1、行為金融學行為金融學山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院金融資產價格（資產定價）傳統假設：人是（完全）理性的金融市場發展變化趨勢理性預期認知無偏差貼近現實的假設：人是有限理性的心理偏差與情緒認知偏差 金 融 學人們的金融決策問題：不確定條件下人們如何對 資本資源進行有效配置。 傳統金融學傳統金融學行為金融學行為金融學山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院行為金融學：研究人的心理偏差和情緒對金融決行為金融學：研究人的心理偏差和情緒對金融決 策、金融產品定價以及金融市場策、金融產品定價以及金融市場 變化的影響。變化的影響。山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院山東財政學

2、院金融學院本課程的安排本課程的安排第一章第一章 緒論緒論從標準金融學到行為金融學從標準金融學到行為金融學第二章第二章 判斷與決策中的認知偏差判斷與決策中的認知偏差第三章第三章 投資者的認知偏差與行為偏差投資者的認知偏差與行為偏差第四章第四章 前景理論與行為資產定價前景理論與行為資產定價第五章第五章 行為投資策略行為投資策略第六章第六章 行為金融學研究的前沿動態行為金融學研究的前沿動態山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院第一章第一章 緒論緒論從標準金融學到行為金融學從標準金融學到行為金融學l1 1 標準（傳統經典）金融學理論標準（傳統經典）金融學理論 l2 2 有效市場悖論有效市場悖論 l3

3、 3 行為金融學的產生行為金融學的產生l4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院1 1 標準（傳統經典）金融學理論標準（傳統經典）金融學理論山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 一、現代標準金融理論的產生一、現代標準金融理論的產生l 二、標準金融學理論體系二、標準金融學理論體系l 三、有效市場假說是標準金融理論的基石三、有效市場假說是標準金融理論的基石l 四、有效市場假說和資產定價的理論基礎四、有效市場假說和資產定價的理論基礎1 1 標準（傳統經典）金融學理論標準（傳統經典）金融學理論山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 一、現代標準金融理論的產

4、生一、現代標準金融理論的產生現代標準金融理論源于對現代標準金融理論源于對資本市場的分析資本市場的分析；較成體系的；較成體系的資本市場分析開始于資本市場分析開始于2020世紀世紀2020年代，后形成三大派。年代，后形成三大派。自自2020年代至年代至4040年代，資本市場分析基本上由兩大派所主年代，資本市場分析基本上由兩大派所主宰：宰：以以Graham 和和 Dodd為代表的為代表的基本分析派基本分析派；以；以Edwards和和Magee為主的為主的技術分析派技術分析派。 1 1 標準（傳統經典）金融學理論標準（傳統經典）金融學理論1934年年證券分析證券分析(Security Analysis

5、) ： 投資者的圣經投資者的圣經1948年年股市趨勢技術分析股市趨勢技術分析：技術：技術分析之父分析之父 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院到了到了5050年代后，開始出現年代后，開始出現第三個分析學派第三個分析學派數量分析學數量分析學派派，并占據了主導地位。，并占據了主導地位。 1952年，年，Markowitz 在其在其投資組合選擇投資組合選擇（Portfolio Selection）一文中提出了均值）一文中提出了均值方差投資組合方差投資組合理論：創立了衡量效用與風險程度的指標，確定了資產理論：創立了衡量效用與風險程度的指標，確定了資產組合的基本原則。組合的基本原則。Markowit

6、z的資產組合理論的資產組合理論被認為是被認為是1 1 標準（傳統經典）金融學理論標準（傳統經典）金融學理論山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 二、現代標準金二、現代標準金融學理論體系融學理論體系投資組合理論（投資組合理論（Markowitz 1952）資本資產定價模型資本資產定價模型(CAPM)（Sharpe（1964），），Linter （ 1965），），Mossin （ 1966）有效市場假說（有效市場假說（EMH）（）（Fama 1970）套利定價理論套利定價理論(APT)（Ross 1976）期權定價理論（期權定價理論（Black和和Scholes 1973 ） 1 1 標準

7、（傳統經典）金融學理論標準（傳統經典）金融學理論山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 三、有效市場假三、有效市場假說說(EMH)是是標準金融理論的基石標準金融理論的基石 1、金融資產定價是微觀金融學的核心問題。、金融資產定價是微觀金融學的核心問題。 標準金融學資產定價的方法有兩類：標準金融學資產定價的方法有兩類： l均衡定價法：均衡定價法：經濟學中的一般均衡定價法經濟學中的一般均衡定價法金融資產的均衡定價金融資產的均衡定價: CAPM l無套利定價法：無套利定價法：其基本思路為：構建兩種投資組合，讓其現金流特征一其基本思路為：構建兩種投資組合，讓其現金流特征一致，則其價值一定相等；否則的

8、話，就可以進行套利。致，則其價值一定相等；否則的話，就可以進行套利。 無套利定價法（復制技術）通常應用于金融衍生產品；無套利定價法（復制技術）通常應用于金融衍生產品； 無套利定價是均衡定價的一個推論。無套利定價是均衡定價的一個推論。1 1 標準（傳統經典）金融學理論標準（傳統經典）金融學理論山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院2、有效市場是資產定價模型成立的前提條件、有效市場是資產定價模型成立的前提條件 雖然資本資產定價模型（雖然資本資產定價模型（CAPM）的提出早于有效市）的提出早于有效市場假說，但場假說，但其假設條件其假設條件（投資者追求期望效用最大化以（投資者追求期望效用最大化以及同

9、質性信念假設）與市場有效性假說一致。及同質性信念假設）與市場有效性假說一致。如果市場如果市場是無效的，資本資產定價模型的基本假設也不成立是無效的，資本資產定價模型的基本假設也不成立。l證券市場的典型特征證券市場的典型特征: 不確定性不確定性和和信息非對稱性信息非對稱性。 lCAPM（以及（以及APT、Black-scholes期權定價公式）等都期權定價公式）等都是在是在存在不確定性存在不確定性而而不存在信息非對稱不存在信息非對稱假設下研究資產定假設下研究資產定價問題的。價問題的。1 1 標準（傳統經典）金融學理論標準（傳統經典）金融學理論山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l有效市場假說則

10、考慮了信息非對稱有效市場假說則考慮了信息非對稱對資產價格的影響，并指出：對資產價格的影響，并指出：市場處理信息的能力非常強市場處理信息的能力非常強，交易者分散的信息形成了一個客，交易者分散的信息形成了一個客觀的可得信息集，并由此決定了投資者關于證券市場價格的市觀的可得信息集，并由此決定了投資者關于證券市場價格的市場信念（場信念（投資者的同質信念投資者的同質信念）。）。是有效市場的是有效市場的“締造者締造者”，他們明察秋，他們明察秋毫、無所不通，使毫、無所不通，使有效市場消除了信息非對稱有效市場消除了信息非對稱！這樣，！這樣，有效市有效市場假說下的資產定價理論就可以只考慮只存在不確定性場假說下的

11、資產定價理論就可以只考慮只存在不確定性而不存而不存在信息非對稱性情景下的資產定價問題了。在信息非對稱性情景下的資產定價問題了。l所以說，有效市場假說是現代標準金融理論核心與基石。所以說，有效市場假說是現代標準金融理論核心與基石。1 1 標準（傳統經典）金融學理論標準（傳統經典）金融學理論山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 四、有效市場假說和資產定價的理論基礎四、有效市場假說和資產定價的理論基礎1 1、投資者理性（兩層含義）：、投資者理性（兩層含義）： l投資者的信念更新遵循貝葉斯法則；投資者的信念更新遵循貝葉斯法則；l給定信念下的決策標準可以用期望效用最大化來表示。給定信念下的決策標準

12、可以用期望效用最大化來表示。2 2、理性預期、理性預期人們對未來的預期（認知）是沒有偏差的。人們對未來的預期（認知）是沒有偏差的。 3 3、市場均衡的條件：期望效用最大化和無套利、市場均衡的條件：期望效用最大化和無套利1 1 標準（傳統經典）金融學理論標準（傳統經典）金融學理論山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院2 2 有效市場悖論有效市場悖論（EMH ParadoxEMH Paradox）山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 一、同質信念與交易動機一、同質信念與交易動機l 二、無交易定理二、無交易定理l 三、三、Grossman-Stiglitz 悖論悖論l 四、理性假設受到挑戰四

13、、理性假設受到挑戰l 五、來自經驗研究的市場五、來自經驗研究的市場“異象異象”2 2 有效市場悖論有效市場悖論 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 一、同質一、同質信念與交易動機信念與交易動機投資者都是投資者都是理性預期的，就會產生同質理性預期的，就會產生同質性信念性信念，從而引起，從而引起。 人們對未來的看法差異（信念差異）是證券交易人們對未來的看法差異（信念差異）是證券交易的主要原因：看漲者買，看跌者賣。的主要原因：看漲者買，看跌者賣。2 2 有效市場悖論有效市場悖論 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 二、無交易定理二、無交易定理（Tirole 1982; Milgrom

14、 and Stockey 1982） ，在理性預期在理性預期均衡狀態下均衡狀態下。這就是金融學文獻中。這就是金融學文獻中著名的著名的“無交易定理無交易定理”。但現實市場上，很多投資者是通過信息優勢來但現實市場上，很多投資者是通過信息優勢來獲取收益的。獲取收益的。2 2 有效市場悖論有效市場悖論 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 三、三、Grossman-Stiglitz 悖論悖論在有效市場上，每一刻的價格總是已經完全反映在有效市場上，每一刻的價格總是已經完全反映了該時刻市場參與者的私人信息，那么市場參與者就了該時刻市場參與者的私人信息，那么市場參與者就沒有必要去搜集相關的信息（信息搜

15、集成本存在）；沒有必要去搜集相關的信息（信息搜集成本存在）；而如果市場參與者不去搜集信息，那么市場價格就不而如果市場參與者不去搜集信息，那么市場價格就不能完全反映有關的信息。能完全反映有關的信息。2 2 有效市場悖論有效市場悖論 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 四、理性假設受到挑戰四、理性假設受到挑戰心理學家發現，大多數的投資者并不能達到理心理學家發現，大多數的投資者并不能達到理性預期所要求的理性狀態：其性預期所要求的理性狀態：其信念更新不遵守貝葉信念更新不遵守貝葉斯理性斯理性(比如，人們通常是啟發式思維等比如，人們通常是啟發式思維等)；風；風險偏險偏好不遵循傳統的期望效用函數形式

16、好不遵循傳統的期望效用函數形式（比如凸函數（比如凸函數 risk aversion）；投資者的）；投資者的心理和情緒對投資決策心理和情緒對投資決策產生顯著的影響產生顯著的影響，等等。，等等。山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院五、來自經驗研究的五、來自經驗研究的“市場異象市場異象” （anomoly / mispricing）“贏者的詛咒贏者的詛咒”與與“新股折價之謎新股折價之謎” 金融泡沫（金融泡沫（Financial Bubble）各種股市可預測性現象各種股市可預測性現象結論結論2 2 有效市場悖論有效市場悖論 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院“贏者的詛咒贏者的詛咒”與與“新股

17、折價之謎新股折價之謎” （“Winners curse” and “the New Issues Puzzle ”） 通常指在任何形式的通常指在任何形式的拍賣中拍賣中，贏得拍賣品的中標者出價高于其他投標者，但贏得拍賣品的中標者出價高于其他投標者，但可能對拍賣品估價過高，支付了超過其價值的可能對拍賣品估價過高，支付了超過其價值的價格，從而贏得的拍賣品的收益會低于正常收價格，從而贏得的拍賣品的收益會低于正常收益甚至為負。益甚至為負。 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院 新股認購中，新股認購中，。認識到這種可能性，他們就認識到這種可能性，他們就如果發行公司不降低發行價格，信如果發行公司不降低發

18、行價格，信息較少的投資者就將不進入新股市場，許多新息較少的投資者就將不進入新股市場，許多新股發行就會失敗。為了吸引廣大的無信息群參股發行就會失敗。為了吸引廣大的無信息群參加認購新股，加認購新股，2 2 有效市場悖論有效市場悖論 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院金融泡沫（金融泡沫（Financial Bubble） 資產的市場資產的市場而又而又的現象被稱為金融泡沫。的現象被稱為金融泡沫。17世紀的郁金香泡沫世紀的郁金香泡沫18世紀的南海公司泡沫世紀的南海公司泡沫18世紀初世紀初法國密西西比股市泡沫法國密西西比股市泡沫1929-1932美國股市泡沫美國股市泡沫20世紀世紀90年代的科技泡沫

19、年代的科技泡沫2007-2008中國股市泡沫中國股市泡沫2 2 有效市場悖論有效市場悖論 投資者心理堆砌出的投資者心理堆砌出的空中樓閣空中樓閣山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院17世紀的郁金香泡沫世紀的郁金香泡沫l郁金香是荷蘭的國花。郁金香是荷蘭的國花。l大家也許不知道，小小的郁金香花球，曾讓大家也許不知道，小小的郁金香花球，曾讓1717世紀世紀的荷蘭人民經歷了一段從天堂到地獄的瘋狂歲月。的荷蘭人民經歷了一段從天堂到地獄的瘋狂歲月。l“郁金香泡沫郁金香泡沫”是人類歷史上第一次有記載的金融是人類歷史上第一次有記載的金融泡沫。泡沫。l郁金香的發祥地據說是天山山脈，土耳其帝國擴張郁金香的發祥地

20、據說是天山山脈，土耳其帝國擴張勢力之后，發現了郁金香且對它著迷。開始栽培數勢力之后，發現了郁金香且對它著迷。開始栽培數種郁金香并且進行品種改良種郁金香并且進行品種改良 。1616世紀的時候郁金世紀的時候郁金香經由商人在歐洲各地廣為流傳。香經由商人在歐洲各地廣為流傳。 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l1616世紀末，郁金香傳入荷蘭。世紀末，郁金香傳入荷蘭。最初最初被郁金香的美麗所被郁金香的美麗所吸引的是手頭寬裕的吸引的是手頭寬裕的植物愛好者植物愛好者。在約。在約16341634年左右年左右，郁金香的大受歡迎引起了郁金香的大受歡迎引起了投機分子的目光投機分子的目光，他們的興，他們的興趣只

21、是為了哄抬價格取得利潤。郁金香需求量日漸擴趣只是為了哄抬價格取得利潤。郁金香需求量日漸擴大。大。l郁金香是一種郁金香是一種難以短時間大量繁殖的植物難以短時間大量繁殖的植物，因此造成，因此造成了郁金香常處于了郁金香常處于缺貨缺貨狀態，因而變得狀態，因而變得價格越來越高價格越來越高。當時甚至出現過一個高級品種的球根交換了一座宅邸當時甚至出現過一個高級品種的球根交換了一座宅邸的紀錄。的紀錄。 l郁金香交易在短時間內讓人一夜暴富的傳言在工匠和郁金香交易在短時間內讓人一夜暴富的傳言在工匠和農民之間廣為流傳，吸引他們進入了這個交易市場，農民之間廣為流傳，吸引他們進入了這個交易市場，這種情況使得這種情況使得

22、非頂級的品種價格也開始抬升非頂級的品種價格也開始抬升。山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l最初，最初，郁金香的交易以球根的郁金香的交易以球根的現貨來買賣現貨來買賣，所以交易，所以交易主要在冬天進行。在主要在冬天進行。在大量市場需求下大量市場需求下，郁金香市場的，郁金香市場的交易模式也開始交易模式也開始出現期貨交易制度出現期貨交易制度。交易通常基于。交易通常基于“明年四月支付明年四月支付”“”“那時候會交付球根那時候會交付球根”的票據，或的票據，或是加上少許的預付款即可完成交易。是加上少許的預付款即可完成交易。 l這種預付制度也這種預付制度也吸引了原本完全沒有資金的投機者參吸引了原本完全沒

23、有資金的投機者參加，因此需求量再次膨脹，加，因此需求量再次膨脹，就算是原本便宜的品種也就算是原本便宜的品種也飛漲。飛漲。l隨著價格的飛漲，最初的買家（愛好植物的人）開始隨著價格的飛漲，最初的買家（愛好植物的人）開始變得不買，特別是民眾交易的低價球根，愛好者也看變得不買，特別是民眾交易的低價球根，愛好者也看不上眼。甚至有人不上眼。甚至有人開始賣空。開始賣空。山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l1637年年2月初，價格突然暴跌。月初，價格突然暴跌。因為票據無法兌現，因為票據無法兌現，荷蘭各都市陷入混亂。情況最后震動了議會和市政荷蘭各都市陷入混亂。情況最后震動了議會和市政府展開行動，府展開行動

24、，政府采取措施使得票據失效，政府采取措施使得票據失效，留下留下為為數不少的破產者和暴發戶，郁金香狂熱時代就此結數不少的破產者和暴發戶，郁金香狂熱時代就此結束束。l事件之后荷蘭人一度厭惡郁金香，這狂潮也被視為事件之后荷蘭人一度厭惡郁金香，這狂潮也被視為一個教訓傳承下去。一個教訓傳承下去。山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院18世紀的南海公司泡沫世紀的南海公司泡沫l1519-1522年，年，麥哲倫麥哲倫船隊完成的環球航行，不僅證船隊完成的環球航行，不僅證明了明了地球是圓形的地球是圓形的，而且船隊，而且船隊帶回來的香辛料激發帶回來的香辛料激發起歐洲各國對東方貿易所意味的起歐洲各國對東方貿易所意味

25、的巨額利潤巨額利潤的狂熱。的狂熱。l荷蘭、英國、法國、德國以及瑞典各國紛紛成立荷蘭、英國、法國、德國以及瑞典各國紛紛成立 “東印度公司東印度公司”形式的形式的航海貿易公司航海貿易公司。l這些公司雖然是民間的經濟組織，但在對東方的貿這些公司雖然是民間的經濟組織，但在對東方的貿易中時常作為易中時常作為國家的代表國家的代表兼帶兼帶外交性外交性的和的和軍事性軍事性的的活動。因此，活動。因此，公司成立需要經過國王的特許，公司成立需要經過國王的特許，同時同時因此獲得包括因此獲得包括商業壟斷權等種種特權。商業壟斷權等種種特權。山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l1711年年，南海公司也是這樣經過特許南

26、海公司也是這樣經過特許的公司。南海的公司。南海公司以代英國政府償付累計發行額將近公司以代英國政府償付累計發行額將近900萬英鎊的萬英鎊的國債為條件，從英國政府那里國債為條件，從英國政府那里取得了對南米（西班取得了對南米（西班牙占領的美洲）東西兩海岸的貿易壟斷權牙占領的美洲）東西兩海岸的貿易壟斷權以及在活以及在活動區域的動區域的立法、司法權和設立軍隊的權利立法、司法權和設立軍隊的權利。 l在在“西班牙領地的西班牙領地的美洲發現了金礦美洲發現了金礦”、“發現黃金發現黃金湖湖”等流言蜚語的擴散下。南海公司所擁有的對南等流言蜚語的擴散下。南海公司所擁有的對南米的特權、高額回報等米的特權、高額回報等吸引

27、了大量的股票投資者吸引了大量的股票投資者。l南海公司又南海公司又通過償付英國政府全部國債換取通過償付英國政府全部國債換取了了向西向西班牙占領地班牙占領地販賣黑人奴隸的販賣權販賣黑人奴隸的販賣權。南海公司的股。南海公司的股票票（面值（面值100100英鎊）英鎊）幾天之內漲了幾天之內漲了3 3倍。倍。到到17201720年年6 6月月底，股價暴漲到底，股價暴漲到1,0501,050英鎊。英鎊。山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l然而南海公司然而南海公司實質上只是一家皮包公司，雖然擁有強大的特實質上只是一家皮包公司，雖然擁有強大的特權，實際上一年只有一艘船的貿易權，實際上一年只有一艘船的貿易，

28、毫無利潤可言。，毫無利潤可言。l在南海公司股價的暴漲，以及英國破產立法在南海公司股價的暴漲，以及英國破產立法1705年開始允許年開始允許破產商人免責破產商人免責的背景下，許多未經特許的公司紛紛成立并發的背景下，許多未經特許的公司紛紛成立并發行股票。五彩繽紛然但沒有實體的行股票。五彩繽紛然但沒有實體的“泡沫公司泡沫公司”大量涌現。大量涌現。不僅是英國，不僅是英國，整個西歐興起了股票投機的熱潮整個西歐興起了股票投機的熱潮。l為了整頓未經特許的泡沫公司，為了整頓未經特許的泡沫公司，1720年年6月英國議會通過月英國議會通過“反泡沫公司法反泡沫公司法”（Bubble Act，1720）。）。l條例導致

29、股市大跌。南海公司雖然是特許公司，也未能幸免，條例導致股市大跌。南海公司雖然是特許公司，也未能幸免，其股票于同年其股票于同年9月跌到月跌到400英鎊英鎊，至，至12月時跌到月時跌到120英鎊英鎊。在。在股票暴跌過程中，公司高層的舞弊被發現，公司自身和其它股票暴跌過程中，公司高層的舞弊被發現，公司自身和其它許多公司像泡沫一樣消失。許多公司像泡沫一樣消失。山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l牛牛頓曾做過英格蘭皇家造幣廠廠長的高薪職位。牛頓還曾頓曾做過英格蘭皇家造幣廠廠長的高薪職位。牛頓還曾是一個瘋狂的股民。是一個瘋狂的股民。l1720年年1月，當南海公司的股價漲幅驚人的時候，牛頓恰月，當南海

30、公司的股價漲幅驚人的時候，牛頓恰巧獲得了一筆款子。加上他個人的一些積蓄，就在當年巧獲得了一筆款子。加上他個人的一些積蓄，就在當年4月份投入約月份投入約7000英鎊，購買了南海公司股票。英鎊，購買了南海公司股票。僅僅兩個月僅僅兩個月左右，謹慎的牛頓就把這些股票賣掉，竟然賺了左右，謹慎的牛頓就把這些股票賣掉，竟然賺了7000英鎊。英鎊。l剛剛賣掉股票，牛頓就后悔了，因為到了剛剛賣掉股票，牛頓就后悔了，因為到了1720年年7月月，股，股票價格達到了票價格達到了1000英鎊。經過英鎊。經過“認真認真”的考慮，的考慮，牛頓決定牛頓決定加大投入加大投入。然而，此時的南海公司。然而，此時的南海公司已經出現了

31、經營困境，已經出現了經營困境，公司股票的真實價格與市場價格脫鉤嚴重，此前的公司股票的真實價格與市場價格脫鉤嚴重，此前的6 6月英月英國國會通過了國國會通過了“反泡沫公司法反泡沫公司法” 。山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l沒過多久，南海股票一落千丈，到了沒過多久，南海股票一落千丈，到了12月份跌為月份跌為124英鎊，南海公司總資產嚴重縮水。許多投資人英鎊，南海公司總資產嚴重縮水。許多投資人血本無歸，血本無歸，牛頓也未及脫身，虧了牛頓也未及脫身，虧了2萬英鎊！萬英鎊！這筆這筆錢對于牛頓無疑是一筆巨款！牛頓曾做過英格蘭皇錢對于牛頓無疑是一筆巨款！牛頓曾做過英格蘭皇家造幣廠廠長的高薪職位，年

32、薪也不過家造幣廠廠長的高薪職位，年薪也不過2000英鎊。英鎊。l牛頓感到自己枉為科學界名流，竟然測不準股市的牛頓感到自己枉為科學界名流，竟然測不準股市的走向，感慨地說走向，感慨地說：“我能計算出天體運行的軌跡，我能計算出天體運行的軌跡，卻難以預料到人們的瘋狂。卻難以預料到人們的瘋狂。” 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院各種股市可預測性現象各種股市可預測性現象（EMH認為股價是不可預測的）認為股價是不可預測的）Ball 與與Brown（1968）發現了與）發現了與盈余公告盈余公告有關的價有關的價格漂移現象格漂移現象 ；Basu（1977）發現以）發現以市盈率市盈率可以預測股票收益。可以預

33、測股票收益。 Banzs (1981)的研究發現的研究發現“小公司效應小公司效應”的存在，的存在，即通過投資于小公司股票可以使投資者獲取長期即通過投資于小公司股票可以使投資者獲取長期收益的一種現象收益的一種現象 ；日歷效應：日歷效應：“一月效應一月效應”、“周末效應周末效應”、“日日內模式內模式”，等等，等等。2 2 有效市場悖論有效市場悖論 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院結論：結論： 這些這些“異象異象”成為對有效市場假說的有成為對有效市場假說的有力挑戰，它們是力挑戰，它們是有效市場理論所無法解釋有效市場理論所無法解釋的。的。普遍存在的各種市場普遍存在的各種市場“異象異象”不斷引發

34、人不斷引發人們多角度地進行新的思索。其中最為重要的突破們多角度地進行新的思索。其中最為重要的突破就是對標準金融理論中就是對標準金融理論中關于理性人假設的突破關于理性人假設的突破，也由此誕生出也由此誕生出行為金融學研究的分支行為金融學研究的分支。2 2 有效市場悖論有效市場悖論 山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院3 3 行為金融學的產生行為金融學的產生山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 一、什么是行為金融學一、什么是行為金融學l 二、將人的行為研究與傳統經濟學研究結合起來的二、將人的行為研究與傳統經濟學研究結合起來的早期理論早期理論l 三、行為金融學的產生與發展三、行為金融學的產生

35、與發展3 3 行為金融學的產生行為金融學的產生山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 一、什么是行為金融學一、什么是行為金融學行為金融學是行為金融學是心理學、行為理論心理學、行為理論與與金融分析金融分析相結合的研相結合的研究方法與理論體系。它分析人的究方法與理論體系。它分析人的心理、情緒以及行為心理、情緒以及行為對人的對人的金融決策金融決策、金融產品的、金融產品的價格價格以及以及金融市場趨勢金融市場趨勢的影響。的影響。l 二、將人的行為研究與傳統的經濟學研究結合起來二、將人的行為研究與傳統的經濟學研究結合起來的一些早期理論的一些早期理論3 3 行為金融學的產生行為金融學的產生山東財政學院金

36、融學院山東財政學院金融學院1、1776年亞當年亞當斯密斯密國富論國富論 “經濟人經濟人假說假說” 人的人的，人的行為以，人的行為以，。2、邊際、邊際效用效用學派（學派（1920s）：如何實現上述目標？）：如何實現上述目標？ 邊際效用學派描述了消費數量與消費者的邊際效用學派描述了消費數量與消費者的主觀感受主觀感受之間的關系：邊際效用遞減規律，消費者效用最大化問之間的關系：邊際效用遞減規律，消費者效用最大化問題等（消費者的決策準則）。題等（消費者的決策準則）。3 3 行為金融學的產生行為金融學的產生山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院3、Keynes經濟學經濟學 Keynes最早最早強調心理預

37、期在投資決策中作用強調心理預期在投資決策中作用的現代經濟的現代經濟學家。他基于心理預期提出了股市學家。他基于心理預期提出了股市“選美競賽選美競賽”理論理論和和“空中樓閣空中樓閣”理論。理論。 4、新古典經濟學最終將人的特征描述為、新古典經濟學最終將人的特征描述為理性人理性人 古典經濟學家關注的是人的經濟行為的共同特征，古典經濟學家關注的是人的經濟行為的共同特征，新新古典經濟學古典經濟學則則將這些特征轉化為標準的經濟人將這些特征轉化為標準的經濟人理性人：理性人：他們對事情的判斷遵循他們對事情的判斷遵循貝葉斯規則貝葉斯規則、有理性預期有理性預期、以、以期望期望效用最大化效用最大化為決策標準。為決策

38、標準。3 3 行為金融學的產生行為金融學的產生山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院5、現代標準金融學現代標準金融學承襲了承襲了“理性人理性人”的基本分析假定和的基本分析假定和新古典經濟學的新古典經濟學的均衡分析方法，均衡分析方法，建立了現代標準金融學建立了現代標準金融學完整的理論體系。完整的理論體系。 l 三、行為金融學的產生與發展三、行為金融學的產生與發展1、最早研究、最早研究投資市場群體行為投資市場群體行為的經典之作：十九世紀的經典之作：十九世紀Gustave Lebon的的群體群體和和Charles Mackey的的非凡的非凡的公眾錯覺和群體瘋狂公眾錯覺和群體瘋狂。3 3 行為金融學

39、的產生行為金融學的產生山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院Charles Mackey 指出指出“個人一旦進入群體中，個人一旦進入群體中，他的個性就淹沒了。群體的思想占據統治地位，而群體他的個性就淹沒了。群體的思想占據統治地位，而群體的行為表現為的行為表現為無異議無異議、情緒化情緒化和和低智商低智商。” 2、凱恩斯是最早、凱恩斯是最早強調心理預期在投資決策中作用強調心理預期在投資決策中作用的經濟的經濟學家，他基于心理預期最早提出股市學家，他基于心理預期最早提出股市“選美競賽選美競賽”和和“空空中樓閣中樓閣”理論。理論。3 3 行為金融學的產生行為金融學的產生山東財政學院金融學院山東財政學院

40、金融學院3、Purrell是是行為金融理論的最早研究者，在行為金融理論的最早研究者，在其其以實驗方法進行投資研究的可能性以實驗方法進行投資研究的可能性(1951)論文中，論文中，開拓了開拓了應用應用實驗方法實驗方法將投資模型與人的心理行為特征相將投資模型與人的心理行為特征相結合結合的金融新領域。（開創了行為金融研究的重要方法的金融新領域。（開創了行為金融研究的重要方法論）論）4、1972年年Slovic的的人類判斷的人類判斷的心理學心理學研究對研究對投資決策投資決策的意義的意義一文，為行為金融理論發展奠定了基礎一文，為行為金融理論發展奠定了基礎 。3 3 行為金融學的產生行為金融學的產生山東財

41、政學院金融學院山東財政學院金融學院5、(從從1960年至年至80年代中期年代中期) 這一階段的行為金融研究以這一階段的行為金融研究以Kahnelman 和和Tversky為代為代表。表。Tversky研究了研究了人類行為人類行為與標準投資決策模型基本假與標準投資決策模型基本假設相沖突的三個方面：設相沖突的三個方面：風險態度、心理賬戶風險態度、心理賬戶和和過度自信過度自信，并，并將觀察到的現象稱為將觀察到的現象稱為“認知偏差認知偏差”。Kahneman和和Tverskv(1979)共同提出了共同提出了“前景理論前景理論，使之成為使之成為行為金融研究中的代表學說行為金融研究中的代表學說。 3 3

42、行為金融學的產生行為金融學的產生山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院 6、金融學金融學行為金融階段行為金融階段(從從20世紀世紀80年代中期至今年代中期至今)大量的大量的“市場異象市場異象” 表明許多現代金融理論還不完善。表明許多現代金融理論還不完善。對理性人假設的否定使行為金融取得了突破性的進展。對理性人假設的否定使行為金融取得了突破性的進展。 這個時期行為金融理論以芝加哥大學的這個時期行為金融理論以芝加哥大學的Thaler和耶和耶魯大學的魯大學的Shiller為代表。為代表。 Thaler(1987，1999)研究了股票研究了股票回報率的時間序列回報率的時間序列、投資者心理賬戶投資者心

43、理賬戶等問題。等問題。 Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票價格的主要研究了股票價格的異常波動、股市中的羊群效應、投機行為和流行心態異常波動、股市中的羊群效應、投機行為和流行心態的的關系等關系等。3 3 行為金融學的產生行為金融學的產生山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院Kahneman等等(1998)對對反應過度、反應不足及其反應過度、反應不足及其切換機制切換機制的研究都受到了廣泛的關注。的研究都受到了廣泛的關注。l20世紀世紀90年代中后期以后年代中后期以后，行為金融學更加，行為金融學更加注重投資者注重投資者心理對投資決策和資產定價的影響心理對投資決策和資產

44、定價的影響。提出行為。提出行為、以及以及，等等。，等等。3 3 行為金融學的產生行為金融學的產生山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 一、行為金融學的理論基礎一、行為金融學的理論基礎 l 二、行為金融學的主要內容二、行為金融學的主要內容4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 一、行為金融學的理論基礎一、行為金融學的理論基礎 （一一）有限理性）有限理性（二二）有限套利）有限套利（三）前景理論（三）前景理論4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融

45、學院（一）有限理性（一）有限理性（Bounded rationality）l標準金融學中標準金融學中“理性人理性人”特征特征u理性人對各種決策的理性人對各種決策的結果結果具有具有完全而準確完全而準確的了解；的了解；u理性人具有理性人具有完全意志能力完全意志能力以保證其效用函數具有有序以保證其效用函數具有有序性和單調性；性和單調性；u理性人具有理性人具有充分計算能力充分計算能力；u理性人具有理性人具有完全記憶能力完全記憶能力；u對影響決策的一切因素具對影響決策的一切因素具有完全信息有完全信息；u理性人進行理性人進行決策不需要任何時間，都是瞬間完成決策不需要任何時間，都是瞬間完成的；的；4 4 行

46、為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院u理性人理性人使用邊際分析方法使用邊際分析方法，通過比較邊際收益和邊際，通過比較邊際收益和邊際成本的大小進行決策；成本的大小進行決策；u理性人是理性人是自私自私的，單方面追求自身利益最大化；的，單方面追求自身利益最大化；u理性人的理性人的決策不受道德影響決策不受道德影響；u理性人作為決策主體不僅指單個消費者或投資人，也理性人作為決策主體不僅指單個消費者或投資人，也包括家庭、企業以及其他組織等主體。包括家庭、企業以及其他組織等主體。l理性人假說的評價理性人假說的評價u優點：優點：易于建立模型描述和分析經濟行為，并通過優易于建立模型

47、描述和分析經濟行為，并通過優化算法求解最優化目標。宏大而精深的金融、經濟理化算法求解最優化目標。宏大而精深的金融、經濟理論體系由此得以建立。論體系由此得以建立。 4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院u缺點：忽視人所具有的生理、心理、情感、態度及價值觀缺點：忽視人所具有的生理、心理、情感、態度及價值觀u對理性人假說的批評對理性人假說的批評 霍桑實驗（社會人假說）霍桑實驗（社會人假說） 有限理性假說有限理性假說l（3 3）有限）有限理性（理性（Bounded rationality）假說假說赫伯赫伯特特西蒙（西蒙（Herbert Simon）認為認為現實生活

48、中作為管現實生活中作為管理者或決策者的人是介于完全理性與非理性之間的理者或決策者的人是介于完全理性與非理性之間的“有限理性有限理性”的人的人 。西蒙的有限理性假說。西蒙的有限理性假說對理性人假說提出了系統的批評對理性人假說提出了系統的批評：4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院u決策者的理性能力是有限的決策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理學）人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理學）環境的復雜性環境的復雜性自利與利他自利與利他( (有限自利有限自利) )人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注人的注意力是有限的。有限理性在

49、很大程度上是注意廣度的局限性所造成的結果。意廣度的局限性所造成的結果。思考的成本（而人是懶惰的）思考的成本（而人是懶惰的）信息不完整與信息超載（信息加工能力是有限的）信息不完整與信息超載（信息加工能力是有限的）人的記憶能力是有限的。（認知心理學）人的記憶能力是有限的。（認知心理學）4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院u有限理性的決策標準有限理性的決策標準滿意滿意 信息有限、預測的困難以及信息有限、預測的困難以及窮盡所有可能結窮盡所有可能結果的困難性果的困難性決定了不可能在所有方案中選擇出決定了不可能在所有方案中選擇出一一個最優方案個最優方案，只能根據所考

50、慮問題的有關具體情，只能根據所考慮問題的有關具體情況，采取令人況，采取令人滿意的決策準則滿意的決策準則，作出令人滿意的，作出令人滿意的適度的決策。適度的決策。4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院（二）有限套利（二）有限套利（limited arbitrage）l套利是指在兩個不同的市場上以有利的不同價格同時套利是指在兩個不同的市場上以有利的不同價格同時賣和買相同的或實質是相似的資產以獲利的行為。賣和買相同的或實質是相似的資產以獲利的行為。l套利的前提是完全競爭市場和存在可替代的資產。套利的前提是完全競爭市場和存在可替代的資產。l套利行為是保證市場有效和市

51、場均衡的條件。套利行為是保證市場有效和市場均衡的條件。4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l然而，套利通常是有限的：然而，套利通常是有限的： u在大多數情況下，證券并沒有明顯的合適替代品，套在大多數情況下，證券并沒有明顯的合適替代品，套利者無法進行無風險的套利交易。利者無法進行無風險的套利交易。u有時不良替代品的相對價格變動可能使情況更糟。有時不良替代品的相對價格變動可能使情況更糟。u即使能找到完全相同的替代品，套利者也還得面臨噪即使能找到完全相同的替代品，套利者也還得面臨噪聲交易者等其它的風險。聲交易者等其它的風險。4 4 行為金融學概述行為金融學概述

52、山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院 例如，即便是兩種基本價值完全相同的證券，由于噪例如，即便是兩種基本價值完全相同的證券，由于噪聲交易者的存在，價高者可能會繼續走高，價低者可能會聲交易者的存在，價高者可能會繼續走高，價低者可能會繼續走低；盡管兩種證券的價格最終會走向一致，如果套繼續走低；盡管兩種證券的價格最終會走向一致，如果套利者不能承受浮動虧損，被迫過早清償頭寸，就得承擔這利者不能承受浮動虧損，被迫過早清償頭寸，就得承擔這種噪聲交易者風險。種噪聲交易者風險。u看似無風險的套利，實際上風險重重。有限套利可以解釋看似無風險的套利，實際上風險重重。有限套利可以解釋市價并不總是對信息產生適當反

53、應，也能解釋市場為什么市價并不總是對信息產生適當反應，也能解釋市場為什么是無效的。是無效的。 4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院（三）前景理論（三）前景理論（Prospect Theory）u 傳統經濟學中的期望效用理論（決策的依據）傳統經濟學中的期望效用理論（決策的依據） 關于不確定性決策，長期占統治地位的理論是關于不確定性決策，長期占統治地位的理論是von Neuman和和Morgenstern于于1944提出的期望效用提出的期望效用(Expected Utility,EU)理論。理論。馮馮諾伊曼諾伊曼-摩根斯坦（摩根斯坦（V N-M）期望效）期望

54、效用函數：用函數：( ; , ) ( ; , )( )(1-) ( )ux yE ux yu xu y不確定性的描述，即一賭局出現不確定性的描述，即一賭局出現x結果的概率為結果的概率為 ，出，出現現y結果的概率為結果的概率為1- 11,2) ()iniiinxinE upu x個個不不確確定定性性后后果果（ ，下下的的期期望望效效用用：4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院4 4 行為金融學概述行為金融學概述 期望效用理論認為，決策者一般按照期望效用最大期望效用理論認為，決策者一般按照期望效用最大化原則進行決策。而效用函數的具體形狀取決于人們的化原則進行決

55、策。而效用函數的具體形狀取決于人們的風險態度。風險態度。傳統經濟學根據投資者在傳統經濟學根據投資者在確定性收益帶來的效用確定性收益帶來的效用和和不確定收益下的期望效用不確定收益下的期望效用之間的偏好選擇來判斷風險態之間的偏好選擇來判斷風險態度：度：風險厭惡風險厭惡風險偏好風險偏好風險中性風險中性山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院Risk Aversion(主體的效用函數為嚴格凸函數：確定性財富帶來的效主體的效用函數為嚴格凸函數：確定性財富帶來的效用大于參與期望收益相同的一場賭博帶來的期望效用用大于參與期望收益相同的一場賭博帶來的期望效用)效效用用A期期望望財財富富0BUcUdD123(萬

56、元)效用函數切線(邊際效用遞減)MUaMUbMUbMUaC4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院Risk Preference(主體的效用函數為嚴格主體的效用函數為嚴格凹凹函數：確定性財富帶來的效用小于函數：確定性財富帶來的效用小于參與期望收益相同的一場賭博帶來的期望效用，所以此類參與期望收益相同的一場賭博帶來的期望效用，所以此類主體總愿意參與公平賭局，甚至有時多付出一些也無所謂主體總愿意參與公平賭局，甚至有時多付出一些也無所謂)效效用用A期期望望財財富富0BUcUdCD123(萬元)效用函數(邊際效用遞增)MUaMUb4 4 行為金融學概述行為金融學概述

57、山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院效效用用A期期望望財財富富0BC123(萬元)效用函數(邊際效用相等)MUabMUc=UcUab=Risk Neutrality(主體的效用函數為線性函數：確定性財富帶來的效用等于參主體的效用函數為線性函數：確定性財富帶來的效用等于參與期望收益相同的一場賭博帶來的期望效用。與期望收益相同的一場賭博帶來的期望效用。)4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l經濟理論中通常假定經濟主體通常是風險回避（風經濟理論中通常假定經濟主體通常是風險回避（風險厭惡）的險厭惡）的 ，所以，經濟主體的效用函數通常被，所以，經濟主體的效用函

58、數通常被設定為凸函數。設定為凸函數。lKahneman和和Tversky的前景理論對此提出批判。的前景理論對此提出批判。山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院u前景理論前景理論(Prospect Theory) l前景理論首先由前景理論首先由Kahneman和和Tversky(1979)提出。提出。l前景理論認為：個人在不同風險情形下的決策和期望效前景理論認為：個人在不同風險情形下的決策和期望效用原理是不相符的。在決策過程中人們所遵循的是特殊用原理是不相符的。在決策過程中人們所遵循的是特殊的心理過程與規律。的心理過程與規律。情緒情緒經常破壞理性決策必不可少的自我控制能力；經常破壞理性決策必不

59、可少的自我控制能力；人們經常無法完全理解他們所遇到的問題，即心理人們經常無法完全理解他們所遇到的問題，即心理學家所謂的學家所謂的認知困難認知困難。4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l卡尼曼前景理論的兩大定律：卡尼曼前景理論的兩大定律：（1 1）人們對損失和獲得的敏感程度是不同的人們對損失和獲得的敏感程度是不同的，損失，損失的痛苦要遠遠大于獲得的快樂。的痛苦要遠遠大于獲得的快樂。（2 2）風險態度問題風險態度問題：在面臨獲得時，在面臨獲得時，人們往往小人們往往小心翼翼，不愿冒風險；心翼翼，不愿冒風險；而在面對損失時而在面對損失時，人們通常會變，人們通常會變成冒險家。成冒險家。l前景理論認為人們決策的標準不是期望效用最大化，而前景理論認為人們決策的標準不是期望效用最大化，而是其心目中所謂的是其心目中所謂的期望價值期望價值（對決策方案的心理評價）（對決策方案的心理評價）最大化。最大化。4 4 行為金融學概述行為金融學概述山東財政學院金融學院山東財政學院金融學院l 二、行為金融學的主要內容二、行為金融學的主要內容u人們判斷與決策中的認知偏差人們判斷與決策中的認知偏差 u金融市場中投資者的認知偏差和行為