1、我國經濟增長中的主要風險和調控問題分析    一、當前經濟增長的主要風險   （一）通貨膨脹率繼續上行的風險   中國現階段通貨膨脹的結構性與輸入性特征，與貨幣政策無關，即通脹的發生機制不是來自國內貨幣供給過度所引發的總需求膨脹，而是因為人地關系長期緊張所引發的以糧食為中心的食品價格長期上漲趨勢，以及由美國次貸危機引發的國際初級產品價格的上漲。堅持以貨幣緊縮政策來治理通脹的人總在說“通脹是一個貨幣現象”，這話沒錯，但過度的貨幣供給不是發生在國內，而是發生在國外，是因為美歐國家用金融衍生工具創造了巨量的準貨幣形態的衍生金融產品，才造成了

2、全球性的流動性泛濫。這個源頭堵不住，輸入性通脹就防不勝防。如果硬性地要用貨幣緊縮來抑制通脹，被緊縮住的只能是經濟增長而不是通脹，這已經為自2007年至2008年上半年以來中國宏觀調控的效果所證明。   輸入型通脹，是一國的外部產品供應商通過提價行動從進口國分割出一部分收入。而對進口國來說，如果國內市場需求旺盛，進口商品使用者就可以把這部分因進口價格提升所增加的生產成本，通過提價行動向國內市場轉嫁。這個變化過程就是進口價格提升一工業品出廠價格指數（PPI）是升一居民消費價格指數（CPI）提升的價格傳導過程。而若國內市場不景氣，這個價格傳導過程就會被國內的市場需求萎縮所壓抑，從而轉變為使

3、用進口產品的企業成本上升、利潤下降與工資增長停滯。   從今年下半年通脹形勢看，在5月8月份的物價“翹尾”因素消失后，9月份以后通脹率有可能強勁反彈，原因還是會來自糧價的上漲和初級產品輸入方面。   首先，糧價是食品價格的核心，糧價漲，食品價格就會跟著漲，而自2006年第四季度通脹抬頭，就是自糧價上漲開始的。根據農業部2008年初的統計，今年糧食播種面積比上年減少了0.4%，夏糧播面增加了1%，則秋糧應減少了0.5%，而秋糧占到全年糧食產量的80%。今年入汛以來，洪澇災害多于往年，而且上半年的農業生產資料價格上漲率已超過20%，這三方面因素都可能導致秋糧平產或減產，甚至在增

4、產的背景下糧價仍然上升。   其次，輸入型通脹會更嚴重。國際大宗商品價格的顯著上漲發生在2007年7月份以后，這與2007年7月爆發的美國次貸危機是直接聯系的，正是由于次貸危機的爆發，把大量原停留在金融市場的國際資本驅趕到了國際商品期貨市場，由此導致了國際性的資產價格通縮與商品價格通脹。次貸危機爆發一年后已可以看清，后續的危機會更猛烈，在此已不需用大量資料數據來說明。   分析當前國際經濟形勢的時候，必須把握住一個關鍵點國際資本的運動軌跡和趨勢。長期以來，國際金融資本活動的主要領域包括股市、債市、樓市和衍生金融產品在內的金融市場，美歐金融市場容納的國際金融資本量都是以數十萬

5、億美元計。在以前的金融風暴中，例如拉美金融危機、亞洲金融危機和俄羅斯金融危機等，國際金融資本都是從這些邊緣金融市場向美歐中心金融市場回流。在本次次貸危機爆發后，則首次出現了從美歐中心金融市場流向商品期貨市場和新興金融市場的情況，這才有了國際大宗產品價格暴漲，以及中國這樣的國家有巨額“熱錢”流入的情況。次貸危機到目前還遠未結束，如果還會朝更嚴重的方向發展，則國際金融資本的運動方向就不是向金融市場回歸，而是以更大的幅度流出，其流入的方向會延續一年以來的方向，即一是流向商品期貨市場，一是以“熱錢”方式流向中國等發展形勢好的發展中國家。   由于國內的糧價上漲和國際的輸入型通脹在下半年都會更

6、嚴重，因此CPI上漲率在9月份后可能反彈至10%，而經濟增長下滑的勢頭則可能比目前更明顯，這就對政府如何實現“一保一控”的宏觀調控目標造成了更大難度。   （二）國際熱錢更大規模流入和由此產生的巨大貨幣流動性風險   目前美歐金融市場容納的國際資本額大約在百萬億美元上下，即使流出110也在10萬億美元之數，實際可能會遠高于10萬億美元的規模。但國際商品期貨市場一直以來所容納的資金不過萬億美元，再流入一倍，再把石油等商品價格拉高一倍可能也就到了各國經濟承受力的極限，所以更多的、高達十萬億美元以上的國際資本就只能在貨幣市場進行利差、匯差投機交易，以及到經濟增長狀態尚好的發展中國

7、家尋找牟利機會。   目前不管用什么方法測算，在中國的外匯收入中熱錢的規模也超過了一半，今年上半年則不低于23，如果今年下半年在美歐金融市場爆發新的更大危機，則下半年流入中國的熱錢可能達到5000億8000億美元，全年新增外匯儲備則可能超萬億美元。   以前許多人堅持認為，熱錢流入是為了炒中國的股市和地產，這樣的熱錢肯定有，但應該不是主體。熱錢流入的主體首先是看好中國經濟的強勢增長背景，其次還是看好中國的利差與匯差這兩方面盈利因素。自今年初至6月末，人民幣已經升值了7%，人民幣的基本利率也比美國高出兩個多百分點，合計已高達9%以上，而美國股市上半年已下跌了11%，上市公司盈

8、利率下降了13%，如此若在年初把美國股市的錢抽出來轉換成人民幣存款，減虧增盈已超過20%了。   值得探討的問題是，國際熱錢的流入可能會長期持續與長期駐留，因為次貸危機所導致的美國經濟衰退與世界經濟衰退，可能與日本泡沫經濟破滅后的情景一樣，走出一個大“L”型曲線。如果真出現了這種趨勢，國際熱錢的流入至少在中期即35年內會隨次債危機的深化而持續，年度流入規?？赡茉?000億10000億美元，此后熱錢的流入規模雖然會回落，但由于美歐中心金融市場長期蕭條，則可能在中國長期駐留，并滲入中國的資本市場。   熱錢流入的風險從長期看是對中國資本市場的影響，對短期與長期經濟運行都會產生巨

9、大影響的，則是如何控制由此所帶來的巨大貨幣流動性增長問題。如果在未來35年內熱錢流入加正常外匯收入使年均外匯儲備增加額達到1萬億美元，則央行相應投放的基礎貨幣就會高達6萬億人民幣以上，經貨幣乘數放大后進入貨幣市場，年均新增貨幣供給總額就高達25萬億元，而經濟增長所能吸納的年度新增貨幣量只在10萬億元上下，年度貨幣對沖操作規模就在15萬億元左右，這對央行的挑戰是巨大的。   由于利率已被證明是熱錢流入的主要誘發因素，所以自年初以來央行控制貨幣流動性的手段就集中在央票和準備金率這兩個方面，但使用這兩種工具都有各自的問題。央票的弊端在于政府會由此而背上沉重的虧損包袱，一年期央票的利率為4%

10、，而美國2年期國債的利率只有2.5%，比中國央行28天正回購利率的3.2%還低，若人民幣年均升值3%，則央票年均虧損率應不低于5%，如果要求用央票收回15萬億元的貨幣流動性，央行的虧損就會高達750萬億元，相當于2007年中國財政收入總額的15%。   使用存款準備金率的問題在于，隨著準備金率的提升，商業銀行的可用資金必然不斷減少，在收緊商業銀行放貸能力的同時，也必然造成商業銀行的盈利能力下降。目前的存貸款利率水平相差80%，若存款準備金率提升至20%，則商業銀行的存貸款利差水平就得打個八折，降至60%，而A股銀行的平均營業費用比率接近50%，所以用提升存款準備金率來回收貨幣流動性的

11、做法也不是無限的，這個邊界就是商業銀行的平均盈虧邊界，20%可能就是上限了，再提高部分商業銀行特別是中小銀行就會被擠垮，因為像工商銀行這樣的大銀行，其營業費用比率在30%上下，而中小銀行的費用比率則普遍高得多。今年年初以來，中小企業普遍出現融資困難，不僅與央行的持續緊縮貨幣有關，恐怕也與更多服務于中小企業的中小型金融機構，在準備金率提升后盈利能力下降甚至發生虧損，從而不愿擴大對中小企業的貸款有關。   （三）生產過剩的風險   本文認為，2003年以來中國出現的所謂“內外失衡”，是外部失衡掩蓋了內部失衡，如果中國市場化改革沒有深入到產權階段而不斷拉開了收入分配差距，就不會產

12、生日益增長的龐大國內儲蓄，就不可能通過龐大的投資活動而形成日益增長的產能，也不可能出現持續擴大的貿易順差。新全球化深刻改變了中國經濟增長的外部環境，發達資本主義國家從供給過剩向供給不足型經濟的轉變，基本上吸納了中國的剩余產品，使中國的物質形態的產品過剩轉變為價值形態的外匯儲備過剩，從而在一個相當長的時期內可以避免市場經濟傳統意義上生產過剩危機的出現。但是在美國次貸危機爆發后，隨著地產、股市和金融衍生產品等資產泡沫的一個個破裂，發達資本主義國家以金融商品交換中國等發展中國家物質產品的過程趨于萎縮甚至可能中斷，中國的生產過剩矛盾就會“水落石出”。   這個矛盾將集中表現為當外需萎縮導致貿易順差縮減的時期到來后，由于國內的分配矛盾，中國無法找到有效的途徑提振內需，但5年以來龐大投資所形成的生產能力又在不斷釋放，這個過程就會極大地壓低投資者意愿，從而使5年以來一直引領中國需求增長、且在需求中始終扮演主體角色的投資需求明顯萎縮，進