較于醬油行業龍頭海天味業超過 15%的市

54、占率，未來有較大提升空間。從毛利率水平看，單一調味品由于行業集中度較高，行業龍頭擁有較強定價權，毛利率水平在近 5 年保持穩定提升趨勢。其中，涪陵榨菜毛利率從 2014 年的 42.16%升至 2019 年的 60%，而海天味業的醬油產品毛利率在從 2014 年的 41.91%提升至 2019 年的 50.39%。圖表 36：行業 CR2 占比僅 5.15%圖表 37：單一調味品毛利率天味食品占比頤海國際占比其他 中炬高新調味品涪陵榨菜榨菜海天味業醬油 恒順醋業醬醋調味品千禾味業醬油70.001.35.85794.8560.0050.0040.0030.0020.0010.000.002014

55、201520162017201820192020來源：公司年報，根據弗若斯特沙利文數據推算，來源：Wind，對比單一調味品，復合調味品行業中，主營 C 端火鍋底料和中餐調料的天味和 頤海，各自業務毛利率水平普遍在 40-50%波動，而主營 B 端的安記和日辰毛利率水 平同樣未見上升趨勢，其中安記食品的復合調味粉則出現毛利率水平逐年下滑的情況。我們認為，短期來看，由于大量公司進入復合調味品行業加劇競爭，行業毛利率水平難以提升。中長期看，伴隨滲透度提高，行業集中度提升，頭部公司掌握定價權后，毛利率水平將出現與基礎調味品類似的上升趨勢。圖表 38：天味、頤海主營業務毛利率圖表 39：安記、日辰主營業

56、務毛利率天味食品火鍋底料頤海國際火鍋底料天味食品川菜調料頤海國際中式復合調味品日辰股份醬汁類調味料日辰股份粉體類調味料安記食品復合調味粉60.0060.0050.0050.0040.0040.0030.0030.0020.0020.0010.0010.000.0020142015201620172018201920200.002014201520162017201820192020來源：Wind，來源： Wind，需求端：餐飲+零售，雙輪驅動復合調味品需求增長調味品的下游需求主要分為三類，根據中國產業信息網數據，餐飲、家庭和工業端分別占 45%、35%和 20%。未來，我們認為伴隨 B 端連鎖

57、餐飲占比的提升、消費人群結構改變帶來的家庭烹飪需求下降等因素影響，預計餐飲渠道復合調味料需求占比將持續提升，C 端家庭消費占比略有下降，食品加工端需求量提升相對家庭消費增速更低，根據 3.1 部分的測算，未來餐飲、零售、加工占比將呈現 55%、30%和 15%的格局。圖表 40：調味品下游餐飲、零售、加工端占比圖表 41：未來復合調味料下游渠道需求占比測算餐飲渠道 家庭消費 食品加工204535來源：中國產業信息網，來源：測算零售端：口味和功能導向驅動復調料取代單一調味品消費零售端，伴隨人均收入水平提高，消費者對調味品需求逐漸從價格導向轉向對口味和功能導向是復合調味料取代傳統單一調味品的主要原

58、因。功能：降低烹飪難度，提升烹飪效率復合調味料在家庭端有效降低烹飪難度，提升烹飪效率，在年輕消費群體有較好需求基礎。我國傳統烹飪習慣于多種單一調味品的混合使用，因此復調料在家庭消費端滲透度相對較低。但伴隨 90、00 后逐漸成為社會主要消費群體之一，與老一輩人有較大差異和生活習慣的年輕群體對于能降低烹飪難度、提高烹飪效率的復合調味品需求快速提升。同時我國單身成年人口截止 2018 年已經超過 2 億人，其中獨居成年人超過7700 萬，戶均人口逐年下降，家庭小型化趨勢使得烹飪需求與傳統家庭產生差異。同時，我國人均工作時長保持高位的背景下，年輕群體相對于中老年群體烹飪經驗和時間更少，但對生活品質有

59、更高的追求，對飲食口味更為注重。因此使用操作簡單，成功率更高的復合調味料代替使用多種傳統單一調味品成為年輕群體烹飪首選。同時，在時間更為緊張的情形下，口味豐富的佐餐醬搭配主食的選擇同樣逐漸流行。圖表 42：中國人均有酬勞動時長世界第一圖表 43：家庭戶均人口數量逐年下降有酬勞動平均時長(小時)6543210中國日本韓國印度美國英國德國3.60平均家庭戶規模（人/戶）3.503.403.303.203.103.002.902.802.7020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

60、2.60來源：中國時間利用調查研究報告，來源： Wind，口味：嗜辣推動火鍋底料+川調料成為優質細分賽道受益于在中國“八大菜系”中的重要地位和影響，川菜以其特色的口味以及品類繁多的特征得到國內市場的普遍歡迎。根據美團研究院發布的2017 年中國餐飲業供給側發展報告，川菜近幾年以四川、重慶為中心向其他區域不斷輻射，在全國的受歡迎程度居八大菜系之首，全國餐飲門店數量最多。同時，在所有餐飲品類中，火鍋是第一大品類，對餐飲行業營業額貢獻高達 20%以上，消費區域遍布全國。圖表 44：川菜火鍋在全國范圍快速滲透來源：天味招股說明書，美團點評研究院，整理川菜火鍋餐飲業態的普及帶動 C 端消費者對火鍋底料和