1、THE BOSTON CONSULTING GROUP價值的基本概念和價值評估基礎(chǔ)知識介紹江西移動內(nèi)部培訓(xùn)材料二OO三年十二月- 1 -XXXXX-XX/Footer議程 培訓(xùn)目的 價值的概念介紹 估價理論介紹- 2 -XXXXX-XX/Footer你會投資于哪一種事業(yè)部？1999年回報率2000年回報率增長率(1)(1999-2000)事業(yè)部 A事業(yè)部 B事業(yè)部 C事業(yè)部 D事業(yè)部 E事業(yè)部 F4 %4 %10 %10 %15 %15 %5 %5 %10 %10 %14 %14 %0 %50 %0 %50 %0 %50%資本成本：10%、投資資本：1億美元你如何對事業(yè)部的價值創(chuàng)造(+, 0,

2、 -)做出判斷？根據(jù)已投資本- 3 -XXXXX-XX/Footer目的是從這次培訓(xùn)中獲得一些基本技能 理解并適應(yīng)價值評估的方法 了解價值評估在業(yè)務(wù)管理中的作用 能夠理解價值評估的主要概念 能夠進(jìn)行基本的價值評估分析比較法：如，乘數(shù)法獨立法：如，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法- 4 -XXXXX-XX/Footer議程 培訓(xùn)目的 價值的概念介紹 估價理論介紹- 5 -XXXXX-XX/FooterKENNZAHLEN .MVATBRCFROIIRR代數(shù)CFROICVAPVCTSRROGIEPSRONAROIEVAROCEEBITDAFCFCFROGIDAVE價值管理并不僅僅是各種比率的結(jié)合！- 6 -XXXX

3、X-XX/Footer舉例：我們要建一個報亭- 7 -XXXXX-XX/Footer投資1,000美元所需利潤100美元要求的回報率報亭的建立- 8 -XXXXX-XX/Footer100美元要求的回報率：10%1,000美元報亭的運營（一）- 9 -XXXXX-XX/Footer50美元100美元要求的回報率：10%DM 5001,000美元價值創(chuàng)造增值500美元報亭的運營（二）- 10 -XXXXX-XX/Footer500美元1,000美元售價1,500美元利潤 150美元總回報650美元 年回報率 65% 出售報亭- 11 -XXXXX-XX/Footer總回報150美元年回報率10%

4、500美元1,000美元報亭的價值1,500美元利潤 150美元下一年報亭能給買主帶來什么？- 12 -XXXXX-XX/Footer買主如何創(chuàng)造更高的價值？a) 產(chǎn)生更高的回報率要求的回報率：10%1,500美元150美元50美元價值創(chuàng)造DM 500增值500美元- 13 -XXXXX-XX/Footer為第二個報亭投資1000美元+買主如何創(chuàng)造更高的價值？ b) 增長 = 建立第二個報亭- 14 -XXXXX-XX/Footer第一個報亭的價值1,500美元第一個報亭價值創(chuàng)造500美元第二個報亭1,000美元舊的增值新的增值第二個報亭的價值1,500美元買主如何創(chuàng)造更高的價值？ b) 增長

5、 = 兩個報亭的運營- 15 -XXXXX-XX/Footer回報率價值發(fā)展0255075100125150868788899091929394959697(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫累計相關(guān)全面股東回報(TSR)(1)增長率總投資增長率0-Jan888990919293949596資本市場資本成本051015208788899091929394959612.910.812.08.96.99.732.08.91.1僅是一般的好還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠Wella集團(tuán)公司現(xiàn)金流投資回報率(CFROI)(%)參考資料參考資料- 16 -XXXXX-XX/Footer回報

6、增長價值發(fā)展0100200300400500600868788899091929394959697888990919293949596資本市場(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫Cost of capital051015878889909192939495965.30-7.915.540.34.851.615.5-14.1通過較高的回報率獲得巨大價值，反之亦然Bilfinger 與 Berger 集團(tuán)公司資本成本累計相關(guān)全面股東回報(TSR)(1)現(xiàn)金流投資回報率(CFROI)(%)總投資增長率參考資料參考資料- 17 -XXXXX-XX/Footer回報率

7、增長率87888990919293949596價值發(fā)展050010001500868788899091929394959697Cost of capital資本市場0102087888990919293949596(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫38.030.867.047.253.052.520.0 18.630.127.5有盈利的增長能夠創(chuàng)造出巨大價值Home Depot公司資本成本累計相關(guān)全面股東回報(TSR)(1)現(xiàn)金流投資回報率(CFROI)(%)總投資增長率參考資料參考資料- 18 -XXXXX-XX/Footer回報率增長率87888990

8、919293949596價值發(fā)展050100150868788899091929394959697Cost of capital資本市場(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫0102030405060878889909192939495961.113.63.75.24.410.37.7-4.15.5-21.9回報率的下降將破壞價值，反之亦然WD-40 公司資本成本累計相關(guān)全面股東回報(TSR)(1)現(xiàn)金流投資回報率(CFROI)(%)總投資增長率參考資料參考資料- 19 -XXXXX-XX/Footer回報率增長率87888990919293949596價值發(fā)

9、展050100150200250300868788899091929394959697Cost of capital資本市場02468101214161887888990919293949596(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫30.026.227.434.232.532.729.520.018.45.8盡管總體回報率下降，沃爾瑪通過增長創(chuàng)造價值沃爾瑪公司資本成本參考資料參考資料累計相關(guān)全面股東回報(TSR)(1)現(xiàn)金流投資回報率(CFROI)(%)總投資增長率- 20 -XXXXX-XX/Footer回報率增長率888990919293949596價值發(fā)

10、展0255075100125150868788899091929394959697Cost of capital資本市場05101587888990919293949596(1) 1986=100; 績效相對于全國資本市場資料來源：BCG數(shù)據(jù)庫-1.24.99.115.713.313.238.28.5-0.1如果回報率低于資本成本，增長率將會破壞價值 Karstadt公司資本成本參考資料參考資料累計相關(guān)全面股東回報(TSR)(1)現(xiàn)金流投資回報率(CFROI)(%)總投資增長率- 21 -XXXXX-XX/Footer價值創(chuàng)造更高的利潤率有盈利的增長價值創(chuàng)造需要不斷大量的投入- 22 -XXX

11、XX-XX/Footer議程 培訓(xùn)目的 價值的概念介紹 估價理論介紹- 23 -XXXXX-XX/Footer我認(rèn)為你應(yīng)該將第二步說明得更清楚些評估公司價值的秘密- 24 -XXXXX-XX/Footer報亭“報亭始終都有150美元的回報 ”“我相信可以將回報提高到200美元 ”“另一種投資方案將會帶來100美元的回報 ”“如果他們在報亭旁邊新建一個體育館 ”價值 對資本成本與回報的預(yù)期所產(chǎn)生的結(jié)果 總具有臆斷性，而且一直在變什么是價值？- 25 -XXXXX-XX/Footer什么決定了報亭的價值？“報亭過去一年的生意很不錯”“但未來的生意會怎么樣？ ”“但我要考量未來的現(xiàn)金流 ”未來現(xiàn)金流

12、資本成本“報亭的實際回報越高，其價值也就越高 ”實際回報資本成本以過去的眼光來看以未來的眼光來看報亭- 26 -XXXXX-XX/Footer假設(shè)：能夠確定未來現(xiàn)金流公司價值 = (自由現(xiàn)金流)n(1 + 資本成本)n自由現(xiàn)金流資本成本隨著持續(xù)的自由現(xiàn)金流公司價值 = 一個公司的價值相當(dāng)于投資者預(yù)期的未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值充滿了不確定性 n = 1- 27 -XXXXX-XX/Footer價值 = (1)現(xiàn)金流資本成本(1) 當(dāng)作永續(xù)年金用公式計算預(yù)期業(yè)績資本成本目前的業(yè)績未來的業(yè)績股權(quán)成本外來資本成本財務(wù)結(jié)構(gòu)潛力風(fēng)險能力在實際運作中，價值受投資者的各種預(yù)期所驅(qū)動- 28 -XXXXX-XX/Fo

13、oter因此，價值隨各種預(yù)期的改變而變化 外部預(yù)期 = 業(yè)績超出所有預(yù)期 投資者對公司業(yè)績提升能力的看法有所改變 公司把握未預(yù)見到的機(jī)會 投資者對公司新方案開發(fā)能力的看法有所改變 挖掘現(xiàn)有潛力的能力發(fā)生意外變化(管理，人員，合作) 投資者對于公司建立新競爭力的能力方面看法有所改變 相互依賴性與風(fēng)險的意外優(yōu)化(財務(wù)結(jié)構(gòu)有所改變) 業(yè)績 潛力 能力 風(fēng)險價值變化- 29 -XXXXX-XX/Footer預(yù)期的回報與資本成本決定價值 1. 預(yù)期的未來回報 (= 預(yù)期收益)年度回報價值增長來自投資分析的結(jié)果2.資本成本 (= 所需收益)融資成本風(fēng)險來自資本市場、財務(wù)狀況、及風(fēng)險成本的結(jié)果- 30 -X

14、XXXX-XX/Footer比較估價法 (一) 邏輯公司的價值相當(dāng)于收購方或股票市場為相似的公司要支付或已支付的價格 程序?qū)τ诠镜慕庸軆r格和/或市場資本化的特定行業(yè)分析與各種易于衡量的參數(shù)相關(guān) 問題實際收購中所支付的價格也反映了與買方的協(xié)同效應(yīng)，因此很難適用于其他交易在一些行業(yè)中，只有在相當(dāng)特殊的情況下，買方才支付過高的價格沒有一個公司可以同另一家公司進(jìn)行完全比較1.甚至在一組有可比性的公司之間，倍數(shù)的變化可達(dá)100%- 31 -XXXXX-XX/Footer舉例：資本貨物公司XY的收購3億銷售500萬利潤價值？700萬現(xiàn)金流6000萬賬面價值U1U2U3XY價值假設(shè)問題市盈率7.710.0

15、4.07.2536隱藏的利潤現(xiàn)金倍數(shù)4.84.74.74.7733潛在因素銷售倍數(shù)0.40.290.430.37300111銷售回報賬面價值倍數(shù)1.362.41.751.8360111隱藏的儲備 73市值80XY 標(biāo)準(zhǔn)比較估價法 (二)- 32 -XXXXX-XX/Footer邏輯問題凈資產(chǎn)值與價值的關(guān)聯(lián)很小 價值 =資產(chǎn)市值減負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債表上所有價值數(shù)據(jù)的調(diào)整公司的目的在于獲取持續(xù)的回報 不是變賣資產(chǎn)未來回報的價值通常大于凈資產(chǎn)價值 無形價值 (形象、銷售聯(lián)絡(luò) )一家正在清算的公司，很少會體現(xiàn)出它的市值在變賣了資產(chǎn)并償清債務(wù)后投資者還剩下什么？與價值的關(guān)聯(lián)很小- 33 -XXXXX-XX/F

16、ooter現(xiàn)金流折現(xiàn)的內(nèi)在邏輯 以未來作為估價基礎(chǔ) (相當(dāng)于計劃) 買方為在未來實現(xiàn)的收益支付今天的價格不同的計劃得出不同的價值沒有正確的價值 以現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)，而非利潤很少由于折舊政策等原因而被歪曲反映了投資者的可用資金 考量未來的所有投資 剩余的凈收入折現(xiàn)到估價當(dāng)日應(yīng)用有根據(jù)的收益率- 34 -XXXXX-XX/Footer現(xiàn)金流折現(xiàn)方法評估未來現(xiàn)金流 . 并顯示公司的價值分析期規(guī)劃期殘存期自由現(xiàn)金流(1)代表性自由現(xiàn)金流規(guī)劃期價值殘存期價值(總計) 公司價值三大困難123T (年)4516-永續(xù)年金3折現(xiàn)2+=(1) 自由現(xiàn)金流 = 調(diào)整后結(jié)果 + 折舊 + 儲備 對庫存的投資 對固定資

17、產(chǎn)的投資)- 35 -XXXXX-XX/Footer現(xiàn)金流折現(xiàn)結(jié)合了未來發(fā)展，因此對錯誤的預(yù)測較為敏感 確定明確的規(guī)劃期規(guī)劃期 5年 在規(guī)劃期創(chuàng)造的價值 1 如果股票價格的漲/跌低于市場總體幅度 1資金成本 = rf + rm 總體資本成本：資金成本 x 資金比例 + 債務(wù)成本 x 債務(wù)比例- 44 -XXXXX-XX/Footer根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算資本成本rf證券市場線E (rM)預(yù)計市場投資組合回報M= 1值預(yù)計回報 = 資本成本ce = rf + i E(rM) rf股票的值預(yù)計回報（資本成本）： 無風(fēng)險回報 + 股票溢價股票溢價 : 預(yù)計市場投資組合回報 x 某一股票的相關(guān)風(fēng)險 (值)Beta: 某一股票相對于多元化市場投資組合的變動性 )Var(r)rCOV(rMiMi- 45 -XXXXX-XX/FooterCAPM的缺點CAPM的優(yōu)點根據(jù)經(jīng)驗對信息價值的懷疑不斷增加 值不穩(wěn)定 缺乏短時間內(nèi)的一致性計劃市場風(fēng)險溢價時有許多可能性必須要基于以前的信息計算許多輸入數(shù)據(jù)結(jié)果會受到多種假設(shè)的影響資本資產(chǎn)定價模型(CAPM) 也