1、第第9 9本章主要內容本章主要內容l第一節第一節 公司并購公司并購l第二節第二節 公司剝離與分立公司剝離與分立 l第三節第三節 公司財務失敗與重組公司財務失敗與重組l第四節第四節 公司反收購策略公司反收購策略理財學教材編寫組本章教學目的本章教學目的l 了解公司重組的基本概念和主要方法，理解重組對企業了解公司重組的基本概念和主要方法，理解重組對企業的意義；的意義；l 能對并購的動機進行分析，會運用一定的方法評估并購能對并購的動機進行分析，會運用一定的方法評估并購價值；價值；l 了解公司剝離與分立類型、動因及其結果；了解公司剝離與分立類型、動因及其結果；l 了解財務重組的主要方式，學會針對案例制訂

2、重組計劃；了解財務重組的主要方式，學會針對案例制訂重組計劃；l 理解敵意收購的含義，掌握反收購的策略。理解敵意收購的含義，掌握反收購的策略。理財學教材編寫組第一節第一節 公司并購公司并購l 一、公司重組與公司并購的關系公司重組與公司并購的關系 l 二、公司并購的概念和種類公司并購的概念和種類 l 三、公司并購的動機與效應公司并購的動機與效應 l 四、公司并購資金的籌集公司并購資金的籌集l 五、并購的價值評估方法五、并購的價值評估方法 l 六、并購價格支付方式理財學教材編寫組一、公司重組與公司并購的關系 l 公司的改制上市、兼并、合并、買殼、借殼、資公司的改制上市、兼并、合并、買殼、借殼、資產重

3、組、債務重組、人員重組、企業重整及公司產重組、債務重組、人員重組、企業重整及公司的破產等各項活動均為公司重組。的破產等各項活動均為公司重組。 l 廣義廣義 ：以追求產業整合或行業轉型為主要出發：以追求產業整合或行業轉型為主要出發點的戰略性重組點的戰略性重組 l 狹義狹義 ：以追求財務狀況改良為主要出發點的財：以追求財務狀況改良為主要出發點的財務性重組務性重組 l 公司并購活動一般是擴張性重組公司并購活動一般是擴張性重組 理財學教材編寫組二、公司并購的概念二、公司并購的概念l （一）公司并購的概念（一）公司并購的概念l 公司并購是指一家公司通過取得其他企業部分或公司并購是指一家公司通過取得其他企

4、業部分或全部產權，從而實現對該企業控制的一種經濟行全部產權，從而實現對該企業控制的一種經濟行為。為。 公司并購是個復合詞，它是合并或兼并與收公司并購是個復合詞，它是合并或兼并與收購的統稱。購的統稱。公司并購公司并購合并或兼并合并或兼并收購收購吸收合并吸收合并 新設合并新設合并 理財學教材編寫組l 合并合并：指兩個或兩個以上具有獨立法人地位的企業按照法定程序結合成為一個企業的行為。 l 吸收合并吸收合并：指一個公司吸收其他公司而存續，被吸收公司解散。吸收合并也稱為兼并。 l 新設合并新設合并：指由兩個或兩個以上的公司合并組成一家新的公司，原有的公司在合并后均不再存在，其一切經營活動均由新成立公司

5、接管。l 收購收購：指一家企業用現金、證券購買其他企業資產或股權而獲得對這些企業控制權的行為。收購的實質是取得控制權，目標公司的法人實體地位并不因此消失。 理財學教材編寫組三、公司并購的類型l 1按并購雙方所屬行業劃分按并購雙方所屬行業劃分l 2 2按并購的實施方式劃分按并購的實施方式劃分l 3 3按并購方的并購態度劃分按并購方的并購態度劃分理財學教材編寫組按并購雙方所屬行業劃分橫向并購橫向并購縱向并購縱向并購混合并購混合并購指涉及兩家從事同類業務活動的指涉及兩家從事同類業務活動的競爭公司之間發生的并購行為。競爭公司之間發生的并購行為。 是對生產工藝或經營方式上有前后關聯的企業是對生產工藝或經

6、營方式上有前后關聯的企業進行的并購，是生產、銷售的連續性過程中互為購進行的并購，是生產、銷售的連續性過程中互為購買者和銷售者（即生產經營上互為上下游關系）的買者和銷售者（即生產經營上互為上下游關系）的企業之間的并購。企業之間的并購。是對處于不同產業領域、產品屬于不同市場，且與是對處于不同產業領域、產品屬于不同市場，且與其產業部門之間不存在特別的生產技術聯系的企其產業部門之間不存在特別的生產技術聯系的企業進行并購業進行并購 并并購購理財學教材編寫組2按并購的實施方式劃分 現金并購現金并購股份交易并購股份交易并購承債式并購承債式并購一是并購方用現金購買目標公司的股票或股權，一是并購方用現金購買目標

7、公司的股票或股權，以實現對目標公司的股權控制。以實現對目標公司的股權控制。 二是并購方用現金購買目標公司的全部資產，使二是并購方用現金購買目標公司的全部資產，使目標公司除現金外喪失持續經營的物質基礎，從目標公司除現金外喪失持續經營的物質基礎，從而從法律上消失。而從法律上消失。一是股權換股權，即并購公司直接向目標公司一是股權換股權，即并購公司直接向目標公司的股東發行股票，換取目標公司的大部分或全的股東發行股票，換取目標公司的大部分或全部股票，以達到控制目標公司的目的。部股票，以達到控制目標公司的目的。 二是股權換資產，即并購公司向目標公司的股東二是股權換資產，即并購公司向目標公司的股東發行自己的

8、股票，以換取目標公司的大部分或全發行自己的股票，以換取目標公司的大部分或全部資產。并購公司可以在有選擇的情況下承擔目部資產。并購公司可以在有選擇的情況下承擔目標公司的全部或部分責任。標公司的全部或部分責任。 在目標公司資不抵債或資產負債相等的情況下，在目標公司資不抵債或資產負債相等的情況下，并購方以承擔目標公司的部分或全部債務為條件，并購方以承擔目標公司的部分或全部債務為條件，取得目標公司的所有權和經營權。取得目標公司的所有權和經營權。并購并購理財學教材編寫組3按并購方的并購態度劃分善意并購善意并購敵意并購敵意并購是指并購公司事先與目標公司協商，是指并購公司事先與目標公司協商，通過談判就并購條

9、件達成一致而完通過談判就并購條件達成一致而完成的并購方式，是不通過證券交易成的并購方式，是不通過證券交易所直接進行的。所直接進行的。 是指并購公司為了實現其預定的并購是指并購公司為了實現其預定的并購目的，在實施并購時，即使遇到目標公目的，在實施并購時，即使遇到目標公司的抵制，仍然強行收購，如在公開市司的抵制，仍然強行收購，如在公開市場上標購股票。場上標購股票。 并購并購理財學教材編寫組四、公司并購的動機與效應l 并購的協同效益(synergy)是指合并后公司 所獲得的利益。l 協同效應=VAB-(VA+VB) VAB=合并公司的價值 VA=A公司合并前的價值 VB=B公司合并前的價值l 從微觀

10、的角度看，公司并購將產生經營協同效應、管理協同效應、財務協同效應、市場占有率效應、經營風險分散效應等效應。理財學教材編寫組 （一）經營協同效應l 協同效應即協同效應即112效應。效應。l 并購對公司效率的最明顯作用，是規模經濟效益并購對公司效率的最明顯作用，是規模經濟效益的取得。的取得。l 并購的規模經濟效具體應表現在兩個層次：并購的規模經濟效具體應表現在兩個層次：1生產規模經濟生產規模經濟 2企業規模經濟企業規模經濟 理財學教材編寫組（二）財務協同效應l 財務協同效應主要是指并購給公司在財務方面帶財務協同效應主要是指并購給公司在財務方面帶來的種種效益。來的種種效益。 1節稅效應。節稅效應。

11、2預期效應。預期效應。 理財學教材編寫組（三） 市場占有率效應l 市場占有率指的是企業的產品在市場上所占份額，市場占有率指的是企業的產品在市場上所占份額，實際是公司對市場的控制能力，即市場權利。實際是公司對市場的控制能力，即市場權利。 1橫向并購橫向并購 2縱向并購縱向并購 3混合并購混合并購 理財學教材編寫組（四）其他效應l 規避經營風險效應規避經營風險效應l 管理協同效應管理協同效應理財學教材編寫組五、公司并購資金的籌集五、公司并購資金的籌集l 企業并購常用的籌資方式一般包括內部留存、金企業并購常用的籌資方式一般包括內部留存、金融機構貸款、發行債券、增資擴股、賣方融資及融機構貸款、發行債券

12、、增資擴股、賣方融資及杠桿收購等。杠桿收購等。l 1 1金融機構貸款：并購公司可以通過金融機構金融機構貸款：并購公司可以通過金融機構申請貸款獲得并購所需的資金。申請貸款獲得并購所需的資金。 l 2 2發行債券：通過發行在約定時間還本付息的發行債券：通過發行在約定時間還本付息的債券方式取得并購所需的資金。債券方式取得并購所需的資金。 l 3 3增資擴股：通過增發新股和配股的方式取得增資擴股：通過增發新股和配股的方式取得并購所需的資金。并購所需的資金。 理財學教材編寫組l 4 4賣方融資：是指并購公司不必一次全部支付并賣方融資：是指并購公司不必一次全部支付并購款項，而可以推遲部分或全部款項的支付的

13、一購款項，而可以推遲部分或全部款項的支付的一種約定。種約定。 l 5 5杠桿收購：并購方為籌集并購所需的資金大量杠桿收購：并購方為籌集并購所需的資金大量舉債，而以目標公司的資產或將來的現金流入作舉債，而以目標公司的資產或將來的現金流入作擔保，向銀行或其他金融機構貸款，或發行高風擔保，向銀行或其他金融機構貸款，或發行高風險、高利息的債券。實質上，杠桿收購是收購公險、高利息的債券。實質上，杠桿收購是收購公司主要通過借債來獲得目標公司的產權，且從后司主要通過借債來獲得目標公司的產權，且從后者的現金流量中償還負債的收購方式。者的現金流量中償還負債的收購方式。理財學教材編寫組六、并購的價值評估方法六、并

14、購的價值評估方法 l 對目標公司的評價，一般可使用資產價值基礎法、收益法和貼現現金流量法。l 如果收購后目標公司繼續經營，可以選擇收益法和貼現現金流量法；否則，應采用資產價值基礎法。 理財學教材編寫組 （一）資產價值基礎法l 資產價值基礎法又稱成本法，是指通過對目標公司的資產進行評估來評價其價值的方法，該法適用于目標公司清算時的價值評估。l 目前國際上通行的資產評估價值標準主要有： 1賬面價值 2市場價值 3清算價值 4續營價值 5公允價值 理財學教材編寫組（二）收益法l 收益法又稱市盈率法，是根據目標公司的收益及收益法又稱市盈率法，是根據目標公司的收益及市盈率確定其價值的方法。市盈率確定其價

15、值的方法。l 應用收益法（市盈率模型）對目標企業估值的步應用收益法（市盈率模型）對目標企業估值的步驟如下：驟如下：1核對、調整目標公司近年的經營業績。核對、調整目標公司近年的經營業績。2選擇用于估價目標公司收益的指標。選擇用于估價目標公司收益的指標。3選擇市盈率選擇市盈率 4計算目標公司的價值。計算目標公司的價值。目標公司的價值目標公司的價值=估價收益估價收益市盈率市盈率理財學教材編寫組（三）貼現現金流量法l 貼現現金流量法是將并購引起的目標公司期望增量現金流按照一定的資本成本貼現為現值，以確定最高可接受的并購價格的一種評估方法。l 需要考慮的因素有：l 1并購評價期：指在計算并購現值時所采用

16、的預測期。預測期一般為5年10年。l 2增量現金流量：指目標公司在履行了其財務責任并滿足公司再投資所需要之后的增量現金流量。增量現金流量=稅后利潤+折舊等其他非現金支出-資本支出 l 3資本成本：如果目標公司未來的風險被認為與并購公司的風險相同，那么目標公司的資本成本即為并購公司的資本成本。否則，應以目標公司歷史的資本成本為依據。 理財學教材編寫組目標公司并購現值的計算公式1+NttttICFVTV（1+K） （1 K）TV 并購后目標公司的價值；ICF 增量現金流量； V 目標公司的終值；K 資本成本； n 并購評價期。理財學教材編寫組例例9-1l 某公司擬在2006年初收購目標企業A公司。

17、經測算，收購后有6年的自由現金流量。分別為182、197、213、230、248、591萬元，第6年后目標公司的終值為200萬元，假設資本成本為12%。求目標公司的價值。l 解答：TV=1820.893+1970.797+2130.712+2300.636+2480.576+5910.507+2000.507=1158.77l 并購公司若能以1158.77萬元或更低的價格購買A公司，這一并購活動從價格上是可行的。理財學教材編寫組七、并購價格支付方式七、并購價格支付方式l 現金支付方式l 股票支付方式l 賣方融資支付理財學教材編寫組l 在現金支付方式下，如果并購引起的價值增值在現金支付方式下，如

18、果并購引起的價值增值大于其并購成本，即并購后的凈現值大于零，大于其并購成本，即并購后的凈現值大于零，這種并購活動就是可行的。這種并購活動就是可行的。l 假設假設A公司擬并購公司擬并購B公司，其市場價值分別為公司，其市場價值分別為VA，VB，兩公司并購后價值為兩公司并購后價值為VAB，公司并購后的凈公司并購后的凈現值為：現值為： )()()(BBAABABBABPEVVVVEPVVNPV理財學教材編寫組 并購雙方換股比例所采用的換算標準或依據主要有： 并購公司當前每股市價目標公司當前每股市價換股比 并購公司每股凈資產目標公司每股凈資產換股比 并購公司當前每股收益目標公司當前每股收益換股比 理財學

19、教材編寫組股票支付方式對并購各方的影響l 換股比例的確定對并購各方股東權益的影響主要體現在以下幾個方面： 稀釋主要股東的持股比例 可能攤薄公司每股收益 可能降低公司每股凈資產 理財學教材編寫組l 所謂賣方融資(seller financing)支付是指并購方暫不全部償付價款，而是承諾在未來一定時期內分期分批償還價款給目標公司的支付方式。l 采取綜合證券支付方式采取綜合證券支付方式：可避免支出更多現金，造成本公司的現金流動狀況惡化是可以防止控股權的轉移。 理財學教材編寫組第二節第二節 公司剝離與分立公司剝離與分立l 一、公司剝離與分立及其類型一、公司剝離與分立及其類型l 二、公司剝離與分立的動因

20、二、公司剝離與分立的動因l 三三 、公司剝離與分立對企業價值的影響、公司剝離與分立對企業價值的影響 理財學教材編寫組一、公司剝離與分立及其類型一、公司剝離與分立及其類型l 公司剝離是將現有子公司、部門、產品生產線、公司剝離是將現有子公司、部門、產品生產線、固定資產等出售給其他公司，并取得現金或有價固定資產等出售給其他公司，并取得現金或有價證券作為回報。證券作為回報。l 公司分立是將母公司在子公司中所擁有的股份按公司分立是將母公司在子公司中所擁有的股份按比例分配給母公司的股東，形成與母公司股東相比例分配給母公司的股東，形成與母公司股東相同的新公司，從而在法律上和組織上將子公司從同的新公司，從而在

21、法律上和組織上將子公司從母公司中分立出去。母公司中分立出去。 理財學教材編寫組1剝離的類型l 按照剝離是否符合公司的意愿劃分：按照剝離是否符合公司的意愿劃分：自愿剝離自愿剝離非自愿剝離或強迫剝離。非自愿剝離或強迫剝離。 l 按照剝離中所出售資產的形式劃分：按照剝離中所出售資產的形式劃分：出售資產出售資產出售生產線出售生產線出售子公司出售子公司分立分立清算清算 l 按照交易方身份不同劃分：按照交易方身份不同劃分：出售給非關聯方出售給非關聯方管理層收購管理層收購職工收購職工收購 理財學教材編寫組2分立的類型l （1）按照被分立公司是否存續劃分：）按照被分立公司是否存續劃分： 派生分立派生分立 新設

22、分立新設分立 l （2）按照股東對公司的所有權結構變化形式劃）按照股東對公司的所有權結構變化形式劃分：分： 并股并股 拆股拆股 理財學教材編寫組二、公司剝離與分立的動因二、公司剝離與分立的動因l 公司剝離與分立主要有以下主要原因：公司剝離與分立主要有以下主要原因：（一）為適應經營環境的變化，調整經營戰略（一）為適應經營環境的變化，調整經營戰略（二）為提高公司提高管理效率（二）為提高公司提高管理效率（三）有利于提高公司資源的利用效率（三）有利于提高公司資源的利用效率（四）彌補并購決策失誤（四）彌補并購決策失誤 （五）取得稅收或管制方面的收益（五）取得稅收或管制方面的收益理財學教材編寫組三三 、公

23、司剝離與分立對企業價值的影響、公司剝離與分立對企業價值的影響 l （一）投資者（一）投資者 “主業突出主業突出”偏好學說偏好學說l （二）管理效率學說（二）管理效率學說l （三）債權人的潛在損失學說（三）債權人的潛在損失學說 l （四）選擇權學說（四）選擇權學說 理財學教材編寫組第三節第三節 公司財務失敗與重組公司財務失敗與重組l 一、企業失敗的分類一、企業失敗的分類l 二、企業失敗的原因二、企業失敗的原因l 三、財務危機重組方式三、財務危機重組方式l 四、公司財務重組四、公司財務重組理財學教材編寫組一、企業失敗的分類一、企業失敗的分類l 1、經濟性失敗、經濟性失敗經濟失敗是指企業的經營活動不

24、能獲取盈利，從而使經濟失敗是指企業的經營活動不能獲取盈利，從而使企業處于虧損狀態而走向失敗。企業處于虧損狀態而走向失敗。 l 2、財務性失敗、財務性失敗財務失敗是指企業無力償還債務到期債務的困難和危財務失敗是指企業無力償還債務到期債務的困難和危機。根據失敗形式不同，又可分為技術性失敗和破產。機。根據失敗形式不同，又可分為技術性失敗和破產。理財學教材編寫組企業失敗的原因l 主要內部的主觀因素。主要內部的主觀因素。l 如經營管理人員過于保守或盲目、管理人員缺乏如經營管理人員過于保守或盲目、管理人員缺乏對各職能部門的協調和配合對各職能部門的協調和配合 、管理者對于市場變、管理者對于市場變化、行業發展

25、，特別是不利因素估計認識不足等?；⑿袠I發展，特別是不利因素估計認識不足等。理財學教材編寫組二、財務危機重組方式二、財務危機重組方式 財務危機重組資產重組財務重組出售非核心資產與其他公司合并減少資本支出自 愿 和 解破 產 重 組破 產 清 算理財學教材編寫組三、公司財務重組三、公司財務重組自愿和解 債務展期與債務和解債務展期與債務和解準改組準改組債權人托管債權人托管自愿清算自愿清算破產重組重組計劃重組計劃估算重組企業的價值估算重組企業的價值破產清算常采用的常采用的方法是收方法是收益現值法益現值法 調整原來的資本結構調整原來的資本結構 關關鍵鍵舊證券的估價舊證券的估價 破產清算的程序破產清算的

26、程序 ：5步步破產財產的分配順序：破產財產的分配順序：3步步 財財務務重重組組理財學教材編寫組估算重組企業的價值：收益現值法估算重組企業的價值：收益現值法l 1、估算公司未來的銷售額；l 2、分析公司未來的經營環境，以便預測公司未來的收益現金流量；l 3、確定用于未來現金流量貼現的貼現率；l 4、用確定的貼現率對未來公司的現金流入量進行貼現，以估算出公司的價值。理財學教材編寫組例例9-2l 某公司準備重組。重組前公司資本結構如下：銀行借款300萬元，長期債券180萬元，優先股100萬元，普通股300萬元。重組后未來10年的年度現金凈流量為80萬元，同行業平均資本報酬率水平為8，以此作為貼現率。

27、l 則該公司的總價值為：l 806.170（年金現值系數）=536.8（萬元） 理財學教材編寫組破產重組破產重組l 破產重組的重點在于調整公司的資本結構以降低財務費用，其具體做法是： 對債務公司進行資產評估 調整公司資本結構 對原有的證券進行估價 理財學教材編寫組破產重組的具體內容與程序破產重組的具體內容與程序 理財學教材編寫組破產清算l 破產清算的一般程序破產清算的一般程序l破產申請階段 l和解整頓階段（重組） l破產清算階段 l破產財產分配理財學教材編寫組破產申請與受理破產申請與受理 破產申請人債權人債權人破產受理人（人民法院）申請破產的相關證明 申請破產的相關證明 理財學教材編寫組破產清算組職責破產清算組職責破 產 清 算 組 職 責破 產 清 算 組 職 責全面接管破產公司清理公司