1、風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的價(jià)值評估與定價(jià)面對大批處于早、中、晚不同時(shí)期的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC有一半的時(shí)間在收集企業(yè)信息并進(jìn)行初選，一般來說，在大量初選的企業(yè)中有百分之二十會(huì)得到“立項(xiàng)”，最后確定投資的大概只占到初選項(xiàng)目的百分之五以下。然而，對于確定投資的，有時(shí)也會(huì)因?yàn)閂C與企業(yè)所有者對企業(yè)價(jià)值的判斷結(jié)果不同，而使整個(gè)項(xiàng)目的所有工作前功盡棄。一個(gè)企業(yè)的價(jià)值是多少？如何給它一個(gè)體現(xiàn)其價(jià)值的定價(jià)？其實(shí)，面對這個(gè)問題，早就有了一系列的價(jià)值評估與定價(jià)的模型，在一級市場股票發(fā)行階段，各個(gè)券商會(huì)用不同的模型對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估，更嚴(yán)格地說，是對企業(yè)發(fā)行的股票進(jìn)行定價(jià)。各個(gè)券商通過不同的模型測算出不同的股價(jià)，然后進(jìn)行簡

2、單平均，得到他們對這只股票發(fā)行時(shí)的價(jià)格區(qū)間。在這些定價(jià)模型中，投資人是基于企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)測基礎(chǔ)之上的，并結(jié)合當(dāng)時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率等一系列參數(shù)的修訂，最終測算出股票的“合理”價(jià)格。在這個(gè)階段，使用這些模型對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行測算是相對可靠和有建設(shè)性的，測算出的價(jià)格基本能夠體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。從這點(diǎn)上講，一級市場的投資人是幸運(yùn)的，因?yàn)樵诎l(fā)審委審核過程中，企業(yè)的行業(yè)、市場、產(chǎn)品、管理者等因素均已經(jīng)過嚴(yán)格審查，在此基礎(chǔ)上，你要做的就是通過財(cái)務(wù)和數(shù)理的分析給出企業(yè)股票的價(jià)格（這些工作，交給一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的注冊會(huì)計(jì)師，就能得到一個(gè)完美的報(bào)告書）。即使這樣，測算出的價(jià)格能夠真正體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值嗎？面對發(fā)行價(jià)與二級市場上股價(jià)的差異

3、，恐怕誰都不敢給出肯定的回答。這些模型對VC無疑有參考價(jià)值的，但是，會(huì)有多少？VC還要做些什么？一、企業(yè)估值方法概述這里所說的企業(yè)估值方法，是指“技術(shù)分析”，是通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及數(shù)理分析進(jìn)行的估值與定價(jià)。總體講，“技術(shù)分析”層面的企業(yè)估值分為兩大類：相對估值法和絕對估值法。相對估值法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如PE（price/eps）估值法、PB（PB二Price/Book（市凈率）。就是每股市場價(jià)格除每股凈資產(chǎn)的比率。）估值法、PEG（PEG旨標(biāo)（市盈率/盈利增長率）估值法、EV/EBITD（EV/EBITDA企業(yè)價(jià)值與利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前盈利的比率）估值法。絕對估值法，特點(diǎn)是主

4、要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如DCF（DiscountedCashFlow）現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價(jià)方法等（一）相對估值法“五朵金花”1、PE估值法即常用的“市盈率”，旨股價(jià)與每股收益的比值（price/eps），也可理解為企業(yè)價(jià)值（股價(jià)和股份的乘積）與凈利潤的比值。可見，對于可比較參照系內(nèi)的企業(yè)來說，這些企業(yè)的PE應(yīng)該比較接近，因此盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)其價(jià)值就越高，這與企業(yè)的資產(chǎn)量大小沒有直接的關(guān)系。這就是為什么會(huì)有那些“輕資產(chǎn)”的企業(yè)被估值很高的原因。PE估值法適用于非周期性的穩(wěn)定盈利企業(yè)。鑒于目前國內(nèi)IPO的企業(yè)大都屬于此類，因此，基于相對估值的PE估值法被廣泛應(yīng)用。但是，對于初創(chuàng)期的IT

5、企業(yè)，PE估值法有時(shí)就顯得無能為力，特別是信息業(yè)企業(yè)，前期往往處于虧損狀況，這些信息產(chǎn)品不同于傳統(tǒng)產(chǎn)品，傳統(tǒng)產(chǎn)品在規(guī)模經(jīng)濟(jì)之后存在邊際成本遞增、邊際效益遞減的情況，而信息產(chǎn)品存在“邊際成本趨于0，邊際收益遞增”的特性，這與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是相悖的。對于這類企業(yè)的估值，有專門的方法和理論體系。2、PEG古值法：PEG=PE/G。G:Growth凈利潤的成長率，鑒于目前國內(nèi)上市公司投資收益、營業(yè)外收益的不穩(wěn)定性，以及一些A股上市公司利用投資收益操縱凈利潤旨標(biāo)的現(xiàn)實(shí)情況，出于穩(wěn)健性的考慮，凈利潤的成長率可以以稅前利潤的成長率/營業(yè)利益的成長率/營收的成長率替代。PEG法適用于IT等成長性較高企業(yè)；不適

6、用于成熟行業(yè)。3、PB估值法:PB=Price/Book（市凈率），這個(gè)指標(biāo)是“粗糙”的，其適用于周期性較強(qiáng)的行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對較為穩(wěn)定）及STPT績差及重組型公司。雖然“粗糙”，但對于涉及SLS（國有法人股）時(shí)，你不得不考慮這個(gè)指標(biāo)。SLS引進(jìn)外來投資者和SLS出讓及增資時(shí)，這個(gè)指標(biāo)不能低于1，否則，企業(yè)上市過程中的國有股確權(quán)時(shí)，你將可能面臨嚴(yán)格的追究和漫漫無期的審批。4、PS估值法PS（價(jià)格營收比）=總市值/營業(yè)收入=（股價(jià)*總股數(shù)）/營業(yè)收入PS法適用性在于:營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不易操控；營業(yè)收入相對最穩(wěn)定，波動(dòng)性小，避免（周期性行業(yè)）PE

7、波動(dòng)較大；不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒有意義的情況，凈利潤為負(fù)亦可用。但是，公司的一個(gè)重要指標(biāo)-成本控制能力無法反映（利潤下降/營收不變），另外，PS會(huì)隨著公司營業(yè)收入規(guī)模擴(kuò)大而下降，而營收規(guī)模較大的公司PS較低。因此該指標(biāo)使用范圍有限，往往只作為輔助。5、EV/EBITDA（古值法又稱企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)，公式為，EV+EBITDAEV=$值+（總負(fù)債-總現(xiàn)金）二市值+凈負(fù)債EBITDA二EBIT（毛利-營業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用）+折舊費(fèi)用+攤銷費(fèi)用EV/EBITDA和市盈率（PE）等相對估值法指標(biāo)的用法一樣，其倍數(shù)相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估，不

8、同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。但EV/EBITDA較PE有明顯優(yōu)勢，首先由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次不受資本結(jié)構(gòu)不同的影響，公司對資本結(jié)構(gòu)的改變都不會(huì)影響估值，同樣有利于比較不同公司估值水平；最后，排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤重要），可以更準(zhǔn)確的反映公司價(jià)值。但EV/EBITDA更適用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司估值，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復(fù)雜調(diào)整，有可能會(huì)降低其準(zhǔn)確性。該指標(biāo)適用于資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）和凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司。這

9、種企業(yè)更多出現(xiàn)在原國有準(zhǔn)壟斷或在此改制后的企業(yè)，比如交通運(yùn)輸企業(yè)，這個(gè)指標(biāo)就有一定的參考價(jià)值。總之，要用相對估值法就要針對企業(yè)的不同特點(diǎn)尋找最合適的方法，并輔以其他相對估值法配合使用；但是，必須多家同類公司比較，并同時(shí)使用某一相同方法進(jìn)行分析。（二）絕對估值法“冗美的折現(xiàn)”絕對估值法基本是以“折現(xiàn)”為基礎(chǔ)的，需要對企業(yè)的經(jīng)營情況進(jìn)行深入地分析，并結(jié)合各方面信息對主要參數(shù)進(jìn)行修訂。此類方法基于“其他條件不變”情況下的盈利及現(xiàn)金流預(yù)測，因此，預(yù)測數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與估值結(jié)果高度相關(guān)。鑒于此類方法的多變量預(yù)測的特性，使用此類方法時(shí)，需要有足夠的歷史及預(yù)測數(shù)據(jù)支持，并輔以敏感度分析。絕對估值法主要有兩類模型

10、：DDM和DCF其中DCF又分為FCFEFCFF模型，其適用范圍各有不同。1.DDM模型（Dividenddiscountmodel/股利折現(xiàn)模型）V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r為貼現(xiàn)率DDM模型為最基礎(chǔ)的模型，目前最主流的DCF（DiscountedCashFlow）法也大量借鑒了DDM勺一些邏輯和計(jì)算方法。理論上，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時(shí)，DCF模型與DDM模型并無本質(zhì)區(qū)別；但事實(shí)上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流，原因有四：（1）穩(wěn)定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息；（2）未來繼續(xù)來投資的

11、需要，公司預(yù)計(jì)未來存在可能的資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴；（3）稅收因素，國外實(shí)行較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個(gè)人所得稅；（4）信號特征，市場普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。目前我國公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。2DCF/DiscountCashFlow/折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）DCF目前最廣泛使用的估值法提供一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣芟到y(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評估一個(gè)公司的投資價(jià)值。DCF估值法與DDM勺本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流（Fre

12、ecashflowforthefirm）為美國學(xué)者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應(yīng)者（即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人）分配的現(xiàn)金。DCF模型又分為兩種主要方法（1）FCFE（Freecashflowfortheequityequity/股權(quán)自由現(xiàn)金流模型）模型（2）FCFF（Freecashflowforthefirmfirm/公司自由現(xiàn)金流模型）FCFF和FCFE勺差別主要來自與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流-利息支出、本金償還、新債發(fā)行以及其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流（如優(yōu)先股股利）。FCFF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性

13、支出-追加營運(yùn)資本FCFE=FCFF-利息費(fèi)用（1-稅率）-本金歸還+發(fā)行的新債-優(yōu)先股紅利總之，絕對估值法主要是對所關(guān)心的指標(biāo)進(jìn)行折現(xiàn)，以確定公司的價(jià)值。在折現(xiàn)過程中，折現(xiàn)率等參數(shù)的確定需要做大量的工作。特別是DCF模型，模型的參數(shù)估計(jì)困難。如果不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型，只能得不可靠的結(jié)果。雖然DCF估值的結(jié)果可能會(huì)因研究者對參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程一致,為研究者提供一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?系統(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素,最終評估一個(gè)公司的投資價(jià)值。DCF估值的方法論框架要求研究者分析一個(gè)公司的基本面時(shí),既要考慮財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),同時(shí)也要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略,對

14、公司形成全面的認(rèn)識。面對復(fù)雜枯燥的數(shù)學(xué)公式是一件“悲壯”的事情，幸運(yùn)的是，對于絕對估值法，已有成熟的軟件可以使用，只要我們把企業(yè)的有關(guān)數(shù)據(jù)，按估值方法的框架了解清楚并有效甄別，可以獲得具有參考價(jià)值的評估報(bào)告。二、風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的估值與定價(jià)毫無疑問，上述對企業(yè)的估值方法對VC來說是極其有用的，當(dāng)確定要投資一個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候，選擇一、兩種有效的辦法對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，對VC進(jìn)入的談判至關(guān)重要。但這還不夠。VC面對的企業(yè)處于不同的發(fā)展時(shí)期，各個(gè)企業(yè)的行業(yè)、市場、產(chǎn)品、管理者千差萬別，其面臨的問題也更多。不同于一級市場的券商，他們首先得到的是一個(gè)“好企業(yè)”（發(fā)審會(huì)通過），要做的是在定性基礎(chǔ)進(jìn)行定量的分析，

15、確定這個(gè)好企業(yè)的股票值多少錢，即使出現(xiàn)了偏差，也會(huì)有二級市場對股價(jià)進(jìn)行修正。賺錢一般是必然的，關(guān)鍵只剩下是多少的問題了。VC首先要對企業(yè)有一個(gè)定性的判斷，這個(gè)判斷過程中就隱含著對企業(yè)價(jià)值的評估。一個(gè)虧損的企業(yè)與一個(gè)盈利的企業(yè)，一個(gè)輕資產(chǎn)的企業(yè)和一個(gè)資產(chǎn)雄厚的企業(yè)，可能在VC那里獲得完全不同的估值，關(guān)鍵在于VC對企業(yè)的認(rèn)知程度。一般地講，輕資產(chǎn)、高收益的創(chuàng)新型企業(yè)更受VC的青睞，VC期望的是能獲得超額利潤的企業(yè)，這樣的企業(yè)一定有自己獨(dú)特的方面，無論市場、技術(shù)、管理還是運(yùn)營模式。突破常規(guī)的“創(chuàng)新”往往是這些企業(yè)的特點(diǎn)，這些“創(chuàng)新”足以構(gòu)成企業(yè)的一種核心競爭力，從而使企業(yè)異軍突起。VC真正的實(shí)力在于投資更早期的項(xiàng)目，這些企業(yè)的價(jià)值尚未被人發(fā)現(xiàn)，甚至有些企業(yè)還處于生存的邊緣，這些企業(yè)的價(jià)值如果用傳統(tǒng)的方法進(jìn)行評估，可能VC永遠(yuǎn)不能有別于其它實(shí)業(yè)投資而獲得超額利潤。創(chuàng)新的模式、廣闊的市場、激情的團(tuán)隊(duì)、誠實(shí)的企業(yè)主都將成為增加企業(yè)價(jià)值的因素，都將在企業(yè)股票的價(jià)格上得以體現(xiàn)。價(jià)格是價(jià)值的體現(xiàn)，而VC注重的是企業(yè)的價(jià)值，全部要素綜合的價(jià)值。有時(shí)一項(xiàng)技術(shù)、一個(gè)創(chuàng)新、一個(gè)團(tuán)隊(duì)在VC心目的估值要高于廠房、設(shè)備甚至現(xiàn)金流。這種非常規(guī)的估值方法才能找到非常規(guī)的企業(yè)，才能獲得非常規(guī)的利潤，這恐怕就是VC的魅力所在。總之，VC對企業(yè)的估值與定價(jià)，是以傳統(tǒng)定價(jià)模型為基礎(chǔ)的，同時(shí)考慮無法以