1、無利率市場化：要有時間表利率市場化：要有時間表王堯基董事會 2011 年第 4 期利率市場化是發揮市場配置資源作用的一個重要方面。 中國的利率市場化改革起步已有十多年了，但距離真正的利率市場化還差很遠。十二五開局前后，中國對推進利率市場化改革傳遞了空前明確的信息：中共中央在十二五規劃建議中明確提出穩步推進利率市場化改革；中國金融高官連續發表了三篇有關利率市場化的專題文章。但在后來不久，又有金融高官在接受媒體采訪時表示，目前存款利率市場化的推出還沒有時間表。 這使人們感到在中國完全實現利率市場化既近又遠。本文認為，在中國走向創新驅動、轉型發展階段之時，隨著人民幣國際化步伐的加快，直接關乎銀行、企

2、業乃至個人等經濟主體承受能力的中國利率市場化改革拖不起、急不得，但在其成為各方關注新焦點的情況下，為了抓住機遇、切實推進，管理層應盡快定出改革攻堅的時間表?，F實需要：利率市場化改革現實需要：利率市場化改革拖不起拖不起價格是市場機制的核心，它反映供求關系、引導資源優化配置。利率是資金的價格，其形成機制影響到整個社會的資源配置效率。在市場經濟條件下，作為重要經濟杠桿的利率對國民經濟運行發揮著非常重要的調節作用。 一國市場機制發育到一定程度，必然要求市場化的利率機制與之相適應。利率市場化改革的最終目標是實現利率由市場決定。它就是將利率的決策權交給金融機構， 由金融機構根據資金狀況和對市場動向的判斷來

3、自主調節利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎、以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。 在利率完全市場化的情況下，資金能夠自由地從資金利潤率低的部門向資金利潤率高的部門流動，從而使市場的優化資源配置作用能夠得到充分體現。從宏觀層面來看，以往國內金融市場的利率，特別是銀行的存貸款利率基本上是政府嚴格管制下的利率。這種處于管制下的低利率，不僅扭曲了整個金融市場的價格機制，也造成了國內許多經濟關系的錯位與扭曲。利率是資金的價格，沒有市場化的利率，就沒有連接企業、銀行和財政的紐帶，整個市場的金融資源配置必然是低效率的。這也必然會導致粗放型經濟過度增長、

4、傳統的產業結構流無行、資本擠出勞動力、居民消費被擠出、固定資產投資過熱、房地產泡沫持續膨脹、資產價格飆升、居民財富制度性轉移等。利率管制還導致體制外融資現象嚴重、 民間融資成本畸高。 此外， 在利率管制條件下， 央行對利率的調整是間斷的，往往隔數月甚至數年才調整一次，利率不能及時有效地反映資金的供求狀況。只有實行利率市場化，使利率高到足以反映資金的稀缺程度，央行的貨幣政策才會有順暢、有效的傳導機制，才能從根本上改變目前國內金融市場價格水平與價格機制、改變經濟主體的資金使用行為決策，從而改變資金使用的供求關系、提高資金使用效率、促進經濟結構的優化、推動經濟的持續健康發展。從微觀層面來看：（1）就

5、國內企業而言，在利率管制條件下，由于利率水平不能準確地反映市場的資金供求狀況， 在相當多的時候管制利率是低于市場均衡利率水平的，由于國有企業是主要的借款人，這必然導致國有企業在資金運用中過度借貸，并形成資金的低效使用甚至浪費。局部地區不時出現的非法集資問題， 有多方面的原因，但儲蓄利息水平過低以及集資高收益的吸引是其中的重要原因。利率市場化可能帶來的貸款成本提高，將大大強化企業的資金成本意識，促使企業提高資金使用效率。這樣，將會有效抑制原本不缺錢的大企業對廉價信貸資源的過多占用，使得信貸資源能更多地用于支持中小企業發展。（2）就國內商業銀行而言，由于利率市場化將使銀行利差收窄、競爭更充分，商業

6、銀行的效率、管理、創新和服務等面臨嚴峻考驗，將促使銀行擺脫對利差收入的過度依賴、提高中間業務的利潤貢獻，也會使銀行的利率風險觀念增強、努力開發和提供新的金融產品及更好的服務。這樣，同類金融產品可能有不同的品牌、規格和目標群體，不同金融機構對同一項目、同一客戶的風險判斷也會出現差異，這些差異在其金融產品的定價中會得到反映。利率市場化將打破國內商業銀行的大鍋飯， 銀行之間的盈利水平將逐漸拉開差距， 銀行業將步入優勝劣汰時代。 （3）利率市場化將使銀行和客戶間的雙向選擇成為可能。通過利率市場化，金融機構會提供多樣化的金融產品和服務?？蛻艨梢赃x擇金融機構提供的服務和價格，而金融機構也可根據客戶的信用等

7、級差異對同一產品實行不同價格。如上所述，無論從宏觀層面，還是從微觀層面來看，利率市場化對優化金融資源配置都至關重要，故利率市場化改革滯后帶來的效率損失是巨大的、機會無成本很高。同時，人民幣國際化、匯率市場化和利率衍生工具市場的發展都要求利率市場化盡快邁出實質性步伐。因此，我國的利率市場化改革拖不起。前車之鑒：利率市場化改革前車之鑒：利率市場化改革急不得急不得從先行國家的實踐來看，利率市場化的確可促進金融機構的競爭、提高資源配置效率，但由于國情不同，各國的利率市場化改革路徑、結果各異。這既和一國利率市場化的措施、步驟有關，也受該國宏觀經濟環境、金融市場發育程度、金融監管等因素的影響。美國的利率市

8、場化改革從大額定期存款起步，推行比較順利。20 世紀 70 年代起，美國提出了解除利率管制的設想。1970 年 6 月，根據美國經濟發展和資金供求的實際情況，美聯儲先將 10 萬美元以上、期限在 3 個月以內的定期存款的利率實行市場化，后又將 90 天以上的大額存款利率的管制予以取消。同時，繼續提高存款利率的上限，以此來緩和利率管制帶來的矛盾。1980 年 3 月，美國頒布廢止對存款機構管制與貨幣控制法，正式推行利率市場化改革，決定自 1980 年 3 月 31 日起，分 6 年逐步取消對定期存款利率的最高限，即取消 Q條例。美國據該法案設立了存款機構放松管制委員會，由該委員會根據經濟情況和金

9、融機構的安全性及健全性而取消了美國各州政府對住宅抵押貸款的限制，并在 1980-1986 年依大額定期存款、小額定期存款、儲蓄存款的次序逐漸取消了對存款利率的管制，實現了存款利率自由化。1986 年 4 月，美國的 Q 條例完全終結，利率市場化得以全面實現。美國的利率市場化對提高銀行機構的競爭力和促進經濟的增長發揮了積極作用。利率市場化營造了公平的競爭環境，提高了存款機構吸收存款的能力，繼而增加了競爭力，使銀行的支付和信貸供給能力迅速提高。但由于實施利率市場化，金融機構之間的競爭加劇、利差收窄，使得以往依靠利率管制才能生存的中小銀行舉步維艱、眾多的小銀行倒閉。1987-1991年，年均有 20

10、0 家小銀行倒閉。1981-1991 年，該國因銀行問題所造成的損失高達 4,000 億美元。日本的利率市場化改革采用從貨幣市場利率起步再到銀行利率改革的較穩妥路徑，取得了成功。1978 年，日本銀行允許銀行拆借利率彈性化，其后又放開了銀行間票據利率。次年，該國批準商業銀行發行了利率不受限制的大額可轉讓存單。1984 年，該國以發布金融自由化與日元國際化的現狀及展望為標無志，正式推行利率市場化改革：進一步降低大額可轉讓存單發行標準，并引入了與大額可轉讓存單市場利率聯動型的存單； 由以前在日本銀行規定利率基礎上加一個小幅利差， 改為在籌集資金的基礎利率之上加 1%， 基礎利率是對活期存款、定期存

11、款、可轉讓存款、拆借資金等 4 種資金利率的加權平均。當時，由于可轉讓存款、拆借資金的利率已經放開，貸款利率已部分實現了市場化。1991 年 7月，日本銀行停止利率窗口指導。1993 年，日本的定期存款和活期存款利率先后實現市場化。次年，該國實現了全部利率的市場化。韓國的利率市場化改革比較曲折，經歷了從放開利率到重新管制、又放開利率的過程。1981 年起，該國央行不再限制商業票據的貼現率，并用貸款利率的浮動幅度代替貸款利率上限，允許銀行根據借款者的信用等級采用不同的利率；準許銀行在規定的利率上限內，根據期限確定存款利率。1983 年，韓國取消了商業銀行政策性貸款的優惠利率； 次年開始允許商業銀

12、行對不同的貸款人收取不同的利率，但仍設定了利率浮動范圍。經過幾年的過渡，韓國于 1988 年 12 月全面放開對銀行和非銀行金融機構的利率管制。但因 1989 年該國的經濟形勢惡化，導致政府對已經放開的存貸款利率重新實施管制。1991 年 8 月，韓國銀行和韓國財政部聯合公布了對利率放款管制的中長期計劃，再次宣布實行新的利率市場化改革，按照從非銀行機構到銀行機構、從貸款到存款、從長期到短期、從大額到小額的順序，逐步擴大市場化利率的比重。1997 年，韓國又放松了對活期存款利率的管制，從而實現了全部利率的市場化。阿根廷的利率市場化改革則因急于求成而以失敗告終。1971 年 2 月，阿根廷進行部分

13、利率市場化改革的嘗試，但由于決策失誤，改革很快夭折。1975 年，該國在惡性通貨膨脹的壓力下再度推行利率市場化改革， 除了儲蓄存款利率上限維持在 40%外，取消了其他所有的利率管制措施。1977 年下半年，該國的先將儲蓄存款利率上限放寬到 55%，后來又取消了所有的利率管制，實行利率的全面市場化。此次改革僅用了兩年時間。由于改革的準備不充分，利率市場化改革完成后， 國內出現了嚴重的經濟金融危機，導致實際貸款利率飆升至意想不到的程度，大批企業因無法償還銀行貸款而倒閉，國內資金供不應求，本國商業銀行和企業被迫向利率相對較低的國際金融市場借貸， 導致外債過度累積和政府的重新干預，中央銀行被迫發行 1

14、0 萬多億比索貨幣，以挽救那些瀕于破產的企業，從無而加劇了通貨膨脹；而企業的倒閉又反過來沖擊了銀行，使大批銀行相繼破產。于是，該國不得不于上世紀 90 年代初放棄了利率市場化政策。總的來說，美國、日本的利率市場化過程持續時間較長，由易到難，比較順利地取得了成功；而韓國、阿根廷的利率市場化則因操之過急出現了挫折或以失敗告終。由此可見，我國利率市場化改革也只能循序漸進，急不得。利率市場化攻堅應有時間表利率市場化攻堅應有時間表如前所述， 成功的利率市場化改革需要一個循序漸進的長期過程。 有鑒于此，央行在2002 年中國貨幣政策執行報告中公布的我國利率市場化改革的總體思路是：從貨幣市場起步，二級市場先

15、于一級市場；先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期，后短期。其中，貸款利率先擴大浮動幅度，后全面放開；存款利率先放開大額長期存款利率，后放開小額和活期存款利率。另外，我國利率市場化改革也需要一個不斷推進和完善的過程來培育各方面的條件。例如，增強我國金融機構的定價能力和風險管理能力、提高客戶的自我選擇和自我保護能力、創造良性競爭的市場環境，等等。在此基礎上，最終才能實現改革的目標建立由市場供求決定的利率形成機制。事實上，我國的利率市場化改革在上世紀 90 年代中期就開始起步，但十一五期間進展不大（見附表）。相對于大多數商品價格和要素價格的市場化而言，我國利率的市場化進程相對滯后。 截止目前， 國

16、內的債券市場利率、 同業拆借利率、貼現利率都已經基本實現了市場定價，外幣利率的市場化基本到位，貸款利率的浮動空間已經足夠大，基本只剩下了貸款下限和存款上限的管制（放開這兩項管制的風險最大）。此外，國內主要商業銀行現已形成了較為完善的治理結構，大型金融機構都已上市，擺脫了前些年盈利狀況不佳、壞賬過多的局面。因此，我國的利率市場化改革在十二五期間具備了加速、攻堅的條件。附表：中國利率市場化進程概況回顧時 間 利率市場化舉措1996 年 6 月 1 日 放開銀行間同業拆借利率1997 年 6 月 放開銀行間債券回購利率1998 年 8 月 國家開發銀行在銀行間債券市場首次進行了市場化發債1999 年

17、 10 月 國債發行開始采用市場招標形式無1998 年 改革貼現利率和再貼現利率生成機制；政策性金融債實行利率招標發行；擴大了金融機構對小企業的貸款利率最高上浮幅度1999 年 對小企業貸款利率的最高上浮 30%的規定擴大到所有中型企業；實現國債在銀行間債券市場利率招標發行；對保險公司 3,000 萬元以上、5 年期以上的大額定期存款，實行保險公司與商業銀行雙方協商利率的辦法2000 年 9 月 21 日 放開外幣貸款利率，由金融機構自行確定各種外幣貸款利率及其結息方式； 對 300 萬美元以上的大額外幣存款利率由金融機構與客戶協商確定2002 年 3 月 統一中外資金融機構外幣利率管理政策2

18、003 年 7 月 放開英鎊、瑞士法郎和加拿大元的外幣小額存款利率管理,由商業銀行自主確定.2003 年 11 月 對美元、日元、港幣和歐元的小額存款利率實行上限管理2004 年 1 月 1 日 商業銀行、城信社貸款利率浮動區間上限擴大到貸款基準利率的 1.7 倍，農信社貸款利率的浮動區間上限擴大到貸款基準利率的 2 倍，金融機構貸款利率的浮動區間下限保持為貸款基準利率的 0.9 倍不變2004 年 10 月 29 日 不再設定金融機構人民幣貸款利率上限及存款利率下限2005 年 9 月 20 日 商業銀行被允許決定除定期和活期存款外的 6 種存款的利息定價權2006 年 8 月 將商業性個人

19、住房貸款利率浮動范圍擴大至基準利率的 0.85 倍2008 年 10 月 將商業性個人住房貸款利率下限擴大到基準利率的 0.7 倍注：上表根據央行歷年推出的利率市場化政策制作。到目前為止，由于我國的存貸款利率未能完全放開，利率水平無法反映真實的資金供求狀況，一定程度上影響了貨幣政策效果。因此，我國在擴大商業銀行自主定價空間、更大程度發揮市場在利率決定中的作用方面，還有許多工作要做。目前，央行之所以保持貸款下限和存款上限的管制，主要是為了防范風險：對貸款利率進行下限管理，主要是為防止銀行惡性競爭市場份額；對存款利率進行上限管理，則是避免銀行競相高息攬儲。我國間接融資份額太高、商業銀行主體相對羸弱

20、，特別是目前國內銀行業收無入仍主要依賴存貸利差，決定了利率市場化的路徑不能直接從存貸款利率開始。而且， 在債務工具融資占比發展到一定程度之前， 不能取消對存貸款利率的管制。因此， 我國的利率市場化攻堅之路借鑒日本做法更切合國情，即銀行間接融資市場利率市場化從緩，同時快速發展實行市場利率的債券市場，與銀行間接融資市場相競爭，逐漸實現完全的利率市場化。展望十二五，我國利率市場化的路徑將是堅持以債務工具大發展及債務工具利率市場化來促進存貸款利率市場化。根據央行負責人的表態，我國下一步利率市場化的著力點，首先要擴大貸款利率的浮動，特別是向上的浮動范圍。在該利率向下浮動方面，可以考慮支持和鼓勵大企業發行公司債，使企業融資的利率更為靈活。 當國有銀行商業化進展順利，銀行體系的競爭水