1、12現金持有現金持有2Content一一 現金持有理論現金持有理論二二 影響因素影響因素三三 實證研究實證研究3一一現金持有理論現金持有理論4現金持有理論現金持有理論動機理論動機理論權衡理論權衡理論 優序理論優序理論 代理理論代理理論 5 持有現金是出于三種需求：交易性需求、預防性需求和投機性需求。持有現金是出于三種需求：交易性需求、預防性需求和投機性需求。 過去對現金持有的研究主要集中在過去對現金持有的研究主要集中在交易性動機交易性動機上。上。Miller和和Orr（1966）認為現金短缺引致的成本會促使公司持有更多的流動性資產，）認為現金短缺引致的成本會促使公司持有更多的流動性資產，且強調

2、企業投資的無效率在一定程度上可歸因于不充分的流動性。且強調企業投資的無效率在一定程度上可歸因于不充分的流動性。Myers和和Majluf（1984）指出由于在不對稱信息下外部融資成本高于內源）指出由于在不對稱信息下外部融資成本高于內源融資成本，所以為了滿足未來的投資支出之需企業就有必要持有現金以融資成本，所以為了滿足未來的投資支出之需企業就有必要持有現金以保持財務彈性。保持財務彈性。 當前對現金持有行為的研究則更集中于當前對現金持有行為的研究則更集中于預防性動機預防性動機上。這方面的研上。這方面的研究關注的重點是現金持有量、現金流風險和融資約束之間的關系以及這究關注的重點是現金持有量、現金流風

3、險和融資約束之間的關系以及這種關系對投資產生的影響。種關系對投資產生的影響。（一）動機理論（一）動機理論6 現金持有量的權衡理論認為，企業持有現金能夠幫助企業獲現金持有量的權衡理論認為，企業持有現金能夠幫助企業獲取較好的投資機會，但現金持有過多會產生機會成本。因此權衡取較好的投資機會，但現金持有過多會產生機會成本。因此權衡理論認為公司理論認為公司在持有現金的成本與持有現金的收益之間進行權衡在持有現金的成本與持有現金的收益之間進行權衡，從而決定公司的從而決定公司的最優（目標）現金持有量最優（目標）現金持有量。（二）權衡理論二）權衡理論7 現金持有量的優序理論來源于資本結構的融資優序理論現金持有量

4、的優序理論來源于資本結構的融資優序理論（Myers，1984；Mayers和和Majluf，1984）。與權衡理論相反，優）。與權衡理論相反，優序理論認為企業并序理論認為企業并不存在最佳現金持有量不存在最佳現金持有量，它僅僅是把現金視為留，它僅僅是把現金視為留存收益與投資需求和償債需求之間的一個調節器。存收益與投資需求和償債需求之間的一個調節器。 （三）優序理論三）優序理論8 1.1.股東與管理者股東與管理者的代理問題的代理問題 現金持有行為體現股東和管理者之間的利益沖突，具有自由處現金持有行為體現股東和管理者之間的利益沖突，具有自由處置權的管理者通常會出于在職消費、營造企業帝國、職位保護等自

5、置權的管理者通常會出于在職消費、營造企業帝國、職位保護等自身利益的需要而不是以股東乃至公司的價值來作出判斷和決策。身利益的需要而不是以股東乃至公司的價值來作出判斷和決策。 （四）代理理論（四）代理理論9 2. 2.股東與債權人股東與債權人的代理問題的代理問題 股東對債權人的代理成本既會引起資產替代問題也會引發投資股東對債權人的代理成本既會引起資產替代問題也會引發投資不足問題，資產替代或投資不足問題都會影響企業的融資能力和投不足問題，資產替代或投資不足問題都會影響企業的融資能力和投資行為，并進而影響企業的現金持有行為。資行為，并進而影響企業的現金持有行為。 （四）代理理論（四）代理理論10 3.

6、 3.小股東與控股股東小股東與控股股東的代理問題的代理問題 小股東與控股股東之間代理問題的產生是源于控股股東的現金小股東與控股股東之間代理問題的產生是源于控股股東的現金流收益權與控制權的分離。控制權與現金流收益權分離以后，控股流收益權與控制權的分離。控制權與現金流收益權分離以后，控股股東的控制權通常大于現金流收益權，一旦控股股東以較少的資源股東的控制權通常大于現金流收益權，一旦控股股東以較少的資源掌握了公司的控制權，控股股東就可以通過各種手段轉移公司資源掌握了公司的控制權，控股股東就可以通過各種手段轉移公司資源以增加自身的財富，上市公司就成為控股股東侵占小股東利益、攫以增加自身的財富，上市公司

7、就成為控股股東侵占小股東利益、攫取控制權私利的工具。當公司積累大量現金時，小股東很難要求管取控制權私利的工具。當公司積累大量現金時，小股東很難要求管理者減少現金持有，因為保留在公司的現金對大股東來說具有更高理者減少現金持有，因為保留在公司的現金對大股東來說具有更高的價值（的價值（Jani，Hoesli，Bender，2005）。）。 （四）代理理論（四）代理理論11二二影響因素影響因素12 影響因素影響因素宏觀因素宏觀因素經濟周期經濟周期制度環境制度環境貨幣政策、稅收貨幣政策、稅收法律環境法律環境股東法律保護程度、債權人法律保護程度股東法律保護程度、債權人法律保護程度微觀因素微觀因素公司治理公

8、司治理股權集中度、經理人持股比例、法人持股股權集中度、經理人持股比例、法人持股比例、國有股持股比例、第一大股東比例、國有股持股比例、第一大股東比例比例財務因素財務因素現金替代物、財務杠桿、債務期限結構、現金替代物、財務杠桿、債務期限結構、現金流量、股利支付現金流量、股利支付公司特征公司特征公司年齡、企業規模、成長機會公司年齡、企業規模、成長機會13三三實證研究實證研究14 江龍，劉笑松江龍，劉笑松. . 經濟周期波動與上市公司現金持有行經濟周期波動與上市公司現金持有行為研究為研究 J. . 會計研究，會計研究，2011（9）. . 經濟周期波動通過影響公司的外部融資環境，改變公司的融資約經濟周

9、期波動通過影響公司的外部融資環境，改變公司的融資約束狀況，進而影響公司的融資路徑選擇（主要是內部留存、債權融資、束狀況，進而影響公司的融資路徑選擇（主要是內部留存、債權融資、股權融資），并最終影響公司現金持有決策。股權融資），并最終影響公司現金持有決策。15被解釋變量：現金持有比率被解釋變量：現金持有比率 （CASHCASH）和現金持有率變化（）和現金持有率變化（DCASHDCASH）。）。解釋變量：國內生產總值年增長率解釋變量：國內生產總值年增長率 （GRGDPGRGDP）、資本市場成熟度）、資本市場成熟度（SMGDPSMGDP）和銀行三年期貸款利率（）和銀行三年期貸款利率（LOANLOAN

10、）等宏觀經濟變量，控股類型）等宏觀經濟變量，控股類型 （TYPETYPE）、現金流量（）、現金流量（CFCF）和融資約束啞變量（）和融資約束啞變量（D DFCFC）等公司特征及公司）等公司特征及公司治理變量。治理變量。控制變量：如資產負債率（控制變量：如資產負債率（LEVLEV）、公司規模（）、公司規模（SIZESIZE）、資本支出）、資本支出（CAPEXCAPEX）、凈營運資本（）、凈營運資本（NWCNWC）、股利支付啞變量（）、股利支付啞變量（DIVDIV）以及公司成）以及公司成長性（長性（SGTHSGTH）。）。（一）變量定義（一）變量定義16變量類型變量類型變量名稱及符號變量名稱及符號

11、變量定義及描述變量定義及描述被解釋變量被解釋變量現金持有率變化（現金持有率變化（DCASH）（本期貨幣資金（本期貨幣資金+本期短期投資本期短期投資-上期貨幣資金上期貨幣資金-上期上期短期投資）短期投資）/本期總資產本期總資產現金持有率（現金持有率（CASH）（期末貨幣資金（期末貨幣資金+期末短期投資）期末短期投資）/期末總資產期末總資產解釋變量解釋變量國內生產總值年增長率（國內生產總值年增長率（GRGDP）國內生產總值年增長率國內生產總值年增長率資本市場成熟度（資本市場成熟度（SMGDP）證券市值證券市值/GDP貨幣政策指標（貨幣政策指標（LOAN）銀行三年期貸款利率銀行三年期貸款利率控股類型

12、（控股類型（TYPE）當企業最終控制人為民營時取值為當企業最終控制人為民營時取值為1，否則為，否則為0融資約束啞變量（融資約束啞變量（DFC）當觀察值屬于本研究所界定的融資約束組時，其值等當觀察值屬于本研究所界定的融資約束組時，其值等于于1，否則等于，否則等于0現金流量（現金流量（CF）稅后凈利與折舊、攤銷之和稅后凈利與折舊、攤銷之和/本期總資產本期總資產控制變量控制變量公司規模（公司規模（SIZE）公司總資產的自然對數公司總資產的自然對數主營業務收入增長率（主營業務收入增長率（SGTH）（本期主營業務收入（本期主營業務收入-上期主營業務收入）上期主營業務收入）/上期主營上期主營業務收入業務收

13、入財務杠桿（財務杠桿（LEV）本期負債總額本期負債總額/本期總資產本期總資產資本支出（資本支出（CAPEX）現金流量表中購買固定資產、無形資產和其他長期資現金流量表中購買固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金產所支付的現金/期末總資產期末總資產凈營運資本（凈營運資本（NWC）（營運資本（營運資本-貨幣資金貨幣資金-短期投資）短期投資）/期末總資產期末總資產凈營運資本變化（凈營運資本變化（DNWC）（本期凈營運資本（本期凈營運資本-上期凈營運資本）上期凈營運資本）/本期總資產本期總資產短期債務變化（短期債務變化（DSHORT）（本期短期借款（本期短期借款-上期短期借款）上期短期借款）/本期

14、總資產本期總資產股利支付啞變量（股利支付啞變量（DIV）本期發放現金股利時為本期發放現金股利時為1；其它為；其它為017 為了檢驗為了檢驗經濟周期波動因素對上市公司現金持有量水平的影經濟周期波動因素對上市公司現金持有量水平的影響響，本文在借鑒，本文在借鑒 OPSW （1999）模型基礎上，建立了如下回歸模）模型基礎上，建立了如下回歸模型（型（1）。）。CASHit= 0+ 1Macrot + 2DFCit-1+ 3CFit+ 4SIZEit+ 5SGTHit+ 6LEVit+ 7NWCit+ 8CAPEXit+ 9DIVit+ 10TYPEi+ it（二）回歸模型（二）回歸模型第第t期的宏觀經

15、濟變量，分別是期的宏觀經濟變量，分別是國內生產總值年增長率國內生產總值年增長率（GRGDP）、）、資本市場成熟度資本市場成熟度（SMGDP）和）和銀行三年期貸款利率銀行三年期貸款利率（LOAN）。由于）。由于所采用的三個宏觀經濟變量的相關程度較高，若同時引入方程可能產所采用的三個宏觀經濟變量的相關程度較高，若同時引入方程可能產生較嚴重的生較嚴重的多重共線性多重共線性，因此，將它們作為經濟周期的代理變量，因此，將它們作為經濟周期的代理變量逐一逐一引入引入模型（模型（1）進行檢驗。）進行檢驗。現金持有現金持有率率: :（期（期末貨幣資金末貨幣資金+期末短期投資）期末短期投資）/期末總資產期末總資產

16、 融資約束啞變量，當觀察值屬于本研究所界定的融資約束組時，其值融資約束啞變量，當觀察值屬于本研究所界定的融資約束組時，其值等于等于1 1，否則等于，否則等于0 0。本文所研究的本文所研究的“融資約束融資約束”是公司的是公司的負債融資約負債融資約束束，采用，采用 Drobetz，Pensa 和和 Wanzenried（2007）的做法，將公司）的做法，將公司的的托賓托賓Q值大于值大于1且且流動比率流動比率（流動資產（流動資產 / 流動負債）流動負債）連續兩年小于連續兩年小于2的的公司樣本劃分為公司樣本劃分為融資約束組融資約束組，其他的樣本公司作為非融資約束組。，其他的樣本公司作為非融資約束組。1

17、8 為了檢驗為了檢驗不同宏觀經濟環境下的公司現金積累傾向（現金不同宏觀經濟環境下的公司現金積累傾向（現金現金現金流敏感性）流敏感性），本文在借鑒，本文在借鑒ACWACW（20042004）模型基礎上，建立了實證回歸模）模型基礎上，建立了實證回歸模型（型（2 2）。）。it01t2badit3i,t4FC it15itFC it16it7it8it9it910ittit1D C A S H M acro M acro* C F C F D C F * D S IZ E S G T H D N W C C A P E X D S H O R T ttYE A R第第t期的宏觀經濟變量期的宏觀經濟變

18、量經濟周期環境虛擬變量，當經濟周期環境較差時取經濟周期環境虛擬變量，當經濟周期環境較差時取值為值為1，較好或一般時取值為，較好或一般時取值為0。本文對經濟周期環。本文對經濟周期環境劃分采取境劃分采取五分位法五分位法，即對樣本觀察值分別按宏觀，即對樣本觀察值分別按宏觀經濟變量經濟變量GRGDP、SMGDP和和LOAN劃分五分位，劃分五分位，其中，最低的五分位定義為較差的經濟周期環境，其中，最低的五分位定義為較差的經濟周期環境，最高的五分位定義為較好的經濟周期環境，其余的最高的五分位定義為較好的經濟周期環境，其余的三個五分位定義為一般的經濟周期環境。三個五分位定義為一般的經濟周期環境。經濟周期環境

19、虛經濟周期環境虛擬變量與現金流擬變量與現金流的交互變量的交互變量年度變量，用年度變量，用于控制不可觀于控制不可觀測的時間效應測的時間效應現金持有率變化：（本期現金持有率變化：（本期貨幣資金貨幣資金+本期短期投資本期短期投資-上期貨幣資金上期貨幣資金-上期短期投上期短期投資）資）/本期總資產本期總資產 19（三）研究結論（三）研究結論 1.相對于經濟繁榮時期，公司在相對于經濟繁榮時期，公司在經濟衰退時期經濟衰退時期將面臨較差的外部融將面臨較差的外部融資環境，如融資約束程度較高，融資成本上升等，為應對宏觀沖擊的資環境，如融資約束程度較高，融資成本上升等，為應對宏觀沖擊的不利影響，公司會具有不利影響

20、，公司會具有較高的現金持有水平較高的現金持有水平。 2.在在經濟衰退時期經濟衰退時期，上市公司存在顯著為，上市公司存在顯著為正的現金正的現金現金流敏感現金流敏感性性，表明上市公司在經濟衰退時期具有，表明上市公司在經濟衰退時期具有較高的現金積累傾向較高的現金積累傾向。20 祝繼高，陸正飛祝繼高，陸正飛. . 貨幣政策、企業成長與現金持有水平貨幣政策、企業成長與現金持有水平變化變化 J. . 管理世界，管理世界，2009（3）. . 貨幣政策會通過多種渠道對經濟活動產生影響，作用的渠道包貨幣政策會通過多種渠道對經濟活動產生影響，作用的渠道包括括貨幣渠道貨幣渠道（包括利率途徑、匯率途徑和資產價格途徑

21、等）和（包括利率途徑、匯率途徑和資產價格途徑等）和信貸信貸渠道渠道等等 （Bernanke and Blinder，1992；Bernanke and Gertler，1995）。）。 無論是貨幣途徑，還是信貸途徑，貨幣政策對企業經濟活動的無論是貨幣途徑，還是信貸途徑，貨幣政策對企業經濟活動的影響主要體現在提高企業的融資成本和限制融資規模，并最終影響影響主要體現在提高企業的融資成本和限制融資規模，并最終影響企業的企業的投資行為投資行為。21用貨幣資金加上短期投資衡量企業的現金持有水平。用貨幣資金加上短期投資衡量企業的現金持有水平。企業的現金持有水平與企業經營周期有關，具有季節性特征，因此企業的

22、現金持有水平與企業經營周期有關，具有季節性特征，因此用第用第t年年j季度的現金減第季度的現金減第t-1年年j季度的現金衡量現金持有水平的變化。季度的現金衡量現金持有水平的變化。用中國人民銀行和國家統計局共同合作完成的用中國人民銀行和國家統計局共同合作完成的銀行家問卷調查銀行家問卷調查提供的貨幣政策感受指數來度量貨幣政策的緊縮程度。提供的貨幣政策感受指數來度量貨幣政策的緊縮程度。采用第采用第t年年j-1季度的季度的Tobins Q度量企業的成長性。一般而言，度量企業的成長性。一般而言，Tobins Q越高，企業的投資機會越多，屬于高成長型企業；越高，企業的投資機會越多，屬于高成長型企業；Tobi

23、ns Q越低，企業的投資機會越少，屬于低成長型企業。越低，企業的投資機會越少，屬于低成長型企業。（一）變量定義（一）變量定義22變量類型變量類型變量符號變量符號變量的含義變量的含義被解釋變被解釋變量量DCASH（t年年j季度末貨幣資金季度末貨幣資金+t年年j季度末短期投資季度末短期投資-t-1年年j季度末貨幣資金季度末貨幣資金-t-1年年j季度末季度末短期投資）短期投資）/t年年j-1季度末總資產季度末總資產解釋變量解釋變量MCt年年j季度貨幣偏緊指數季度貨幣偏緊指數BMCt年年j-1季度貨幣偏緊指數季度貨幣偏緊指數QTobins Q=（t年年j季度末股東權益市場價值季度末股東權益市場價值+t

24、年年j季度末負債的賬面價值）季度末負債的賬面價值）/t年年j季季度末資產的賬面價值度末資產的賬面價值RANKQ按照按照t年年j-1季度的季度的Q的大小分季度排序，將樣本分成兩組的大小分季度排序，將樣本分成兩組RANKQ=0為低成長企業組，為低成長企業組，RANKQ=1為高成長企業組為高成長企業組DCFO（t年年j季度經營活動現金流量凈額季度經營活動現金流量凈額-t-1年年j季度經營活動現金流量凈額）季度經營活動現金流量凈額）/t年年j-1季季度末總資產度末總資產DCFF（t年年j季度籌資活動現金流量凈額季度籌資活動現金流量凈額-t-1年年j季度籌資活動現金流量凈額）季度籌資活動現金流量凈額）/

25、t年年j-1季季度末總資產度末總資產DCFI（t年年j季度投資活動現金流量凈額季度投資活動現金流量凈額-t-1年年j季度投資活動現金流量凈額）季度投資活動現金流量凈額）/t年年j-1季季度末總資產度末總資產控制變量控制變量CASH（t年年j季度末貨幣資金季度末貨幣資金+t年年j季度末短期投資）季度末短期投資）/t年年j-1季度末總資產季度末總資產ROAt年年j-1季度的營業利潤季度的營業利潤/t年年j-1季度末總資產季度末總資產SIZEt年年j-1季度末總資產的對數季度末總資產的對數CFOt年年j季度經營活動現金流量凈額季度經營活動現金流量凈額/t年年j-1季度末總資產季度末總資產LEVt年年

26、j季度末負債總額季度末負債總額/t年年j-1季度末總資產季度末總資產SHORTLEVt年年j季度末短期借款季度末短期借款/t年年j-1季度末總資產季度末總資產LONGLEVt年年j季度末長期借款季度末長期借款/t年年j-1季度末總資產季度末總資產股東權益市場價值是指股東權益市場價值是指T年年12月末的股票月末的股票市場價值（股東權益市場價值市場價值（股東權益市場價值=流通股股流通股股數數12月的收盤價非流通股股數月的收盤價非流通股股數每每股凈資產），若股東權益市場價值股凈資產），若股東權益市場價值=個股個股的總股數的總股數12 月的收盤價，研究結論保月的收盤價，研究結論保持不變。持不變。23借

27、鑒借鑒 Almeida 等（等（2004）的基本模型，提出回歸模型）的基本模型，提出回歸模型1：DCASH=0+1MC+2RANKQ+3MCRANKQ+4CFO+5SIZE+6BMC+ 行業效應行業效應+年度效應年度效應+季度效應季度效應+t年年j-1季度貨幣偏緊指數。季度貨幣偏緊指數。通常，貨幣政策的執行效果通常，貨幣政策的執行效果具有一定的滯后性，因此在具有一定的滯后性，因此在回歸模型中加入了上一季度回歸模型中加入了上一季度的貨幣政策偏緊指數。的貨幣政策偏緊指數。t年年j季度貨幣偏緊指數。采用中季度貨幣偏緊指數。采用中國人民銀行發布的貨幣政策感國人民銀行發布的貨幣政策感受指數來度量貨幣政策

28、的緊縮受指數來度量貨幣政策的緊縮程度。相比利率、貨幣發行量程度。相比利率、貨幣發行量等指標，該指標能更為直接地等指標，該指標能更為直接地度量貨幣政策的緊縮程度，而度量貨幣政策的緊縮程度，而且外生于宏觀經濟環境。且外生于宏觀經濟環境。（二）回歸模型（二）回歸模型（t年年j季度末貨幣資金季度末貨幣資金+t年年j季季度末短期投資度末短期投資-t-1年年j季度末貨季度末貨幣資金幣資金-t-1年年j季度末短期投資）季度末短期投資）/t年年j-1季度末總資產季度末總資產24通過模型通過模型2分析高成長企業和低成長企業增加現金持有的途徑分析高成長企業和低成長企業增加現金持有的途徑DCASH=0+1MC+2D

29、CFO+3DCFF+4DCFI+5MCtDCFO +6MCtDCFF +7MC DCFI +8RANKQ +9SIZE+10BMC+行業效行業效應應+年度效應年度效應+季度效應季度效應+（t年年j季度經營活動現金流量凈額季度經營活動現金流量凈額-t-1年年j季度經營活動季度經營活動現金流量凈額）現金流量凈額）/t年年j-1季度末總資產季度末總資產（t年年j季度籌資活動現金流量凈額季度籌資活動現金流量凈額-t-1年年j季度籌資活動現金流量季度籌資活動現金流量凈額）凈額）/t年年j-1季度末總資產季度末總資產（t年年j季度投資活動現金流量凈額季度投資活動現金流量凈額-t-1年年j季度投資活季度投資

30、活動現金流量凈額）動現金流量凈額）/t年年j-1季度末總資產季度末總資產25（三）研究結論（三）研究結論 1. 企業的現金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化，企業的現金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化，當當貨幣政策趨于從緊貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束增強，企業會時，外部融資約束增強，企業會提高現金持有水提高現金持有水平平；當；當貨幣政策趨于寬松貨幣政策趨于寬松時，外部融資約束降低，企業會時，外部融資約束降低，企業會降低現金持降低現金持有水平有水平。 2. 在在銀根緊縮期間銀根緊縮期間，為了緩解外部融資約束，滿足未來投資需求，為了緩解外部融資約束，滿足未來投資需求，高成長企

31、業會增加更多的現金高成長企業會增加更多的現金。 3.高成長企高成長企業主要通過業主要通過經營活動和籌資活動經營活動和籌資活動增加現金持有，而增加現金持有，而低成低成長企業長企業則僅僅采用則僅僅采用籌資活動籌資活動增加現金持有。增加現金持有。 4.支持了現金持有理論中的支持了現金持有理論中的預防性動機預防性動機和和權衡理論權衡理論，即當企業面臨，即當企業面臨未來不確定性時，企業出于預防動機的考慮會增加現金持有。此時，未來不確定性時，企業出于預防動機的考慮會增加現金持有。此時，持有現金的收益將大于持有現金的成本；反之，企業將降低現金持有持有現金的收益將大于持有現金的成本；反之，企業將降低現金持有水

32、平以降低持有現金的機會成本。水平以降低持有現金的機會成本。26 王福勝，宋海旭王福勝，宋海旭. . 終極控制人、多元化戰略與現金持終極控制人、多元化戰略與現金持有水平有水平 J. . 管理世界，管理世界，2012（7）. . 從從多元化戰略多元化戰略這一新的視角，對現金持有水平的影響因素進行這一新的視角，對現金持有水平的影響因素進行了研究，并在此基礎上進一步考察了多元化戰略對現金持有水平的了研究，并在此基礎上進一步考察了多元化戰略對現金持有水平的這種影響是否會因這種影響是否會因終極控制人特征終極控制人特征的不同而有所改變。的不同而有所改變。27學者們大都從學者們大都從財務狀況財務狀況或或公公司

33、治理司治理的角度展開對現金持的角度展開對現金持有水平影響因素的研究有水平影響因素的研究片面性片面性財務狀況的好壞和公司治理水財務狀況的好壞和公司治理水平的高低不能從現金形成的源平的高低不能從現金形成的源頭上解釋現金持有問題頭上解釋現金持有問題 由由“公司治理公司治理經營經營行為行為財務后果財務后果”的運作的運作機制可知（李維安，機制可知（李維安，20012001），財務狀況與現金），財務狀況與現金持有水平類似，都是企業持有水平類似，都是企業財務后果的一種反映，不財務后果的一種反映，不代表企業經營行為本身，代表企業經營行為本身，更不能成為影響現金持有更不能成為影響現金持有水平的根本因素。水平的根

34、本因素。 公司治理公司治理，作為一種組織結，作為一種組織結構，本身不會直接作用于財構，本身不會直接作用于財務后果，而是要通過經營行務后果，而是要通過經營行為間接地對財務后果產生影為間接地對財務后果產生影響。響。結論結論有必要從企業有必要從企業經營行經營行為為的角度出發，同時的角度出發，同時結合我國上市結合我國上市公司治公司治理理特征，更全面地探特征，更全面地探討企業現金持有水平討企業現金持有水平的影響因素問題的影響因素問題多元化戰略多元化戰略終極控制人終極控制人 28（一）變量定義（一）變量定義 現金持有水平現金持有水平，用現金持有比率（，用現金持有比率（Cashratio）度量。首先將）度量

35、。首先將現金及現金等價物定義為貨幣資金和交易性金融資產等短期性投資現金及現金等價物定義為貨幣資金和交易性金融資產等短期性投資的總和，凈資產定義為總資產與現金及現金等價物的差額，然后用的總和，凈資產定義為總資產與現金及現金等價物的差額，然后用現金及現金等價物與凈資產的比值得出現金持有比率（現金及現金等價物與凈資產的比值得出現金持有比率（Opler et al.，1999；楊興全、孫杰，；楊興全、孫杰，2007）。）。 多元化程度多元化程度，用企業經營行業數目（，用企業經營行業數目（N）和多元化熵值（）和多元化熵值（Div）度量。首先根據中國證監會頒布的度量。首先根據中國證監會頒布的上市公司行業分類指引上市公司行業分類指引，以，以兩位行業代碼為標準得出企業經營行業的個數（洪道麟、熊德華，兩位行業代碼為標準得出企業經營行業的個數（洪道麟、熊德華，2006），然后用各行業收入占總收入的比重計算出多元化熵值。），然后用各行業收入占總收入的比重計算出多元化熵值。29 終極控制人特征終極控制人特征，產權性質用終極控制人是否為政府（，產權性質用終極控制人是否為政府（Ugov）的）的虛擬