1、第二章 房地產投資的基本原理第一節 投資要素原理一、收益經濟學上的定義1946 年，英國著名經濟學家J.R.希克斯在價值與資本中下了一個普遍得到認同的定義：“在期末、期初保持同等富裕程度的前提下，一個人可以在該時期消費的最大金額”。實際物質財富的絕對增加 會計學上的定義產出價值超過(所有)投入價值的差額才是收益 （請注意，是價值而不是價格）風險與收益是緊緊聯系在一起的。收益的表現形式可以是利潤，包括與風險相聯系的三種不同的報酬：社會風險補償（補償可能出現的社會問題）、承擔風險的補償（某些不可能被分散或保險的風險）、創新利潤（持續創新社會中獲得的利潤）沒有創新就沒有利潤！二、成本 成本是商品經濟

2、的價值范疇，是商品價值的組成部分。人們要進行生產經營活動或達到一定的目的，就必須耗費一定的資源（人力、物力和財力），其所費資源的貨幣表現稱之為成本。 成本的構成內容要服從管理的需要，并且隨著管理的發展而發展。國家規定成本的構成內容主要包括： 原料、材料、燃料等費用，表現商品生產中已耗費的勞動對象的價值； 折舊費用，表現商品生產中已耗費的勞動對象的價值； 工資，表現生產者的必要勞動所創造的價值。影響投資成本的2個重要因素是利率和稅收！收益市場研究的深度M成本總成本總利潤成本利潤凈利潤市場分析的成本、效益示意圖三、預期預期房地產投資是長線投資，對未來的預期非常重要。為什么長線投資的預期很重要？對土

3、地區位的預期和房地產需求的預期直接影響房地產投資的決策。第二節 邊際成本及規模收益理論一、邊際成本遞減遞增規律邊際成本是指在一定產量水平下，增加或減少一個單位產量所引起成本總額的變動數。邊際成本用以判斷增減產量在經濟上是否合算。例如，生產某種產品 100個單位時，總成本為5 000元，單位產品成本為 50元。若生產 101個時，其總成本5 040元，則所增加一個產品的成本為 40元，即邊際成本為40元。當實際產量未達到一定限度時，邊際成本隨產量的擴大而遞減；當產量超過一定限度時，邊際成本隨產量的擴大而遞增。二、規模收益理論 即在其它投入不變時，隨著一種可變投入的增加，總產量的增量（即邊際產量）

4、在超過某一點之后就開始遞減。 總產量曲線邊際產量曲線平均產量曲線第一階段(不合理）第二階段(合理）第三階段(不合理）規模收益理論曲線圖可變投入要素投入量產量第一階段特征：平均產量達到最大值，邊際常量高于平均產量；第二階段特征：總產量達到最大值，邊際產量為0；第三階段特征：平均產量和總產量下降，邊際產量為負值。上述生產分為三個階段：第一階段，可變要素投入的增加至平均產量達到最大。在此階段全部產量和平均產量都是遞增的，所以理性的生產者不會選擇減少這一階段的勞動投入量，而會繼續增加勞動投入量。邊際常量高于平均產量。第二階段，平均產量開始遞減至邊際產量為零。在此階段，平均產量和邊際產量都處于遞減階段，

5、但總產量是增加的，且達到最大。 第三階段，總產量開始遞減，邊際產量為負。在此階段，總產量開始下降，所以理性的生產者不會選擇增加這一階段的勞動投入量。綜上所述，理性的生產者不會選擇第一階段和第三階段進行生產，必然選擇在第二階段組織生產，即只有第二階段才是可變要素投入的合理區域。但在這一區域中，生產者究竟投入多少可變要素可生產多少，必須結合成本函數才能確定。 當增加一個單位產量所增加的收入（單位產量售價）高于邊際成本時，是合算的；反之，就是不合算的。所以，任何增加一個單位產量的收入不能低于邊際成本，否則必然會出現虧損；只要增加一個產量的收入能高于邊際成本，即使低于總的平均單位成本，也會增加利潤或減

6、少虧損。第三節 資本資產定價模型 資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model簡稱CAPM）由美國學者夏普（William Sharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在資產組合理論的基礎上發展起來的，是現代金融市場價格理論的支柱，廣泛應用于投資決策和公司理財領域。 主要針對證券提出，但對房地產投資等也有借鑒作用。一、模型的提出CAPM模型的提出CAPM是諾貝爾經濟學獎獲得者威廉夏普(William Sharpe) 與1970年在他的著作投資組合理論與資本市場中提出的。他指出在這個模型中，個人投資

7、者面臨著兩種風險：系統性風險（Systematic Risk)：指市場中無法通過分散投資來消除的風險。比如說：利率、經濟衰退、戰爭，這些都屬于不可通過分散投資來消除的風險。非系統性風險（Unsystematic Risk）：也被稱做為特殊風險（Unique risk 或 Idiosyncratic risk），這是屬于個別股票的自有風險，投資者可以通過變更股票投資組合來消除的。從技術的角度來說，非系統性風險的回報是股票收益的組成部分，但它所帶來的風險是不隨市場的變化而變化的。現代投資組合理論（Modern portfolio theory)指出特殊風險是可以通過分散投資（Diversifica

8、tion）來消除的。即使投資組合中包含了所有市場的股票，系統風險亦不會因分散投資而消除，在計算投資回報率的時候，系統風險是投資者最難以計算的。二、資本資產定價模型成立的假設條件 資本資產定價模型所隱含的某些假設包括： 1、投資者希望財富越多愈好，效用是財富的函數，財富又是投資收益率的函數，因此可以認為效用為收益率的函數。2、投資者能事先知道投資收益率的概率分布為正態分布。3、投資風險用投資收益率的方差或標準差標識。4、影響投資決策的主要因素為期望收益率和風險兩項。5、投資者都遵守主宰原則(Dominance rule)，即同一風險水平下，選擇收益率較高的證券；同一收益率水平下，選擇風險較低的證

9、券。模型的附加假設條件：6、可以在無風險折現率R的水平下無限制地借入或貸出資金。7、所有投資者對證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的效率邊界只有一條。8、所有投資者具有相同的投資期限，而且只有一期。9、所有的證券投資可以無限制的細分，在任何一個投資組合里可以含有非整數股份。10、買賣證券時沒有稅負及交易成本。11、所有投資者可以及時免費獲得充分的市場信息。12、不存在通貨膨脹，且折現率不變。13、投資者具有相同預期，即他們對預期收益率、標準差和證券之間的協方差具有相同的預期值。二、模型 設股票市場的預期回報率為E(rm)，無風險利率為 i，那么，市場風險溢價就是E(rm) i ,這是投資

10、者由于承擔了與股票市場相關的不可分散風險而預期得到的回報。考慮某資產(比如某公司股票)，設其預期回報率為E(rJ) ，由于市場的無風險利率為i ，故該資產的風險溢價為 E(rJ)- i 。資本資產定價模型描述了該資產的風險溢價與市場的風險溢價之間的關系： E(rJ)- i (E(rm) i ) E(rJ) i+(E(rm) i ) 式中，系數是常數，稱為資產 比較典型的無風險回報率i的是10年期的美國政府債券。 因為資金市場的平均收益率（市場預期回報率） E(rm)和無風險利率為 i是給定的，如果大于1，則E(rJ) (E(rm)。這說明，如果1，則證券（某一資產）的風險要大于市場證券（由各種

11、投資組成的市場）的風險，因而E(rJ) 要大于市場證券組合收益率的期望值E(rm )，反之亦然。三、 系數系數表示了資產的回報率對市場變動的敏感程度，可以衡量該資產的不可分散風險。按照CAPM的規定，Beta系數是用以度量一項資產系統風險的指針，是用來衡量一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性（volatility）的一種風險評估工具。也就是說，如果一個股票的價格和市場的價格波動性是一致的，那么這個股票的Beta值就是1。如果一個股票的Beta是1.5，就意味著當市場上升10%時，該股票價格則上升15%；而市場下降10%時，股票的價格亦會下降15%。 Beta是通過統計分析同一時期市場每天

12、的收益情況以及單個股票每天的價格收益來計算出的。1972年，經濟學家費歇爾布萊克 (Fischer Black)、邁倫斯科爾斯(Myron Scholes)等在他們發表的論文資本資產定價模型：實例研究中，通過研究1931年到1965年紐約證券交易所股票價格的變動，證實了股票投資組合的收益率和它們的Beta間存在著線形關系。 當Beta值處于較高位置時，投資者便會因為股份的風險高，而會相應提升股票的預期回報率。舉個例子，如果一個股票的Beta值是2.0，無風險回報率是3%，市場回報率(Market Return)是7%，那么市場溢價(Equity Market Premium) 就是4%（7%-

13、3%），股票風險溢價(Risk Premium)為8% （2X4%，用Beta值乘市場溢價），那么股票的預期回報率則為11%（8%+3%，即股票的風險溢價加上無風險回報率）。 四、CAPM 的意義 CAPM給出了一個非常簡單的結論：只有一種原因會使投資者得到更高回報，那就是投資高風險的股票。不容懷疑，這個模型在現代金融理論里占據著主導地位，但是這個模型真的實用么？在CAPM里，最難以計算的就是Beta的值。當法瑪（Eugene Fama）和弗蘭奇(Kenneth French) 研究1963年到1990年期間紐約證交所，美國證交所，以及納斯達克市場(NASDAQ)里的股票回報時發現：在這長時期

14、里Beta值并不能充分解釋股票的表現。單個股票的Beta和回報率之間的線性關系在短時間內也不存在。他們的發現似乎表明了CAPM并不能有效地運用于現實的股票市場內！ 事實上，有很多研究也表示對CAPM正確性的質疑，但是這個模型在投資界仍然被廣泛的利用。雖然用Beta預測單個股票的變動是困難，但是投資者仍然相信Beta值比較大的股票組合會比市場價格波動性大，不論市場價格是上升還是下降；而Beta值較小的股票組合的變化則會比市場的波動小。對于投資者尤其是基金經理來說，這點是很重要的。因為在市場價格下降的時候，他們可以投資于Beta值較低的股票。而當市場上升的時候，他們則可投資Beta值大于1的股票上。為什么？對于小投資者的我們來說，我們實在沒有必要花時間去計算個別股票與大市的Beta值，因為據筆者了解，現時有不少財經網站均有附上個別股票的 Beta值，只要讀者細心留意，但定