1、本科生畢業論文三全食品公司企業價值評估院系名稱姓名學號專業指導教師2015年5月30日摘 要統計數據表明，截至2014年末，中國資本市場A股市值總規模達到37.11萬億元，創造了A股市場有史以來的最高紀錄。金融危機以來,企業并購成為中國企業做大做強的主要方式，但是在中國市場，并購質量和并購成功率并不高。這可能是是談判過程中，雙方由于對價格問題談不攏而導致并購失敗，也可能是由于并購方支付了超額溢價而導致后續并購方無法持續經營，或者沒有達到預期效果。其他行為中，股票投資、企業管理、股權轉讓都需要對企業價值進行評估。企業價值評估對當前的資本市場變得日益重要。而當前的資本市場也對企業價值評估提出了更高

2、的要求。本文結合三全食品案例,選擇適當的企業價值評估方法,并對其進行估值。首先，對于研究背景、意義、方法和結論進行羅列。其次，簡要介紹各種企業價值評估方法。再次，對于企業價值評估的三種基本方法分別進行評價分析。再次，通過對三全食品企業價值評估的實務分析，以及對三種方法的適用性分析，得出估值結果。最后，總結在評估實務中選擇評估方法時應注意的因素。關鍵詞：上市公司、企業價值評估、三全食品AbstractStatistical data show that before the end of 2014, the total A shares market capitalization of the

3、Chinese capital reached 37.11 yuan, creating the A-share market's highest record. Since the financial crisis, the enterprise M & A has become the main form of Chinese enterprises to become bigger and stronger, but in the Chinese market, the quality and the success rate of M & A is not hi

4、gh. This may be in the process of negotiations, the two sides due to the problem of price leading to the failure of M & A,it may also be due to the M & A party to pay the extra premium leading to in the subsequent of M & A the merger party could not continue to operate, or did not achiev

5、e the desired results. Other behaviors, stock investment, enterprise management,equity transfer also need to evaluate the enterprise value. The enterprise value evaluation has become more and more important to the current capital market. The capital market also put forward higher requirements on the

6、 value assessment of enterprises. This paper based on the sanquan foods case, select the appropriate enterprise value evaluation method, and carries on the adjustment. Firstly, the research background, significance, methods, and conclusions are listed. Secondly, this paper briefly introduces various

7、 methods of enterprise value assessment. Again, brief analyse the three kinds of assessment methods of enterprise value evaluation. Again, through the practical analysis to Sanquan food enterprise value assessment, and the applicability analysis of three methods, come to valuation results. Finally,

8、summary the factors that should pay attention to the choice of assessment methods in the practice of evaluation.Key Words: The listed company; The enterprise value evaluation;Sanquan CompanyIII目錄1緒論11.1研究背景及意義11.2研究方法和結論12企業價值評估方法22.1企業價值評估的特點22.2成本法22.3市場法32.4收益法33企業價值評估方法的綜合比較分析43.1成本法簡要評價43.2市場法簡

9、要評價53.3收益法的簡要評價54企業價值評估方法的案例分析64.1案例背景及行業背景分析74.1.1公司案例背景74.1.2行業狀況分析74.2用自由現金流流量折現法評估三全食品公司84.2.1評估方法的選擇84.2.2模型的選擇84.2.3預測期的劃分84.2.4自由現金流量的預測94.2.5折現率的計算154.2.6評估值的確定164.3收益法與成本法、市場法的對比分析174.3.1用成本法評估三全食品174.3.2用市場法評估三全食品184.3.3對比分析三種評估方法195總結19參考文獻：21致 謝221緒論1.1研究背景及意義統計數據表明，截至2014年末，中國資本市場A股市值總規

10、模達到37.11萬億元，創造了A股市場有史以來的最高紀錄。對于企業的投資者、管理者、所有者,以及其他利益相關者,能夠準確地了解企業的價值,以及企業的價值驅動因素,從而通過改善企業的戰略、經營情況等來提高企業的價值,這是非常重要的。自從2008年金融危機以來,企業并購成為中國企業做大做強的主要方式。在2014年，平均每季度發生的并購案都有578起。然而，在并購市場火爆的背后也隱藏著并購質量不高，并購成功率不高的諸多問題。根據多家證券投行部的工作人員分析，估值不準是并購失敗的主要障礙。因此對于企業價值的正確評估顯得尤為關鍵和重要。近年來，我國資本市場越來越完善,投資者越來越認識到股票市場“真實”價

11、值的重要性,正確的企業價值評估對他們來說是一個正確的投資參考。對于一個成功的管理者而言,他們通過對企業價值評估的過程,可以獲得企業的各種財務信息從而了解企業經營中的不足和戰略上的失誤,通過調整其經營戰略,提升企業價值,給股東帶來價值最大化。因此，市場對企業價值評估的準確性和合理性有了更高的要求。而評估結果的準確和合理主要取決于評估方法的準確和合理。通過本文的研究分析，希望能夠為廣大的投資者和企業管理者提供一套能夠適應實際需求的、比較確切的企業價值評估方法和評估體系，使投資者和企業管理人員能夠對企業價值作出較為理性的評估，同時促進我國企業價值評估業的健康發展。1.2研究方法和結論本文通過收集大量

12、相關的文獻資料，查閱相關理論成果后，簡要介紹并簡要評價了企業價值評估的三種基本方法，并通過評估方法在三全食品案例中的實際應用，對比分析了三種評估方法，得出在評估實務中選擇評估方法的影響因素。鑒于國內的資產評估業務起步較晚，并且現代企業制度剛建立不久，不能全面認識企業價值，以致于我國相關的企業價值評估理論探索研究落后于西方發達國家。本文詳細選用了相對成熟且被普遍采用的自由現金流量模型對案例公司進行估值，對文中的案例公司進行企業價值評估。2企業價值評估方法2.1企業價值評估的特點與單項的資產價值評估相比，企業價值評估具有自身的特點：一是它評估的對象是由多個或多種單項資產組成的資產綜合體，是將一個企

13、業作為一個有機整體來評估的；二是決定企業價值高低的因素是企業的整體獲利能力；三是企業價值評估是一種整體性評估，它不是簡單的把構成企業的各項資產的評估值簡單相加。企業價值評估是以企業的獲利能力為核心，考慮的是影響企業獲利能力的各種因素；而單項資產的評估值加和，是分別考慮了影響各個單項資產價值的各種因素；由于在評估對象及評估時考慮的因素不同，因而兩種評估的結果也會有所不同。其不同之處，主要是因為在企業的價值評估中包含了商譽的價值。2.2成本法成本法是指在合理評估企業各項資產價值和負債價值的基礎上確定評估對象價值的評估思路。成本加和是具體實現企業重建思路的技術手段。成本法貫徹的是替代原則，即在條件允

14、許的情況下，任何一個潛在的投資者，在決定投資一項資產時所愿意支付的價格不會超過購建一項與所購資產具有相同用途的替代品所需的成本。使用成本法評估企業價值，即是將企業財務報表上的所有資產和負債的賬面價值調整為市場價值，從而反映企業的現實價值的方法。用總資產的價值扣除總負債的價值即可得到凈資產的價值，這個價值就是公司所有投資人的權益價值。成本法計算過程簡單、易懂，數據容易獲取，非常適合每一單項資產的單獨評估，在沒有交易活躍的市場作比較的情況下，只能對企業實有資產進行客觀的評估。成本法考慮的是資產在過去時點的價值，沒有將資產的未來盈利能力考慮進去，而且在采用成本法可能會忽略目標企業的人力資源、客戶、品

15、牌、信譽等無形資產的價值，容易低估目標企業的真實價值。成本法是從資產重置的角度來估測企業價值的，因此，只有當企業能夠持續經營并且為企業帶來經濟效益時，資產的重置成本才能為潛在投資者和市場接受和承認。因此采用成本法進行企業價值評估需要滿足三個基本前提條件：一是被評估企業處于繼續使用狀態或假定處于繼續使用狀態；二是應當具備可利用的歷史資料；三是被評估資產的預期收益能夠支持其重置及其投入價值。2.3市場法市場法，是指通過市場調查，選擇一個或者幾個與評估對象相同或類似的資產作為比較對象，分析比較對象的近期成交價格和交易條件，進行對比、分析、調整，估算出資產價值的各種估價技術方法的總稱。這種方法所依據的

16、基本原理也是替代原則，即任何一個正常的投資者在購置某項資產時，所愿意支付的價格通常不會高于具有相同用途的替代品的現行市場價格。根據這一原則，可以得出類似資產在相似條件下應該具有類似交易價格的理論推斷。運用市場法評估企業價值需要滿足兩個基本前提條件：一是要有一個活躍的公開市場。在活躍的公開市場中，市場內交易的對象具有同質性，可隨時找到自愿交易的買方和賣方，是市場價格信息是公開的。因此其成交價格基本上可以反映市場買賣雙方的行情，可以排除個別交易的偶然性。二是在這個公開市場上要有可比的企業以及可比的交易活動。企業及交易的可比性，是指選擇的可比企業及其交易活動是在近期公開市場上已經發生過的，且與待評估

17、的目標企業及即將發生的業務活動相似。在現代市場經濟條件下，如果市場比較活躍，資產在市場上流通較多，一般情況下，都可以使用市場法對資產進行評估，而且該方法是以已經發生的資產交易價格為基礎，更貼近市場的真實情況，得出的評估結果更能反映資產當前的市場價值。市場交易的價格更具有說服力，它是被交易企業的內在經濟價值，所以市場法是相對最具有客觀性的評估方法，其評估值比較容易為交易雙方理解和接受。但是在評估實踐中，市場法的應用也遇到了一些問題。第一：很難尋找合適的可比企業和可以案例。這是因為每個企業都有不同的特性，不僅所處行業、技術條件和規模大小等可確認的因素各不相同，甚至影響企業盈利能力的無形因素更是各不

18、相同。第二：很難獲得可比企業或者可比案例的市場信息和財務信息。這是由于我國尚未形成一個可以共享的企業交易案例資料庫，評估人員無法以較低的成本獲得可比企業或者案例的市場信息和財務信息。第三：對價值比率的分析和調整難度很大。這是由于價值比率受交易發生時間、當時的市場條件和宏觀條件的影響，而且，評估人員對這些影響因素的分析受主觀和客觀條件上的影響較大。因此，運用市場法對企業價值進行評估，不是簡單的直接與選取的可比公司進行比較，而要對各種影響因素進行分析調整之后，再對企業價值進行評估。2.4收益法收益法是指通過估測被評估企業未來收益的現值，來判斷資產價值的各種評估方法的總稱。它是將評估對象未來期間的預

19、期收益用適當的折現率折現，累加得出評估基準日的現值，以此來估算判斷資產的價值。收益法的基本思路是：采用折現的方法來估算資產價值。這種評估技術思路認為：任何一個理智的投資者在進行某一項目的投資決策時，所愿意支付或投資的數額不會超過所投資項目的未來收益額。收益法是三種評估基本方法中最為科學合理的，因為根據評估對象的未來預期收益來估算其價值，考慮了其未來使用期間的盈利能力，容易被資產利益相關者所接受。收益現值法是以資產投入使用后連續獲利為基礎的。收益法與前兩種方法相比更科學、更成熟，具有較堅實的理論基礎，能夠很全面完整反映企業的基本情況、未來獲利能力和企業的真實價值，是在企業價值評估中時首選的方法。

20、收益法的評估結果對三個參數的敏感性較大，特別是折現率或資本化率（i），一個很小的差異就會使評估結果相差很大，而且這三個參數的預測及量化需要評估人員具有豐富的經驗和充足的相關資料，難度較大。收益法的應用效果主要是受對被評估企業的預期收益、折現率、受益年限的估算判斷的準確性影響的。因此利用收益法進行企業價值評估評估應當具備以下三個基本前提條件：一是被評估企業的預期收益和所承擔的風險可以預測并可以用貨幣衡量；二是折現率或資本化率可以預測；三是被評估企業未來可以取得預期收益的年限也能夠預測。3企業價值評估方法的綜合比較分析3.1成本法簡要評價成本法是企業價值評估中較常用的評估方法，它不僅全面考慮了價值

21、評估的諸多影響因素，并且系統的量化了各種貶值因素。雖然采用成本法評估企業價值具有一定的合理性和可行性，但同時由于其自身的缺陷導致成本法在評估企業價值中存在很大的局限：一是資產的獲取成本與其價值的關系難以判斷。成本法是從投資的角度來判斷價值的，但它所依據的是歷史上的投資預期，即資產出售者預期獲取該項資產的投資能達到合理的回報。然而價值則是由當前市場參與者的預期相互作用而決定的，雖然對于那些用途比較穩定，獲取風險較小的資產而言，對其成本投入回報的預期也比較穩定或趨同，但對一些用途較廣、獲取風險較大的資產而言，其獲取成本與其價值的關系則難以判斷，這時運用成本法評估企業價值就會產生較大的偏差；二是難以

22、反映企業組織資本的價值。通常企業的價值要超過組成該企業的各項資產價值之和，由于成本法通常是根據企業資產負債表項目逐個評估各單項資產價值，然后加總得到企業的價值，因此容易忽略組織資本的價值。尤其是對科技公司和服務性企業而言，組織資本通常占企業價值的很大比例，因此應審慎被估企業的實際狀況判斷是否適合運用成本法評估。3.2市場法簡要評價市場法的主要思路是在市場上選擇相似企業的若干指標作為比較依據，基于便利和成本的原因，在應用中主要是在證券市場上尋找與被評估企業可比的上市公司作為樣本。市場法暗含了這樣一個前提假設：資本市場對于企業的真實價值給予了完全有效的反映。用市場法估算目標企業的價值最大的優點是克

23、服了現金流貼現法存在的過度依賴輸入參數的問題；從投資的角度看，它提供了整個市場目前對公司價值的評估信息，包括整體市場、行業和行業內單個公司的估值信息；此外，由于市場法的方法和理論都相對簡單，因此特別適用于對新興不成熟市場的價值評估。由于市場法的方法理論簡便易懂，而且，它對企業價值的評估是基于市場導向的，所以這種方法比較容易被市場投資者接受和理解。有效資本市場是指市場價格能夠充分反映所有可以獲得的信息的資本市場。這些都意味著，在企業價值評估中運用市場法時，從證券市場的上市公司得到的比較系數會存在著一定的偏差。市場的有效性代表著信息的有效程度，中國當前的資本市場并不是有效市場，資本市場無法對企業價

24、值提供真實合理的價格信號，這時，市場法的應用顯然會遇到各種問題。從另一方面看，企業本身就是一個開放的系統，在內部結構和外部環境的影響下，在有限的時間和條件下，評估人員很難做到對相關信息的完全認識和分析，只能夠進行有限的信息收集和分析，對影響企業價值的主要因素只是盡可能詳盡的分析和估算，因此對于評估結果的準確性肯定有一定的影響。市場法擁有一套科學完整的方法理論體系，評估結果具有一定可靠性，且其方法簡單易懂，因其著眼于未來收益，因此也被廣泛應用。但是由于在應用市場法是選用的價值比率具有很大主觀性，由此用市場法估價可能給我們帶來很大風險。這種方法較適于股票市場較完善的市場環境中的經營較穩定的企業。我

25、國目前應當慎重使用市場法。3.3收益法的簡要評價收益法的核心本質即預期現金流量折現法。也就是將公司未來的現金流量按照一定的貼現率貼現到現在的方法。利用現金流量折現模型確定企業價值需要解決三個核心問題：（1）企業的壽命是無限的，因此要處理無限期現金流折現問題；（2）通常將收益再投資并產生增長的現金流，現金流增長特征如何確定；（3）產生的現金流僅在決策層決定分配它們時才流向所有者，如果決策層決定向較差的項目投資而不愿意支付股利，則少數股東除了將股票出售外別無選擇，如何考慮投資人的現金流量。由于公司的價值是由未來的現金流量決定的，而不是歷史的現金流量，因此現金流量折現模型應用的前提假設是我們己經完成

26、了公司未來現金流量的預測工作。值得注意的是，對一個公司未來現金流量的預測涉及對公司行業、戰略、管理、產品和客戶等各個方面的問題的深入理解，同時評估師個人的經驗和判斷也同樣重要，因此對未來現金流量的預測是應用該模型的關鍵。值得注意的是，公司未來現金流量的預測除了要對有關財務理論有深刻的理解外，還需要對企業有深入的了解，它涉及的是對公司未來成功與否的判斷，因此很難作出準確預測。因此，在預測現金流量時應該注意以下幾點：一是銷售預測是現金流量預測的最關鍵步驟；二是銷售的預測應該與公司的以往表現和行業的歷史情況相符合；三是銷售預測和依賴于銷售的某些項目的預測應該有內在的一致性；四是現金流預測中反映的通貨

27、膨脹率必須與貼現率中隱含的相同；五是利用敏感性分析找出對于現金流量預測影響最大的假設，對這些假設進行更嚴格的檢驗；六是將本模型評估的結果與其他方法得出的結果相比較。由于現金流量折現模型的預測效果取決于現金流量的預測結果和折現率選擇的準確度，因此它的最大優點是適用面廣，即可評估上市公司也可評估非上市公司，而不必選擇可比公司。現金流量折現法的最大缺點是對現金流的增長率和現金流的預期折現率兩大因素的依賴過大，兩大指標的微小變化會導致評估值的巨大變化。這三種方法各有特點，并不是獨立存在的，而是相互之間存在著一定的內在關系，它們共同構成資產評估方法體系。評估人員在具體的評估業務中使用某一種方法進行評估時

28、，應首先考慮到使用該方法的前提條件是否具備，然后通過收集資料合理地分析、確定相關參數。如果幾種方法的前提條件同時具備，應采用多種方法進行評估，以一種方法為主導，其它方法的結果作為驗證，最終確定一個最客觀的評估價值。當然，對于同一項資產，其價值應該是客觀的，所以無論采取那種方法進行評估，所得出的評估結果應該是趨同的。4企業價值評估方法的案例分析本章運用三種評估方法來對三全食品的價值進行評估，從而驗證企業價值評估的各種方法，進而證明評估方法的選擇對企業價值評估活動成功的重要性。4.1案例背景及行業背景分析4.1.1公司案例背景三全食品股份有限公司簡稱三全食品，前身為于1993年陳澤民先生成立的鄭州

29、三全食品廠，該項舉動開創了中國速凍食品行業。1998年12月，鄭州三全食品廠改制設立了鄭州三全食品有限公司，2001年，鄭州三全食品有限公司整體變更為鄭州三全食品股份有限公司。2003年12月，該公司與香港企業合資，成為私營企業中罕見的外商投資股份有限公司之一。公司主要從事速凍湯圓、速凍水餃、速凍粽子、速凍面點等速凍米面食品和常溫方便食品的生產和銷售。目前公司主導產品是速凍湯圓、速凍水餃、速凍粽子以及速凍面點等。2013-2015年，三全食品五大產能基地新增產能陸續投產，全部投產后達到62噸的產能規模，比2012年提高近80%。2013年收購龍鳳食品后，三全食品的市場份額提高到30%以上，并形

30、成了良好互補的局勢，弱化區域市場競爭、提升運作效率。在速凍食品行業，三全食品的市場占有率連續多年位居行業第一。但三全食品的傳統產品多為低端產品，產品利潤率不高。而近幾年，三全食品致力于科研創新，研發了多種中高端產品，占據了大量細分市場份額，加之三全鮮食的良好市場反應，三全食品未來幾年將持續占領行業領先地位。4.1.2行業狀況分析產業信息網發布的2015-2020年中國速凍食品行業深度調研及投資可行性報告表明：在城市化率超過50%之后，速凍食品行業將迎來爆發性的發展機會。同時，2013年，我國電商交易額超過10萬億元，而速凍食品通過電商渠道銷售幾乎可以忽略不計。而隨著冷鏈物流的發展，速凍食品通過

31、電商渠道的產品銷售有望迎來快速增長。由此可見，我國速凍食品行業發展空間依然很大，發展態勢良好。三全食品有限公司抓住餐飲O2O發展的契機，從2014年開始推出“三全鮮食”新模式。目前三全鮮食販賣機已經在上海經過初期實驗,市場反應良好，2015年將在上海、北京兩地大力推廣。公司抓住機會，先發制人，從而在細分市場上占領了領先地位。國家統計局、中商產業研究院統計數據表明：截止2015年3月底，我國食品行業資產總額同比增長12.51%，行業負債總額同比增長8.36%。速凍食品行業資產總額同比增長15.19%，行業負債總額同比增長16.50%。2015年一季度，食品行業銷售收入同比增長7.94%，利潤總額

32、同比增長11.57%。速凍食品行業銷售收入同比增長14.40%；利潤總額為同比增長7.97%。速凍食品行業的毛利率為15.65%，成本費用利潤率為7.46%。從行業經營效益來看，2015年13月，我國食品行業的毛利率為20.98%，成本費用利潤率為8.89%。速凍食品行業的資產總額、負債總額以及收入的增長率都高于食品行業平均，說明速凍食品行業增速較快。但利潤總額的增長卻遠不及行業平均，這是由于速凍食品行業的毛利率低于行業平均造成的。三全食品加速產品結構調整，加力發展中高端品牌，提高產品利潤率，這些都預示著三全食品的未來發展是很有力的。4.2用自由現金流流量折現法評估三全食品公司4.2.1評估方

33、法的選擇本文選擇自由現金流量法來對三全食品進行評估，是基于以下幾點考慮：1、自由現金流量是滿足所有維持當前增長速度所必需的投資后的現金流量。自由現金流量越多，意味著公司用于再生產、再投資、償債、發放紅利、股票回購的余地就越大，能力就越強，未來的發展趨勢可能就會越好。2、自由現金流量以企業持續經營為基礎，更加關注企業未來的現金流量給企業所帶來的收益。3、實現企業價值最大化是企業經營的主要目標，企業價值是企業的整體價值，包括無形資產的價值，不是簡單的將各單項資產的價值加總。企業價值可能大于單項資產價值的加總。盡管目前在我國自由現金流量法的應用會受到一定的阻礙，因為這種方法需要對企業未來的現金流量做

34、出預測，而且這種方法對折現率的敏感性也很高，而對于這些，中國現在的證券市場是無法滿足的，但是隨著中國證券市場的快速發展，和各種法律法規以及制度的完善和健全，我國證券市場的發展也將趨于完善,運用這種方法進行企業價值評估將成為是最為合理的方法。4.2.2模型的選擇三全食品價值=預測期現金流量現值+永續期現金流量現值 P=t=1nFCFi（1+WACC)i+FCFi+1(WACC-g)(1+WACC)n （公式4-1）P為企業當前價值，FCFi為未來第i期產生的自由現金流，FCFi+1為第i+1期的自由現金流，WACC為加權平均資本成本，g為永續增長率。4.2.3預測期的劃分我們估計5年之后三全食品

35、可以達到持續增長狀態。可持續增長率一般為國家GDP增長率，所以我將5年后的可持續增長率預測為7%。4.2.4自由現金流量的預測自由現金流量=稅后凈經營利潤+折舊與攤銷（資本支出營運資本增加） （公式4-2）（1）稅后凈經營利潤的預測稅后凈經營利潤=（銷售收入-銷售成本-銷售費用-管理費用）*（1-所得稅率） （公式4-3）在這里我們假設所有各項費用都是收入的一定百分比，即銷售百分比法。銷售收入預測歷史數據具有很強的波動性。2014年由于市場整體經濟的不景氣，加上2014年下半年競爭對手思念食品發力新品、加強投入和整合龍鳳、加大品牌推廣和促銷的影響，公司主營業務收入低于市場預期（見表4-1）表4

36、-1 20112014年三全食品銷售收入 單位：萬元年度2011201220132014銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 銷售收入增長率0.370.020.340.14數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表但公司競爭優勢明顯，市場占有率仍有提升。預計未來公司仍可實現超越行業的增速,市占率將穩步提升。同時，2015年起，整合的協同效用有望發揮，預計2015年龍鳳接近盈虧平衡、2016年開始盈利,有望帶動費用率逐步下降、盈利彈性逐步顯現。綜上所述，筆者預測，三全食品其增長率會在2015年有所提升，2016年增長率達到最大，從2017年開始增長率逐漸下降，

37、并在2019年步入穩速增長。(見表4-2)表4-2 20152019年三全食品銷售收入 單位：萬元年度20152016201720182019銷售收入 503,608 664,762 731,238 789,737 845,019 銷售收入增長率0.230.320.100.080.07數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表銷售成本預測歷史成本百分比相對平穩，具有參考性（見表4-3）。表4-3 20112014年三全食品銷售成本 單位：萬元年度2011201220132014銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 銷售成本178,799 177,994 23

38、4,516 267,852 成本百分比0.680.660.650.65數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表因此我們選取0.65來計算預測期的銷售成本（見表4-4）。表4-4 20152019年三全食品銷售成本 單位：萬元年度20152016201720182019銷售收入 503,608 664,762 731,238 789,737 845,019 銷售成本329,458 434,884 478,373 516,643 552,808 成本占比0.650.650.650.650.65數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表銷售費用和管理費用的預測2014年三全食品各項費用上升的原因：

39、一是公司整合龍鳳之后，龍鳳的銷售還處于恢復性增長中；二是今年繼續加大品牌渠道建設和新品推廣，“三全鮮食”項目在初期也需要較高費用（見表4-5）。表4-5 20112014年三全食品各項經營性費用情況 單位：萬元年度2011201220132014銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 銷售費用60,490 66,633 99,101 120,000 管理費用9,537 9,392 12,026 18,021 營業稅金及附加2,585 2,245 2,862 3,342 資產減值損失72 85 371 1,481 銷售費用百分比23.03%24.86%27.50

40、%29.31%管理費用百分比3.63%3.50%3.34%4.40%營業稅金及附加百分比0.98%0.84%0.79%0.82%資產減值損失百分比0.03%0.03%0.10%0.36%數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表2015年起，預計龍鳳將會接近盈虧平衡、2016年開始盈利，有望帶動費用率逐步下降。但考慮到三全鮮食以及主業市場競爭激烈，仍會保持高費用投入。同時由于公司未來三年戰略目標依然是市場占有率和規模的提升，爭取行業話語權。因此筆者預測費用率在2015、2016、2017年將會仍然保持與2014年相同的較高的費用率，2018、2019年費用率將會逐漸下降，并在2019年之后保持

41、穩定（見表4-6）。 表4-6 20152019年三全食品各項經營性費用預測 單位：萬元年度20152016201720182019銷售收入 503,608 664,762 731,238 789,737 845,019 銷售費用146,046 192,781 212,059 205,332 202,805 管理費用20,144 26,590 29,250 23,692 25,351 營業稅金及附加4,321 5,704 6,274 6,776 7,250 資產減值損失660 871 958 1,035 1,107 銷售費占比29.00%29.00%29.00%26.00%24.00%管理費占

42、比4.00%4.00%4.00%3.00%3.00%營業稅金及附加占比0.86%0.86%0.86%0.86%0.86%資產減值損失占比0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表稅后經營利潤預測根據公式我們既可以推出預測期的稅后經營利潤，可以看到稅后經營利潤是逐年增加的，這也符合我們對三全食品的預測，公司未來幾年的發展是好的，反應為利潤的逐年增加（見表4-7）。表4-7 20152019年三全食品稅后經營利潤預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019銷售收入503,608664,762731,238789,73784

43、5,019銷售成本329,458434,884478,373516,643552,808銷售費用146,046192,781212,059205,332202,805管理費用20,14426,59029,25023,69225,351營業稅金及附加4,3215,7046,2746,7767,250資產減值損失6608719581,0351,107稅前凈經營利潤2,9793,9324,32536,26155,699所得稅7459831,0819,06513,925稅后凈經營利潤2,2342,9493,24427,19541,774數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表（2）折舊與攤銷預測為了

44、與其他各項目的預測保持一致，對于折舊和攤銷我們也用銷售百分比法來預測（見表4-8）。表4-8 20112014年三全食品折舊與攤銷狀況 單位：元年度2,0112,0122,0132,014平均值銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 折舊與攤銷4,245 5,615 7,372 8,939 折舊與攤銷/收入1.62%2.09%2.05%2.18%2.11%數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表由歷史數據可以看出，2012-2014年的折舊攤銷比例相對穩定，而且年度最接近預測期，所以我們選擇這三年的平均值作為預測期的折舊攤銷比（見表4-9）。表4-9 201

45、52019年三全食品折舊與攤銷預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019銷售收入503,608664,762731,238789,737845,019折舊和攤銷11,096 14,780 16,404 17,875 19,295 折舊和攤銷/收入2.11%2.11%2.11%2.11%2.11%數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表（3）資本支出預測資產支出=長期經營資產增加長期經營負債增加 （公式4-4）長期經營資產增加預測我們在進行長期經營資產增加預測時同樣還采取銷售百分比法（見表4-10）。表4-10 20112014年三全食品長期經營資產狀況 單位：萬元

46、年度2,0112,0122,0132,014銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 長期股權投資1 4,799 0 0 固定資產49,395 72,148 106,395 119,946 在建工程22,654 22,816 18,314 20,994 無形資產15,378 15,100 24,405 23,648 商譽100 100 2,085 2,085 遞延所得稅資產2,176 4,710 4,665 10,969 其他非流動資產0 0 0 3,020 長期經營資產總計89,705 119,673 155,865 180,662 長期經營資產增加0 29,

47、968 36,191 24,798 長期經營資產增加/收入11%10%6%數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表 因為歷史期和預測期的各項長期經營資產均沒有重大變動情況，所以我們采用平均值來計算預測期的長期經營資產增加（見表4-11）。 表4-11 20152019年三全食品長期經營資產預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019銷售收入503,608664,762731,238789,737845,019長期經營資產增加/收入9.09%9.09%9.09%9.09%9.09%長期經營資產增加25,180 33,238 36,562 39,487 42,251 數

48、據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表長期經營負債增加預測長期經營負債增加時同樣還采取銷售百分比法（見表4-12）。 表4-12 20112014年三全食品長期經營負債狀況 單位：萬元年度2,0112,0122,0132,014銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 遞延收益0 0 12,191 12,140 遞延所得稅負債0 0 1,179 2,435 其他非流動負債7,713 10,612 0 0 長期經營負債7,713 10,612 13,370 14,576 長期經營負債增加0 2,899 2,758 1,206 長期經營負債增加/收入1.08%0.

49、77%0.29%數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表為了與長期經營資產相對應，對于長期經營負債的預測我也采用了平均數進行預測期的計算（見表4-13）。表4-13 20152019年三全食品長期經營負債預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019銷售收入503,608664,762731,238789,737845,019長期經營負債增加/收入0.71%0.71%0.71%0.71%0.71%長期經營負債增加1,483 1,957 2,153 2,325 2,488 數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表資本支出預測根據資本支出的計算公式（見公式4-4），我們

50、可以得到預測期的資本支出（見表4-14）。表4-14 20152019年三全食品資本支出預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019資本支出23,698 31,281 34,409 37,161 39,763 數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表（4）營運資本增加預測營運資本=經營性流動資產增加-經營性流動負債增加 （公式4-5）經營性流動資產預測對經營性流動資產采取銷售百分比法進行核算（見表4-15）。 表4-15 20112014年三全食品經營性流動資產狀況 單位：萬元年度2,0112,0122,0132,014銷售收入262,648 268,057 360

51、,333 409,437 貨幣資金78,874 83,340 70,198 39,024 應收票據976 1,606 2,087 957 應收賬款20,926 21,284 28,355 32,421 預付款項7,608 6,695 4,947 4,370 其他應收款1,385 1,037 1,894 2,262 存貨77,144 66,640 93,122 70,939 其他流動資產832 12,162 8,319 16,968 經營性流動資產合計187,745 192,765 208,920 166,939 經營性流動資產增加0 5,020 16,155 (41,981)經營性流動資產增加

52、/收入1.87%4.48%-10.25%數據來源：證監會公布的三全食品各期財務報表 由于經營性流動資產增加所占比率規律性不強,因此采用平均值法估算經營性流動資產比率。計算后得出預計經營性流動資產增加比率為5.94%（見表4-16）。表4-16 20152019年三全食品經營性流動資產預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019銷售收入503,608664,762731,238789,737845,019營運資產增加/收入-1.30%-1.30%-1.30%-1.30%-1.30%營運資產增加(6,542)(8,636)(9,499)(10,259)(10,977)數據

53、來源：證監會公布的三全食品各期財務報表經營性流動負債預測同樣，對經營性流動負債也采取銷售百分比法進行核算（見表4-17）。 表4-17 20112014年三全食品經營性流動負債狀況 單位：萬元年度2,0112,0122,0132,014銷售收入262,648 268,057 360,333 409,437 應付賬款65,865 59,980 91,522 91,209 應付票據6,380 8,477 5,716 2,650 預收賬款26,853 36,985 41,583 27,304 應付職工薪酬3,344 4,064 6,138 7,346 其他應付款9,817 12,504 15,559 13,296 應交稅費(2,928)4,83