1、第十章第十章 資本結構資本結構第一節第一節 杠桿原理杠桿原理 物理學中把在力的作用下能繞著固定點轉動的硬棒叫物理學中把在力的作用下能繞著固定點轉動的硬棒叫做杠桿做杠桿(lever). 在財務管理中，杠桿是指由于存在固定成本，使得某一在財務管理中，杠桿是指由于存在固定成本，使得某一財務變量發生較小變動，會引起另一變量較大的變動。財務變量發生較小變動，會引起另一變量較大的變動。固定性經營成本固定性經營成本固定性融資成本利息和優先股股利）固定性融資成本利息和優先股股利） 杠桿效應，是指固定成本提高公司期望收益，同時也杠桿效應，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風險的現象。增加公司風險的現象

2、。 經營杠桿是由與產品生產或提供勞務有關的固定性經經營杠桿是由與產品生產或提供勞務有關的固定性經營成本所引起的，營成本所引起的， 財務杠桿是由債務利息等固定性融資成本所引起的。財務杠桿是由債務利息等固定性融資成本所引起的。 兩種杠桿具有放大盈利波動性的作用，從而影響企業兩種杠桿具有放大盈利波動性的作用，從而影響企業的風險與收益。的風險與收益。財務管理中常用的利潤指標及相互的關系財務管理中常用的利潤指標及相互的關系利潤指標利潤指標公式公式邊際貢獻（邊際貢獻（M）邊際貢獻（邊際貢獻（M）銷售收入變動成本）銷售收入變動成本息稅前利潤息稅前利潤EBIT（earnings before interest

3、 and taxes）息稅前利潤（息稅前利潤（EBIT）銷售收入變動成本）銷售收入變動成本固定成本固定成本關系公式：關系公式：EBITMF稅前利潤稅前利潤稅前利潤息稅前利潤利息稅前利潤息稅前利潤利息EBITI凈利潤凈利潤凈利潤（息稅前利潤利息）凈利潤（息稅前利潤利息）（1所得所得稅率）（稅率）（EBITI）（1T）歸屬于普通股的歸屬于普通股的收益收益歸屬于普通股的收益凈利潤優先股利歸屬于普通股的收益凈利潤優先股利一、經營杠桿Operating Leverage） 例如，某企業的產品銷售單價為例如，某企業的產品銷售單價為10元，單位變動成本元，單位變動成本為為6元。固定成本總額為元。固定成本總額

4、為10萬元，當銷售量分別為萬元，當銷售量分別為5萬，萬，6萬，萬，7萬，萬，8萬件時，息稅前利潤應是萬件時，息稅前利潤應是10萬元，萬元，14萬萬元，元，18萬元，萬元，22萬元。萬元。 5萬到萬到6萬，增長率萬，增長率20%，10萬到萬到14萬，增長率萬，增長率40%。息稅前利潤的變化率是銷售量變化率的兩倍。息稅前利潤的變化率是銷售量變化率的兩倍。 可見，在一定的銷售規模內，固定成本保持不變的條可見，在一定的銷售規模內，固定成本保持不變的條件下，隨著銷售的增長，息稅前利潤以更快的速度增件下，隨著銷售的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。長。 （一息稅前利潤與盈虧平衡分析（一息稅前利潤與盈虧平衡

5、分析 解決的問題：銷售量為多少時企業收入和成本相等或解決的問題：銷售量為多少時企業收入和成本相等或息稅前利潤為零？息稅前利潤為零？ 計算公式：計算公式：EBIT=（P-VQ F 令令EBIT=0，盈虧平衡點，盈虧平衡點QBE， EBIT=（P-V） QBE F=0 QBE =F/(P-V) 超過盈虧平衡點以上的額外銷售量，將使利潤增加；超過盈虧平衡點以上的額外銷售量，將使利潤增加；銷售量跌倒盈虧平衡點以下時，虧損將增加。銷售量跌倒盈虧平衡點以下時，虧損將增加。銷售量件）銷售量件）金額元）金額元）0固定固定本錢本錢變動變動本錢本錢V總成本線斜率是單位變動成本）=QV+FFS斜率是單價）斜率是單價

6、）=QPX利潤利潤虧損區虧損區利潤區利潤區EBIT=（P-VQ F=QP-(QV+F)QBE （二經營風險（二經營風險 經營風險是指企業未使用債務時經營的內在風險。影經營風險是指企業未使用債務時經營的內在風險。影響企業經營風險的因素有：響企業經營風險的因素有： 產品需求產品需求Q） 產品售價產品售價(P) 產品成本產品成本 調整價格的能力調整價格的能力 固定成本的比重固定成本的比重 （三經營杠桿系數（三經營杠桿系數 在影響經營風險的諸多因素中，固定性經營成本的影在影響經營風險的諸多因素中，固定性經營成本的影響是一個基本因素。響是一個基本因素。 一定營業收入范圍內，固定成本總額不變，隨著營業一定

7、營業收入范圍內，固定成本總額不變，隨著營業收入的增加，單位固定成本就會降低，從而單位產品收入的增加，單位固定成本就會降低，從而單位產品的利潤提高，營業利潤的增長率將大于營業收入的增的利潤提高，營業利潤的增長率將大于營業收入的增長率；長率； 相反，營業收入的下降會提高產品單位固定成本，從相反，營業收入的下降會提高產品單位固定成本，從而單位產品的利潤減少，營業利潤的下降率將大于營而單位產品的利潤減少，營業利潤的下降率將大于營業收入的下降率。業收入的下降率。 如果不存在固定成本，則營業利潤的變動率將與營業如果不存在固定成本，則營業利潤的變動率將與營業收入的變動率保持一致。收入的變動率保持一致。 這種

8、在某一固定成本比重的作用下，由于營業收入一定程這種在某一固定成本比重的作用下，由于營業收入一定程度的變動引起營業利潤產生更大程度變動的現象被稱為經度的變動引起營業利潤產生更大程度變動的現象被稱為經營杠桿效應。營杠桿效應。 固定成本是引發經營杠桿效應的根源，但企業營業收入水固定成本是引發經營杠桿效應的根源，但企業營業收入水平與盈虧平衡點的相對位置決定了經營杠桿的大小，即經平與盈虧平衡點的相對位置決定了經營杠桿的大小，即經營杠桿的大小是由固定性經營成本和營業利潤共同決定的。營杠桿的大小是由固定性經營成本和營業利潤共同決定的。 分析以下例題：設下一年度三個企業固定成本保持不變，分析以下例題：設下一年

9、度三個企業固定成本保持不變，當營業收入增加當營業收入增加50%時，三家企業的息稅前利潤的變動程時，三家企業的息稅前利潤的變動程度分別是多少？度分別是多少？A企業企業B企業企業C企業企業產品價格產品價格P101010銷售量銷售量Q300300300營業收入營業收入S300030003000營業營業成本成本變動成本變動成本VC180018001800固定成本固定成本F0600800盈虧平衡點盈虧平衡點QBE0150200息稅前利潤息稅前利潤EBIT1200600400成本成本比率比率固定成本固定成本/總成本總成本00.250.308固定成本固定成本/營業收入營業收入00.200.27初始數據初始數

10、據A企業企業B企業企業C企業企業營業收入營業收入S（50%）450045004500營業成營業成本本變動成本變動成本VC(60%)270027002700固定成本固定成本F0600800息稅前利潤息稅前利潤EBIT180012001000EBIT變動百分比變動百分比（EBIT/EBIT）50%100%150%下一年度數據下一年度數據1.1.說明固定成本引起了經營杠桿效應。說明固定成本引起了經營杠桿效應。2.2.固定成本所占比重越高，經營杠桿效應越明顯。固定成本所占比重越高，經營杠桿效應越明顯。 經營杠桿具有放大企業營業收入變化對營業利潤變動的影經營杠桿具有放大企業營業收入變化對營業利潤變動的影

11、響程度，這種影響程度是經營風險的一種測度。響程度，這種影響程度是經營風險的一種測度。 一般用經營杠桿系數表示經營風險的大小，是企業息稅前一般用經營杠桿系數表示經營風險的大小，是企業息稅前利潤變動率與營業收入變動率之間的比率。利潤變動率與營業收入變動率之間的比率。 DOL =（EBIT/EBIT）（）（S/S） =（EBIT/EBIT）（）（Q/Q） 其中：其中：EBIT息稅前盈余變動額息稅前盈余變動額 EBIT變動前息前稅前盈余變動前息前稅前盈余 S營業收入變動量營業收入變動量 S變動前營業收入變動前營業收入 DOL是一個倍數，說明營業收入銷售量每變動是一個倍數，說明營業收入銷售量每變動1%，

12、息稅前利潤變動的倍數。息稅前利潤變動的倍數。 假定企業的本量利保持線性關系，可變成本在銷售收入中所假定企業的本量利保持線性關系，可變成本在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩定。占的比例不變，固定成本也保持穩定。 可推導得到如下兩個公式：可推導得到如下兩個公式：()()qQ PVDOLQ PVFsSVCEBITFDOLSVCFEBIT可用于計算單一產品的經營杠桿系數可用于計算單一產品的經營杠桿系數可用于計算多種產品的經營杠桿系數可用于計算多種產品的經營杠桿系數使用推導公式時，用基期的數據求解。使用推導公式時，用基期的數據求解。BEqQQQVPFQQFVPQVPQDOL)()( 【例【例1

13、13】某企業生產】某企業生產A產品，固定成本為產品，固定成本為60萬元，變動萬元，變動成本率為成本率為40%，當企業的營業收入分別為，當企業的營業收入分別為400萬元、萬元、200萬萬元、元、100萬元時，經營杠桿系數為：萬元時，經營杠桿系數為： 收入收入400萬元：萬元： DOL（SVC）（）（SVCF）（）（40040040%）（40040040%60）1.33 收入收入200萬元：萬元： DOL（SVC）（）（SVCF）（）（20020040%）（20020040%60）2 收入收入100萬元：萬元： DOL（SVC）（）（SVCF）（）（10010040%）（10010040%60）

14、相關結論：相關結論： （1在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了營業收入增長了營業收入增長(減少減少)所引起利潤增長所引起利潤增長(減少減少)的幅度。的幅度。 （2在固定成本不變的情況下，營業收入越大，經在固定成本不變的情況下，營業收入越大，經營杠桿系數越小，經營風險也就越小；反之，營業收營杠桿系數越小，經營風險也就越小；反之，營業收入越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大。入越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大。 （3) 企業一般可以通過增加營業收入、降低產品單位企業一般可以通過增加營業收入、降低產品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經營

15、杠桿系數變動成本、降低固定成本比重等措施使經營杠桿系數下降，降低經營風險。下降，降低經營風險。()()qQ PVDOLQ PVF 注意：注意： （1只要企業存在固定經營成本，就存在銷售較小只要企業存在固定經營成本，就存在銷售較小變動息稅前利潤較大變動的經營杠桿的放大效應；變動息稅前利潤較大變動的經營杠桿的放大效應； （2經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，經營杠桿系數本身并不是經營風險變化的來源，經營風險的來源是生產經營的不確定性。經營杠桿的經營風險的來源是生產經營的不確定性。經營杠桿的存在會放大息稅前利潤的變動性，也就放大了企業的存在會放大息稅前利潤的變動性，也就放大了企業的經營風險。

16、經營風險。 （3固定經營成本和經營杠桿系數同向變動，邊際固定經營成本和經營杠桿系數同向變動，邊際貢獻和經營杠桿系數反向變動。貢獻和經營杠桿系數反向變動。()()qQ PVDOLQ PVF二、財務杠桿Financial Leverage） 【例如】某企業的債務利息在一定資本總額內固定為【例如】某企業的債務利息在一定資本總額內固定為15萬元，所得稅率為萬元，所得稅率為30%，當息稅利潤為，當息稅利潤為16萬元，萬元，24萬元，萬元，40萬元時，稅后利潤應分別萬元時，稅后利潤應分別0.7萬元萬元1615）、）、6.3萬元萬元2415）、）、17.5萬元萬元4015可見，可見，在債務利息保持不變的條件

17、下，隨著息稅利潤的增長，在債務利息保持不變的條件下，隨著息稅利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增加。稅后利潤以更快的速度增加。 （一財務風險（一財務風險 財務風險是指由于企業運用了債務籌資方式而產生的財務風險是指由于企業運用了債務籌資方式而產生的喪失償付能力的風險，而這種風險最終是由普通股股喪失償付能力的風險，而這種風險最終是由普通股股東承擔的。東承擔的。 當企業在資本結構中增加了債務或優先股這類具當企業在資本結構中增加了債務或優先股這類具有固定性籌資成本的比例時，固定的現金流出量就會有固定性籌資成本的比例時，固定的現金流出量就會增加，特別是在利息費用的增加速度超過了息稅前利增加，特別是在利息費

18、用的增加速度超過了息稅前利潤增加速度的情況下，企業因負擔較多的債務成本將潤增加速度的情況下，企業因負擔較多的債務成本將引發對凈收益減少的沖擊作用，發生喪失償債能力的引發對凈收益減少的沖擊作用，發生喪失償債能力的概率也會增加，導致財務風險增加；反之，當債務資概率也會增加，導致財務風險增加；反之，當債務資本比率較低時，財務風險就小。本比率較低時，財務風險就小。 （二財務杠桿系數（二財務杠桿系數 在影響財務風險的諸因素中，債務利息或優先在影響財務風險的諸因素中，債務利息或優先股股息這類固定性融資成本是一個基本因素。股股息這類固定性融資成本是一個基本因素。 在一定的在一定的EBIT范圍內，債務融資的利

19、息成范圍內，債務融資的利息成本不變，隨著本不變，隨著EBIT的增加，單位利潤分擔的的增加，單位利潤分擔的固定性利息費用就會相對減少，從而單位可供固定性利息費用就會相對減少，從而單位可供股東分配的部分相應增加，則普通股股東每股股東分配的部分相應增加，則普通股股東每股收益的增長率大于營業利潤的增長率。收益的增長率大于營業利潤的增長率。 反之，當反之，當EBIT減少，單位利潤分擔的固定性利減少，單位利潤分擔的固定性利息費用就會相對增加，從而單位可供股東分配的息費用就會相對增加，從而單位可供股東分配的部分相應減少，則普通股股東每股收益的下降率部分相應減少，則普通股股東每股收益的下降率大于營業利潤的下降

20、率。大于營業利潤的下降率。 當固定性融資費用為零，則普通股股東每股收當固定性融資費用為零，則普通股股東每股收益的變動率將與益的變動率將與EBIT的變動率保持一致。的變動率保持一致。 這種在某一固定的債務與權益融資結構下由于這種在某一固定的債務與權益融資結構下由于EBIT的變動引起每股收益產生更大變動程度的現象被稱為的變動引起每股收益產生更大變動程度的現象被稱為財務杠桿效應。財務杠桿效應。 固定性融資成本是引發財務杠桿效應的根源，但財務固定性融資成本是引發財務杠桿效應的根源，但財務杠桿的大小是由固定性融資成本和杠桿的大小是由固定性融資成本和EBIT共同決定的。共同決定的。 分析如下例題：分析如下

21、例題：A公司公司B公司公司C公司公司普通股本普通股本2 000 0001 500 0001 000 000發行股數發行股數20 00015 00010 000債務（債務（8%）0500 0001 000 000資本總額資本總額2 000 0002 000 0002 000 000資產負債率資產負債率025%50%EBIT200 000200 000200 000債務利息債務利息0 40 00080 000稅前利潤稅前利潤200 000160 000120 000所得稅（所得稅（25%）50 00040 000 30 000稅后利潤稅后利潤150 000120 00090 000EPS7.58.

22、09.0A公司公司B公司公司C公司公司EBIT200 000200 000200 000EBIT/EBIT100%100%100%債務利息債務利息040 00080 000稅前利潤稅前利潤400 000360 000 320 000所得稅（所得稅（25%）100 00090 00080 000稅后利潤稅后利潤300 000270 000240 000EPS15.0018.0024.00 EPS/EPS100%125%167% 說明：說明： 1.有債務的有債務的B和和C公司顯示出了財務杠桿效應。公司顯示出了財務杠桿效應。完全沒有負債的完全沒有負債的A公司每股收益與息稅前利潤公司每股收益與息稅前利

23、潤同步變化，沒有顯現出財務杠桿效應。同步變化，沒有顯現出財務杠桿效應。 2.資產負債率越高的公司顯示出每股收益的變資產負債率越高的公司顯示出每股收益的變化程度越大，財務杠桿效應越明顯。化程度越大，財務杠桿效應越明顯。 3.當當EBIT增加時，債務利息占增加時，債務利息占EBIT的比例下的比例下降，財務風險下降。降，財務風險下降。 財務杠桿效應具有放大企業財務杠桿效應具有放大企業EBIT的變化對每股收益變的變化對每股收益變動的影響程度。這種影響程度是財務風險的一種測度。動的影響程度。這種影響程度是財務風險的一種測度。 實際上，它是收益放大的第二步，第一步是經營杠桿實際上，它是收益放大的第二步，第

24、一步是經營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利用財務杠桿將前一步導致的息稅前利潤變動對每股收用財務杠桿將前一步導致的息稅前利潤變動對每股收益的影響進一步放大。益的影響進一步放大。 財務杠桿系數越大，表明財務杠桿的作用越大，財務財務杠桿系數越大，表明財務杠桿的作用越大，財務風險就越大；反之亦然。風險就越大；反之亦然。 財務杠桿的大小一般用財務杠桿系數表示，它是企業財務杠桿的大小一般用財務杠桿系數表示，它是企業計算每股收益的變動率與計算每股收益的變動率與EBIT變動率之間的比率。變動率之間的比率。 計算公式：計算公式： 該公式可推導為：該

25、公式可推導為： 公式公式1:1EBITDFLPDEBITIT用于單一產品的財務杠桿系數的計算。用于單一產品的財務杠桿系數的計算。EBITEBITEPSEPSDFL/公式推導 基期基期: 預計期預計期: EPS NDTIEBITEPS)1 ()(NDTIEBITEPS)1 ()(11NTEBIT)1 ( EPSNTEBITEBITEBITEPSNTEBITEBITEBITEPSEPSFL/ )1 (/ )/ )1 (/DDTIEBITTEBIT)1)()1 (TDIEBITEBIT1(1(1只要在企業的籌資方式中有固定財務支出的債務或優先股，就會只要在企業的籌資方式中有固定財務支出的債務或優先股

26、，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務杠桿效應；存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務杠桿效應；(2)(2)財務杠桿系數表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。財務杠桿系數表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。 公式公式2： 前例中：前例中： DFLA=1 DFLB=1.25 DFLC=1.67 財務杠桿有助于對企業管理層在控制財務風險時，不是簡單財務杠桿有助于對企業管理層在控制財務風險時，不是簡單考慮負債融資的絕對量，而是關注負債利息成本與盈利水平考慮負債融資的絕對量，而是關注負債利息成本與盈利水平的相對關系。的相對關系。()()(1)Q PVDF

27、LQ PVFFIPDT用于多種產品的財務杠桿系數的計算。用于多種產品的財務杠桿系數的計算。三、總杠桿系數 經營杠桿通過擴大銷售增加營業收入影響息前稅前利潤，經營杠桿通過擴大銷售增加營業收入影響息前稅前利潤，而財務杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益。而財務杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益。 通常把經營杠桿與財務杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用，通常把經營杠桿與財務杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用，表明營業收入的變化對每股收益的影響程度。表明營業收入的變化對每股收益的影響程度。 定義公式：定義公式： 關系公式：關系公式：DTL=DOLDFLQQEPSEPSDTL/具體公式：公式1：()()1qQ PVD

28、TLDTLPDQ PVFIT公式2：1EBITFDTLPDEBITIT 總杠桿系數對公司管理層的意義：總杠桿系數對公司管理層的意義： 首先，使公司管理層在一定的成本結構與融資結構下，首先，使公司管理層在一定的成本結構與融資結構下，當營業收入變化時，能夠對每股收益的影響程度作出當營業收入變化時，能夠對每股收益的影響程度作出判斷，即能夠估計出營業收入變動對每股收益造成的判斷，即能夠估計出營業收入變動對每股收益造成的影響。影響。 其次，通過經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系，有其次，通過經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系，有利于管理層對經營風險與財務風險進行管理，即為了利于管理層對經營風險與財務風險進行

29、管理，即為了控制某一總杠桿系數，經營杠桿和財務杠桿可以有很控制某一總杠桿系數，經營杠桿和財務杠桿可以有很多不同的組合。多不同的組合。 【例題】【例題】 某企業全部固定成本和費用為某企業全部固定成本和費用為300萬元，企萬元，企業資產總額為業資產總額為5000萬元，資產負債率為萬元，資產負債率為40，負債平，負債平均利息率為均利息率為5，凈利潤為，凈利潤為750萬元，公司適用的所得萬元，公司適用的所得稅率為稅率為25。 （1計算計算DOL、DFL、DTL （2預計銷售增長預計銷售增長20，公司每股收益增長多少？，公司每股收益增長多少？ 【答案】【答案】 （1稅前利潤稅前利潤=750/（125）=

30、1000萬元）萬元） 利息利息I=5000405=100萬元）萬元） EBIT=1000100=1100萬元）萬元） 固定成本固定成本F=300100=200萬元）萬元） 邊際貢獻邊際貢獻M=EBIT+F=1100200=1100200=1300萬元）萬元） DOL=13001100=1.18 DFL=11001000=1.1 DTL =13001000=1.3 （2每股收益增長率每股收益增長率=1.320=26第二節第二節 資本結構理論資本結構理論一、資本結構的一、資本結構的MM理論理論二、資本結構的其他理論二、資本結構的其他理論 資本結構資本結構(Capital Structure)是指企

31、業各種長期資本來是指企業各種長期資本來源的構成和比例關系。通常是指長期債務資本和權益源的構成和比例關系。通常是指長期債務資本和權益資本各占多大比例。資本各占多大比例。 財務結構財務結構Financial Structure考慮的是所有資金考慮的是所有資金的來源、組成及相互關系，即是資產負債表中負債與的來源、組成及相互關系，即是資產負債表中負債與所有者權益的組合結構。所有者權益的組合結構。 資本結構理論就是要探討不同的資本結構下對企業價資本結構理論就是要探討不同的資本結構下對企業價值的影響。或：是否存在最優資本結構值的影響。或：是否存在最優資本結構(企業價值最企業價值最大，加權平均資本成本最低）

32、？大，加權平均資本成本最低）？ 一、一、MM理論理論 現代資本結構理論是由莫迪格利安尼與米勒基現代資本結構理論是由莫迪格利安尼與米勒基于完美資本市場的假設條件提出的。于完美資本市場的假設條件提出的。 基本觀點：企業價值是由其全部資產的盈利能基本觀點：企業價值是由其全部資產的盈利能力決定的，而與實現資產融資的負債與權益資力決定的，而與實現資產融資的負債與權益資本的結構無關。本的結構無關。 其假設條件有：其假設條件有： （1經營風險可以用經營風險可以用EBIT的方差來衡量，具有相同的方差來衡量，具有相同經營風險的公司稱為風險同類。經營風險的公司稱為風險同類。 （2投資者等市場參與者對公司未來的收益

33、與風險投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的。的預期是相同的。 （3完美資本市場，即在股票與債券進行交易的市完美資本市場，即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構投資者的借款利率場中沒有交易成本，且個人與機構投資者的借款利率與公司相同。與公司相同。 （4借債無風險，即公司或個人投資者的所有債務借債無風險，即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數量無關。利率均為無風險利率，與債務數量無關。 （5全部現金流是永續的，即公司全部現金流是永續的，即公司EBIT具有永續的具有永續的零增長特征，債券也是永續的。零增長特征，債券也是永續的。 （一無企業所得稅條

34、件下的（一無企業所得稅條件下的MM理論理論 有兩個命題：有兩個命題： 命題命題：沒有企業所得稅時，負債企業的價值與無負：沒有企業所得稅時，負債企業的價值與無負債企業的價值相等，即無論企業是否負債，企業的資債企業的價值相等，即無論企業是否負債，企業的資本結構與企業價值無關。本結構與企業價值無關。 VL表示有負債企業的價值；表示有負債企業的價值； VU表示無負債企業的價值；表示無負債企業的價值； K是資本成本有負債的企業是加權平均資本成本；是資本成本有負債的企業是加權平均資本成本；無負債的企業是權益資本成本）無負債的企業是權益資本成本）UeUWACCLKEBITVKEBITV0 命題命題說明：說明

35、： 無論企業是否有負債，加權平均資本成本將保持不變，無論企業是否有負債，加權平均資本成本將保持不變，企業價值僅由預期收益所決定，即全部預期收益永企業價值僅由預期收益所決定，即全部預期收益永續按照與企業風險等級相同的必要報酬率所計算的續按照與企業風險等級相同的必要報酬率所計算的現值；現值； 有負債企業的加權平均資本成本，無論債務多少，都有負債企業的加權平均資本成本，無論債務多少，都與風險等級相同的無負債企業的權益資本成本相同；與風險等級相同的無負債企業的權益資本成本相同； 企業加權資本成本與資本結構無關，僅取決于企業的企業加權資本成本與資本結構無關，僅取決于企業的經營風險。經營風險。 命題命題：

36、有負債企業的權益資本成本隨著財務杠桿的提高：有負債企業的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。權益資本成本等于無負債企業的權益資本成本加而增加。權益資本成本等于無負債企業的權益資本成本加上風險溢價，而風險溢價與以市值計算的財務杠桿債務上風險溢價，而風險溢價與以市值計算的財務杠桿債務/權益成正比例。權益成正比例。()LUUUeeeedDKKKKKE風險溢價表示稅前債務資本成本表示其權益的市場價值市場價值表示有負債企業的債務資本成本表示無負債企業的權益資本成本表示有負債企業的權益dUeLeKEDKK在不考慮所得稅時，命題的一個推論是：UeWACCKK0即：命題即MMKKEDKKKKKDEDKDEE

37、dUeUeLeUeWACCdLe)(0說明：有負債企業的權益成本隨著負債程度增大而增加。VL=VU企業價值企業價值負債總額負債總額D D資本成本資本成本負債權益比負債權益比KdKdleK0WACCKUeK命題命題命題命題在無稅條件下，在無稅條件下，MM 理論的兩個命題說明了在資本結構理論的兩個命題說明了在資本結構中增加負債并不能增加企業價值，其原因是以低成本借中增加負債并不能增加企業價值，其原因是以低成本借入負債所得到的杠桿收益會被權益資本成本的增加而抵入負債所得到的杠桿收益會被權益資本成本的增加而抵銷，最終使有負債企業與無負債企業的加權資本成本相銷，最終使有負債企業與無負債企業的加權資本成本

38、相等，即企業的價值與加權資本成本都不受等，即企業的價值與加權資本成本都不受 資本結構的影資本結構的影響。響。 （二有企業所得稅條件下的（二有企業所得稅條件下的MM理論理論 莫迪格利安尼與米勒在莫迪格利安尼與米勒在1963年對最初的理論進行了修年對最初的理論進行了修訂，考慮了所得稅因素，認為企業價值會隨著負債的訂，考慮了所得稅因素，認為企業價值會隨著負債的杠桿效應的增加而增加。又得出了兩個命題：杠桿效應的增加而增加。又得出了兩個命題： 命題命題：有負債企業的價值等于具有相同風險等級的：有負債企業的價值等于具有相同風險等級的無負債企業的價值加上債務利息抵稅收益的現值。無負債企業的價值加上債務利息抵

39、稅收益的現值。 VL=VU+TD=VU+PV利息抵稅）利息抵稅） VL表示有負債企業的價值；表示有負債企業的價值； VU表示無負債企業的價值；表示無負債企業的價值； 債務利息的抵稅價值債務利息的抵稅價值TD又稱為杠桿收益，是企業又稱為杠桿收益，是企業為支付債務利息從實現的所得稅抵扣中獲得的所得稅為支付債務利息從實現的所得稅抵扣中獲得的所得稅支出節省，等于抵稅收益的永續年金流的現值。支出節省，等于抵稅收益的永續年金流的現值。DiT/i=DT 相關結論：隨著負債比例的提高，企業價值隨之提高，理相關結論：隨著負債比例的提高，企業價值隨之提高，理論上全部融資來源于負債時，企業價值達到最大。論上全部融資

40、來源于負債時，企業價值達到最大。企業企業價值價值負債總額負債總額DVUVLTD命題命題 有稅條件下的有稅條件下的MM理論，最顯著的特征是債務利息抵理論，最顯著的特征是債務利息抵稅對企業價值的影響。稅對企業價值的影響。 企業使用債務時，給投資者股東與債權人的現金企業使用債務時，給投資者股東與債權人的現金流要比無債務時的多，多出的部分就是利息抵稅。流要比無債務時的多，多出的部分就是利息抵稅。 利息抵稅的計算：利息抵稅形成的現金流量的現值利息抵稅的計算：利息抵稅形成的現金流量的現值 例題：假設例題：假設DL公司在未來的公司在未來的10年內每年支付年內每年支付1000萬萬元的債務利息，在第元的債務利息

41、，在第10年末償還年末償還2億元本金。這些支億元本金。這些支付是無風險的。在此期間，每年的公司所得稅稅率為付是無風險的。在此期間，每年的公司所得稅稅率為25%。無風險利率為。無風險利率為5%。試計算利息抵稅可以使公。試計算利息抵稅可以使公司價值增加多少？司價值增加多少？ PV利息抵稅）利息抵稅）=250（P/A,5%,10) =250 7.2717= 1930萬元萬元 （10年后本金的償付不能在稅前扣除，不能抵稅）年后本金的償付不能在稅前扣除，不能抵稅） VL=VU+TD 命題命題：有債務企業的權益資本成本等于相同風險等：有債務企業的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業的權益資本成本加上級

42、的無負債企業的權益資本成本加上,與以市值計算與以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬，且風險報酬取的債務與權益比例成比例的風險報酬，且風險報酬取決于企業的債務比例以及所得稅稅率。決于企業的債務比例以及所得稅稅率。()(1)LUUUeeeedDKKKKKTE風險溢價)(dUeUeUeLeKKEDKKK風險溢價資本成本資本成本負債權益比負債權益比Kd1-T)leK0WACCKUeK命題命題TWACCKTKDEDKDEDKDEETKDEDKDEEKddLedLeTWACC)1 (稅前稅前WACC利息抵稅的抵減利息抵稅的抵減若令若令d d為負債與企業價值的權重比率，為負債與企業價值的權重比率，0T

43、WACCWACCdKKdK T說明，考慮所得稅時，有負債企業加權平均資本成本說明，考慮所得稅時，有負債企業加權平均資本成本隨著債務比例的增加而降低。隨著債務比例的增加而降低。 例例11-6：某公司預計來年產生的自由現金流量為：某公司預計來年產生的自由現金流量為400萬元，萬元，此后自由現金流量每年按此后自由現金流量每年按4%的比率增長。公司的股權資的比率增長。公司的股權資本成本為本成本為10%，債務稅前資本成本為，債務稅前資本成本為6%，公司所得稅稅，公司所得稅稅率為率為25%。如果公司維持。如果公司維持0.50的目標債務與股權比率，利的目標債務與股權比率，利息抵稅的價值是多少？息抵稅的價值是

44、多少？ 用稅前用稅前WACC折現企業的自由現金流量，計算出無杠桿價折現企業的自由現金流量，計算出無杠桿價值為：值為：0WACC10.5K10%6%8.67%1 0.51 0.5LEDEDKKEDED40085658.67%4%UV （萬元） 為了計算企業的有杠桿價值，要計算它的稅后為了計算企業的有杠桿價值，要計算它的稅后WACC： 包含利息抵稅的企業價值為：包含利息抵稅的企業價值為： 利息抵稅的價值為：利息抵稅的價值為：(1)10.510%6%(10.25)8.17%10.510.5TLWACCEDEDKKKTEDED40095928.17%4%LV （萬元）PV959285651027LUV

45、V（利息抵稅）萬元PV利息抵稅）利息抵稅）=有杠桿價值無杠桿價值有杠桿價值無杠桿價值 除稅收外，債務和股權籌資的另一個重要的區別：債除稅收外，債務和股權籌資的另一個重要的區別：債務必須要償還，否則企業要破產；而企業卻沒有必須務必須要償還，否則企業要破產；而企業卻沒有必須支付股利和實現資本利得的義務。支付股利和實現資本利得的義務。如果破產成本高昂，這些成本就可能抵消債務籌資的如果破產成本高昂，這些成本就可能抵消債務籌資的抵稅收益。抵稅收益。二、資本結構的其他理論 在不斷放寬在不斷放寬MM理論的假設條件的情況下，從不同理論的假設條件的情況下，從不同的視角研究資本結構。包括權衡理論、代理理論的視角研

46、究資本結構。包括權衡理論、代理理論與優序融資理論。與優序融資理論。 （一權衡理論（一權衡理論trade_off theory） 過多的債務會使企業陷入財務困境，引發財務困過多的債務會使企業陷入財務困境，引發財務困境成本直接和間接的的發生。境成本直接和間接的的發生。 直接成本：指企業因破產、進行清算或重組所發直接成本：指企業因破產、進行清算或重組所發生的法律費用和管理費用等；生的法律費用和管理費用等； 間接成本：比直接成本大，是指財務困境引發企業資間接成本：比直接成本大，是指財務困境引發企業資信狀況惡化以及持續經營能力下降而導致的企業價值信狀況惡化以及持續經營能力下降而導致的企業價值損失。損失。

47、 表現為：客戶、供應商、員工的流失，投資者的警覺表現為：客戶、供應商、員工的流失，投資者的警覺與謹慎導致的融資成本上升，被迫接受保全他人利益與謹慎導致的融資成本上升，被迫接受保全他人利益的交易條款等。的交易條款等。 負債在帶來抵稅收益的同時也給企業帶來了財務困境負債在帶來抵稅收益的同時也給企業帶來了財務困境成本的上升。成本的上升。 權衡理論就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務權衡理論就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現企業價值最大化時的資本結困境成本的基礎上，實現企業價值最大化時的資本結構。構。 VL=VU+PV利息抵稅）利息抵稅）-PV財務困境成本）財務困境成本）

48、財務困境成本現值的影響因素：財務困境成本現值的影響因素： （1發生財務困境的概率；發生財務困境的概率； （2企業遭遇財務困境的成本大小。取決于這些成企業遭遇財務困境的成本大小。取決于這些成本來源的相對重要性，且因行業而異。本來源的相對重要性，且因行業而異。VuVL*AB無負債企無負債企業的價值業的價值企業價值企業價值負債總額負債總額財務困境成本的現值財務困境成本的現值企業的實際價值企業的實際價值有所得稅與債務時的有所得稅與債務時的企業價值企業價值債務抵稅現值債務抵稅現值TD最優負債額最優負債額 (二代理理論二代理理論 在資本結構決策中，不完全契約、信息不對稱在資本結構決策中，不完全契約、信息不

49、對稱以及經理、股東與債權人之間的利益沖突將影以及經理、股東與債權人之間的利益沖突將影響投資項目的選擇，特別是在企業陷入財務困響投資項目的選擇，特別是在企業陷入財務困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導致發生債務代理成本。題，導致發生債務代理成本。 債務代理成本損害債權人利益，降低企業價值，債務代理成本損害債權人利益，降低企業價值，最終也將由股東承擔這種損失。最終也將由股東承擔這種損失。 1.過度投資問題過度投資問題 是指因企業采用不盈利項目或高風險項目而產生的損是指因企業采用不盈利項目或高風險項目而產生的損害股東以及債權人的利益并降低企業價值的

50、現象。害股東以及債權人的利益并降低企業價值的現象。 有兩種情形：有兩種情形： 當企業經理與股東之間存在利益沖突時，經理的自當企業經理與股東之間存在利益沖突時，經理的自利行為產生的過度投資問題；利行為產生的過度投資問題； 當企業股東與債權人之間存在利益沖突時，經理代當企業股東與債權人之間存在利益沖突時，經理代表股東利益采納成功率低甚至凈現值為負的高風險項表股東利益采納成功率低甚至凈現值為負的高風險項目產生的過度投資問題。通過這種過度投資會把債權目產生的過度投資問題。通過這種過度投資會把債權人的財富轉移到股東手中，此即人的財富轉移到股東手中，此即“資產替代問題資產替代問題”。 假設某小公司有一筆假

51、設某小公司有一筆100萬元年末到期的貸款，如果公司的策略不變，萬元年末到期的貸款，如果公司的策略不變，到年末，公司資產的市值將只有到年末，公司資產的市值將只有90萬元。萬元。 有一項新策略，成功的概率是有一項新策略，成功的概率是50%，如果成功使得公司價值增加到，如果成功使得公司價值增加到130萬元；如果失敗，資產價值急劇下降到萬元；如果失敗，資產價值急劇下降到30萬元。新策略下，公司萬元。新策略下，公司資產的期望值為資產的期望值為80萬元萬元50%13050%30），與原先），與原先90萬元的萬元的企業價值相比，減少了企業價值相比，減少了10萬元。萬元。 如下表，如果公司不實施新策略，公司最

52、終將違約，股東必定一無所如下表，如果公司不實施新策略，公司最終將違約，股東必定一無所有。如果公司嘗試這個風險策略，股東也沒有什么可損失的。但是如有。如果公司嘗試這個風險策略，股東也沒有什么可損失的。但是如果策略成功，公司在償付債務后，股東將得到果策略成功，公司在償付債務后，股東將得到30萬元。假定成功的可萬元。假定成功的可能性為能性為50%，則股東的期望所得為，則股東的期望所得為15萬元。萬元。項目項目舊策略舊策略新的新的風險風險策略策略成功成功失敗失敗期望值期望值資產價值資產價值901303080債務債務901003065股權股權030015新策略的總體期望值為負，但股東仍可以從實施新策略中

53、獲利，新策略的總體期望值為負，但股東仍可以從實施新策略中獲利，而債權人將遭受損失，股東實際上是在運用債權人的錢冒險。而債權人將遭受損失，股東實際上是在運用債權人的錢冒險。 2.投資不足問題投資不足問題 是指因企業放棄凈現值為正的投資項目而使債權人利是指因企業放棄凈現值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業價值的現象。益受損并進而降低企業價值的現象。 該問題多發生在企業陷入財務困境且有比例較高的債該問題多發生在企業陷入財務困境且有比例較高的債務時，如果用股東的資金去投資一個凈現值為正的項務時，如果用股東的資金去投資一個凈現值為正的項目，可以在增加股東權益價值的同時，也增加債權人目，可以在

54、增加股東權益價值的同時，也增加債權人的債務價值。的債務價值。 當債務價值的增加超過權益價值的增加時，即從企業當債務價值的增加超過權益價值的增加時，即從企業整體角度而言是凈現值為正的新項目，但對股東而言整體角度而言是凈現值為正的新項目，但對股東而言則成為凈現值為負的項目，投資新項目后將會發生財則成為凈現值為負的項目，投資新項目后將會發生財富從股東轉移至債權人。因此股東會拒絕此類項目的富從股東轉移至債權人。因此股東會拒絕此類項目的投資。投資。 假設公司不采取風險策略。相反，管理者考慮另一個假設公司不采取風險策略。相反，管理者考慮另一個有吸引力的投資機會，該投資要求初始投資有吸引力的投資機會，該投資

55、要求初始投資10萬元，萬元，預期將產生預期將產生50%的無風險報酬率，即有的無風險報酬率，即有15萬元收益。萬元收益。如果當前的無風險利率為如果當前的無風險利率為5%，這項投資的凈現值明顯，這項投資的凈現值明顯為正。為正。 唯一的問題是，公司手頭沒有充足的現金進行投資。唯一的問題是，公司手頭沒有充足的現金進行投資。由于公司已陷入財務困境，無法發行新股籌資，假設由于公司已陷入財務困境，無法發行新股籌資，假設現有股東向企業提供所需要的現有股東向企業提供所需要的10萬元新資本，股東和萬元新資本，股東和債權人在年末的所得將如下表所示。債權人在年末的所得將如下表所示。 如果股東為項目提供如果股東為項目提

56、供10萬元，那他們只能收回萬元，那他們只能收回5萬元。項萬元。項目產生的另外目產生的另外10萬元流向債權人，債權人的所得從萬元流向債權人，債權人的所得從90萬元萬元增加到增加到100萬元。萬元。 由于債權人得到該項目的大部分收益，所以盡管該項目為由于債權人得到該項目的大部分收益，所以盡管該項目為公司提供了正的凈現值，對股東來說卻是一項凈現值為負公司提供了正的凈現值，對股東來說卻是一項凈現值為負的投資機會的投資機會5105）。）。項目項目無新項目無新項目有新項目有新項目現有資產現有資產新項目新項目公司的總價值公司的總價值 債務債務股權股權909090090151051005 3.債務的代理收益債

57、務的代理收益債務代理成本債務代理成本過度投資使得債權人過度投資使得債權人價值向股東轉移價值向股東轉移投資不足使得股東放棄給債投資不足使得股東放棄給債權人帶來價值增值的機會權人帶來價值增值的機會債務代理收益債務代理收益債權人保護條款引入、對經理提升債權人保護條款引入、對經理提升業績的激勵措施以及對經理隨意業績的激勵措施以及對經理隨意支配現金流浪費企業資源的約束。支配現金流浪費企業資源的約束。 4.債務代理成本與收益的衡量債務代理成本與收益的衡量 考慮代理成本和代理收益后，資本結構的權衡考慮代理成本和代理收益后，資本結構的權衡理論模型可擴展為如下形式：理論模型可擴展為如下形式： VL=VU+PV利

58、息抵稅）利息抵稅）-PV財務困境成本）財務困境成本）-PV債務的代理成本）債務的代理成本）+PV債務的代理收債務的代理收益）益） （三優序融資理論（三優序融資理論pecking order theory） 是指當企業存在融資需求時，首先選擇內源融資，其是指當企業存在融資需求時，首先選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。 該理論揭示了企業籌資時對不同籌資方式選擇的順序該理論揭示了企業籌資時對不同籌資方式選擇的順序偏好。偏好。 該理論是在信息不對稱框架下研究資本結構的一個分該理論是在信息不對稱框架下研究資本結構的一個分析。析。 當股價被低估時，管理

59、層會避免增發新股；在股價被當股價被低估時，管理層會避免增發新股；在股價被高估時，管理層則會盡量通過增發新股為新項目融資，高估時，管理層則會盡量通過增發新股為新項目融資，讓新股東分擔投資風險。讓新股東分擔投資風險。 而外部投資者會產生逆向選擇的心理：而外部投資者會產生逆向選擇的心理： 認為當企業預期業績好并且確定性程度較高時，經理認為當企業預期業績好并且確定性程度較高時，經理人員才會選擇債務方式籌資，以增加每股收益，提高人員才會選擇債務方式籌資，以增加每股收益，提高企業價值；企業價值； 而一旦經理人員對外宣稱企業擬發行新股，實際上是而一旦經理人員對外宣稱企業擬發行新股，實際上是在向市場傳遞其未來

60、投資收益的不確定性，是經理在在向市場傳遞其未來投資收益的不確定性，是經理在企業價值被高估條件下的行為，結果是會導致股票市企業價值被高估條件下的行為，結果是會導致股票市價下跌。價下跌。 由此，經理人在籌資時會優先考慮從留存收益中籌措由此，經理人在籌資時會優先考慮從留存收益中籌措資金；在外部融資中優先考慮債務融資。資金；在外部融資中優先考慮債務融資。第三節第三節 資本結構決策資本結構決策一、資本結構的影響因素一、資本結構的影響因素二、資本結構的決策方法二、資本結構的決策方法 一、資本結構的影響因素一、資本結構的影響因素 影響資本結構的因素有：影響資本結構的因素有： 內部因素：營業收入、成長性、資產