1、股票估值: 原理，方法與應用 課程框架1. 估值原理估值原理 1.1 價值：不同視角的解讀 1.2 DCF估值：三個環節2. 估值方法估值方法 2.1 絕對估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 2.2 相對估值：股權價值倍數、企業價值倍數3. 估值應用估值應用 3.1 三大原則：匹配、富不可敵國、平均利潤率回歸 3.2 不同行業公司適用不同估值方法股票估值: 原理，方法與應用 1.1 價值：最基本的視角內在價值是資產未來預期產生的現金流的貼現值之和。 00.10.20.30.40.50.60.70.80.911 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

2、 18 19 20 21 22 23 ntttrCFV1)1(股票估值: 原理，方法與應用 1.1.1 現金流的獲得方式與價值的形態現金流獲得的方式現金流獲得的方式q利潤：這是價值實現的最主要方式。企業經營者通過長期的持續經營創造現金流，因而這種價值的實現是一個逐步的過程。q清算：將企業的全部資產按照市場價格出售，扣除交易和法律成本后獲得現金流。這種現金流是當期一次性獲得的。q所有權交易：通過將企業的股權出售，所有者同樣可以實現其價值。價值的不同形態價值的不同形態q經營價值是持續經營獲得的未來各期現金流的貼現 q清算價值是出售當期資產獲得的現金流 （RNAV）q并購價值是代表資產權益的股權出售

3、而獲得的現金流股票估值: 原理，方法與應用 1.1.1 現金流的獲得方式與價值的形態(續)命題1：長期而言，實體經濟市場與資本市場趨于有效，經營價值、清算價值與并購價值三種價值實現方式必然相等或接近清算價值經營價值并購價值實體經濟市場有效虛擬經濟市場有效命題2：短期而言，當市場并非完全有效時，股票的公允價值等于經營價值與清算價值的加權平均，權重取決于公司被并購的可能性。 公允價值公允價值經營價值經營價值清算價值清算價值P (1-P ) 股票估值: 原理，方法與應用 1.1.2 現金流的索取權與價值鏈條o現金流的索取權順序決定了現金流在企業的分配過程收入收入凈凈營營業業現現金金流流企業企業自由自

4、由現金現金流流權益權益自由自由現金現金流流現現金金分分紅紅工資、增值、稅收OWC、CAPEX還債、付息留存收益員工、供應商、政府投資需要債權人再投資所有資本提供者股東股東股票估值: 原理，方法與應用 1.1.2 現金流的索取權與價值鏈條（續）社會價值社會價值企業價值企業價值權益權益價值價值債務債務價值價值剩余現剩余現金流金流利息利息供應商供應商增值增值員工員工報酬報酬政府政府稅收稅收o現金流的索取權順序決定了企業的價值鏈環節 股票估值: 原理，方法與應用 1.1.3 現金流的重要性與價值的組成o現金流的重要性主要體現為產生現金流的資產或業務的戰略性與重要性 o具有戰略性、持續性、重要性的收益可

5、界定為核心收益，相應的資產為核心資產，相應的業務為核心業務，相應的價值為核心價值。有時把核心資產成為經營性資產，核心業務成為經營性業務核心收益價 值核心資產非核心資產非核心收益核心價值非核心價值股票估值: 原理，方法與應用 1.1.3 現金流的重要性與價值的組成(續)o非核心資產主要包括超額現金、短期投資和非核心長期投資。非核心資產主要包括超額現金、短期投資和非核心長期投資。o核心資產主要包括經營性營運資本核心資產主要包括經營性營運資本(OWC)和核心長期資產。其和核心長期資產。其中：中：v經營性營運資本(OWC) = 經營性流動資產-無息流動負債v核心長期資產包括固定資產、無形資產和長期待攤

6、費用以及核心長期投資股票估值: 原理，方法與應用 1.1.4 價值的創造與價值的層次Franchised ValueGrowth ValueInvested CapitaloInvested Capital: 賬面價值，初始投入Franchised Value: 經濟特許權價值，超額回報的貼現之和 Growth Value: 當且僅當有超額回報，增長才創造額外價值Value of Existing Business:GEBGFBVVVVVV股票估值: 原理，方法與應用 1.2 DCF的三個環節o基于持續經營假設的現金流，必須分階段基于持續經營假設的現金流，必須分階段kkktttrgrCFrCF

7、V)1)()1 (11現金流的增長模式現金流的界定與計量反映現金流風險的折現率資金成本的計算現金流DCF估值三個環節股票估值: 原理，方法與應用 1.2.1 現金流的界定與計量 FCFF 企業自由現金流折現模型企業自由現金流折現模型) FCFE 權益自由現金流折現模型權益自由現金流折現模型) DDM 股利折現模型股利折現模型) 企業自由現金流企業自由現金流 權益自由現金流權益自由現金流 現金股利現金股利 WACC Ke Ke 現金流類型現金流類型 DCF模型模型 折現率折現率 不同模型采用不同現金流不同模型采用不同現金流DCF估值的匹配法則估值的匹配法則股票估值: 原理，方法與應用 1.2.1

8、.1 重溫現金流分配的過程不同資本提供者對現金流索取權的次序有所不同不同資本提供者對現金流索取權的次序有所不同股東股東權益權益 自由自由現金流現金流 營業現金流營業現金流 營運資本投資、營運資本投資、CAPEX 企業自由企業自由現金流現金流 紅紅利利 償還債務償還債務支付利息支付利息 再投資再投資 留存收益留存收益 所有資本提供者所有資本提供者股東股東投資需要投資需要債權人債權人再投資需要再投資需要股票估值: 原理，方法與應用 1.2.1.2 現金流計算公式(練習1)1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&

9、A )- (OWC + CAPEX)2) FCFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3) D = NI * d = NI * (1 - RR)4) NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue COGS - SG&A) *（1 - t）5) CAPEX = D&A + Net CAPEX股票估值: 原理，方法與應用 1.2.1.1 增長的模式的三種類型一階段模型一階段模型時間增長率兩階段模型兩階段模型時間增長率三階段模型三階段模型時間增長率股票估值: 原理，方法與應用 1.2.1.2 永續增長的黃金法則1增長收斂法則增長收斂法

10、則 從長期看，公司的增長率會趨于行業的增長率，行業的增長率會趨于GDP的名義增長率。如果公司的永續增長率超過行業或者GDP的增長率，則最終會出現“富可敵國”的情況。 這條法則在公司估值中的啟示是：永續增長率不能定得太高。 2投資回報率回歸法則投資回報率回歸法則 從長期看，公司的投資回報率會趨于行業平均的投資回報率，行業的投資回報率趨于反映了行業風險水平的資本成本。除非行業具有較高的進入壁壘，或者公司具有持久的競爭優勢，絕大多數公司最終所獲得的超額回報會被競爭的力量所逐漸侵蝕。 這條法則在公司估值中的啟示是：除了少數公司之外，絕大多數公司在永續增長階段的投資回報率不能明顯偏離其資本成本。 股票估

11、值: 原理，方法與應用 1.2.1.3高增長的持續時間困難在于：如何確定一個公司能夠保持多長時間的高增長。作為困難在于：如何確定一個公司能夠保持多長時間的高增長。作為企業外部投資者或者分析師，主要考慮以下四個因素企業外部投資者或者分析師，主要考慮以下四個因素 市場的空間市場的空間 公司的規模公司的規模 目前的增長率目前的增長率 競爭優勢與超額回報競爭優勢與超額回報 股票估值: 原理，方法與應用 1.2.2.1 具體模型操作 整個模型現金流量劃分為兩個區間：整個模型現金流量劃分為兩個區間：明確預測期，穩定增長期v明確預測期：明確預測期： 1015年年(高增長公司及周期性公司可能需要更長)，進行顯

12、性預測與半顯性預測。o顯性預測期：顯性預測期： 35年年,制定完整三大報表o半顯性預測期：半顯性預測期：重點放在幾個重要變量上（收入增長率、利潤率、資本周轉率）穩定增長期：穩定增長期：公式計算或者估計退出倍數skgWACCFCFF1企業價值的終值股票估值: 原理，方法與應用 1.2.2.2 典型2/3階段模型顯性顯性預測期預測期半顯性預測期半顯性預測期增速減緩，趨于行業速度投資收益率接近資金成本穩態期穩態期增速=行業增速 =GDP增長投資收益率 =資金成本模型最重要控制地帶模型最重要控制地帶股票估值: 原理，方法與應用 1.2.2.3 增長模式的決定要素成長性成長性盈利能力盈利能力現金流增長現

13、金流增長模式模式投資率投資率公司生公司生命周期命周期公司競公司競爭優勢爭優勢行業生命周期行業生命周期市場結構市場結構需求需求供給供給股票估值: 原理，方法與應用 1.2.2.4 行業生命周期與公司生命周期o決定行業生命周期的關鍵因決定行業生命周期的關鍵因素：素：需求波動及供給速度導導入入期期成成長長期期成成熟熟期期衰衰退退期期成成長長期期初初創創期期成成熟熟期期衰衰退退期期決定公司生命周期的關鍵因決定公司生命周期的關鍵因素素：市場結構與競爭優勢股票估值: 原理，方法與應用 1.2.2.5 競爭優勢與投資收益率 Software Media F&B& Tobacco Oil Ut

14、ilities Technologyupstream TechnologydownstreamBanking &Finance Telecom Consumer Property Retail AviationPetrochemicals Internet Building mats Hotel & Leisure Trans & Infra Automotive-10.00.010.020.030.040.050.060.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0Competitive AdvantageHSBC 2000f Noplat ROIC

15、Least favourableMost favourable 股票估值: 原理，方法與應用 1.2.3 加權平均資本成本總資本價值總資本價值 = 股權資本價值E + 債務資本價值D債務資本：債務資本：應該包括所有的付息債務，包括短期的和長期的，但不包括不帶利息的負債。可轉換債券等混合證券的處理方法。權益資本：權益資本：同一個公司兩地上市的情況處理市價權重僅有參考意義，市價權重僅有參考意義，建議采用長期目標資本結構債務成本：債務成本：主要取決于三個因素，（1）當前利率水平。（2）公司的違約風險。（3）所得稅率。 )1 (tKEDDKEDEWACCde股票估值: 原理，方法與應用 1.2.3.1

16、 股權成本（Ke） CAPM模型：模型：)(fmferrrK 經營風險經營風險 股權成本股權成本(股東要求回報股東要求回報) 財務風險財務風險股票估值: 原理，方法與應用 1.2.3.1 無風險利率 由于股票估值基于長期視角，采用的無風險資產大多數為長期國債的到期收益率。成熟市場中一般采用10年期以上國債到期收益率 目前在中國股票估值時間中，無風險利率的計算采用市場流通性最好的中長期國債的到期收益率，一般選擇10年期或者7年期國債的收益率2.533.544.555.512345678910111213141516國 債 到 期 收 益 率 (%)股票估值: 原理，方法與應用 1.2.3.1 股

17、權風險溢價（ERP）決定股票市場風險溢價的基本因素有三個決定股票市場風險溢價的基本因素有三個 所在經濟體的經濟波動。所在經濟體的經濟波動。 所在經濟體的政治風險。所在經濟體的政治風險。 市場結構。如果在交易所掛牌的公司規模大，行業多樣化且較為穩定，市場結構。如果在交易所掛牌的公司規模大，行業多樣化且較為穩定，股票風險溢價就會比較低。股票風險溢價就會比較低。股票估值: 原理，方法與應用 1.2.3.1 股權風險溢價的估計方法歷史估計法：歷史估計法：ERP = 市場平均收益率 - 無風險利率隱含溢價法：隱含溢價法：利用當前股價計算出隱含的市場風險溢價。 19261998年年19741998年年19

18、671998年年算術平均收益率7.50%5.50%4.10%幾何平均收益率5.90%4.90%3.60%fffergPDERPgERPrDgERPrDgKDP11111問卷調查法：問卷調查法：股票估值: 原理，方法與應用 1.2.3.1 公司系統性風險betaBeta的決定因素：的決定因素： 一、收入波動性。一、收入波動性。周期性公司的會比非周期性公司高；壟斷性公司的會比競爭性公司低，規模大的公司的會比規模小的公司低。 二、經營杠桿。二、經營杠桿。固定成本越高的公司，經營杠桿越高 三、財務杠桿。三、財務杠桿。財務杠桿高的公司，利息費用提高，相當于提高固定費用比重，從而擴大凈利潤的波動幅度；同時

19、，隨著財務杠桿不斷提高，股東可能承受更高的破產風險。 EBITFCEBITSalesSalesEBITEBITDOL/IEBITEBITEBITEBITNINIDFL/股票估值: 原理，方法與應用 1.2.3.2 回歸方法計算beta 可選項可選項機構機構Bloomberg二元線性回歸周收盤數據用戶自定義，缺省值為24個月股票所在地的主要股指（例如美國為S&P500）股票收益率不進行股利調整YahooFinance/Reuters同上月收盤數據最近5年，如果數據的時間長度不足5年，則不得少于2.5年。S&P500ValueLine同上周收盤數據5年NYSE CompositeI

20、ndex股票收益率不進行股利調整Datastream同上用戶自定義用戶自定義Datastream marketindex股票收益率進行事先處理，消除其中的極端值S&P同上月收盤數據3到5年不等S&P market index股票收益率和基準指數收益率在回歸前都要同時減去無風險利率90天T-bill備注備注計算方法計算方法數據頻率數據頻率回歸計算時間段回歸計算時間段基準指數基準指數股票估值: 原理，方法與應用 1.2.3.3 自下而上計算的要點的要點 ulEDt)1 (1 (luEDt)1 (1 (1這條公式常用于估算非上市公司或者新股的這條公式常用于估算非上市公司或者新股的系數

21、。系數。 一、獲得一組可比上市公司的系數，即有杠桿的權益貝塔 二、將有杠桿的權益貝塔轉化為無杠桿的權益貝塔 三、根據行業的資產貝塔和目標公司的資本結構，得到目標公司的有杠桿的權益貝塔股票估值: 原理，方法與應用 1.2.3.4 目標資本結構的確定 迭代運算法。迭代運算法。 先以一個假定的權益價值和當前的債務價值計算出D/E、beta、Ke和WACC，代入公式計算出WACC，然后依次資本成本計算出權益價值，看是否和假定的權益價值相同。如果不同，則將此計算出的權益價值第二次代入資本成本公式計算出D/E、 beta、Ke 和WACC，然后按照第二次計算出來的資本成本得到權益價值，看是否和第二次假定的

22、權益價值相同。如此反復迭代運算，最終可得到收斂的結果 最小最小WACCWACC法法 KeWACCD/E最優資本結構Kd資本成本股票估值: 原理，方法與應用 當前資本結構當前資本結構目標資本結構目標資本結構WACC計算計算總股本(百萬股)963股權資本比重80%無風險利率4%股價(元)5.00債務資本比重20%股權風險溢價6.5%總市值(百萬元)4815Beta1.2股權資本比重82%股權成本11.80%債務價值(百萬元)1041債權成本5.43%債務資本比重18%所得稅率13.00%總資本(百萬元)5856WACC10.38%1.2.3.2 WACC計算(練習4)=短期借款短期借款+長期借款長

23、期借款分析師估計分析師估計得到得到股票估值: 原理，方法與應用 行業行業公司公司無風險利率4%股權資本比重80%股權風險溢價6.5%債務資本比重20%行業(杠桿)beta1.18杠桿 beta1.17行業杠桿率30%信用風險差價1.50%行業所得稅率25.00%公司股權成本11.62%資產beta0.96債務成本5.50%公司所得稅率13.00%WACC10.12%1.2.3.2 WACC計算(練習5)=1.18/(1+30%*(1-25%)=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)股票估值: 原理，方法與應用 2 估值方法o絕對估值方法o相對估值方法股利折現模型（DDM）企業自由現金

24、流折現模型（FCFF）權益自由現金流折現模型（FCFE）FCFF衍生模型：APV、EVA重估凈資產價值法（NAV）市盈率法（P/E）EV/IC市凈率法（P/B）EV/ EBITDA股權價值倍數法企業價值倍數股票估值: 原理，方法與應用 2.1 企業自由現金流折現模型(FCFF) 顯性價值顯性價值持續價值持續價值核心價值核心價值非核心價值非核心價值企業總價值企業總價值債務價值債務價值少數股東權益少數股東權益股權價值股權價值股票估值: 原理，方法與應用 2.1.1 非核心價值和債務價值貨 幣 資 金218經 營 性 流 動 負 債263其 它 流 動 資 產117短 期 借 款995長 期 投 資

25、1613長 期 借 款46固 定 資 產1385負負 債債 總總 計計1303無 形 資 產1158少 數 股 東 權 益54股 本963資 本 公 積1500留 存 收 益669股股 東東 權權 益益 總總 計計2133資資 產產 總總 計計4491負負 債債 和和 股股 東東 權權 益益 總總 計計4491非核心資產價值包括超非核心資產價值包括超額現金、短期投資、部額現金、短期投資、部分非核心長期投資分非核心長期投資債務價值債務價值=短期借款短期借款+長期借款長期借款少數股東權益：直接采少數股東權益：直接采用賬面價值用賬面價值股票估值: 原理，方法與應用 2.1.2 營業價值的計算 顯性價

26、值顯性價值持續價值持續價值營業價值營業價值kkWACCgWACCFCF)1)(1持續價值顯性價值顯性價值 = = 明確預測期每年的企業自明確預測期每年的企業自由現金流的折現值之和由現金流的折現值之和明確預測期明確預測期穩定增長期穩定增長期股票估值: 原理，方法與應用 2.1.2.1 顯性價值計算o明確預測期確定在明確預測期確定在1015年。年。增長率高的行業或者公司，以及周期性公司可能需要更長的時間才能達到相對成熟的階段o明確預測期分為兩個階段：明確預測期分為兩個階段：顯性期與半顯性期 o35年的顯性預測期：年的顯性預測期：要制定完整的資產負債表和損益表，并要盡量使之與實變量(如價格、產量、成

27、本結構)等相關 o半顯性預測期：半顯性預測期：這個階段應把重點放在幾個重要變量上，如收入增長率、利潤率、資本周轉率 股票估值: 原理，方法與應用 2.1.2.2 終值(terminal value)計算kkWACCgWACCFCF)1)(1持續價值kkWACCgWACCROICgNOPLAT)1)()1 (1持續價值任何企業都不可能永遠獲得超額收益率，在內外部環境作用下其投資收益率將逐步向社會平均利潤率回歸。此時，企業經營的各項指標，包括利潤率、再投資率、資本周轉率、資本結構、增長率等進入穩態。而對于進入穩態的企業價值可以采用持續價值評估方法 股票估值: 原理，方法與應用 2.1.3 ROIC

28、：控制分界點關鍵oFCFF模型的關鍵：模型的關鍵：控制各種運營變量（資本周轉率、收入利潤率）使得到穩態期時必須有ROIC逼近WACCoROIC指投入資本收益率(Return on Invested Capital)，等于NOPAT/投入資本oROIC反映了所有資本提供者的綜合收益率，因此剔除了資本結構的影響，從而便于比較同一行業不同企業獲利能力o所有資本提供者提供的核心資本叫做投入資本投入資本股票估值: 原理，方法與應用 2.1.4 投入資本的計算o投入資本投入資本(Invested Capital)，是投入在核心業務中的資本o從資產角度講，投入資本是營運資本、固定資產、無形資產以及其他營業性

29、長期資產的總和o從融資角度講，投入資本也等于所有者權益與付息債務之和扣除非核心資產o要計算投入資本，必須調整資產負債表股票估值: 原理，方法與應用 2003A經營性流動資產335經營性流動負債263經經營營性性營營運運資資本本72固定資產1385無形資產1158經經營營性性長長期期資資產產2543投投入入資資本本26152.1.4.1 投入資本分析：資產角度(練習2)經營性流動資產包括營經營性流動資產包括營運貨幣資金、應收款項、運貨幣資金、應收款項、存貨等存貨等經營性流動負債經營性流動負債包括應付款項等包括應付款項等股票估值: 原理，方法與應用 2.1.4.2 投入資本分析：融資角度2 0 0

30、 3 A債債 務務 融融 資資1 0 4 1短 期 借 款 9 9 5長 期 借 款 4 6股股 權權 融融 資資3 1 8 6少 數 股 東 權 益 5 4股 本 9 6 3資 本 公 積1 5 0 0留 存 收 益6 6 9非非 核核 心心 性性 資資 產產1 6 1 3長 期 投 資1 6 1 3投投 入入 資資 本本2 6 1 4債務資本只包括付息債務債務資本只包括付息債務股票估值: 原理，方法與應用 2.1.5 ROIC與經濟利潤的計算(練習3)2003A2004ENOPLAT239.5282.2投入資本2615.02907.7R RO OI IC C10.79%WACC10.35%

31、資本成本270.7經經濟濟利利潤潤EP11.5經濟利潤率REP1.04相對經濟利潤率相對經濟利潤率REP=ROIC/WACC經濟利潤經濟利潤EP=NOPLAT- 資本成本資本成本資本成本資本成本=投入資本投入資本*WACC股票估值: 原理，方法與應用 2 20 00 03 3A A2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E穩穩態態期期NOPLAT240282311346379643700投入資本2615290831643458387467687059ROIC

32、10.79%10.69%10.95%10.97%10.43%10.35%10.35%折舊攤銷103124136151168298327資本支出361371409452572874589營運資本凈增加45-17-7122630OpFCFF-105452-3742409OpFCFF現值-104539-25161382266營業價值 2570非營業價值(長期投資)1613企業價值4183債務價值1041少數股東權益54股權價值3088每股價值3.212.1.6 FCFF模型具體運用ROIC=WACC股票估值: 原理，方法與應用 2.2 權益自由現金流折現模型(FCFE)模型基本思路模型基本思路 ：

33、計算權益自由現金流 計算股權總價值 股權總價值 少數股東權益 = 股權價值 股權價值 /總股本 = 每股價值 keekkttetKgKFCFEKFCFE)1)()1 (11權益價值股票估值: 原理，方法與應用 2.2.1 FCFE特征資金成本采用的是股東要求回報率，而不是WACC。相對應的投資回報率采用的是ROE 現金流的產生模式與企業自由現金流折現方法一致。穩態期的增長率應該是相同的 進入穩態期后，必須有ROE趨近股東要求回報率股票估值: 原理，方法與應用 2.2.2 FCFE模型具體運用2003A2004E2005E2006E2007E2014E TerminalOpFCFF117776-

34、13409凈借債14898119176134利息*（1-稅率）36394169129FCFE124137154934144.00%FCFE現值110109110601211617股權總價值2563少數股東權益54股權價值2509總股本963每股價值2.60結合目標資本結合目標資本結構確定結構確定用股權成本用股權成本折現折現股票估值: 原理，方法與應用 2.3 股利折現模型 DDMkeekkttetKgKDKD)1)()1 (11權益價值模型基本思路模型基本思路 ： 計算現金股利(凈利潤*分紅率) 計算股權價值 股權價值 /總股本 = 每股價值股票估值: 原理，方法與應用 2.3.1 DDM特征

35、o確定合適的分紅比例（注意分紅比例對資本結構、增長率、beta乃至Ke的影響)o在進入穩態期后，有 g = ROE * 留存收益率o資金成本采用的是股東要求回報率，在進入穩態期后，必須有股東要求回報率等于ROEo分紅與FCFE的關系：短期、長期股票估值: 原理，方法與應用 2 20 00 03 3A A2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E穩穩 態態 期期凈 利 潤260305340382418707769凈 利 潤 增 長 率17.49%11.38%1

36、2.31%9.38%8.95%8.87%4.00%凈 資 產2133331535193749399860586518凈 資 產 收 益 率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分 紅 率50.00%50.00%50.00%40.30%40.30%40.30%66%分 紅153170191168285310紅 利 現 值13713613710893911988股 權 價 值3193總 股 本963每 股 價 值3.322.3.2 DDM模型具體運用用股權成本用股權成本折現折現ROE=Ke股票估值: 原理，方法與應用 2.4 NAV法：一般程序

37、 o起始點：起始點：獲得目標公司距離評估日最近的資產負債表o調整項目：調整項目：將每個資產、負債和權益項目從賬面價值調整為估計的市場價值o調整資產負債表外項目：調整資產負債表外項目：評估并加上特定的表外有形或者無形資產和負債o稅務影響：稅務影響：考慮資產負債表調整對稅收的影響，以及資產負債表上是否要扣除遞延稅款o結束點：結束點：在調整基礎上，準備一張資產負債表，反映所有項目的市場價值，然后確定投資資本或者權益的調整后價值股票估值: 原理，方法與應用 2.4.1 NAV法：具體應用賬賬面面值值重重估估值值溢溢價價貨貨幣幣資資金金2182180.00%其其它它流流動動資資產產117114.66-2

38、.00%長長期期投投資資16131693.655.00%固固定定資資產產13851592.7515.00%無無形形資資產產11581273.810.00%資資產產總總計計 44914892.868.95%經經營營性性流流動動負負債債2632630.00%短短期期借借款款 9959950.00%長長期期借借款款 46460.00%負負債債總總計計 130313030.00%少少數數股股東東權權益益 54540.00%股股本本 9639630.00%資資本本公公積積15001901.8626.79%留留存存收收益益6696690.00%股股東東權權益益總總計計21333533.8665.68%負負

39、債債和和股股東東權權益益總總計計 44914890.868.90%股票估值: 原理，方法與應用 2.4.2 NAV法：一個案例Owned HotelsNO of RoomsCost per roomValue($M)Top ten Trophy Hotels16080$350,0005628Other Owned Hilton Hotels11412$150,0001712Doubletree2374$90,000214Embasy Suites881$115,000101Hampton Inn133$65,0009Hilton Garden Inn162$60,00010Homewood S

40、uites398$95,00038Other and Jv-owed300$75,00023Total Value of Owned Hotels3174031740$243,650$243,65077337733Other EBITDA Generating BuninessesEBITDAMultipleValue($M)Leased Props127.590Managed and Franchised Fees428145992Other(JV EBIT & Timeshare Sales)929828Corporate Exenses-886-528Total141161411

41、6Less: Long-term Debt3648Plus: Cash452Equals: Equity Value10919Dil. Share Outstanding396Equals: NAV2828根據客房重置成本估算出酒店物業的價值加上其他產生現金流或者收益的資產減去凈現金股票估值: 原理，方法與應用 2.4.3 NAV法忽略了組織資本 o管理層與員工之間長期的融洽關系，從而可以使得他們有效的配合和工作o公司在客戶和供應商中的聲譽、口碑、信用，這些因素可以使企業以更低的成本獲得資源或者以更高的價格賣出產品和服務o相關的供應商網絡、分銷商網絡以及售后服務網絡o管理層和員工長期積累的經驗

42、、特殊技能或者與客戶的特殊私人關系 組織資本是一種無形資本，主要表現為組織資本是一種無形資本，主要表現為 股票估值: 原理，方法與應用 2.5.1 PE估值 ：基本原理（1）o零增長情況零增長情況 零成長公司的規模不再擴大，一般不再追加營運資本投資，新增投資則等于折舊攤銷，因此凈投資等于零，從而公司不需要追加投資，重置投資后的現金流量將全部用于股利支付 eeeeeeeKEPSVEPSVKEPSKEPSKDV11010股票估值: 原理，方法與應用 2.5.2 PE估值 ：基本原理（2）o進一步的，當公司進入常數增長階段后，往往是依靠內部留存收益進行擴張，則其增長率g=ROE*(1-d) 常數增長情況常數增長情況 eeeeeKdROEdKdROEKdgKdEPSV)1 (11)1 (1gKdEPSVgKEPSdgKDVeeeee111股票估值: 原理，方法與應用 2.5.3 PE估值：決定要素o盈利能力：盈利