1、證券發行上市保薦制度的法律分析 摘要：保薦制度在西方證券市場主要使用于創業板，我國將其引入并同時實行于主板和創業板市場也是一種“創新”，證監會主導的保薦制度設計剛剛開始，相關法律規定還需加強建設。本文基于此種情形，從嚴格保薦人的任職資格，明確違法責任的追究制度，加強保薦人和保薦機構的持續督導能力等方面展開分析，對今后相關制度設計提出了一些建議。 關鍵詞： 保薦人 保薦機構 任職資格 持續督導 一、保薦制度內涵及各國選擇模式 保薦制度又稱保薦人制度，保薦人（Sponsor）1一詞是從香港證券市場傳入的，指由保薦人（券商）負責發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行文件與上市文件中所載資料是否真實、準

2、確、完整，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔風險防范責任，并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的股票承銷商?，F今保薦人制度主要在西方主要證券市場使用，大多作為創業版風險防范的手段，主要類型有以下幾種： （一）英國AIM“終身”保薦人制度 英國另項投資市場（Alternative Investment Market，縮寫AIM）實行“終身”保薦人制度。該市場中，保薦人和經紀商珠聯璧合，作為證券市場的基石，為投資者搭建了寬廣的舞臺。 英國AIM的保薦人制度最大特點在于他的終身制。終身保薦人制度是指上市企業在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人，以保證企

3、業持續地遵守市場規則，增強投資者的信心。保薦人的任期以上市企業的存續時間為基礎，如果保薦人因辭職或被解雇而導致缺位，被保薦企業的股票交易將被立即停止，直至新的保薦人到任正式履行職責，才可恢復進行交易。 這種終身制也提高了對保薦人的個人能力和專業水平的要求，當企業成功上市以后，保薦人的工作就轉向指導和督促企業持續地遵守市場規則，按照要求履行信息披露義務。此外，保薦人還可以代表企業，與交易所和投資者之間進行積極的溝通聯絡，幫助處理與監管者和投資者的關系，提高企業的公眾形象，改善企業股票的市場表現。 雖然企業上市后保薦人的工作范圍擴大了，但有一點是必須明確的，即保薦人的核心職責在于輔導企業的董事遵守

4、市場規則，履行應盡的責任和義務，尤其是在信息披露方面的強制義務。因此，可以說，“輔導者”和“獨立審計師”的職能是保薦人制度的本質和關鍵之所在。 （二）美國納斯達克“什錦”保薦人制度 美國納斯達克已經發展并正逐步形成一整套而非單獨的保薦人制度安排，包括：強制性的法人治理結構、同業審查計劃和自愿選擇基礎上的理事專業指導計劃、承銷商、做市商和分析師的專業服務，以及監管機構實質性的審查制度。這一套制度安排對保薦人的市場功能加以分解，通過相互間的功能互補和密切配合，成功地分散和控制了創業板市場的發行人風險，有效地保護了投資者的合法權益，造就了一個世人矚目的創業板市場的典范。通常我們將其稱之為“什錦”保薦

5、人制度。 在納斯達克，承銷商、做市商和分析師所提供的市場服務實際上執行了保薦人的研究支持職能。發行人在聘請承銷商時，一般要考慮承銷商是否準備并且有足夠的實力參與到企業上市后的事務中去，提供上市后的一系列服務。 “什錦”保薦人制度設計中的亮點就是“強制性的法人治理結構”和“理事專業指導計劃”。它們內化并替代了保薦人制度的核心功能，對納斯達克市場的繁榮貢獻良多。納斯達克經過對上市規則的調整2，“強制性的法人治理結構”已經得到全面的實行。“什錦”保薦人制度的另一個亮點，是交易所向所有上市公司提供的 “理事專業指導計劃”。上市后，公司可以獲得納斯達克一名理事的全面指導，理事一般對發行人所處行業擁有豐富

6、的經驗和專業知識，就公司股票的表現解答問題，在總體上指導公司的市場運作事宜。此外，理事可以幫助發行人就加強與投資者的關系來制定各種切實可行的計劃，向發行人介紹相關行業的發展情況以及法規的變化情況。這項服務類似于保薦人在企業上市后從事的主要保薦業務活動之一，即成為上市公司的市場顧問，處理與交易所和與投資者的交流溝通事宜。 （三）香港保薦人制度 香港在主板市場和創業板市場上均實行保薦人制度，不過兩者略有不同。在聯交所的主板上市規則中，關于保薦人的規定類似于上交所對于上市推薦人的規定。主要職責是將符合條件的企業推薦上市，并對申請人申請上市、上市文件等所披露信息的真實、準確、完整以及申請人董事知悉自身

7、應盡的責任義務等負有保證的責任。盡管聯交所建議保薦人在發行人上市后至少一年內還要繼續維持對發行人的服務，但保薦人的責任原則上隨著股票上市而終止。香港推出創業板后，保薦人的責任被法定延續到發行人上市后的兩個完整的會計年度之內。這是香港主板市場與創業板市場保薦人制度最大的區別所在。 （四）其他股市的制度（馬來西亞） 接力保薦人制度是馬來西亞創業板的獨特之處3.根據規定，聘請保薦人是企業上市的先決條件。所有申請上市的公司在申請階段和上市后的一年中，必須聘請其主承銷商作為上市保薦人。上市滿一年后，公司應聘請其他合資格的中介機構繼續擔任公司的保薦人，后者的最短期限是年。這樣就完成了上市保薦人向保薦人的交

8、接棒.然而監管機構仍然鼓勵上市保薦人在上市年后繼續擔任企業的保薦人。保薦人須是交易所的正式會員或經過授權的投資銀行，并且要通過專門的資格考核。馬來西亞市場上，根據發行人在上市申請和上市后兩個不同階段的實際需要，由各擅專長的兩個中介機構分別對發行人進行咨詢和輔導。 二、 保薦制度的特點 各國對于保薦制度的適用有很大不同，如英美就只在創業版市場使用，而香港證交所就將這一制度推廣到了主版市場，在制度設計上也有特點，但作為一種保護投資者的合法權益、提高上市公司質量的新制度還是體現了很多共同的特點： （一）嚴格認證，綜合輔導 各國對于保薦人資質條件的要求要比一般證券公司嚴格，大多需要特殊的認證程序，并且

9、進行定期的審核。如在英國，保薦人必須是依據1986年金融服務法案注冊的公司，或者是倫敦證券交易所接納的正式會員。保薦人還要符合具備有關的資格和從業經驗這一要求。例如，保薦人必須在任何時候保證擁有四名具備相關資格的項目人員，項目人員必須通過專業資格考試（特別豁免的除外），資格標準由交易所制定或在特殊情況下專門知會有關的申請人4. 香港證券市場的保薦人的組織形式必須是有限公司5.香港聯交所依據一定條件設立了一份符合資格的保薦人名冊。要列入保薦人名冊，準保薦人必須促使聯交所確信其具備所需要的經驗和專業才能，可以履行保薦人應盡的職責。 保薦人除了必須具備一般綜合類證券公司應具備的條件外還應具備適應保薦

10、人自身業務和職責特點的資質條件。首先由于保薦人的職責涉及到上市公司的法律、證券、金融、財務、會計、管理等各方面的業務，所以要求素質更高業務范圍更全面的專業人員，如美國的“什錦”保薦人的綜合能力。其次由于保薦人要承擔上市公司的信用維護和相關后續服務與上市公司信息批露并為承擔經濟擔保責任所以保薦人必須擁有必要的資本作為擔保責任的物質基礎，因此保薦人的人員條件和資本條件等要求的標準要遠遠嚴于一般的證券公司。 （二）法定的擔保責任。 保薦人制度最具特色的是保薦人和保薦機構的擔保責任，它將公司發行和上市后的持續誠信實現與其保薦人和保薦機構緊密聯系起來并建立了相關責任追究機制。保薦人和保健機構要為所保薦的

11、上市公司批露虛假、誤導、遺漏的信息而給投資者造成的損失承擔賠償責任，這是種無過錯的法定擔保責任，它應該嚴于侵權責任中的連帶責任，即保薦人或保薦機構雖然主觀無過錯但也應為上市公司違反法定義務的行為承擔賠償責任。 （三）較長的職責期限。 保薦人所承擔的上市公司的保薦職責期限不僅包括上市前的申請發行階段而且還包括上市以后數年甚至于上市公司整個存續期間（如英國）的經營階段。職責期限是保薦人職責現實化的必要條件對于保薦人履行職責的效果起著積極的影響。職責期限決定著保薦人與上市公司投資者關系的性質，期限不僅決定保薦人職責履行的起點和終點而且決定保薦人職責履行的效果，也是保薦人能夠為制定上市公司長期規劃的基

12、礎。 三、我國保薦制度評析 （一）我國實行保薦制度的背景及其期望目標 監管層推出保薦制度的初衷很明確，是希望通過實施保薦制度，來抓住中介機構這個牽頭人，通過他們來提高整個中介機構的執業水平，為證券市場把好關，希望保薦制度實施一段時間以后，能夠從現在的核準制向注冊制過渡。實行保薦人制度也是中國證監會貫徹落實國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見關于要進一步完善股票發行管理體制，推行證券發行上市保薦制度精神的具體體現6. 2002年以來國內證券市場的直接融資與間接融資的比重都在急速下降，隨著中國人壽、中國人保、中國移動、中石油、中國電信等國內特大型企業在香港上市，以及中國平安、建設銀行

13、等大型金融企業即將在香港上市，一批真正能夠反映國內經濟晴雨表的大型企業也開始選擇海外上市，國內股市被邊緣化正在成為一個不得不考慮的現實問題。與此相對海外證券市場的上市制度改革體現了一種新的傾向，即對中小型公司上市的要求提高了，但對大型公司上市則大開方便之門。這一點尤以香港證交所的上市規則的改變為明顯。如何讓國內好的大型企業上市，同時鼓勵有潛力的中小企業上市，恢復投資者對股市的信心，整頓證券市場的投資秩序，建立市場主體的誠信觀念，這些都是實行保薦人制度的現實要求和期望目標。 （二）保薦人的誠信是保薦制度的基礎 1.嚴格審查任職資格的法定條件 根據證監會證券發行上市保薦制度暫行辦法（以下簡稱辦法）

14、的規定對于保薦人和保薦機構的任職條件的規定主要集中在八到十八條，其中對保薦人主要是對投行從業經歷的要求，而這種經歷的證實采用機構推薦的形式，對保薦機構主要從公司治理結構方面規定若干條件。 辦法出臺后在保薦人報名登記的過程中也引起了一些爭議，尤其對投行經歷的認定各方理解不同，為明確條件證監會又制定了“。關于實施證券發行上市保薦制度暫行辦法有關事項的通知”，在通知中細化投行任職經歷的條件，但保薦制的開始實行可謂一路波瀾7. 依證監會的規定，推薦機構在同意申報個人的申請文件前需對相關個人的申請文件進行復核、予以確認，董事長或總經理親筆簽名，并對其真實性、準確性、完整性承擔個別和連帶的法律責任。證監會

15、主要對申請文件進行形式審核，并以事后監管方式為主，即先根據申請文件，對符合規定條件的，予以注冊登記；倘若事后發現為虛假申報的，將根據辦法規定嚴肅追究有關機構和個人的誠信責任。這種形式審查和事后監察對以誠信為根的保薦人是否適用很值得懷疑，根據辦法中的規定提供虛假申請文件的處罰也只是對個人六個月的禁止申請申請，機構六到十二個月的禁止推薦申請，這種處罰的力度也偏軟，應該進一步嚴格細化任職資格的法定條件。 辦法中的保薦機構的條件規定，必須是綜合證券機構、治理結構存完善，風險控制制度健全，這些都是原則性的規定，在開始試行保薦制度時是一種權宜之計，隨著實務的開展必將細化，尤其是保薦人的持續督導后業務的綜合

16、性更加要求在公司內部建立保密制度度，確保從事保薦業務的部門與其他部門之間的信息阻隔，保薦人不得利用被保薦人的有關信息直接或間接地為本公司或他人謀取利益的規定也要有制度安排。 由于目前選任保薦人是通過兩個渠道產生，一是保薦機構推薦，另一個是保薦人考試，這種選拔保薦人的機制，最后的結果很可能就是“一考定終身”，而單純的考試往往是有比較大的缺陷的。通過考試選拔保薦人的方式應該說只是對保薦人要求的基礎性的工作而非全部，它本身有其局限性，保薦人的道德因素和實踐能力是難以通過考試真正反映出來的。比如，參與保薦制度考試的證券從業人員中，很多手頭并沒有相關的投行項目，而在實際從事保薦項目的很可能又不具備保薦資

17、格。因此，要使保薦人勝任實現制度設計的初衷，考試只是一個方面，最終可能靠的還是對保薦人在上市推薦和輔導方面整個過程的適時的監控和相應的責任制度的設計。 2.明確違法責任的追究制度 實行保薦制的國家一般都對保薦人違規和失職規定了嚴厲的處罰措施，以提高上市行為的規范性，不同的是，其他國家和地區一般僅是將保薦制在創業板實行，而我國是在主板和中小企業板同時實行，對違規的處罰應該進一步加強。辦法中對保薦機構和保薦人都做了處罰規定，但對保薦代表人的處罰更多一些，在違規時對保薦人和機構實行從3個月到12個月不等的處罰期。按照目前的規則，對保薦人不良記錄的處罰還是太輕，目前保薦人所承擔的僅是除名等行政處罰責任

18、，這與他們的高收入乃至有可能得到的灰色收入相比，可能起不到威懾作用。另外，保薦人制度雖然規定個人和機構同等重要，對于一個項目雙方要共同承擔責任，但證券發行上市保薦制度暫行辦法中卻沒有明確，一個項目中雙方到底應按什么比例來承擔責任、以及如何承擔責任。 保薦制度下，中介機構的責任被放大，為了規避風險，保薦機構和保薦代表人必須采取盡責態度，然而不容忽視的事實是，保薦制度下，保薦人承擔的還是有限責任。保薦機構可能難以限制保薦代表人與企業之間私下達成協議，通過弄虛作假將企業包裝上市，在獲取私人利益后銷聲覓跡，最后由保薦機構來承擔損失。為了解決這個問題并且更好的留住保薦人，各券商主要在股票期權和合伙制上動

19、腦筋。有人建議在投資銀行的產權制度方面進行改革，建立合伙制的投資銀行是其中比較有代表性的一種提議。保薦代表人作為合伙人加入投行部門，承擔無限責任，實現收益與風險的完全掛鉤。保薦人制下投行可能的運作模式是，保薦人單獨帶領團隊運作項目，發展下去，投行部門可能獨立出去，成為合伙制8，只要能聚攏一批保薦代表人就可以了。事實上，在券商內探索合伙制的可行性業內已有先例，但做法僅局限在對從業人員稱呼的改變，比如業務董事、投行合伙人等，真正給予從業人員產權地位的寥寥無幾9.如果不能實現保薦代表人責任的無限化，這些產權上努力的作用將大打折扣。需要指出的是，目前保薦代表人合伙制度還面臨著法律上的空白。按照現行法律

20、法規，證券公司是承擔有限責任的法人實體，投行部門只是證券公司下設的一個部門，如果獨立出去將會取得什么樣的法律地位，以及與保薦機構之間在產權上的關系如何界定等問題都不明確，這些都需要進一步研究。 （三）保薦人能力是保薦制度的核心 從辦法實施以后的第一批審核注冊登記的人員來看，絕大部分保薦代表人是在一線具體從事項目工作的從業人員，對企業的具體情況比較熟悉，具有比較豐富的實踐經驗，有利于發揮一線把關的作用，履行盡職推薦、持續督導的職責。但簡單符合這些認證標準是不夠的，保薦制度的核心價值就是通過高水平的保薦人來提高上市公司的治理能力，而保薦人的功能實現主要依賴其身后的團隊保薦機構的能力，這就要求保薦人

21、和保薦機構對現有的投行業務管理模式進行相應調整，使之適應保薦制度的要求。 1.提高保薦人隊伍的素質 在目前的保薦制度設計的雙重責任和連帶責任的基礎上，制度的設計應細化保薦人的責任落實，強調保薦人的個體責任，讓保薦人感到無論在哪個證券公司，均須勤謹盡責地執行保薦職責，進而維護投資者利益，保證上市公司質量和證券市場信用。 保薦機構要充分發揮保薦代表人的作用，要處理好保薦代表人和其他投資銀行業務人員責、權、利的關系。保薦業務是一個系統工程，需要以優秀的團隊及堅實的后臺支持為基礎，僅憑借保薦代表人的個人之力很難完成。因此，保薦機構不僅應把注意力放在保薦代表人的數量上，更重要的是對保薦代表人及從事保薦工

22、作的其他人員的持續培訓，調整投資銀行業務的管理模式，加強項目風險的內控制度，發揮團隊優勢，提高整個公司的執業質量。 2.加強保薦機構的持續督導能力 在公司證券發行上市過程中，中介機構除了作為保薦機構的證券公司，還有會計師事務所、律師事務所和資產評估機構等。辦法相關條目規定，保薦機構要對律師事務所、會計師事務所出具的專業意見負有實質審查責任。但從法理上講，會計師事務所和律師事務所提供的審計報告和法律意見書本身就具有法律效力并應對此獨立承擔法律責任；另外，保薦機構也缺乏足夠的專業技能和人力對律師事務所、會計師事務所出具的專業意見進行實質性審查。一種可行的方法是建立合作中介機構資料庫。雖然發行人的會計師、律師等中介機構是由發行人聘請的，但由于券商在保薦過程中必須為這些中介機構的盡職情況和專業判斷承擔相應責任，所以券商應收集和整理相關中介機構的以往年份的執業情況，建立資料庫，以便在今后辦理