1、投資實戰篇大行情中投資藍籌股的收益分析(2014-09-10 02:57:04) 轉載一、抽血篇A股市場7年熊市的病根是什么？二、輸血篇輸血機制的完善正在進行中三、藍籌股是牛市的源動力四、銀行股的彈性分析五、投資銀行股的收益預期一、A股市場7年熊市的病根是什么？A股市場自2007年10月滬指摸高6124點以后，到目前為止已經熊達7年之久，尤其是2008年全球金融危機爆發后，滬指最大跌幅高達72.83%。如果說這場暴跌走勢源自金融危機和獲利回吐盤的雙重打擊，股指狂瀉倒也有情可原，但此后A股市場近乎7年的熊市征途則讓人匪夷所思，因為2008年這場金融危機的始作者美國，其股市受金融危機的沖擊大幅下挫

2、54.44%，道指最低跌至6470點，但金融危機過后，美國股市重新步入牛途，到目前為止不但收復全部失地，而且連創新高，累計漲幅已達165%，而同期A股市場不斷下挫，這一年來長期徘徊在2000點區域，呈極度現低迷態勢，A股怎么了？都說股市是經濟的晴雨表，但2008年金融危機爆發后，中國經濟發展形式并不差，一直擔當全球經濟的發動機，這7年來經濟增長維持8.75%的均速，但中國股市卻持續走低。而美國經濟這10年來一直維持低增速發展態勢，但股市卻呈現大好局面，道指連續拔高，與A股走勢形成巨大的剪刀差，難道股市的走勢又不是經濟的晴雨表了？兵來將擋水來土掩，如果不搞明白A股走熊的根本原因，只靠一些表象因素

3、其實很難審視及評判市場走勢，造成A股遭遇滅頂之災的根本性原因到底是什么？是2005年股改全流通的后遺癥、無羞恥的IPO擴容和無休止的的增發，是這些無節操的巨額擴容造成A股市場大量失血，進而令A股連續數年熊冠全球：（1）、股改的后遺癥讓A股走向地獄之門2005年的股改給了A股市場一場盛宴，但同時也把A股市場推向地獄。歷史原因造成A股市場股權結構畸形，使得A股市場從誕生之日起就帶有先天性頑疾，同股不同權的病癥讓上市公司大股東無需過多關心股價表現，只要能從市場融來資金即萬事大吉。而股價的實施根治了上市公司股權結構的病態，股改的對價補償及資產注入承諾讓市場為之瘋狂，大股東的財富變化曲線終于與流通股東達

4、成一致，尤其是ST公司、績差公司的大股東除了對價補償外，還紛紛承諾注入優質資產做額外補償。由此，A股市場借助股改這場盛宴引發了歷史上絕無僅有的一次超級大牛市，兩市股指最終上漲5倍之多。但股改的后遺癥又把A股推向深淵，因為食客們在豪吃海吃盛大宴席后，多數食客站起身擦干凈嘴上油花就相繼逃單跑掉，他們忘記了豪吃過后還要承擔非流通股上市后的承接義務，他們同時也忘記了要給“大、小非”的空降準備“贖身”銀兩。而上市公司的大股東們按預定準備實施減持時，在還沒搞明白這是又出了什么事情時，他們突然發現自己又成了被人人喊打的角色。股改的初衷原本是想通過全流通來實行同股同權、同股同酬、消除A股制度性差異，遏制上市公

5、司大股東惡性“圈錢”欲望，強迫大股東多關心公司股價的市場表現，強化大股東和流通股股東共同的利益基礎，但這一美好初衷在A股市場又被部分公司大股東們做了創新，就是部分公司大股東利用二級市場瘋狂減持套現，加數倍收回投資成本后，然后將公司置于隨波逐流境地，完全忽視公司其他股東的利益。這不是股改制度的缺陷，而是退市制度的缺陷，也是人性悲哀的體現，是資本市場法制建設不足、懲處力度不強的體現。股權分置改革進程中，“大、小非”減持早在預料之中，誘發股市下跌的主因不是“大小非”本身，是股市沒有給“大小非”減持提供充足的流動性，而股市流動性不足的制度缺陷無法追究到任何個人或群體，但“大小非”的履約減持凸顯了股市流

6、動性的不足，這不僅傷害了股民，而且傷害了市場誠信，誰應為股市提供充足流動性呢？答曰：無人負責。而我們透過“大小非”減持的是非迷霧，看到了中國股市的制度性缺陷，就是：融資偏好極高，卻無人負責提供流動性。股改對A股市場到底造成多大沖擊？我無需用整個市場的流通市值增加數做對比說明了，我只以2006年大牛市里超級牛股中信證券在股改前后的市值增減情況作簡單說明即可：2005年8月15日實施股改時，中信證券的總市值是129.03億元，其中流通市值是28.08億元，中信證券股改實施后相繼解禁297125.8萬股，共分5批次解禁，如果只按這5次解禁時每次解禁日當天增加的市值做累加統計，這5次解禁合計增加流通市

7、值820.47億元。按理來說，如果是牛市氛圍下，如果市場是處于極度狂熱中，解禁股分批減持的壓力會被市場的狂熱所掩蓋，但是當解禁股涌出量越來越大、供給量無限放大時，這種狂熱終有清醒之時，尤其是當大股東自己都連續大手筆把所持解禁股傾巢倒向市場時，投資者終將明白享受完股改盛宴后，最終留給自己的是一條黃泉不歸路，其結果就是萬丈巨廈頃刻間崩塌，A股的股價從哪里起來，然后就再跌回哪里。（2）、無羞恥的IPO擴容，讓市場徹底崩潰股改的全流通給市場帶來重度摧殘，而市場崩塌期間又遭遇近乎變態的IPO擴容打擊，這就好比是一個生命垂危的傷者又被鈍刀子割肉，這種割法即使是活人也足以被嚇死，而IPO這把刀割的又是茍延殘

8、喘瀕死的病患！2010年滬、深兩市有327家公司IPO上市，融資總額4685.22億元，超越2007年4473億元的IPO融資額。而2007年的A股市場是有史以來的超級牛市，2010年的A股市場還沒有從2008年全球性金融危機巨大沖擊中恢復過來，但IPO的融資規模卻創了歷史記錄，并且，這一年的IPO呈現兩大特征：一是發行價高，如海普瑞和湯臣倍健等發行價超過百元；二是發行市盈率過高，2010年新股的平均發行市盈率高達57.93倍，有214只個股的發行市盈率超50倍，而當時A股的平均市盈率不足20倍。這樣惡性圈錢的后果是什么？高市盈率、高價發行的新股上市后高開低走，對市場人氣給予重度摧殘，如發行價

9、過百元的海普瑞，上市首日摸出188元的天價后，股價就開始持續下跌，雖然其在2011年實施過10送10的分紅方案，可現在的股價也才20元左右。2010年的IPO惡性圈錢沒有隨年度的結束而終止，更沒有隨A股的再度走熊而減緩，2011年IPO上市282家，募資總額再次達到4486.45億的規模，再度超越2007年牛市IPO募資總額的記錄，只是稍稍屈尊于2010年4685.22億的募資總額。這樣惡性圈錢的后果，就是股指連續破位下行，市場重心不斷下挫。而投資者的慘重損失并沒有令相關部門放下屠刀，2012年繼續實施變態的IPO，年內再度發行152家，募資資金1017.93億，市場的反應自然是慘烈暴跌，股指

10、直接跌破2000點，直到這一刻，有關部門才放下屠刀，放過市場，因為它知道，面對這樣的傷者如果再肆無忌憚的宰割下去，那傷者徹底咽氣將是必然。（3）、無休止的增發、配股，榨干A股最后一滴血液2010年是中國經濟最復雜的一年，因2009年推出的4萬億經濟刺激計劃雖然刺激了經濟復蘇，但也在一定程度上引發了經濟出現虛假繁榮、資產泡沫、高通脹等貨幣投放量過大的后遺癥。這一年A股市場的融資總額合計達到9346.44億元，因為除了IPO擴容募資4685.22億元外，老股再融資也創下歷史紀錄：2010年A股市場實施增發的公司有144家，數量上較比2007年的170家少26家，但增發募資額達到3220.95億元，

11、較2007年全年的再融資總額3288.18億元僅少67.23億元。而2010年A股市場配股的股數達383.413億股，配股募資1431.86億元，這一配股募資額不但創下歷史紀錄，同時比20012009年合計9年的配股募資總額還高。那么2010年A股市場通過IPO、增發和配股，合計抽血9346億是什么概念？2008年金融危機后，我們的政府于同年11月宣布：從2009年起到2010年底，投資4萬億元來經濟刺激發展，也即每年投資2萬億，而9346億元是當年經濟刺激計劃近一半的額度，而這9346億還只是IPO、增發和配股耗費的資金額度，別忘記了當年還有大批量的股改股減持對市場的沖擊，所以，A股能不跌？

12、2011年A股市場的定向增發融資規模再度井噴，年內又有298家公司宣布定向增發的預案，其中179家上市公司完成定增，全年募集總額4368.5億元，較比上年再度大幅增加36%。而同年A股市場IPO募資額4486.45億元，兩者合計又近9000億元。2012年A股市場崩盤式下挫，隨滬指探低至2000點區域，IPO終于暫停，但當年仍募資1017.93億。IPO是停了，但老股的再融資市場的重創并沒停止，年內有157家公司完成定向增發，募資總額3436.5億元，雖然這一募資規模比2011年的4368.5億元有所減小，但市場已經近乎崩盤，投資者徹底陷入叫天天不應叫地地不靈的局面，市場的連續暴跌對投資者的信

13、心造成重大沖擊，造成大批資金退出市場。2013年A股的IPO處于停滯狀態，再融資成為企業從資本市場募集資金的重要途徑，年內有239家公司完成定增，募資總額3511億元；通過上面數據可以看出，股改的全流通和IPO擴容、定向增發等融資行為，對A股形成了巨大創傷，帶給投資者的就是持續7年的熊市。根據中登公司披露的數據：這些年來A股的日均開戶數持續創新低，上市公司的持股股東戶數也逐年下降，如2010年股東戶數為7829.9萬戶，2011年為7771.82萬戶，2012年為7412.24萬戶，到2013年底只余7094.54萬戶，這不是說流通股的的持股集中度提高了，而是離場的投資者越來越多了。而這一切情

14、況的發生，是建立在連續三年有760余家公司上市的基層上，原本新公司上市，應該給A股市場帶來更多的投資者才合常理，可實際情況卻是老投資者不斷砍倉離場、含淚退出資本市場。所以，造成A股連續7年呈現大熊市的根源，是市場的輸血機制沒有完善，抽血造成市場資金存量出現重大流失，而其他所謂的“不利因素”對市場的負面影響其實都是次要的，比如很多人認為現在A股上不去的原因是什么“無風險利率過高”？其實這些因素都是扯蛋的，都不是A股長期走弱的實質性原因，對此我只說一點：19962010年A股走出為期5年的牛市時，而1996年的一年期定期存款利率是10.98%。二、A股還有跌的空間嗎？輸血機制的完善正在進行A股還有

15、跌的空間嗎？沒了，跌不動了，因為A股太便宜了。任何一輪調整行情的底部是否確認？其實都是看大盤藍籌股的底部是否成型，大盤藍籌股確認完底部后，市場的底部也隨即形成，包括2014年度A股市場的底部是否形成也是如此，如果藍籌股止跌，那么大盤根本無法再行走低，這也是最近一年來市場長期徘徊在2000點區域磨而不破的原因，因為藍籌股實在跌不下去了。之所以跌不下去，是因為A股太便宜了，截止到8月底：上證50、上證180、上證380的市盈率分別為7.42倍、8.2倍和20.86倍，尤其是兩市銀行股的平均市盈率低至4.59倍，這在全世界的資本市場上都是絕無僅有的。雖然這兩年經濟增速暫時放緩，但A股2467家公司2

16、014年上半年合計實現盈利12607.24億元，比2013年中期的11426.21億元增長10.34%，這是在宏觀經濟增速較以往有所放緩的背景下取得的收益，那么A股上市公司的賺錢能力不值得稱道嗎？A股即將上行的趨勢已經壓不住了：2013年以來，A股市場出現兩極分化現象，主板市場雖然繼續維持弱勢格局，但創業板市場逆市上漲82.73%，這意味著場內資金已經開始趨于活躍。對于創業板的走強從表象上看，是做多資金打著看好新興行業及民營企業成長潛力的旗號，其實真正原因是創業板各公司市值偏小，場內存量資金易于撬動才是主因。那么A股市場是否會以創業板不斷上行、主板不斷示弱來作為A股市場未來的發展趨勢？這絕對不

17、會，創業板的走高只是場內存量資金主動尋求市場的突破口，它給A股整個市場走強起到了刺激作用，市場的主角最終仍降是主板，主板的主角仍將是藍籌股，因為這波即將走強的主要驅動因素是估值修復，A股市場不是所有公司的股價都低估。從數據上看，創業板的387家公司上半年實現盈利150.51億元，同比增長15%，但其平均65倍的市盈率，已經透支了未來若干年的業績，A股市場真正便宜的股票是藍籌類公司，如金融、保險、煤炭、能源、建筑和汽車等行業的公司，如16家上市銀行股，以及中國石油、中國石化、中國神華、中國人壽、中國平安、中國建筑、上汽集團等。這其中，尤其是銀行股的價值最被低估，16家上市銀行在2014年中期實現

18、凈利潤6849.24億元，增幅14.1%，占A股市場全部2537家公司所實現利潤總額12662.47億元的54.09%，而這一盈利額是在利率市場化不斷推進、不良率有所上升、同業業務不斷壓縮等多重多從因素疊加影響下實現的業績增長，并且還高于整個銀行業2013年全年12.8%的凈利增幅。前面我反復說明A股市場走弱的根本性原因是股改全流通、IPO擴容、老股再融資對市場造成了無節操的大肆抽血才導致A股長熊不起，那么現在A股的造血機制就完善了嗎？現在的實際情況確實是造血機制已經開始初現端倪。首先，A股市場長期走熊，但理財市場快速發展，截至2013年末，我國理財產品的發行規模達到56.43萬億，同比增長8

19、6%，而A股市場的總流通市值為25.26萬億，還不到銀行理財產品總規模的一半。與理財產品市場快速發展相對應的是A股市場的持續低迷，存量資金不斷外移，2013年A股市場的資金凈流出額約2000億元，主要是公募基金為應對基民贖回而進行的持續減持。基民贖回基金的動因就是理財產品的高回報與A股的持續虧損形成資金爭奪戰。資本是逐利的，一方面是A股市場的投資者不斷退場，另一方面卻是以外圍資本為代表的QFII、RQFII不斷凈買入，兩者之間形成巨大反差。于此同時，隨著A股藍籌公司投資價值的凸顯，產業資本、民間資本開始關注股市，先知先覺的資金亦已經開始跑步入場，此前長期活躍在房地產市場、煤炭礦產領域的資金都開

20、始把目光轉向A股市場，一些產業資本陸續開始舉牌及增持銀行、地產類上市公司。再從深、滬市場兩融余額增加的情況也進一步印證投資者正在大幅增加A股的投資比例，如7月11日至8月底，兩市的融資余額已經從4200億元增加至5237億元，不到兩個月時間兩融余額增加近千億元。而另外預示著市場即將轉強的數據是近來QFII、RQFII的開戶數連創新高，8月底單周的A股個人投資者賬戶開戶數達到16萬戶的高水平，這一切都說明開始跑步入場的各類資金在迅速增加，這些是A股造血機制正在量變的中間環節，而促成A股造血機制能否成功質變的因素則是即將實施的滬港通及未來A股向全球開放的大趨勢能否有效實施。A股市場向國際開放是促成

21、A股市場成熟化的必然選擇，這不是任何人可以逆轉的，作為世界第二大經濟體，人民幣走向世界是必然，中國必須有與自身經濟體系、經濟地位相匹配的世界級金融中心，上海則是最佳選擇。而上海如果想把自身發展作為世界金融中心，其資本市場怎么可以不對外開放？其實，A股市場的開放一直都在進行中，只是此前的步子邁的相對保守，12年前QFII制度的設立是A股實驗性開放的初始，4年前RQFII的設立是A股對外開放的進一步嘗試，滬港通的設立則是A股市場對外開放進程的提速。而金改后，人民幣可自由兌現的金融政策實施后，A股必然全面對外開放，這一切的改革進程已經步入快車道，因為用人民幣替代美元的部分功能已經成為我國經濟發展的必

22、然要求。滬港通的實施對A股市場到底會有多大的影響？我以2007年國務院頒布“港股直通車”政策后香港市場的劇烈震蕩做例證：2007年初，香港道富投資一直在游說中央政府，要求允許中國內地投資者投資一系列范圍廣泛的海外資產，從而使香港既成為一個投資流出渠道，也成為投資目的地。當時，推出“港股直通車”這一政策的最初設想是源于天津濱海新區與中銀國際的業務交流，雙方提出由中國銀行開辦這一業務，以此作為國家對濱海新區諸項優惠政策中在資本項目下的特殊政策，這一方案上報國務院后獲得了批復。2007年8月國家外匯管理局發布開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案后，國家外管局（SAFE）宣布了“港股直通車”計劃，

23、立刻引發香港股市大漲，令香港恒生指數在短短兩個月內從不到20000點的位置，迅速飆升至10月30日的31958點歷史新高。而2007年11月，國務院認為“港股直通車”計劃還不成熟，中央政府提出無限期推遲“港股直通車”，結果香港市場大跌，11月5日單日下跌1526點，創下港股創單日最大跌幅尤其是中資股的跌幅最為慘烈。從香港市場在“港股直通車”計劃推出始末的變化情況看，市場的開放對其發展有重大影響。而現在滬港通正式實施前的這段時間，我們的市場還沒有完全認識到滬港通的重要性，目前還處于內冷外熱的情況中，因為大批資金已經開始流向香港，歐美日的基金對亞太地區投資標的的選擇已經通過調倉來做好準備，QFII

24、、RQFII和追蹤A股的ETF已經處于騷動狀態，滬港通的初定額度為3000億元，規模是過去12年QFII和過去4年RQFII批準總額的一半。此前已經獲得RQFII資格的匯豐環球、未來資產環球投資、安石投資管理、施羅德投資管理等大型資產管理公司，很多是在全球舉足輕重的機構投資者，摩根資產管理已經在香港趁勢推出首只主動管理型的RQFII產品，搶先布局低估值的A股。瑞銀證券的研究人員前期表示：滬港通實施后，隨著新增外圍資金的進入及QFII和RQFII的增倉，預計到2015年底，外圍投資者持A股的市值有望達到8500億元至9000億元的水平，將占A股全部流通市值的8%至9%，而目前A股市場全部公募基金

25、的持股市值僅為1.13萬億元，也即外資持股規模最終將達到全部公募基金持股市值的75%，這樣對A股市場的影響力將非常巨大。而目前QFII的可投資規模實際上是有4000-4200億元左右，但真正已經使用的額度只有2000億元左右，而QFII的倉位可以提高到80%或者更高。那么RQFII的總額度現在大約是2500億元，目前實際使用的額度約600億元。滬港通真正實施后，當A股市場有明顯的上漲趨勢后，QFII和RQFII的倉位會不斷提高，所以外資的流入將是一個長期持續的過程，對A股市場而言，長期持續的資金流入，對市場的影響不言而喻，這將促成A股市場營造出慢牛持續走高的趨勢。三、藍籌股是牛市行情的原動力前

26、期，金融市場流傳的一個段子讓人忍俊不禁，是說國內某券商分析師到香港、新加波、中國臺灣轉了一圈，目的是了解外資的投資邏輯和選股偏好，這位分析師向某外資機構推薦了一只基本面不錯的新興行業股票，估值是35倍PE。而老外一聽市盈率是35倍，脫口而出了一句話：“你有常識嗎？你工作幾年了？”，伴隨這句質疑之語的同時，老外臉上隱隱流露出的潛臺詞是“35倍市盈率買一只股票，簡直是瘋了”。這個段子充分驗證了國內、國外投資機構對投資品種的選擇標準偏差之大，因為在內地市場上，如果你向一家投資機構推薦一只10倍市盈率的股票，對方肯定會質疑你有沒有常識？但對于歐美資金，他們看中的恰恰是低市盈率、大市值、高分紅率及低負債

27、等真正優質的公司，并且要求投資標的必須有數年的正現金流，這說明歐美資金是以價值投資作為選股的標準，而國內機構則多是打著價值投資的幌子，實際卻是在做惡性炒作的舉動。那么滬港通后，外資進來后會選擇什么樣的投資品種？毫無疑問，是A股市場上眾多的低價優質藍籌股。1、當前A股市場與國外市場藍籌股估值的比較我們以世界主要證券市場的估值情況做對比，選取如下市場做對比樣本：道瓊斯指數、納斯達克指數、孟買SENSEX30指數、東京交易所指數、韓國KOSPI50指數、英國FTSE指數、法國CAC40指數、德國DAX30指數、恒生指數、上證指數。這些市場所在國家或地區的2013年度經濟運行情況是：中國2013年的G

28、DP增速為7.7%（超過年初7.5%預期目標），繼續遙遙領先其他任何國家。印度GDP增速5.70%，排名第二；法國GDP表現較差，同比增長僅0.5%。上述各市場加權利潤增長情況是：上證TOP40為14.30%，僅次于德國的19.70%，但14.30%的利潤增長在各市場中仍屬表現優異的級別；在指數的漲跌方面：上證綜指2013年跌幅6.75%，全球排名墊底，繼續熊冠全球。2013年漲幅最大的為日本市場，上漲56.72%，道瓊斯、納斯達克、德國DAX指數的漲幅均在25%以上。亞洲市場除了日本漲幅較大外，韓國、印度、香港市場漲幅都排名靠后，但韓國KOSPI50指數和印度市場SENSEX30指數至少都是

29、在2007年金融危機爆發前的高位區域橫盤，總體呈現較強勢頭，印度SENSEX30指數在2014年上半年開始突破上行，半年時間累計上漲18.38%。而香港恒生指數則是受A股拖累，雖然恒指的平均PE只有11.59，遠低于其他國家和地區，但2013年度僅僅笑漲4.74%，離2007年金融危機爆發前的位置仍相去甚遠。估值方面，上證TOP40的平均市盈率為10.59倍，平均市凈率1.5倍，均大幅低于10個市場的均值，分別低估50%，這其中大市值公司尤其被低估，加權平均市盈率僅為6.52倍，市凈率為1.08倍。從上表不難看出：中國經濟長期領跑全球，大型藍籌公司的盈利能力始終位居世界最前列，并且持續保持穩定

30、高增長，但股價則被極度扭曲。美國股市有130年發展歷史，標普500的估值始終在10-23倍市盈率區間波動，歷史平均為16.5倍。美國股市估值低于10倍的情況在歷史上只出現過五次，且每次低于10倍估值后，都爆發一輪大級別的牛市。而目前上證綜指的市盈率僅為9.70倍，這是極度的不合理，從長期看，股市估值必須向均值回歸，這是不以任何人的意志為轉移的。2、藍籌股在大級別行情中是實際市場表現究竟如何？那么A股市場如果爆發大級別行情，低價優質的藍籌股是不是真如很多人認為的大爛臭沒機會？這顯然是極為粗淺的認識。A股市場雖然是資金推動型市場，但歷史上任何一次大級別行情里，藍籌股都是推動市場走牛的源動力，我以A

31、股市場成立20年來，唯一爆發過的2次有代表性的大級別行情為例進行說明：（1）、1996年1月19日至2001年6月14日大牛市，上證綜指從512.83點上漲至2245.44，歷時五年半，上漲幅度338%；（2）、2005年6月3日至2007年10月16日大牛市，上證指數從998.23點上漲至6124.04點，歷時兩年半，上漲幅度513%；為了便于對比分析，我以這兩次大級別行情啟動前市值最大的50家股票作樣本進行分析，看大市值藍籌股與大盤指數的走勢對比，數據分析結果如下：把兩次牛市啟動前市值最大的50只股票按最終漲幅進行排序，最終漲幅排名前十位的股票在行情啟動前的平均市盈率分別是12.7倍及13

32、.2倍，均低于這50只股票在行情啟動前的18.7倍及17.8倍平均市盈率。而行情啟動前市盈率較高的股票，在牛市里最終的實際漲幅都基本排名靠后，這一現象在20052007年的牛市中更為明顯，當時漲幅前十位的股票平均市盈率是13.2倍，這些股票平均上漲1344%，漲幅排名在4150名的10只股票，其在行情啟動前的平均市盈率為23.3倍，最終平均漲幅是286%。而2005年大牛市中最值得玩味的是：2005年7月A股在1000點大底部區域徘徊時，流通市值排名前十位的鋼鐵股平均市盈率是6.3倍，平均市凈率是1.1倍，平均股息率達到7%，這與現在銀行股所處境遇及其相似，也是不被市場所看好，因為在當時的市場

33、環境下，鋼鐵行業被視為夕陽行業、產能過剩、沒有成長性，加上市場普遍認為鋼鐵行業是國企管理水平極其低下的代表，但就是在這種市場氛圍下，這十家市值最大的鋼鐵股在20052007年牛市中仍極度“瘋狂”了一把，平均漲幅771%，遠高于滬指513%的漲幅，并且這十只市值最大的鋼鐵股跑贏大盤指數漲幅的多達八只；如果把這些鋼鐵行業各股按市盈率進行排名，市盈率最低的前十只鋼鐵股平均PE是5.39倍，平均漲幅是838.25%，這進一步說明估值越低，相對漲幅越大。通過對2007年牛市行情里流通市值最大的50股票的漲跌情況做分析，可以看到這50只流通市值最大的股票平均漲幅是721.33%，遠高于滬指513%的漲幅。

34、而這50只市值最大的股票中漲幅超過700%的股票，都是在指數中占據大權重的成份股，同時多數是屬于金融、地產和鋼鐵行業的各股，這幾個行業在當時熊市中普遍不被市場看好，因這些行業的各股被認為流通市值過大，成長性更被認為有問題，如銀行業的5只各股平均市盈率15.29倍，市凈率2.19倍，都屬于被嚴重低估的狀態。但當時銀行業的不良率仍然較高，很多人認為中國銀行業隨時會破產倒閉，所以銀行股被市場遺棄，但2007年牛市里，這5只銀行股的平均漲幅是937.19%，幾乎是同期大盤指數漲幅的2倍。所以，影響各股漲跌幅的制約因素不是流通市值的大小，而是估值的高低，也即估值越低漲幅相對會越大，A股市場的歷史證明了真

35、正有投資價值的低估值股票，在牛市行情中絕對不會被市場所遺忘，這些藍籌股在指數中占有較大權重，在牛市中往往是擔當引領大盤上漲的重要角色，所以藍籌股是大盤上漲的原動力。在牛市中，幾乎任何基金經理都難以跑贏指數，如果我們在2005年6、7月份買入市場最不看好的低估值、高股息率鋼鐵股、銀行及地產股，無疑會輕松跑贏市場指數和幾乎全部公募基金。所以，在股票市場低迷階段，買入低估值、高股息率的股票組合，一方面由于高股息率的存在，可以擁有穩定的股息收益、抵御熊市沖擊；另一方面，在牛市行情啟動后，外圍資金的介入最終是以這些優質藍籌股為主，所以藍籌股往往有極大概率遠遠贏大盤。并且。牛市來臨后，估值越低的股票越容易

36、獲得超額收益，并且領跑股市，而估值較高的股票，其最終回報率往往也一般，這從下面的統計結果可以看出兩次大級別行情里，市盈率低的股票漲幅居前，并且遠超市場指數的上漲幅度。3、銀行股在各級別行情里的市場表現到底如何？與2005年牛市行情啟動前鋼鐵股所遭遇境地幾乎一樣的就是A股市場目前已經上市的16家銀行股，一直以來銀行股的持有者不斷被市場市場予以嘲諷，甚至于銀行股的持有者已經不太愿意告訴別人自己拿著銀行股，因要么遭遇對方質疑的目光，要么就得不厭其煩的解釋自己持銀行股的原因，因為很多自以為聰明的投資人認為投資銀行股是極其弱智的行為，銀行股的市場表現難道真的如大多數人所認為的那樣？A股市場目前已上市的銀

37、行股有16只，第一只銀行股深發展是1991年4月掛牌上市，在深發展上市后的最初9年里，它是兩市唯一的一只銀行股，同時也是權重股，與四川長虹分別擔當深滬兩市的風向標，數次在大級別行情里充當市場領頭羊的角色，以至于當時有順口溜，說“牽一發而動全身”，意思是深發展稍微動一下，大盤就要抖一抖。其實深發展當時的流通股本只有3.57億股，流通市值就20億元左右，與四川長虹的股本結構大體相當，但當時市場容量小，在缺乏機構資金參與的市場環境下，深發展和四川長虹的地位確實無法撼動。隨1996年牛市行情的啟動，銀行股集中掛牌的小高潮開始，浦發、民生、招商和華夏這四家銀行相繼掛牌上市。2005年牛市行情啟動后，中行

38、、工行、建行等巨無霸上市，然后是中信銀行、交通銀行，以及興業、北京等地方性股份制銀行也相繼掛牌。這樣，深、滬兩市合計有16只銀行股掛牌上市，其中深圳只有2家，分別是深發展和寧波銀行，其余14家都在上交所掛牌上市。那么最近10年買入并長期持有銀行股，損益到底如何？在此，我用A股市場這10年來5個不同市場區間段里銀行股的實際走勢做測試樣本，經過精確計算后得到如下結果：（1）、從2005年6月3日到2007年10月16日期間，這是A股歷史上最大級別的牛市行情，銀行股的實際市場表現如何？2005年6月3日是A股市場極具重要意義的時點，當日滬指跌破千點并下探至998.23點，這也是A股市場自1997年以

39、來的17年間唯一的一次破千時點，而這次破千之舉終結了自2001年6月份開始的4年大熊市，并且后期為A股市場迎來了史上最大規模的超級牛市行情，滬指于2年后的2007年10月16日最高上摸6124點，指數上漲達513.62%。在這波牛市里，兩市僅有的5只銀行股平均漲幅937.19%，其中，浦發銀行上漲1141.19%，招商銀行上漲1014.37%，遠超同期滬指513.62%的漲幅。即使漲幅最小的華夏銀行也上漲了740.97%，超出滬指漲幅227.35個百分點。所以，這5只銀行股在這波超級牛市里當仁不讓的成為市場領頭羊。也許有人說：2005年爆發牛市行情時，這5只銀行股的實際流通市值比現在小很多，但

40、我要告訴您：當年招商銀行的市值在深滬兩市里排名第四！民生、深發展和浦發分別兩市流通市值排名的第7、第9和第11名，這些股票在當時都屬于大笨象級別的大市值品種。從上表可見，2005年6月前后5大股份制銀行的總市值、流通市值在市場中具有舉足輕重的地位，當仁不讓的屬市場中大權重股，對指數運行趨勢影響巨大。市場在千點區域徘徊時，上證A股的靜態市盈率為14倍左右，銀行股是15.29倍，兩者基本相當，當時評論媒體的觀點也是認為銀行股的估值被嚴重低估，但市場普遍對銀行業的發展并不看好，但深、滬兩市自滬指跌破千點并啟動反彈行情后，5只銀行股同時展開上攻行情，最終引領深、滬兩市A股走出超級牛市行情。（2）、從2

41、005年6月3日到2014年6月30日，時間跨度10年，正好涵蓋了超級牛市和最大級別熊市的完整牛熊周期，銀行股的實際表現又如何？根據精確統計結果：從2005年6月3日到2014年6月30日，滬指的累計上漲漲幅是100.91%，而涵蓋這10年完整牛熊周期的5家股份制銀行平均漲幅是410.82%。其中，浦發銀行和民生銀行分別上漲561.74%和527.35%，即使漲幅最小的招商銀行也上漲288.82%，都遠超滬指100.91%的漲幅，這說明：在一個較長的市場周期里，長期持有銀行股可以獲得遠遠超過指數漲幅的收益水平。（3）、從2007年10月16日到2014年6月30日，是時間周期跨度達7年的最大熊

42、市，銀行股在最大級別的熊市里的市場表現如何？A股市場這7年大熊市開始后，銀行股的走勢一直被市場所詬病，因為銀行股的市盈率估值從6100點的60倍滑落到8、9倍，再到目前的4、5倍，這讓整個市場為銀行股的落敗而扼腕嘆息，長期持有銀行股的投資人時常被視為A股市場上最可憐的人，甚至經常被熱衷于績差股炒作的投機者諷刺挖苦，這令銀粉苦不堪言，好像自己做了什么大逆不道的丑事，因為銀粉們無形中發現自己成為被市場批評教育的對象，那么持有銀行股如果被認為“慘”，那到底能“慘”到什么程度？我們假設在2007年10月滬指6124點時買入銀行股，然后看7年熊市里始終持有銀行股究竟會“慘”到什么程度？根據統計：從200

43、7年10月16日滬指摸出6124點歷史最高點算起，到2014年6月30日為止，滬指的累計跌幅是66.74%，但同期掛牌的14家上市銀行股平均跌幅是52.27%，也即銀行股的跌幅其實遠小于大盤指數的跌幅，并且這個跌幅還是在銀行股的估值被市場嚴重低估下的跌幅。而這7年熊市里銀行股跌幅相對稍大其實情有可原，因2008年是全球金融危機的爆發年，世界各主要市場的金融股（尤其是銀行股）是受金融危機沖擊最嚴重的行業，當時美國市場銀行股的下跌幅度均超過70%，跌幅最大的花旗銀行和美國銀行分別下跌98%和95%，但我們的銀行股隨其大幅下挫并不合常理，因為歐美銀行業與中國銀行業在經營結構上存在很大差異，歐美銀行業

44、的經營中較多的依賴于金融衍生品的投機，而中國銀行業一直以規范發展為主，基本不涉及金融衍生品業務，這也是2008年金融危機后，為什么中國銀行業的凈利潤沒有受金融危機造成大影響的重要原因。而金融危機后，歐美市場曾經暴跌的銀行股相繼重新走強，相繼開始步入上行趨勢，并開始試圖收復2008年金融危機爆發后的失地，而我們的銀行股卻繼續在低位徘徊？其實根本性原因是A股市場的資金嚴重供給不足，作為資金推動型市場，資金的匱乏讓流通市值動輒千億的銀行股很難被市場熱流資金輕易翹動，而股價長期沒有好的表現，加上評論媒體有失偏頗的一味唱空銀行業，其結果就是造成銀行股上駐留的資金不斷外流，所以7年熊市里銀行股被市場遺棄實

45、屬正常。但即便如此，銀行股在這7年熊市里的僅有的兩次小級別反彈行情里，仍大幅跑贏市場：如2008年11月4日2009年8月4日期間，A股走出持續9個月的超跌反彈行情，上證指數從1664點算起最高反彈108.59%，而同期銀行股的反彈幅度是149.46%，比大盤指數的反彈幅度高41個百分點；在2012年12月3日2013年2月6日的反彈行情里，上證指數反彈23.89%，而同期銀行股的平均漲幅是44.86%，高出大盤指數20.97個百分點。所以，從銀行股在A股市場最近10年來的走勢情況看，無論是大級別的牛市行情里，還是小級別的反彈行情里，銀行股的走勢都是強于大盤總體水平的，那么銀行股已經低迷了7年

46、之久，如果A股未來再爆發大級別行情，銀行股的走勢會如何呢？ 四、股份制銀行和國有行的股票彈性分析通過前面分析，我們已經知道A股市場最近10年來，無論是什么級別的行情，銀行股總體走勢都不差于大盤指數的水平，無論是牛市主升階段還是小級別反彈行情的上漲階段，銀行股的漲幅都是大盤指數上漲幅度的近2倍，尤其是在這10年完整的牛熊周期中，長期持有銀行股也可以獲取可觀的投資收益，比如從2005年6月3日起持有銀行股到現在（2014年6月30日），平均收益是410.82%，而同期滬指的漲幅是100.91%，可見，長期投資銀行股是可以跑贏整個大盤指數的漲幅，但A股市場有16只銀行股，因公司規模、成長性和股性等差

47、異性因素，這些銀行股在市場中的表現有很大不同，其實這種差別在歐美資本市場上也同樣存在。目前，兩市的16只銀行股，通常意義下被劃分為兩個群體：國有商業銀行和股份制商業銀行：1、以工、農、中、建、交為代表的5大國有商業行，這些銀行的股東都是中央匯金投資公司或中國財政部。這5大行成立較早，體量規模極大，業務范圍幾乎滲透全國城鄉各個角落，曾經這5大國有行在銀行業的市場份額中占據絕對主力位置，但隨著中小股份制銀行的發展，這5大國有行的市場份額呈逐年下降趨勢，而其股票市場上的表現，也相對弱于中小股份制銀行的市場表現。備注：光大銀行的股東也是中央匯金投資，但因為光大銀行規模相對較小，所以市場總體也將其放在中

48、小股份制商業銀行的群體內。2、以浦發、興業、民生、華夏、平安為代表的股份制商業銀行，這些股份制銀行的成立日期普遍是中國實行經濟改革開放的90年代前后。經過20年的發展，這些原本是側重于地區性銀行業務的小型銀行現在已經發展成全國性的大型銀行，當然這個所謂的“大”與5大國有銀行的“大”仍有本質區別。在A股市場上，5大國有商業銀行的股價走勢與另外11家股份制商業銀行的股價走勢及股票彈性有很大差別。從2007年10月6日A股見頂到這輪調整行情的最低點2008年11月4日，11家股份制銀行的股價平均跌幅是73.94%，4大國有行（農行當時未上市）的股價下跌65.34%，兩者和滬指72.83%的跌幅基本相

49、當，而4只國有行股價的跌幅稍小于11只股份制銀行，不是因為這4只國有行的股票抗跌，而是其上市時間較晚，都是在牛市后半程上市，獲利盤對盤口壓力相對較小，所以這一階段4大國有行的跌幅也相對稍小；而2007年10月6日A股見頂一直到2014年6月30日期間，11只股份制商業銀行的股價平均跌幅是51.59%，4大國有商業行的股價跌幅是55.07%，兩者也基本相當，跌幅都明顯小于同期滬指66.74%的跌幅，這表明從較長的市場周期看，無論是大型國有行，還是中小型股份制銀行，其股價的長期抗跌性都強于大盤指數。但是在市場上漲階段，5大國有行的股價漲幅與11家股份制銀行股的漲幅則有非常大的差距，如2008年11

50、月4日滬指探底1664點后到2009年8月4日期間展開的超跌反彈行情，以及2012年12月3日到2013年2月6日展開的又一輪小級別反彈行情，11只股份制商業銀行的股價分別彈升171.86%和55.08%，5只大型國有行的股價反彈幅度只有93.47%和22.38%，前者比后者分別高出78.39和32.7個百分點。如果兩個群體之間橫向比較，就是11家股份制銀行股價在這兩次反彈中的漲幅比5大國有行股價反彈的幅度分別高出0.84倍和1.46倍，差距極為懸殊。而從2008年11月日滬指探低1664點到2014年6月30日期間，時間跨度周期是5年半，兩個取樣時點都是屬于市場相對底部的位置，11只股份制銀

51、行的股價平均上漲幅度為85.53%，而5只大型國有行的股價平均漲幅只有26.90%，雖然兩者都超過大盤同期19.32%的漲幅，但股份制商業銀行的股價漲幅比國有行的股價漲幅高58.63個百分點，如果橫向比較，就是11家股份制銀行股價的漲幅是5大國有行股價漲幅的3.18倍，這個差距不可謂不小。同為銀行股，市盈率估值水平相差無幾，緣何國有行的股價與股份制銀行的股價在歷次行情中表現出如此大的差距？除了股份制銀行未來的成長空間大于國有商業銀行外，還有個重要影響因素是流通市值大小的差距造成的，但不是5大國有銀行的流通市值太大，而是其實際流通市值太小，如果以最近一次銀行股啟動相對大些級別反彈行情的2012年

52、12月3日全部銀行股的流通市值數據做分析：（1）、11家股份制銀行的平均流通市值是844.23億元，5家國有行的平均流通市值是4954.21億元，兩者市值相差近6倍。5大國有行中，A股總流通市值最大的是工行，其A股流通市值是10213億元，但扣除財政部和匯金合計持有的2474.71億股，即9552.38億元被鎖定市值后，工行的A股實際可流通股數是171.28億股，市值只有661億元。從最近幾年工行的股東結構明細上可以看到：匯金和財政部所持股份的數量基本不變，匯金的持股數量小幅增加是源于歷次為穩定市場而進行了小幅增持，增持后這些股份始終處于鎖定狀態，對實際流通市值不產生任何壓力。而工行的股東結構

53、明細里后面數個持有工行A股的股東都屬于保險理財產品性質的資金，其持股目的基本是以財務投資為主，一般不輕易減持，這也是近幾年工行持股股東中保險理財產品的持股數量始終沒有大變化的原因，即使持股數量有變，也都屬于小比例微調，這些保險理財產品鎖定的流通股數約80億股，所以真正流通在A股市場上的可流通A股實際連90億股都不到，如果按2012年12月2日銀行股啟動當時反彈行情時工行的股價算，宇宙第一大行工商銀行實際可流通A股的市值是350億元，這在上海市場的流通市值排序里，勉強排到第62位。而建行的A股流通市值名義上是有400億元，因建行的總股本是2500億股，但2404億股為H股，A股只有95.94億股

54、。而這95.94億股里，若扣除平安保險兩個理財產品鎖定的近30億股后，建行實際的可流通A股大約是65億股，實際可流通市值約260億元，這在滬市A股的流通市值排名中位于90名以往；而中行剔除匯金所持股份后，全部散落在外的流通股合計只有65.63億股，全部市值才180億元，即使中行的這些A股全部在市場流通，其流通市值在滬市A股的市值排名中位處200名以外。所以，5大國有行的股價表現不如其他11家股份制銀行，能說是因為這5大行的流通市值過大？（2）、對5大行的市場表現不佳，很多人潛意識里是認為5大行屬于A股市場的大笨象，市值過大，資金難以輕易拉動，其實全是認識上的誤區，目前A股市場上真正流通市值大的

55、恰恰是股性最為活躍的股份制銀行，如浦發、興業、招商、民生等，這些銀行股的流通市值都在千億以上。其中，招行的流通市值已經超過2200億元，但每次市場啟動各級別的行情時，招行的市場表現都非常出色。之所以5大行的股價表現長期不如11家股份制銀行，總體原因是5大行的規模過大，成長性不如中小股份制銀行，加上這五頭“笨象”的實際流通市值過小，股性長期不活躍，日均成交額過小，無法容納下啟動銀行股的機構群巨額資金，如2014年以來，工、農、中、建、交5大行的日均成交額只有1.98億元、2.19億元、0.92億元、1.05億元和3.24億元，這樣的日均成交額根本無法容納啟動銀行板塊的大型機構群資金，所以其流通市

56、值過小及成交過于清淡的不利，令5大行的股票逐漸被市場邊緣化，而市場對5大行流通市值過大的錯誤認識，也讓場內資金不敢輕易介入這5家國有行的股票，最終導致這幾只銀行股的股價走勢每天呈鋸齒狀運行，經常在上下1、2分錢的區間做窄幅震蕩，這也令銀行股的整個市場形象受到極大負面影響。綜上所述，如果選擇銀行類股票進行投資，我們按常理應該首選中小股份制銀行，如浦發、興業和平安等，那么具體選擇投資標的過程中，到底選哪個？說沒有準確答案也可，說答案很明確也行，我自己的原則是不選5大行的股票，這是從這16家銀行股在最近10年來長期市場表現得出的結論，原因在上面我已經說的很清楚。而中國銀行業在經營上同質化極為明顯，業

57、務結構也都相差不大，各股的估值又極為相近，某些經營指標雖然有微小差別，但總體上都是半斤八兩，沒有誰最突出，也沒有誰最柔弱，所以在具體投資標的的選擇上，主要是從股票彈性上著手。如果把歷年來各級別行情中16家銀行股股價表現優異的標示出來，可以看到平安、浦發、民生、招商、興業、寧波和北京銀行等數只股票的長期市場表現一直較為活躍。這其中，寧波行和北京行的地方銀行色彩過于濃重，從發展前景來講，這兩家銀行也許有地域性過強的不足。民生銀行由于前幾年業績增速過快，及有名人持股的關系，所以其在2012年底的反彈行情中表現極為搶眼，但正因為這波銀行股的反彈行情中民生的漲幅過大，也令民生銀行的PE、PB在16家銀行

58、股中長期鶴立雞群，最后造成民生的股價在2013年下半年表現幾乎最差，跌幅遠大于其他銀行股，而民生的A股較比H股價格高出少許，這也讓民生的股價顯得有些另類。而招商銀行前幾年因為管理層原因，發展速度較比其他股份制銀行明顯落后，雖然新行長上任，市場對其給予厚望，并且2014年度上半年招行的業績提升極為迅猛，但我擔心這個業績提升只是2013年第三季度通過配股募集的275億元資金帶來的功效，加上招行的股價表現在這幾年都不出彩，所以我個人也很少關注招行。剩下的就是浦發、興業和平安三個，2014年上半年，浦發半年報里披露了江浙地區的不良爆發加大的潛在威脅，讓很多市場人士為之鄒眉，但我個人認為：評價一個人的好

59、壞是看其總體情況，而不是細究其某項不足。對浦發而言，不能認為它在江浙地區不良爆發相對明顯就認為其經營有嚴重瑕疵，也不能因為浦發沒涉及青島150億的融資詐騙案就認為他業務經營嚴謹，我只看總體情況，浦發在各項經營上都沒有特別出類拔萃的方面，但各方面都不差，所以綜合經營能力排前列，這也是浦發這些年來業績增長一直在16家銀行股里位居第一陣營的原因。但浦發最讓我看好的不是這些年業績的增速如何，而是上海自貿區設定后的一系列金融改革：因為上海一直是中國金融改革的先鋒，一直享有優厚的政策條件，上海設立自貿區后，勢必在利率、匯率等金融領域做出大刀闊斧的改革舉措，建立和發展人民幣離岸中心理所應當成為上海金融改革的重頭戲。一直以來，人民幣離岸中心是以香港和新加坡為主，有超過70%的海外人民幣業務是在香港和新加坡兩地完成。但近年來，倫敦、巴黎、紐約、悉尼以及臺灣等地紛紛大力開展人民幣離岸業務，爭做人民幣結算中心。其中，倫敦的發展勢頭最為