1、國有企業改制下金融資本能否當好戰略投資者以平安上海家化控制權爭奪為例摘要：近年來，戰略投資者的引入，作為國有企業混合所有制改革的一項重要模式，被廣泛采用。本文將戰略投資者分為產業投資者和金融類投資者，從平安上海家化的案例出發，側重于分析金融類投資者的投資特點及行為路徑，通過探究金融資本的引入對公司治理、企業業績的影響，評判金融資本作為戰略投資者發揮的作用以及可能產生的風險。本文認為金融資本作為無關性戰略投資者對企業公司治理和經營效率方面存在一定的正面影響，但引入的戰略投資者目的不純或實力不足引發的控制權旁落風險，會使其負面影響遠大于其正面效益。針對這一風險，本文在最后，基于股權結構、治理模式等

2、給出防范風險的有效措施。關鍵詞：戰略投資者 金融資本 公司治理 目錄一、序言1二、文獻綜述2三、案例介紹2（一）案例背景2（二）案例時間線3（三）其他重要因素4四、金融資本行為及訴求分析6（一）平安自身投資特點6（二）平安收購家化的動因與收購后的分歧71.自身制度72.平安家化兩方矛盾分歧8五、金融資本接手后的業績表現9（一）公司治理層面9（二）公司運營層面10（三）2009-2017年公司業績11（四）同行業比較12（五）總結13六、案例結論與啟示14（一）結論14（二）啟示與建議151.金融資本如何做好一個戰略投資者152.被并方如何選擇合適的合作伙伴16參考文獻17一、序言2013年，黨

3、的十八屆三中全會將混合所有制改革定為我國國有企業發展的基本方向，并于2015年出臺中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見。一些國有企業長期存在現代企業制度不夠健全，國有資本運行效率有待提高，企業管理混亂，內部人控制、利益輸送、國有資產流失等問題。針對這些問題，國有企業引進戰略投資者以追求治理結構的優化以及經營效率的提高。而金融資本作為戰略投資者其動機及行為路徑存在投機、逐利等特點，這也為改制后的企業發展帶來重大隱患。本文基于上海家化引入平安信托作為戰略投資者這一案例，對平安信托這一金融資本作為戰略投資者發揮的作用及產生的風險進行研究，以探討在國有企業改制背景下，金融資本能否當好戰略投資

4、者這一角色。本文提出的假設為，金融資本作為無關性戰略投資者對企業公司治理和經營效率方面存在一定的正面影響，但引入的戰略投資者目的不純或實力不足引發的控制權旁落風險，會使其負面影響遠大于其正面效益。在本論文的以下部分，將從平安信托收購上海家化后引發的控制權爭奪出發，從事中、事后兩方面看金融資本的引入，對企業治理及經營業績兩方面的影響，從而在一定程度上印證本文的假設。本文的研究將圍繞兩條主線展開，如下圖所示，第一條主線為金融資本控制權爭奪實業資本，本文將圍繞控制權爭奪這一事件，分析金融資本自身的投資特點以及引發控制權爭奪的動機、影響事件發展的其他因素。阿洪和梯羅爾將控制權分為形式控制權和實際控制權

5、（1997），由于“內部人”控制，金融資本本身的投資意愿和行為，即套利或獲取現期和未來收益，可能難以實現，因此金融資本有動機通過解聘高管、改組董事會，獲得控制權，直接影響管理層決策。由于金融資本在控制權爭奪這一沖突事件中，很大程度上發揮了自身主觀能動性，對自身利益訴求有很明顯的體現，因此本文認為這一事件對本文分析金融資本作為戰略投資者背后的動機以及導致負面影響的原因有重要意義。第二條主線圍繞評估戰略投資者作用展開，即實業資本客觀表現金融資本，本文將從經營業績即市場表現，同行業比較數據以及公司治理兩方面進行分析，客觀評估金融資本作為戰略投資者對公司發展的影響的好壞。從而從原因，即“為什么做得不好

6、”，以及具體表現，即“哪些地方體現出做不好”來印證本文最開始的假設。圖1 案例研究結構二、文獻綜述1999年中國證監會發布的關于進一步完善股票發行方式的通知中提出“戰略投資者是指與發行公司業務聯系緊密且欲長期持有發行公司股票的法人”。戰略投資者的類型大致可分為兩類:一是產業性投資者, 即與標的企業所處同一行業（競爭型戰略投資者）或在產業上屬于上下游關系（互補型戰略投資者），這一類投資者不僅能帶來資金，更能帶來先進的技術支持以及成熟的市場運作經驗；另一類為金融類戰略投資者，又稱為無關型戰略投資者，主要包括投行、基金等，這一類投資者雖不具有相關聯的產業背景，但作為戰略投資者，同樣具有長期發展眼光，

7、通過長期持有股權，從企業發展和價值增值中獲益。因此，界定戰略投資者的標準關鍵是看投資者是否具有長期投資的信心和計劃,是否能夠深入參與企業的治理,是否對提升企業價值具有某一方面或某幾方面的優勢(屈艷芳等,2008)。現有對戰略投資者發揮作用的研究從理論和實證兩方面展開，理論上如王煒和徐震宇（2003）、徐葉清（2006）、張少華等（2012）都提到了理想的戰略投資者大多與企業業務相關，在資源、技術、管理上與企業相互補。而徐莉萍、黃小琪(2009)通過對1999年至2007年由戰略投資者持股的44家上市公司進行實證分析發現，我國上市公司引入的戰略投資者大多都具有一定的投機性質，不能做到真正的長期持

8、有，其拋售股票的行為給公司價值帶來顯著的負面影響。對于無關型戰略投資者，已有研究認為對企業的幫助具有一定的局限性，如Hellmann(2002)提到良好的無關型戰略投資者,會提升被投資企業的管理水平,為公司的上市提供幫助, 但在技術和對公司生產經營的監督上可能幫助較小。在企業業績影響方面，盛宇華、祖君（2014）利用2007-2011年間中國A股制造業引入戰略投資者的140家公司的非平衡面板數據，檢驗出無關型戰略投資者持股比例與公司績效呈倒U型相關，派駐董事會人數與公司績效負相關，另外雷連鳴和占碩（2005）提出國有企業引進戰略投資者并不總能達到分散股權、提高公司經營效率的目的，相反，可能會帶

9、來控制權轉移以及利益喪失的風險。本文雖然存在一定片面性，即從單一案例出發，所引資料多來自公開報道及訪談，但對學界從理論和量化實證方面研究戰略投資者的作用起到了一定的補充作用。三、案例介紹（一）案例背景1.上海家化上海家化原為由上海市國資委控股的國有企業。1990年10月，上海家化聯合股份有限公司成立，并于2001年在上海證券交易所上市。上海家化創始人兼董事長葛文耀，一直在為“脫掉國企外衣”不斷努力。2010年上海家化集團啟動國資改制。此次改制，建立真正意義上的市場化企業，上海家化主要出于兩點考量：一是人才戰略，二是公司發展戰略。相對于寶潔、聯合利華等國際日化巨頭，上海家化能支付的薪酬卻很有限。

10、要想留住并吸引人才，上海家化將致力于激勵機制改革，并引入市場化的薪酬制度。在公司定位方面，葛文耀曾向媒體指出，“盡管本土化妝品企業占據了近一半的市場空間，但化妝品市場80% 的利潤卻被國際品牌賺走。低端的定位與狹窄的利潤空間也直接導致國內日化品牌淪落為被收購的對象”（談佳隆，2011）。基于此次改制，葛文耀希望將上海家化定位為一家綜合時尚產業集團，旗下業務將涉及化妝日化品、手表、珠寶、鐘表、時裝和精品酒店多個領域。同時，按照葛文耀的想法，他不希望把家化集團賣給外資、同行、基金。2.上海國資委2007年，中共中央政治局委員、上海市委書記俞正聲發出了著名的“俞正聲之問”：“為什么我們留不住馬云？”

11、與民營企業相比，一些國有企業激勵機制的缺乏、權責不相稱的問題長期存在。為了讓優秀的民營企業和企業家生于斯，長于斯，樂于斯，2008年9月，上海市出臺關于進一步推進上海國資國企改革發展的若干意見，明確提出要推動一般競爭性領域國資的調整退出。2011年9月7日，上海國資委以公開掛牌方式出讓所持有的家化集團100%國有股權。同時上海家化引進社會資本也是被上海市政府寄予厚望的樣板工程。對于改制方案的原則，上海國資委主要有三項標準：一、堅持國資徹底退出的改制原則；二、選擇戰略投資者充分考慮經營者意見；三、不以價格為唯一主要評選條件。3.競購方篩選到最后，參與競購方主要有三家：復星投資、平浦投資（平安信托

12、控股子公司）以及海航商業。平安信托在當時提交的競標書中提到：將投資70億元把上海家化做成高端時尚品牌，為家化集團提供360度保險支持、銀行信貸、債券融資等全方位金融支持，并針對家化集團日化產業鏈延伸、化妝品專賣店、直銷品牌、SPA 漢方店、精品酒店、旅游項目開發、高端表業等時尚產業拓展，并且承諾不介入公司管理層的日常經營。平安信托強大的資金實力獲得了上海國資委和葛文耀的青睞。（二）案例時間線2011年11月7日，平安信托以掛牌底價51.09億元成功收購家化集團100% 股權，并因此成為上海家化的第一大股東，控股比例為29.2%。但在并購后不到一年時間，雙方就產生了嚴重分歧。雙方各自以家化股份被

13、稀釋和海鷗表項目失敗為導火線引發了一系列矛盾。整個控制權爭奪分為以下三個步驟。1.奪取董事會席位2012年11月30日，上海家化董事會換屆中，平安信托董事長兼CEO童愷、時任上海家化副總經理的王茁進入上海家化董事會。2.奪取董事長權力因平安信托接到“上海家化涉嫌賬外賬和小金庫，個別高管涉嫌私分小金庫資金、侵占公司和退休職工利益等違法問題”的舉報，2013年5月11日，葛文耀被免去家化集團董事長職務。同年9月17日，葛文耀申請退休，辭去上海家化董事長職務。11月15日，原強生中國區總裁謝文堅出任上海家化董事長。3.奪取總經理權力2014年5月13日，因公司審計師普華永道中天會計師事務所對公司內部

14、控制出具否定意見，王茁被免去公司總經理的職務，總會計師兼財務總監丁逸菁辭職，董事長謝文堅兼任公司總經理。同年6月12日，王茁被解除上海家化董事職務。由此葛文耀舊部全部被清除出管理層，葛文耀時代宣告結束。圖2 案例時間線（三）其他重要因素1.基金在上海家化大股東與管理層的矛盾公開之前，所有基金合計持有上海家化的股票占總股本43.27%(2013年6月30日)，而第一大股東上海家化（集團）總持股量是26.78%。所有基金的合計持股量超過了第一大股東的持股份額。但在控制權爭奪發生前，基金從來沒有聯合提名過董事會成員候選人，沒有積極的內部治理行為。葛文耀主持上海家化長達27年，在葛文耀的倡導下，上海市

15、國資委通過將上海家化（集團）100的股權出售給平安信托下屬的平浦投資，完成對上海家化（集團）有限公司改制這一事件可以看出，葛文耀在上海家化具有較強的社會資本。而平浦投資2011年11月17日披露的詳式權益變動報告書中承諾不干預上海家化的經營，保證高管層5年內不變的事實，也證明以葛文耀為核心的管理層對上海家化的控制權。中國平安旗下的平浦投資剛入主上海家化不久，主要具有的是股權資本，還未形成組織內社會資本，此時基金的股權和葛文耀等管理層的控制權具有良好的互補性。在2013年5月16日召開的上海家化股東會上，基金等機構投資者表示“堅決力挺葛文耀繼續再干幾年 ，不希望中國平安參與在里面”的事實，進一步

16、說明基金選擇了與葛文耀主導的管理層形成權力資源互補。在本案例中，基金對大股東清除原管理層的行為一直持有保留態度，但由于原董事長葛文耀的突然辭職，關鍵領導人的缺位使原管理層的社會資本突然斷裂，管理層權力明顯小于大股東，此時管理層無法提供與基金互補的資源。基金選擇支持了大股東，但這僅是為了盡快穩定股價的權宜之計。圖3 基金參與上海家化治理事件回顧(王玨等, 2015)雖然所有基金的合計持股量超過第一大股東，但基金公司仍習慣用外部治理，即“用腳投票”的方式，來參與公司治理。本案例中匯添富、易方達、華商三家基金聯合提名了董事，但基金積極參與公司治理的途徑也僅限于此。當矛盾平息后，基金選擇不斷減持。匯添

17、富、易方達、華商三家基金在2014年6月董事會投票支持大股東罷免總經理王茁的董事職位后合計持股從12.11下降到2014年底的2.62，現已全部退出。因為中國平安作為大股東既具有股權資本又具有社會資本，基金能對平安施加的影響有限，所以基金選擇減持退出。基金公司的態度由支持管理層轉為對大股東持保留態度，后支持大股東，最后減持退出，其態度的變化是因為大股東與管理層之間的資源與強弱的變化，基金選擇與自身能資源互補的一方。當基金與大股東資源無法互補，且基金對其能施加的影響有限時，基金選擇減持。由此可見本案例中基金在控制權爭奪中起到的作用有限，并未從實質上影響控制權爭奪的結果。2.企業家態度葛文耀過于樂

18、觀，篤信了平安作為金融資本，給他帶來的承諾。他本應重視平安對于許繼電氣的毀約也許會再次發生。上海交大的俞鐵成教授將這次并購比作了婚姻，婚前平安承諾地非常美好浪漫，會給予葛文耀充分的支持，結果約定的5年時間未到，已經趕走了所有的原本的高層。企業家低估了資本的冷酷無情，但資本也低估了企業家強大的社會資本。同時，內部控制人意識是另一個重要方面。葛文耀在微博上稱：“后門關剎、前門開足（由我承擔責任），是家化在國企體制下，既保證規范運作，又提高企業凝聚力和競爭力的一項法寶，家化從幾百萬增加到幾百億，完全沒有違法行為，最多是擦邊球，但不這么做家化早沒了，我為這改革行為負全責。我在給國企導授課時經常講到這條

19、。”后門關剎前門開足這一政策在合規性是存在質疑的，但葛文耀卻認為他可以為這個政策負責。這句話就體現出他內部控制人的意識，他認為家化是他一手建立的，他怎么做、怎么改革，他都是可以負責的，但實際上企業是股東的，這個政策會損害到股東的利益。所以最后平安也以小金庫一事為由，向葛文耀發難。3.政府態度國資委完成了對國有企業改組后，持股量較低，所持的上海家化股份僅為5.6%，并無太大的發言權，國資委之所以能產生一定的影響，更多的是其所代表的政府在決策與政策上對于企業的影響力。國資委代表政府，在控制權爭奪過程中并非參與者，而是更偏向于協調者。國資委的出現并未從實質上影響爭奪的結果，其所代表的政府的訴求明確，

20、即不希望上海家化作為國企轉型的范本因為這個事件而產生不利影響。葛文耀是國資委任命的管理者，國資委對于葛文耀的個人命運應當是關注的，國資委為什么對身處困境的葛文耀態度如此冷淡?葛文耀曾公開表示國有體制限制了上海家化的發展。國資委可能受到葛文耀過去的行為與言論的影響，對葛文耀個人的情感趨向冷淡。葛文耀提出進行體制改革也可能形成“內部人控制”的局面，這也是國資委不希望看到的。因此，當葛文耀與平安信托發生沖突時，國資委對葛文耀在爭奪中的出局保持沉默。四、金融資本行為及訴求分析（一）平安自身的投資特點根據中國平安的股權結構圖，可得知“平安信托”旗下有一全資子公司“平安創新資本投資有限公司”，而“平安創新

21、資本”通過旗下的全資子公司“上海平浦投資有限公司”收購了上海家化。本文分析的是平安創新資本的投資歷史及其投資特點。平安創新資本偏向于PE的投資風格，作為金融資本，屬于無關型戰略投資者。在其以往的投資案例中，平安展現出了以下三個投資特點：1.強悍的談判能力。其強大的談判能力體現在平安對于所投項目設定的低市盈率上。根據證券時報2013年的報道，平安創新資本所投資的PRE-IPO項目股權定價基本不超過10倍市盈率。2.要求絕對控股權。具體體現在平安對于所投項目的持股比例上。平安信托2013年以前的年報合并會計報表反映的子公司中，平安信托所持有的權益性資本大部分在60%以上，而100%控股更為常見。3

22、.多投資于細分行業的龍頭企業。平安創新資本在收購上海家化前，還曾投資過南玻A、眾業達、許繼集團等項目。在這幾個與A股相關的案例中，通常采用“曲線入股”的方式取得上市公司的股權（胡群等，2013），在股票解禁后，選擇合適的價位及時撤出實現套利，一般持有三到五年左右，時間較短，更傾向于財務投資者的模式。并且在投后管理上，平安投資的方式均只通過委派董事成員進入公司的董事會并參與公司重大事項的決策，除監控企業財務風險，平安并不參與企業的日常經營管理。投資標的持有期重要事件南玻A2007.10 - 2011.122007.10 認購南玻A定向增發，第二大股東2010.10 限售股解禁，開始減持2011.

23、12 完全退出，獲利超300%眾業達2008.8 - 2011.122008.8 投資眾業達，第五大股東2010.7 眾業達上市2011.12 完全退出，獲利近400%許繼集團2009.1 - 2010.52009.1 收購許繼集團100%股權，并承諾“保持五年控股”2010.5 平安信托違背承諾退出圖4 平安創新資本的歷史投資從上圖中可以看出，平安創新資本在這三個投資項目中，雖然獲得了較高的股權比例，但相對的持有期較短，在限售股解禁或投資標的上市后就開始減持，積極尋求退出之道。特別是在許繼電氣的項目中，完全地違背了當時的承諾，即作為戰略投資者至少五年持有許繼集團股權，并保持對該集團的絕對控股

24、。由此可見，雖然平安在幾次投資項目中，想要積極充當戰略投資者的角色，但由于自身資本性質，對標的企業的持有期較短，有向財務投資者傾斜的意向。（二）平安收購家化的動因與收購后的分歧在本案例中，平安信托是以戰略投資者的角色入主上海家化的。平安在低于海航集團報價的情況下，通過一個誘人的戰略投資計劃，以“產融結合”為主要目標，承諾實現家化品牌的長遠發展，獲得了上海家化方面的認可。上海家化和平浦投資在2011年簽訂的上海家化：詳式權益變動報告書中，平安方面給出了資產、人員、財務、業務、機構獨立的五項原則和九項細則的承諾。值得注意的是，平安所作出的承諾在一定程度上并沒有法律約束力，因為若其不履行，改制后的家

25、化集團管理層也拿其沒有辦法。表3中總結了平安對家化的承諾細則以及兌現情況。 圖5 平安信托對上海家化的承諾平安信托為家化發展著想所訂立的承諾書，是幫助平安打敗海航獲取收購權的重要原因，但仔細對比，其實平安的承諾本身過于理想化并且前后矛盾。例如在保持財務方面的獨立性方面，平安提出建立健全預算管理和問責機制、協助家化集團完善其內部風險控制體系，便為之后查出的“小金庫”問題（將在后文中詳述）埋下伏筆，因為完善風控必然會干預內部財務風險體系的設置。而“小金庫”問題的出現，正是由于上海家化管理層認為平安信托的收購承諾明確保證上海家化的財務獨立，沒有提前告知共享費與設立員工持股公司的歷史舊賬。平安在收購家

26、化過程中最受大眾爭議一點，便在于其違背承諾書中“保持原管理團隊穩定”，逐步奪取了上海家化控制權。平安“奪權”的根本動因，可以從“平安自身制度”和“平安家化兩方矛盾分歧”這內外兩方面來分析。1、自身制度企業聲譽平安信托的黨委書記張金順曾表示，為了踐行“做企業成長伙伴”的投資理念，股權投資應該向投后管理、提升上市公司市值方面轉型，不應該以快速套利退出為戰略。這顯示了平安信托投資運作戰略的轉變。當時，平安收購家化后曾有大量輿論質疑平安是否會再次如以往案例一樣快速退出，也是為此戰略轉變，平安信托需要上海家化這個可以宣傳的成功案例。投前投后管理團隊不同平安信托的前期負責開拓PE項目的是平安信托下設的直接

27、投資部負責，后期運作由平安創新資本負責，也就是說做方案的和實際負責家化的是兩套班子。投前團隊時任平安信托直接投資部的副總經理陳剛與葛文耀在家化的未來規劃方面意見相投，而投前和投后團隊溝通不暢導致的思路不一致(王露平, 2018),就產生了“違約”，甚至某種程度上引起控制權爭奪。投資成本高較之平安以往的戰略投資，此次平安參與到控制權爭奪或許還有一原因高投入。相比以往的投資，平安信托此次斥資51億元收購了家化集團100%股權，并承諾后續投入70億元（雖未實現）。如此高的投資使平安信托不可能滿足于形式控制權，在資本行使權力的訴求與管理方權力之間矛盾的情況下，機構投資者與企業家的分歧如果無法得到化解，

28、基于其持有大量股份必然會采取更換管理者的方式將形式與實際控制權均收入囊中。套現壓力大收購初期，平安信托董事長童愷曾多次對外表示，收購家化集團所用資金 “是自有資金”。但入主家化后，據媒體曝光，平安信托一度計劃使用保險資金收購，此次收購中僅有10億元來自自有資金，其余41億元則是通過信托計劃和保險資金募集，融資成本高、還款期限緊。資金池的壓力直接導致了平安入主后開始變賣資產套現。葛文耀微博透露平安考慮出售的包括家化集團大樓、位于三亞的萬豪酒店以及合資的莊臣公司，并曾出售出家化的一塊位于上海的土地。2、平安家化兩方矛盾分歧發展理念不同發展理念不同主要體現在海鷗手表廠收購這一紛爭上。2012年，葛文

29、耀提議收購天津海鷗手表廠，遭到平安的否決。葛文耀認為，海鷗手表自主知識產權率高工藝技術強，但缺少市場營銷團隊與營銷渠道，如果解決此問題，將迅速產生豐厚利潤。所以，葛文耀希望促成上海家化對天津海鷗手表的參股，依照平安2011年對于家化的承諾，突破日化范疇，拓展產業鏈向鐘表服飾、精品酒店等時尚領域發展 (王露平，2018)。而平安信托則根據資本運作眼光，認定海鷗表遠遠落后于國際高端品牌，售價不高且資金周轉緩慢，認定這個項目盈利周期漫長，同時也出于當時迫切想要變現資金緩解競爭壓力的需求，否決了海鷗項目。制度合規性紛爭2013年，平安信托爆出了上海家化內部員工對上海家化“小金庫”的舉報，反映集團管理層

30、在經營管理中存在設立“賬外賬、小金庫”、個別高管涉嫌私分小金庫資金、侵占公司和退休職工利益等重大違法違紀問題。平安信托委派審計團隊進駐上海家化，對公司以往財務報表重新審計并發現上述財務問題后，最終引發家化集團的小金庫爭議。小金庫的指控，直指家化集團長期奉行的兩套管理制度“前門開足”的合規合法性及“后門關剎”的執行力。前門開足，是指家化為了提高員工薪酬福利、推行共享費制度并設立員工持股公司的做法。后門關剎，是企業高管不得參與任何公司的采購行為，以及凡是超過500元的禮品和現金卡必須上繳的管理制度。上海家化方面否認共享費制度等于“私設小金庫”。葛文耀表示，小金庫是指公司個人截留公司收入，但家化集團

31、共享費主要來自投資收益并繳納相關稅收，是為了公司留住人才、激勵員工的重要手段。但在當平安信托收購家化集團100%股權后，這筆資金開銷容易被平安信托視為有損股東權益的財務行為。平安信托認為這筆資金開支原本屬于公司股東利潤，但管理層卻私自留給員工。雙方對共享費的不同定性背后，是資本方與產業經營者的不同經營管理思路直接碰撞摩擦。作為財務投資者的平安信托，需要通過對公司經營決策與財務制度施加話語權，避免公司資金不必要地流失；對上海家化管理層而言，共享費制度與設立員工持股公司的初衷，則是提高員工薪酬福利留住人才，支持公司長遠發展。家化集團存在“小金庫”與“賬外賬”爭議,是葛文耀最終被免去家化集團董事長與

32、總經理職位的主要原因。也正是這起“小金庫事件”，將平安信托與上海家化內斗原因從能否兌現收購承諾，轉向家化集團規范管理過程的違紀違規問題。從平安角度來審視控制權爭奪的全過程，可以看出金融資本的訴求變化，也可以看出在某種程度上，金融資本的本質決定了它成為不了一個優秀的戰略投資者。戰略投資者的身份，意味著投資雙方均能從對方身上獲取戰略上的協同效應。但歸根究底，平安信托仍屬于金融資本。在上海家化的投資項目上，如果作為實業戰略投資者，尚且可以獲得渠道、市場等方面的協同效應，而平安信托作為金融資本，除了獲得資本優化配置及長期投資收益外，很難獲得其他的經營利益。一方面，這會制約金融資本發揮其戰略投資作用，使

33、其向財務投資者方向傾斜，另一方面，資本本身的逐利性使其易與實際控制人在公司發展戰略上產生重大沖突，進而導致控制權爭奪。五、金融資本接手后的業績表現自2014年平安徹底接手上海家化以來，在公司治理層面，大量更換高管，引入職業經理人；在公司經營戰略方面，完全拋棄葛文耀的全產業鏈細分市場戰略，采用保守型綜合日化戰略。本文認為，這些舉動標志著平安正從“投機性”戰略投資者，到真正參與決策的戰略投資者轉型。但平安作為金融資本，它的這些“舉措”是否有利于上海家化的未來發展，即金融資本是否能夠管好實業資本？論文的這一部分，將分析從平安獲得控制權之后的公司的經營業績，并于同行業進行比較，說明金融資本接管實業后對

34、企業造成的影響。（一）公司治理層面1、高管層、核心技術人員變動頻繁由于平安與葛文耀的控制權之爭，公司的管理層發生了較大的人事變動。在2014年，共有4位高管層的人事變動，其中包括總經理王茁被免職、獨立董事周勤業和財務總監丁逸菁辭職。到了2015年，人數更是達到了9人，包括董事吳英華、童愷和曲建寧，董事會秘書馮珺、副總經理方驊辭職。2016年后，平安控制權較為穩定，高管變動人數才開始減少。2014年7月被葛文耀稱為家化之“寶”的研發靈魂人物科研部副總監、佰草集中草藥研究所所長李慧良就正式離職。此外，據媒體報道，公司研發部門也有一部分人員跳槽到了競品方。研發骨干的離職，對上海家化來說無疑又是一擊重

35、創。圖3 2013-2017上海家化高管離任人數統計 數據來自上海家化2009-2017年報（二）公司運營方面1、供應鏈調整由于關聯關系、利益輸送丑聞，上海家化與原先承接了公司40%的大流通產品OEM貼牌生產的廠商滬江日化停止合作，公司需要尋找新的替代廠家，這無疑給經營成本帶來壓力。此外，滬江日化實際上也代表了上海家化原退休人員管理委員會的利益，這等于是另一種（對退休后的中高層）股權激勵。所以此舉很可能會影響在職員工的積極性，間接帶來運營成本的上升。2、人力成本增加在謝文堅上任之前，上海家化的員工總數為1176人，支付的工資為3.41億元。到他離任之時，員工數量已經達到了2276人，支付的工資

36、更是達到了6.46億，增長了近一倍。同事，他還大幅提高了管理層的工資水平。2013年上海家化董事、監事、高級管理人員的薪酬為469.7萬元，到2016年達到了1152萬元，增長了1.45倍。值得注意的是，人力成本的增加與前兩點也有著很大的關系，這是為了穩定員工、留住和激勵公司核心人員而采取的措施。3、銷售費用猛增在2013年，上海家化的銷售費用為14.38億元，占營業額的32%，同比增長了4.24%。在謝文堅上任的第一年，銷售費用猛增到21.48%，之后兩年也一直維持在17%左右。到2016年，上海家化的銷售費用達到了23.84億元，占到了營業額的45%，這其中就包括花費1億元冠名天貓雙十一晚

37、會。圖4 2013-2017上海家化銷售費用增長率 數據來自上海家化2009-2017年報4、研發投入驟降：在2013年，上海家化的研發投入為1.33億元，同比增長達到了45.9%。但到了2014年，增長率卻迎來斷崖式下滑，只有4.69%。隨后的兩年，研發費用不增反降。到2016年，研發投入只剩1.24億元，比三年前的投入水平還低。圖5 上海家化2013-2017研發投入增長率 同上（三）2009-2017年公司業績從表5中可以看出，從2013年職業經理人謝文堅接手家化后，其營業額雖仍呈增長態勢，但扣非凈利潤的增長卻幾近停滯。到了2016年，營業額和扣非凈利潤都出現了大幅度下滑。2015年凈利

38、潤出現大幅增長的原因是，公司賣掉天江藥業的股權賺取了17.90億元的投資收益。圖6 上海家化2009-2017公司業績 數據來自上海家化2009-2017年報（四）同行業比較 圖7 2009-2017中國日化用品零售額 數據來自中國日化用品產業競爭現狀及未來發展趨勢報告/research/201801/604125.html從2009年至2014年，我國日化產品發展迅速，2014年我國日化產品市場規模為2,937億元，5年間年復合增長率達9.8%；而2014年至2017年，年復合增長率略有下降，達7.3%。將上海家化的增長率與市場的增幅對比，家化的營業收入在2009年至2014年間，年復合增長

39、率達14.6%，遠高于市場9.8%的增幅；但在平安聘請職業經理人謝文堅接手家化之后，家化的年復合增長率跌至6.7%，比市場增幅落后0.6%。在中國幾個較知名的日化品牌中，上海家化是唯一一個上市公司。為了進行同行業比較，本文僅從營業收入增速的角度將家化與近年增長勢頭很猛的另一日化品牌百雀羚作比較。由于未上市公司的財務數據披露不全面，本文僅找到百雀羚2012、2015和2016年的營業收入數據，計算發現，其2012-2015年的營業收入復合增長率高達80%，2016、2017年也有30%左右（這是由于其在商超、電商渠道及屈臣氏等多個系統內第一位置已不斷得到鞏固，增長逐漸飽和），遠高于上海家化。圖8

40、 2009-2017上海家化和日化市場營收增幅對比由圖8也可知，2014年之前，上海家化的營業收入增幅都快于市場增幅，但2015年增幅出現明顯減速，2016年已低于市場增幅。2014-2016年之間上海家化的經營業績著實不佳。（五）總結：中國市場對于日化品牌的需求正在發生劇烈的變化。擁有“自然堂”等知名化妝品品牌的伽藍集團董事長鄭春影認為，中國的化妝品中，價廉質次的產品過剩了，但中高檔質優精品是大量缺失的。這與復旦大學管理學院國際精品品牌管理專家盧曉的觀點不謀而合，后者認為，現在是消費需求已經升級了，但是產業升級沒有跟上，中國需要擁有自己的精品品牌，走精品發展路線，供給側的升級刻不容緩。在葛文

41、耀執掌期間，家化的定位就是打造屬于中國的奢侈品牌。早在2007年，佰草集剛在高端市場站穩腳跟時，他就致力于家化集團的轉型從單一日化公司變成時尚集團。在2013年8月30日的品牌戰略發布會上，上海家化更是一口氣推出3個新品牌中國第一個專業0-3歲嬰幼兒個人護理品牌啟初、專門針對化妝品專營店渠道銷售的恒妍和針對移動互聯網渠道的品牌茶顏，直指化妝品市場高成長的細分領域。與此同時，葛文耀也加大了研發投入以配合戰略。當然，轉型時尚集團、打造中國的奢侈品牌是一項投入巨大的長期工程。平安和葛文耀對公司未來發展方向持有不同觀點，這從“海鷗表”事件就可以看出。葛文耀離職后，發展時尚集團的戰略被擱置，上海家化回歸

42、了最保守穩妥的發展路線綜合日化。家化提出了新的品牌戰略，放棄了葛文耀時代的多元化細分品牌路線，將之前的“三大超級品牌、七大細分品牌”的品牌金字塔戰略縮減為“5+1”，將精力集中在五大主力品牌上，但品牌間的定位差距卻并不明顯。由于中國日化品牌多為非上市公司，數據較難獲得，所以本文以寶潔和歐萊雅為例。從這二者的對比中可以看出，品牌細分實際上更符合市場需求。寶潔面臨的問題與上海家化有許多相似之處：一方面，細分品牌不足，無法有效提高市場占有率，滿足不同消費者的個性需求；另一方面，現有品牌老化，難以追趕消費升級浪潮。寶潔應對危機的做法也和家化很相似，其放棄了旗下對銷售額貢獻能力較小的90-100個品牌，

43、將公司的重心放在了強勢品牌上，如汰漬洗衣液等。反觀歐萊雅，其成功地搭建了一個“品牌金字塔”，按照價格不同，歐萊雅旗下產品在中國從塔底到塔尖都有相對應的品牌。這兩家企業戰略方針的不同直接體現在了公司業績上。從2012年開始，寶潔中國占寶潔集團的收入比例雖然一直維持在8%，但寶潔中國的總收入每年都在下滑，2015年營收較2013年下滑7.6%至61億美元。相反，歐萊雅在2016年年初的財報會議上宣布，中國已超越法國成為歐萊雅集團第二大市場，歐萊雅中國的總收入增速雖然放緩，但仍保持著增長態勢。隨著年輕消費者群體不斷壯大并成為購買化妝品的主力軍，市場細分化與高端化的趨勢也愈加明顯。上海家化在2018半

44、年報中同樣表示，新常態下的中國日化行業各銷售渠道呈現著不同的發展態勢，今年上半年百貨（護膚）增速為14.6%，增長引擎主要為高端奢侈品牌。雖然上海家化在中低端市場占據份額趨于穩定，但其在高端市場的表現卻略顯疲軟，佰草集的市場份額僅為2.6%。隨著由“時尚集團”向“綜合日化”的戰略定位調整，上海家化的研發投入力度明顯下降，這意味著其沒有能力研發出更有競爭力的產品以占據中國需求旺盛的高端市場。綜上所述，本文認為，結合日化產業發展前景及同行業比較數據，相比于平安提出的保守戰略，原經理人的細分市場戰略更有利于上海家化未來發展，也就是說金融資本的經營理念并不是真正適合被投資企業的。如果上海家化選擇堅持市

45、場細分及占領高端市場戰略，如今也許就是另一番局面。六、案例結論與啟示（一）結論通過對平安上海家化的案例研究，本文的初步結論為引入無關型的金融資本作為戰略投資者，對企業公司治理和經營效率方面的負面影響多于其正面效益。本文認為，金融資本本身的資本性質，即傾向于追求短期的資本回報，與其戰略投資者長期持有的身份相背離是導致金融資本大多數情況下無法履行戰略投資者作用的根本原因，由此導致的過早退出問題或是從自身利益出發產生與原經理人矛盾，進而導致控制權爭奪的問題，更是對企業的發展產生了負面影響。具體表現為，一是給機構投資者（本文為基金），和中小股民帶來了企業前景不明朗的信號，反應到市場價格中，導致企業股價

46、短期內頻繁波動或劇烈下跌。二是由于金融資本對相關投資的產業并不熟悉，過分參與甚至完全控制，可能會制定出不適合公司發展的戰略與決策，從而對企業的經營業績以及未來長期價值產生不利影響。回到本案例中，平安對于上海家化采取長線持有的投資策略，但其作為金融資本，與家化的業務無關，在資源、技術方面為家化帶來的幫助有限。因為與原經理人葛文耀的經營理念不同，平安通過替換原高管層人員的措施鞏固自己的話語權，控制權爭奪直接導致公司的股價暴跌。矛盾平息后，平安委派的職業經理人謝文堅的經營理念也不適合上海家化。他將上海家化的經營戰略從研發驅動型轉向營銷驅動型，放棄葛文耀的時尚集團戰略，采取保守型的綜合日化戰略。錯誤的

47、戰略導致上海家化近年來的財務數據增幅緩慢，股價接連下滑，可以說這是一場“兩敗俱傷的聯姻”。當然家化控制權爭奪的案例并不能否認無關型的金融資本會對企業帶來幫助，只是為金融資本該如何做好一個戰略投資者，以及被并方如何選擇合適的合作伙伴提供一定的啟示。（二）啟示與建議1、金融資本如何做好一個戰略投資者從前面雙主線的分析中可以看出，平安在收購并入主上海家化的過程中擔任了戰略投資者的角色，采取長線持有而非短線持有加減持套利的投資策略，并通過高管層人員替換等一系列措施來鞏固自己的話語權，委派的職業經理人謝文堅更是將上海家化的經營戰略也從原先的研發驅動型轉向營銷驅動型。但是很明顯的是，無論從財務數據還是從股

48、價表現來看，上海家化的業績表現在替換掉原董事長葛文耀后接連下滑。本文可以初步得出結論，在這起案例中平安沒有發揮好無關型戰略投資者的作用，反而給上海家化市值造成了負面影響。那么，金融資本怎樣才能擔任好戰略投資者的角色呢？本文將從以下三個方面進行闡述。金融資本應當合理審視投資目的，充分考慮履約可能性在本例中，平安集團在收購上海家化時，提出了五大收購承諾原則和九項收購承諾細則，就上海家化的資產獨立完整性、管理團隊和職工隊伍的基本穩定、家化集團長期專業化獨立經營等方面作出承諾。然而由于平安集團在收購上海家化時運用了大量高杠桿資金（即通過信托計劃和保險等方式募集的資金），資金池的壓力直接導致平安入主上海

49、家化后開始變賣資產套現，違背了平安一開始的收購承購，也就觸發了后續雙方一系列的矛盾。因此，在股權更替中，金融資本需要充分考慮自身資源狀況和發展戰略，對如何支持被并方的后續發展作出合適的承諾，樹立起自身在并購活動中的良好形象，為后續并購活動的順利開展以及戰略投資者職能的實施打下基礎。金融資本應當適度參與企業運營從雙方控制、掌握的資源角度來看，金融資本掌握的大多是規范化的管理資源和財務資源；相反，公司原管理層則更了解企業的運營模式，具有探索能力、團隊資源、專有性資產等各種非標準化、不可模仿和復制的資源，因而替換公司原管理層會增加企業的代理成本和外部締約成本，對企業價值產生負面影響。在本例中，由于平

50、安與上海家化原董事長葛文耀在公司經營戰略上意見不合，葛文耀出走上海家化，直接導致公司股價暴跌，反映出市場對金融資本接盤實體企業的極度不看好。之后平安委派職業經理人謝文堅用于接替葛文耀，謝采取的一系列擴大營銷支出、削減研發投入的措施，致使上海家化的業績表現逐年下滑（不排除高管頻繁變動也起到一定負面影響），說明如果要接管一個較為成熟的實體企業，金融資本應當與企業原管理層和諧共處，不能過度干預企業經營，保證企業戰略實施的一致性和連續性。金融資本應當適度參與公司治理現代企業的組織架構，包括擔任權利機構的股東大會，擔任決策機構的董事會，擔任決策執行機構的職業經理人以及擔任內部監督機構的監事會。由于上市公

51、司大多呈現股權分散的特征，為了規避公司所有權與決策權的分離所可能產生的管理方與資本方雙方利益的背離，而逐漸衍生出現代企業分立的組織架構。然而在實踐中，資本方大多不會滿足于資本的投資回報，而期望通過在董事會安排自己的人員以維護自身利益，提高自身話語權，并加強對公司的管理約束。這就極易引發新進入股東與原董事會管理人員的矛盾沖突，產生對公司控制權的爭奪，繼而影響公司的長期穩定運營和公司價值。在本例中，平安收購上海家化后逐步控制了董事會席位，一方面使得資本方與管理方的矛盾進一步激化，引發控制權爭奪問題，另一方面也使得公司治理結構喪失了相對獨立性，平安幾乎包攬了上海家化決策機構、執行機構和監管機構席位，以自己的意志干預上海家化的運營，最終被市場證明缺乏效率，說明金融資本需要設定合適的持股比例，控制進入董事會的人員數量。2、被并方如何選擇合適的合作伙伴金融資本屬于財務投資者，其主要的投資目的是獲取投資收益，行為決策體現短期化特征，而企業創始人的目標則在于企業擴張和長期發展，而不是盡快盈利回報股東。因此，創始人和投資人利益目標的差異極易造成雙方的矛盾和控制權爭奪。因此，為了協調雙方利益訴求、盡可能規避控制權爭奪對企業價值的損害，被并方需要理性選擇合作伙伴。那么，被并